产业债2024年春季策略展望：利差低位下的产业债挖掘新思路

利差低位下的产业债挖掘新思路产业债2024年春季策略展望证券分析师：金倩婧

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王胜

A0230511060001

王雪蓉

A02305230700032024/3/26当前环境下需要有跨行业比价的思维3当前环境下需要有跨行业比价的思维。关注央企债拉久期机会，关注地产、建筑、非银金融行业的产业类地方国企信用改善机会。核心逻辑：基于属性、规模、ROA、债务率指标将发债主体划分十二类。债券在定价上的稀缺性体现为：能够提供比同主体类别、同期限分类的多数主体更高的票息，我们这里以大于所在类别75%的利差分位数作为筛选标准。资产规模较大的央企中，短端可关注中央汇金、国家电网、中国南方电网的部分债券。长端关注国有资本运营公司——中国诚通控股集团、中国国新控股的债券。我们预计央企长久期债券在机构拉长久期的需求下会继续成为稀缺性较高的资产，利差上行的可能性较小，票息收益较高。资产规模不高但盈利较好的央企中，融资租赁公司债券票息相对较高，可关注国药控股融资租赁0~3年债券机会、中交融资租赁短端债等机会。资产规模较高的产业类国企中，除地产行业外，部分产控类平台发行了票息较高的债券，可关注层级较高、区域重要性较强同时主业经营风险较小的主体中长端债券机会。资产规模不高但盈利较好的产业地方国企中，带息债务资产比较高的非银金融行业中，关注省级金控平台信用改善机会；关注基础化工、公用事业、商贸、食品饮料行业中，部分规模不大，但盈利较好且带息债务比较低的产业国企的基本面进一步改善、或债券流动性改善的机会。地产新房销售数据仍偏弱，但多地积极推动房地产融资协调机制落地，央企地产债短期债券利差上行的可能性较小，中国铁建房地产、中国绿发投资集团1年以内债券相比其他规模较大央企债有利差优势，同样的还有保利发展控股、招商局蛇口工业区控股股份1~2年债券；资产规模相对较小的地产央企中，关注带息债务比较低的中粮置业的中短期债券机会。地产产业国企债券中存在价格优势的主体也较多，还需结合个体的土储分布、债务结构等方面综合分析。关注科创债、增信机制的创新4长期看好高技术行业产业债、科创品种债的扩容机会。关注CRMW增信机会。如果挂钩CRMW的债券票息剔除CRMW费率后，实际可得票息相比于创设机构（多数为中大型银行）所发行的商金债具有超额票息，关注投资机会。如按照该筛选原则，2024年以来（截至3月22日）发行的可与商金债对比的9支CRMW样本中，可得票息-对应商业银行普通债（按照同隐含评级商金债的中债估值）利差为正的有7支。风险提示：产业债中长久期利差处于历史低位，如果发生信用债供需的扰动，或者流动性变弱、利率调整可能导致利差回调上行。通过属性、规模、财务指标划分企业类别的筛选方法存在局限性，需结合定性分析。信用债发生超预期违约事件。主要内容5利差、换手、认购、持仓四维度复盘基于属性、规模及基本面的个券筛选策略：关注央企债拉久期、产业地方国企基本面改善、CRMW增信机会1.1.1

