省级视角看消费消费倾向单边下行还是趋势各异

消费倾向：单边下行还是趋势各异？省级视角看消费证券分析师：贾东旭

A0230522100003王胜

A02305110600012024.03.263主要内容消费分层的微观验证和宏观消费结构变迁。为了验证上述宏观数据的稳健性，我们通过微观调查数据来验证是否同样有消费分层的现象。虽因微观数据观察期有限，无法将微观消费数据延伸至房地产产业链出现波动后，但其2020年之前的数据也同样出现消费分层的现象，这或进一步证明我们上述宏观数据分析具有一定的微观基础。另外我们也更关心不同收入阶层消费分层在消费结构中的映射，从数据来看，低收入群体和超高收入群体均呈现生存性消费上行的特征，特别是食品烟酒占比明显提升，或可能源于食品等方面的必需品数据，消费规模难压缩。另外在高收入群体消费升级中，消费升级的主要方面呈现出汽车和家电两大细分结构。展望：房价渐稳过程中消费的弹性是阶梯而非线性。因一线城市为代表的超高收入群体同时遭受房地产跌价和收入预期快速下降的双重影响，其体感可能和低收入群体相近，导致消费倾向快速下行。但仅仅稳定一线城市房地产价格，对一线城市消费的激发效果可能是微弱的，因为收入预期尚未有实质改善。但因为浙江、江苏等二线地区前期收入预期展望相对稳定，当房地产价格稳定效果向高收入地区传导时，消费的弹性可能会有明显的修复。弱二线（中高收入）可能是类似效果。但房价稳定性传导至中等收入或更低阶层时，消费恢复的弹性可能有所下降，这必须辅以更平衡的工业化举措，才能实现消费弹性的恢复。产业结构转型的效应可能会助推上述过程。弹性最大的商品或是汽车家电，“以旧换新”会有额外助推效果，而服务消费更多可能季节性波动，难有稳定改善斜率。风险提示：稳增长政策不及预期，国际形势复杂多变，房地产形势变化超预期。主要内容消费趋势并非从高到低单一向下资产&收入渠道：对消费的非对称影响消费分层的微观验证和宏观消费结构变迁房价渐稳过程中消费的弹性是阶梯而非线性451.1

消费趋势是否单一向下？疫情冲击以来，总量上看，我国消费升级的路径遭遇波折。如果以恩格尔系数来衡量消费升级的趋势，在2020年以后有所停滞，全国恩格尔系数从2019年的28.2%上行至2023年的29.8%，回到了2016年水平。根据恩格尔系数，我国消费升级路径遭遇波折4035302545502004200620082010201220142016201820202022恩格尔系数：城镇（%）恩格尔系数（%）恩格尔系数：农村（%）资料来源：CEIC，申万宏源研究61.2

消费总量的波折是否表征所有阶层/地区变化均一致？从分地区的数据来看，可能并非如此。我们以收入为依据将全国城镇地区分成六个阶层来考察，不同地区消费倾向并没有跟随全国同步下行，更多呈现“两头下、次高升、中上稳”的格局。我们将这一数据表现定义为“消费分层”。资料来源：Wind，申万宏源研究

注：详细分类参见后文-2-4-6420619982000

20022004200620082010201220142016201820202022超高收入不同地区城镇消费倾向和全国城镇平均消费倾向的偏离度（%）高收入 中高收入 中等收入 中低收入低收入71.3

如何理解不同阶层消费倾向的分化？过去房地产价格上涨对于消费的作用一直存在

“财富效应”、“挤出效应”

两种观点。如果类比当前，房地产价格下跌是否对不同阶层的消费影响也是不同的？我们认为可能有资产和收入两条渠道传导。资料来源：Wind，申万宏源研究121086420-2-4-61517192123252729312012

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2024居民更多消费意愿和二手房价格央行问卷：居民中更多消费占比（%）

二手住宅价格：同比（右，%）81.4

房地产占总资产比例不同对消费的传导系数也不同非对称影响之一：房地产在不同居民的资产配置中的占比不同。理论上，房地产资产占比大的居民在房地产调整过程中受到的冲击越明显，资产占比小的居民受到的冲击小。我们将其定义为房地产对消费冲击的资产渠道。2019年我镇城镇居民家庭资产中以实物特别是住房为核心（%）资料来源：央行，申万宏源研究实物资产79.6%金融资产20.4%