维度一：分行业利差看价格6从主体评级为AAA级的产业债看，剩余期限在2年-3年的产业债分行业利差普遍处于历史较低水平。综合各期限看，煤炭、钢铁行业AAA级产业债信用利差分位数均较低（平均值在10%以下），同时年初以来各个期限的利差仍保持下行，房地产、商贸零售行业整体下行较为明显。AAA级主体产业债分行业信用利差及分位数行业0.5年以内-AAA主体评级0.5年-1年-AAA主体评级1年-1.5年-AAA主体评级1.5年-2年-AAA主体评级2年-2.5年-AAA主体评级2.5年-3年-AAA主体评级各期限平均分位数2024/3/15利差(BP)历史分位数较年初变化（BP）2024/3/15利差(BP)历史分位数较年初变化（BP）2024/3/15利差(BP)历史分位数较年初变化（BP）2024/3/15利差(BP)历史分位数较年初变化（BP）2024/3/15利差(BP)历史分位数较年初变化（BP）2024/3/15利差(BP)历史分位数较年初变化（BP）历史分位数平均值煤炭7612%(7)6511%(1)6912%(2)767%(7)581%(34)560%(34)7%钢铁7621%(10)6413%(5)699%(1)853%(11)581%(31)560%(30)8%有色金属6713%(7)6327%86614%(2)8313%1542%(5)510%(27)12%房地产8221%(13)8124%(18)9317%(18)11024%(19)791%(28)800%(26)15%综合7216%(20)6014%17822%710841%(7)491%(41)560%(8)16%非银金融6925%(5)7338%47218%18618%(3)662%(21)650%(28)17%商贸零售8534%(8)8255%97215%(12)737%(12)573%(22)450%(14)19%基础化工8954%(2)6325%(3)6621%5709%(1)476%(7)950%2819%汽车6436%(6)6644%106822%(4)7415%2537%(18)570%(27)21%建筑装饰8560%(0)6324%(10)6725%(0)7718%(1)481%(14)520%(13)21%电子6944%(18)6144%36731%77219%(4)543%(7)510%(16)24%交通运输6346%16048%76636%57419%5495%(16)470%(13)26%通信6316%(175)---7051%66739%7----0%-27%建筑材料6539%85946%106348%67644%9493%(11)490%(10)30%机械设备6625%(4)5645%76651%136416%(7)4413%1---30%电力设备6013%236032%187148%1---------31%传媒6449%55554%(4)6548%176634%2492%(1)460%(2)31%食品饮料5739%(3)5562%165543%96337%6447%(7)420%(14)31%环保6345%155957%76043%17449%10477%(10)430%(11)33%石油石化6657%45358%45438%96541%14214%(1)330%(11)35%医药生物7539%216058%(6)6643%67644%16426%(8)580%(15)35%公用事业5953%105463%95958%76538%3446%(11)400%(14)36%计算机13457%(38)6023%156446%(5)7230%1311579%48420%(162)39%农林牧渔23578%85%(48)586%106326%2---8847%(133)---39%社会服务11948111100%4910189%611570%(19)12393%29730%(3)73%资料来源：Wind，申万宏源研究注：信用利差比较基准为同期限的国开债收益率。利差分位数为2017年以来的分位数。1.1.2

隐含（AA-）-AAA级等级利差下行3002502001501005035002012-07 2013-07 2014-07 2015-072016-072017-07 2018-07 2019-073年期AA-AAA 3年期(AA-)-AAA2020-07 2021-075年期AA-AAA2022-07 2023-075年期(AA-)-AAA7BP地方国企债务加强管控+弱资质主体供给减少+宽信用环境带动等级利差收窄（1）这一轮市场受到长端利率压缩影响，3年、5年期等级利差普遍出现下行；（2）短久期资质下沉比2021年2月-2021年12月更为充分，21年为1年期隐含AA-AAA的等级利差下行，这一轮为1年期(AA-)-AAA的等级利差下行，反映出短债下沉策略在前期迎合了市场需求；我们判断市场除了对弱资质城投债主体进行信用下沉外，在产业债国企类债券违约事件减少的预期下，对产业债也有一定的下沉。中短期票据等级利差走势1年期AA-AAA 1年期(AA-)-AAA资料来源：Wind，申万宏源研究“差债”相当8各个行业资质相对最优的前10%主体超额利差（较隐含AAA级利差）均较低。好行业的后10%-50%主体利差与中性行业前10%-50%主体利差相当。好行业：食品饮料、石油石化、公用事业、交通运输行业的后10%-50%主体超额利差平均值均不超过30