住房59.1%汽车5.2% 商铺6.8%经营性6.1%股票/债券/基金2.3%活期现金3.4%定期/公积金6.3%理财等5.4%其他实物2.4%保险1.3%其他金融1.7%91.5

居民收入中房地产相关的比例不同对消费的影响也不同非对称影响之二：房地产对从事不同行业的居民收入影响是不同的。从事房地产行业的、以及其影响较大的金融业和建筑业的居民收入影响最直接，而从事其他行业的居民收入影响需要通过经济循环的传导，相对间接。我们将其定义为房地产对消费冲击的收入渠道。2020年各收入阶层中建筑、金融、房地产业就业人口占比0.0%2.0%4.0%6.0%8.0%10.0%12.0%14.0%超高收入

高收入

中高收入

中等收入

中低收入

低收入资料来源：国家统计局，申万宏源研究建筑业 金融业

房地产业2010年各收入阶层中建筑、金融、房地产业就业人口占比9.0%8.0%7.0%6.0%5.0%4.0%3.0%2.0%1.0%0.0%超高收入

高收入

中高收入中等收入

中低收入

低收入建筑业 金融业

房地产业资料来源：国家统计局，申万宏源研究101.6

小结：两个渠道的影响力不同，会塑造不同的消费趋势不同地区的发展阶段不同，居民资产和收入的来源均有一定的差异，这给我们分析上述两个渠道塑造了条件。我们试图通过将31个省市的城镇数据划分为六个阶层来进行更加详细的分析。六个阶层的详细分类表

（单位：元）资料来源：国家统计局，申万宏源研究

注：依据2022年不同地区人均可支配收入划分阶层 地区 收入范围超高收入北京、上海、广州、深圳72000+高收入江苏、浙江60000-72000中高收入福建、天津50000-60000中等收入广东（剔除广深）、山东、湖南、内蒙古、重庆、安徽45000-50000中低收入辽宁、江西、四川、湖北、陕西、云南、河北、贵州、宁夏、海南40000-450000低收入广西、山西、青海、河南、新疆、甘肃、吉林、黑龙江-40000主要内容消费趋势并非从高到低单一向下资产&收入渠道：对消费的非对称影响消费分层的微观验证和宏观消费结构变迁房价渐稳过程中消费的弹性是阶梯而非线性11122.1

资产渠道：房地产资产占比高令其对消费影响较大不论是从央行调查数据还是从居民资产负债的推测中都可以发现地产的绝对主导地位。但也正是因为房地产价格走弱，居民整体资产规模的增长趋于放缓，甚至可能出现停滞。居民资产规模（万亿元）和增速资料来源：《国家资产负债表2020》，申万宏源研究

注：2020年后为用类似方法估算0510152025300100200300400500600200020022004200620082010201220142016201820202022城镇住房其他非金融资产货币和存款其他非金融居民资产：同比（右，%）132.3

房地产价格的提升反而成为挤出超高收入地区的消费房价对于高收入以上地区，所呈现的更多是抑制效果。特别是2015年之后的房价快速上涨阶段，超高收入和高收入地区的居民消费倾向迅速偏离全国平均水平。疫情后高收入群体消费倾向有所回升，但我们更多认为是收入渠道，下文会有详细分析。超高地区房价和消费倾向资料来源：Wind，申万宏源研究高收入地区房价和消费倾向100150200250300350543210-1-2-3-42005

2008

2011

2014

2017

2020

2023超高收入：消费倾向

-

全国平均（%）房价定基指数（2004=100，逆序，右）100120140160180200-5-4-3-2-10122005

2008

2011

2014

2017

2020

2023高收入：消费倾向-

全国平均（%）房价定基指数（2004=100，逆序，右）资料来源：Wind，申万宏源研究142.3

房地产价格的提升带动的消费更多体现在低收入地区房价上涨带来的财富效应，以及衍生出对消费的拉动在低收入地区更为显著。资料来源：Wind，申万宏源研究100110120130140150160170180-2-1012342005200720092011201320152017201920212023低收入地区房价和消费倾向低收入：消费倾向