BP，尤其是石化公用交运行业发债主体以优质央国企为主，信用利差普遍较低。中性行业：房地产行业、基础化工、商贸零售、非银金融行业前10%-50%主体的超额利差在23

BP-32

BP之间，和“好行业”的中等主体利差类似。后10%主体利差平均值受到单个利差较高主体的影响较大（已剔除出险主体），市场对行业尾部主体信用风险仍有担忧。产业债主流行业中，不同行业分四档主体超额利差分布情况资料来源：Wind，申万宏源研究 注：将目前主流产业债行业发债主体（剔除已出险的主体），按照3月22日的主体平均利差排序分为前10%主体（平均利差最低的）、前10%-50%主体、后10%-50%主体、后10%主体。2024/3/22超额利差（较隐含AAA级 前10%主体 前10%-50%主体

后10%-50%主体 后10%主体利差，单位：BP）食品饮料61530 51石油石化-3324100公用事业11230294167438967643410086113156187187193222交通运输313综合415非银金融723钢铁1218有色金属13112023231826288346商贸零售建筑装饰131111367436建筑材料基础化工595643煤炭111223房地产329111.1.4

各行业超额利差收窄程度存在分化煤炭、钢铁行业债券前期在中下游景气趋势较为平淡的环境中受到固收投资者青睐。2022年以来煤价坚挺，行业整体现金流表现较好，煤炭行业后10%-50%的主体超额利差持续下行。钢铁行业基本面触底后的修复预期带动市场进行挖掘和下沉，钢铁行业不同层级主体的利差均下行。煤炭行业超额利差（BP） 钢铁行业超额利差（BP）5004003002001000-100前10%前10%-50%后10%-50%后10%BP10008006004002000160140120100806040200前10%前10%-50%后10%-50%后10%（右轴）BPBP10008006004002000前10% 前10%-50% 后10%-50%建筑材料行业超额利差（BP）后10%BP120010008006004002000

前10%前10%-50% 后10%-50%石油石化行业超额利差（BP）后10%资料来源：Wind，申万宏源研究9BP1.1.5

各行业超额利差收窄程度存在分化建筑装饰行业超额利差（BP）综合行业超额利差（BP）非银金融行业超额利差（BP）350300250200150100500前10%前10%-50%后10%-50%后10%公用事业行业超额利差（BP）BP6005004003002001000前10%前10%-50%后10%-50%后10%BP400350300250200150100500前10%前10%-50%后10%-50%后10%BP0500100015002000250200150100500-502021/12021/42021/72021/102022/12022/42022/72022/102023/12023/42023/72023/102024/1前10%后10%-50%前10%-50%后10%（右轴）资料来源：Wind，申万宏源研究10BPBP111.1.6

各行业超额利差收窄程度存在分化食品饮料行业超额利差（BP）资料来源：Wind，申万宏源研究交通运输行业超额利差（BP）有色金属行业超额利差（BP）70060050040030020010006005004003002001000前10%后10%-50%前10%-50%后10%（右轴）BPBP350300250200150100500前10%前10%-50%后10%-50%后10%BP25002000150010005000300250200150100500前10%后10%-50%前10%-50%后10%（右轴）基础化工行业超额利差（BP）BPBP前10%前10%-50%后10%-50%后10%700 BP6005004003002001000-100121.1.7

各行业超额利差收窄程度存在分化房地产行业超额利差（BP）商贸零售行业超额利差（BP）资料来源：Wind，申万宏源研究10009008007006005004003002001000前10% 前10%-50%资料来源：Wind，申万宏源研究后10%-50%后10%BP300025002000150010005000300250200150100500前10%后10%-50%前10%-50%后10%（右轴）BPBP131.2.1