-

全国平均（%） 房价定基指数（2004=100，右）152.2

资产渠道：收入越高房地产资产总规模越大超高收入地区房地产市值明显高于其他地区。以一线城市代表的收入地区估算房地产资产规模达到GDP的195.5%（2023年），其他地区分布占比在100%—161%。房地产波动对超高收入群体所带来的资产损失规模将明显大于其他收入阶层。超高收入群体的地产杠杆率普遍较高（地产市值/GDP）资料来源：Wind，国家统计局，申万宏源研究200%180%160%140%120%100%80%60%40%20%0%2004 2006 2008 2010 2012 2014 2016 2018 2020 2022超高收入中等收入高收入中低收入中高收入低收入162.2

资产渠道：随收入提升地产类资产占比会收敛至某一值收入越高，房地产类资产在总资产中占比也会提升，但从数据来看有上限。我们以房地产资产规模和住户存款的占比不同来代表房地产资产在居民总资产中的占比，随着收入阶层的提升，房地产占居民资产的比例也呈明显提升的趋势，但到中高收入以上后则倾向于收敛于某一固定水平。地产市值与住户存款比重在高收入及中高收入群体最高（倍数）资料来源：Wind，申万宏源研究2.01.51.00.50.02.520152016201720182019202020212022超高收入 高收入 中高收入 中等收入 中低收入 低收入172.3

但低收入地区人口流失严重，房价预期脆弱。但人口流出的大趋势令其不可持续，令低收入地区房地产价格展望更不乐观，导致其消费倾向出现比较明显的下行。低收入资料来源：国家统计局，申万宏源研究25002000150010005000-500-1000广

浙

江

山

河

福

广

新

贵

四

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河

北

陕

上

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海

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江

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东

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州

川

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北

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西

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南

津宁湖西江湖青甘内山辽

吉

黑夏南藏西北海肃蒙西宁林

龙古 江七人普人口数

-

六人普人口数（万人）20100-10-20-30西

广

浙

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南

北

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西

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蒙

林

龙古 江人口增长率-全国平均（%）182.4

资产渠道：试图通过地产价格来激发消费的方法有限结论一：2015年以来超高/高收入地区的房地产价格水平已经开始抑制消费而非提振。结论二：再次试图通过带动低收入地区房价上涨的方法刺激消费的前提是人口反向流动。2022年各阶层家庭房价波动1%和居民收入的比例关系资料来源：Wind，申万宏源研究4.4%4.0%3.9%2.1%3.1%2.4%5.0%4.5%4.0%3.5%3.0%2.5%2.0%1.5%1.0%0.5%0.0%超高收入

高收入

中高收入

中等收入

中低收入

低收入各阶层家庭地产市值占住户收入比重（倍数）0123452015 2016 2017 2018 2019 2020

2021

2022超高收入中等收入高收入中低收入中高收入低收入资料来源：Wind，申万宏源研究192.5

收入渠道：房地产过去繁荣改变了劳动力行业分布除资产价格外，房地产也对居民收入有所影响。过去房地产繁荣阶段，建筑业就业扩张比较显著，与之直接相勾连的房地产业和金融业从业人员也有类似的变化趋势。资料来源：国家统计局，申万宏源研究非农行业就业人数占比（外圈2020年，内圈2010年）29.6%

19.9%7.8%6.9%5.4%5.1%6.1%3.8%1.6%13.9%制造业21.1%批发和零售业18.7%建筑业11.0%交通运输、仓储和邮政业，6.2%公共管理和社会组织，5.8%教育，6.0%住宿和餐饮业，6.2%居民服务、修理和其他服务业，4.3%租赁和商务服务业，3.8%其他，16.9%202.5

收入渠道：房地产也改变了不同行业的收入增速比如和房地产关联度较高的金融业，工资收入在过去持续扩张，稳居各行业第二位。金融业从业门槛高，从业人数相对有限，在货币政策推动房地产增长阶段，金融行业也同步收益，收入占全社会比重明显提升。资料来源：Wind，申万宏源研究

注：蓝色、红色分别为2022年、2019年各行业平均工资各行业就业人员平均工资（年度、元）250000200000150000100000500000信息

金融

科学

卫生

公用

采矿

文教

教育

公共科技

业

研究

社会

事业

业

娱乐

管理福利批发

交运

行业

租赁

制造

房地

建筑

水利

居民

农林

住宿零售

邮政

平均

服务 业 产业 业 环境

服务

牧渔

餐饮工资2.5

收入渠道：房地产也改变了不同行业的收入增速随着房地产步入深度调整，与其相关度高的行业的收入预期下行的幅度可能更快。就业人数排名前三&工资排名前三行业的收入增速20%15%10%5%0%25%30%200520072009201120132015201720192021制造业建筑业金融业批发和零售业信息传输、计算机服务和软件业科学研究、技术服务资料来源：Wind，申万宏源研究212.6

收入渠道：以收入标准划分地区来看，差异更大房地产对收入的传导在不同地区呈现明显的差异化特征。以北上广深为核心的超高收入地区，金融行业占比大，收入占比高，在面对房地产调整阶段受冲击幅度大。而另外的地区，非金融地产就业占比低，房地产对收入的直接传导占比小。各阶层群体在建筑、金融和房地产业中收入比例相对于全国平均水平的偏差情况4%3%2%1%0%-1%-2%-3%5%2004200620082010201220142016201820202022超高收入高收入中高收入中等收入中低收入低收入资料来源：Wind，申万宏源研究222.6

收入渠道：对多依赖制造业和出口的地区影响更小对更多依赖制造业和出口的地区，比如江苏、浙江等地区，房地产影响小，甚至因为疫情后出口快速增长，收入的预期反而可能有所改善。疫情后我国出口份额迅速攀升，并稳定在高位，成为拉动我国出口地区收入有重要作用。我国出口占全球比重010403020506070802000

2003

2006

2009

2012

2015

2018

2021我国大陆出口/（大陆+日本+韩国+中国台湾省）05101520-40-20020406020062008201020122014201620182020

2022

中国：出口：同比（%）全球：出口：同比（%）中国出口/全球出口（4QMA，右，%）资料来源：Wind，申万宏源研究23我国出口占东亚主要经济体比重（%）2.7

收入渠道：对多依赖制造业和出口的地区，影响更小结论三：对出口依赖度较大的地区，收入受房地产产业链影响较小，消费的韧性更强。12108642014江苏广东浙江山东福建河南湖北四川河北湖南安徽陕西山西江西上海辽宁内蒙古重庆云南广西新疆贵州天津北京黑龙江吉林甘肃宁夏青海海南西藏全国各地工业增加值占比（%）2008年 2016年 2021年资料来源：Wind，申万宏源研究24主要内容消费趋势并非从高到低单一向下资产&收入渠道：对消费的非对称影响消费分层的微观验证和宏观消费结构变迁房价渐稳过程中消费的弹性是阶梯而非线性253.1

消费分层微观数据：对宏观的验证和补充为了交叉验证，我们采取了北京大学中国社会科学调查中心（CFPS）的家庭微观调查数据来进行类似的分析。

我们按照人均收入从低到高排序，并将样本划分为五个阶层。除了低收入家庭的消费倾向持续下降外，其余四个阶层家庭消费倾向均受房地产财富效应影响，在2016年达到高峰。且由于较高收入家庭拥有更多的资产，所受影响更深。0.01.02.03.04.05.06.07.020122014201620182020低收入家庭消费倾向呈持续下降趋势

低收入家庭<=20%0.40.50.60.70.80.91.020122014201620182020中高和高收入家庭消费倾向上行后又基本回到初始水平

60%<中高收入家庭<=80% 80%<高收入家庭<=100%0.

60.

81.

01.

21.

41.

61.