维度二：公募基金重仓产业债看需求2018年以来，公募基金重仓券整体向利率债倾斜。2023年末公募基金重仓券中，一般信用债的规模整体较2022年末小幅下降。公募基金对于一般信用债的持仓向城投债倾斜，产业债的重仓规模占比有所下降。2022年末该占比为80.2%，2023年下半年大幅下降至年末的73.6%。05,00010,00015,00020,00025,00030,00035,0002018/12/312019/12/312020/12/312021/12/312022/12/31

2023/12/31可交换债+可转债同业存单一般信用债利率债金融债其他信用债2018年末以来公募基金重仓券中，一般信用债规模增长不及利率债和金融债亿元2018年末-2023

年末，公募基金重仓券中，产业债和城投债占比情况资料来源：Wind，申万宏源研究100%80%60%40%20%0%2023年公募基金重仓券中，产业债在非金融信用债中的占比下降100%80%60%40%20%0%2023Q42022Q4 2023Q1产业债重仓规模占比2023Q2 2023Q3城投债重仓规模占比资料来源：Wind，申万宏源研究2018年末

2019年末

2020年末

2021年末

2022年末

2023年末产业债重仓规模占比 城投债重仓规模占比资料来源：Wind，申万宏源研究1.2.2

公募基金重仓产业债各行业占比变化14资料来源：Wind，申万宏源研究行业2018年末2019年末2020年末2021年末2022年末2023年末2023年末较2018年末占比变化2023年末较2022年末占比变化交通运输16%16%14%19%16%13%-3%-3%公用事业13%12%15%20%19%13%1%-6%非银金融9%8%9%8%12%13%3%0%建筑装饰6%7%8%7%8%12%6%4%房地产10%12%12%9%8%11%1%3%综合4%5%6%5%5%6%2%1%煤炭7%7%4%4%4%6%-1%2%0%钢铁4%6%4%3%4%4%1%石油石化9%5%7%6%6%3%-6%-3%有色金属3%4%3%2%2%3%-1%1%商贸零售1%2%2%1%2%3%1%0%食品饮料2%2%2%1%2%2%0%0%建筑材料1%1%1%1%1%2%0%1%电子2%0%1%1%1%1%0%1%社会服务1%1%2%1%1%1%0%0%环保1%1%1%1%1%1%1%0%基础化工1%1%2%1%2%1%0%-1%医药生物1%1%1%1%1%1%0%0%计算机1%1%1%0%1%1%0%0%机械设备2%2%1%2%1%1%-1%0%电力设备0%0%1%1%0%1%0%0%汽车1%2%2%1%1%0%0%-1%传媒0%0%1%0%0%0%0%0%农林牧渔0%0%0%0%0%0%0%0%国防军工1%1%0%0%0%0%-1%0%通信1%2%2%0%0%0%-1%0%纺织服饰0%0%0%0%0%0%0%0%家用电器0%0%0%0%0%0%0%0%轻工制造0%0%0%0%0%0%0%0%2023年末公募基金重仓的产业债中，建筑装饰、房地产、煤炭、综合、钢铁、有色金属、建筑材料、电子行业的持仓规模占比较2022年末有所增加。公募基金重仓产业债各行业占比变化1.3.1