820122014201620182020中低和中等收入家庭消费倾向保持平稳后下行20%<中低收入家庭<=40% 40%<中等收入家庭<=60%资料来源：CFPS，申万宏源研究26为了更细致的研究不同收入阶层居民消费是否出现分层现象，我们进一步研究消费结构变化来看消费分层现象。我们将所有消费项归纳为三个大类：生存性消费（食品饮料、衣着、医疗保健）、升级性消费（居住、家庭设备及日用品、交通通讯、文教娱乐）及其他类消费。总的来说，低收入家庭、中低收入家庭及中等收入家庭的消费结构相似，而中高收入家庭和高收入家庭的消费结构相似。消费分层现象自2016年房价增速见顶后开始显现。-5-10201510502511-0113-0115-0117-0119-0121-0123-01房价指数同比增速自2016年起开始放缓(%)70个大中城市新建住宅价格指数：当月同比 百城住宅价格指数：同比资料来源：CFPS，申万宏源研究273.1

消费分层微观数据：消费分三类考察2012-2020年间，低收入家庭、中低收入家庭和中等收入家庭的升级性消费支出均在2016年达到顶峰，随后逐步回落。相对地，

这几类家庭的生存性消费支出在2016年触底，随后有所反弹。3.2

低收入与中等收入家庭的升级性消费支出呈“V型”走势59.0%49.5%47.2%50.0%50.8%37.1%49.3%51.0%48.7%47.6%100%90%80%70%60%50%40%30%20%10%0%2012年2014年2016年2018年2020年低收入家庭消费大类结构生存性消费 升级性消费 其他59.4%50.5%49.1%47.8%49.1%37.1%48.4%49.7%50.8%48.9%100%90%80%70%60%50%40%30%20%10%0%2012年2014年2016年2018年2020年中低收入家庭消费大类结构生存性消费 升级性消费 其他57.7%50.5%47.4%48.2%49.6%38.0%48.2%51.2%50.1%48.3%100%90%80%70%60%50%40%30%20%10%0%2012年2014年2016年2018年2020年中等收入家庭消费大类结构生存性消费 升级性消费 其他资料来源：CFPS，申万宏源研究28虽然低、中低和中等收入家庭的升级性消费占比均有所增加，但进一步观察支出类别仍能看出不同阶层家庭的消费分层现象。具体来看，低收入群体优先加大基本生活和工作便利上的消费，而中等收入家庭则追求更高生活品质。3.2

进一步观察升级性消费，仍能体现消费分层现象13.3%14.7%13.7%15.0%13.5%7.6%8.9%8.9%9.5%9.5%2012年2014年2016年2018年2020年低收入家庭在升级性消费上的支出仍偏基本生活食品

衣着

居住

家庭设备及日用品

医疗保健

交通通讯

文教娱乐

其他消费性支出100%90%80%70%60%50%40%30%20%10%0%7.9%8.9%8.7%9.6%9.1%90%80%70%60%50%40%30%20%10%0%100%2012年2014年2016年2018年2020年中低收入家庭主要扩大在交通通讯上的支出食品

衣着

居住

家庭设备及日用品

医疗保健

交通通讯

文教娱乐

其他消费性支出13.1%11.7%16.2%15.2%14.2%90%80%70%60%50%40%30%20%10%0%100%2012年2014年2016年2018年2020年中等收入家庭主要扩大提升生活品质方面的支出食品

衣着

居住

家庭设备及日用品

医疗保健

交通通讯

文教娱乐

其他消费性支出资料来源：CFPS，申万宏源研究29不同的是，对于中高收入家庭和高收入家庭来说，他们在生存性消费上的支出比例持续下降，而在升级性消费上的支出比例稳步提升。主因较高收入家庭的财富比较稳定，因此房地产市场的变化并不能影响这类家庭的消费习惯，他们仍在不断追求高品质生活以及精神文化上的满足。3.3

房价提升且稳定阶段，收入较高群体消费持续升级55.3%51.0%48.3%48.3%48.6%39.7%47.7%49.5%49.8%49.2%100%90%80%70%60%50%40%30%20%10%0%2012年2014年2016年2018年2020年中高收入家庭消费大类结构生存性消费 升级性消费 其他46.9%45.3%44.4%44.1%40.5%47.1%52.6%53.3%53.1%55.9%100%90%80%70%60%50%40%30%20%10%0%2012年2014年2016年2018年2020年高收入家庭消费大类结构生存性消费 升级性消费 其他资料来源：CFPS，申万宏源研究30中高收入消费升级的方向主要集中在交通通讯、家庭设备等方面。高收入家庭则在文教娱乐方面支出较为集中。或表征，服务消费的量更多的依赖高收入群体。3.3

消费分层微观数据：房地产对消费分层有更为直接影响15.4%11.9%16.7%16.0%14.6%8.3%8.7% 7.9%8.5%9.2%90%80%70%60%50%40%30%20%10%0%中高收入家庭主要扩大在交通通讯及家庭设备及日用品上的支出食品 衣着 居住 家庭设备及日用品 医疗保健 交通通讯 文教娱乐 其他消费性支出100%10.2%9.3% 9.8%11.6%10.0%100%90%80%70%60%50%40%30%20%10%0%2012年2014年2016年2018年2020年2012年 2014年 2016年 2018年 2020年高收入家庭在文教娱乐支出上相较于其他阶层保持1.3个百分点的差距食品 衣着 居住 家庭设备及日用品 医疗保健 交通通讯 文教娱乐 其他消费性支出资料来源：CFPS，申万宏源研究313.4

消费分层宏观方向：低收入群体被动偏好食品消费分层现象一定也会映射到消费结构上，我们试图通过分析不同收入阶层消费结构的变动来观察消费分层现象的驱动因素。首先是低收入群体，其疫情前后最明显的变化是食品烟酒消费占比有所提升。消费结构变化整体不大，但考虑到整个群体消费倾向的快速下降，或指向一个方向，即最低收入群体居民基本是按照同比例压缩不同品类的消费开支。-1.0-2.0-3.0-4.03.02.01.00.0201420152016201720182019202020212022食品烟酒衣着低收入群体消费结构变化（%）生活用品及服务 交通通信 教育文化娱乐医疗保健其他资料来源：国家统计局，申万宏源研究

注：剔除住房消费后32超高收入群体消费结构中下滑最大的是教育文化娱乐支出，提升的主要在医疗保健中，食品烟酒波动中枢上行。超高收入群体消费结构变化（%）3.5

消费分层指引方向：超高收入同样更加偏好生存性消费-0.5-1.0-1.5-2.0-2.51.51.00.50.02.0201420152016201720182019202020212022交通通信食品烟酒（右）教育文化娱乐衣着医疗保健生活用品及服务其他资料来源：国家统计局，申万宏源研究

注：剔除住房消费后33消费升级最明显的高级收入群体，提升主要在交通通信和生活用品及服务两个方面。至于过去消费升级的主要代表，中高收入群体消费结构变化并不太大，表明该阶层处于观望阶段，缺乏进一步消费升级的动力。3.6

消费分层指引方向：高收入升级体现在汽车和家电中高收入群体消费结构变化（%）-1-2-332104201420152016201720182019202020212022食品烟酒衣着生活用品及服务交通通信教育文化娱乐医疗保健其他资料来源：国家统计局，申万宏源研究

注：剔除住房消费后34主要内容消费趋势并非从高到低单一向下资产&收入渠道：对消费的非对称影响消费分层的微观验证和宏观消费结构变迁房价渐稳过程中消费的弹性是阶梯而非线性354.1

消费的恢复仅靠一线地产价格的企稳可能是不够的因为一线城市为代表的超高收入群体同时遭受房地产跌价和收入预期快速下降的双重影响，其体感可能和低收入群体相近，导致消费倾向快速下行。但仅仅稳定一线城市房地产价格，对一线城市消费的激发效果可能是微弱的，因为收入预期尚未有实质改善。二手房价格同比（%）40353025201510502011

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2024-5-10一线二线三线资料来源：Wind，申万宏源研究364.2

地产价格企稳并向二线扩散时，消费恢复斜率或将加速但因为浙江、江苏等二线地区前期收入预期展望相对稳定，当房地产价格稳定效果向高收入地区传导时，消费的弹性可能会有明显的修复。弱二线（中高收入）可能是类似的效果。但房价稳定性传导至中等收入或更低阶层时，消费恢复的弹性可能有所下降，这必须辅以更平衡的工业化举措，才能实现消费弹性的恢复。随房价稳