维度三：成交换手率看流动性15分行业看，以中期票据为例，2023年建筑装饰、煤炭、综合、钢铁、有色金属、商贸零售、社会服务等行业换手率较高（年度换手率都在150%以上）。从最近滚动三个月换手率来看（截至2024/3/12），计算机、综合、建筑材料、机械设备、煤炭、基础化工行业的换手率相对较好。资料来源：Wind，申万宏源研究注：存量规模在100亿元以下的行业由于样本较少容易受到单个主体影响，因此未展示。产业债中期票据分行业的换手率、季度换手率情况行业中票年换手率中票季度换手率滚动三个中票债券存量2022年换 2023年换 2023Q12023Q22023Q32023Q4月换手率2024/3/1手率 手率 季度换手季度换手季度换手季度换手（截至2债券存量率率率率2024/3/1（亿元）2）公用事业162%134%39%33%35%30%26%11760建筑装饰152%172%48%39%43%40%34%8379房地产170%149%37%37%39%36%37%8378交通运输138%135%34%36%35%32%34%8369非银金融136%126%38%37%27%28%30%6962煤炭172%169%43%41%40%50%45%4515综合150%158%38%34%50%41%50%3697钢铁168%183%48%48%46%47%42%1990有色金属153%154%37%32%43%41%37%1726石油石化111%100%29%18%25%34%39%1655商贸零售153%166%42%42%38%47%41%1508社会服务147%162%41%37%41%44%41%1478基础化工150%125%36%29%33%44%45%943环保162%150%34%39%39%43%35%763电子187%153%42%48%29%30%35%759食品饮料184%161%49%40%42%34%32%749建筑材料136%170%37%40%43%55%49%562医药生物133%140%33%42%35%38%34%482机械设备176%167%44%29%53%49%47%341汽车115%113%29%25%41%24%28%245传媒130%145%43%30%45%28%43%230电力设备110%157%22%61%32%41%38%229农林牧渔106%133%27%32%42%49%35%169纺织服饰107%97%19%25%27%26%23%112计算机126%116%33%41%36%24%66%110161.3.2

分行业成交数据与流动性分析以短期融资券为例，产业债存量较大的行业中，2023年交通运输、建筑装饰、煤炭行业的换手率较高，年度换手率均达到550%以上。从最近滚动三个月换手率来看（截至2024/3/12），交通运输、农林牧渔、建筑材料、电子、商贸零售、房地产、建筑装饰行业的换手率相对较高。资料来源：Wind，申万宏源研究

注：存量规模在100亿元以下的行业由于样本较少容易受到单个主体影响，因此未展示。 此外，食品饮料、通信行业的债券在季末与非季末的规模差别较大，用季初季末平均值作为分母计算换手率，容易产生较大的误差，也未展示。2022年换手率2023年换手率滚动三个2023Q1 2023Q2 2023Q3 2023Q4 月换手率季度换手 季度换手 季度换手 季度换手 （截至率 率 率 率 2024/3/12024/3/12债券存量（亿元2））交通运输508%551%117%123%122%124%96%2227公用事业534%524%128%125%144%119%79%2216建筑装饰618%608%142%115%121%133%85%2139非银金融376%430%119%105%95%83%69%1256房地产362%433%110%93%92%74%86%1226综合384%484%111%85%141%88%60%803商贸零售440%393%81%95%105%69%87%568煤炭298%580%155%93%83%87%80%479钢铁549%434%113%90%108%116%76%458有色金属511%445%94%116%78%99%70%434环保499%511%109%73%111%94%82%379基础化工435%352%98%104%85%78%68%301石油石化1396%712%143%110%89%142%71%293社会服务359%387%94%78%83%80%77%248医药生物482%474%102%113%83%108%39%227机械设备918%979%131%150%102%163%44%200建筑材料505%424%98%122%49%87%94%190传媒447%422%73%91%115%93%56%148电子561%666%153%125%85%98%88%134汽车573%424%100%72%115%130%79%108农林牧渔392%335%69%87%69%99%95%100行业产业债短期融资券分行业的换手率、季度换手率情况短融年换手率 短融季度换手率短融债券存量171.3.3

分隐含评级数据与流动性分析中期票据：2023年下半年隐含评级为AA-、AA（2）、AA的季度换手率普遍都在40%以上。较2022年，2023年隐含评级为AA、AA（2）和AA-换手率均有所提升。短期融资券：2023年隐含评级为AAA+、AAA、AAA-和AA+的季度换手率表现较好，均高于100%。从边际变化看，隐含评级为AA、AA-的产业债短融换手率提升幅度均较大，反映出市场短债下沉的策略。资料来源：Wind，申万宏源研究注：隐含评级在A+级以下的样本数较少，未展示换手率数据中债隐含评级中票年换手率中票季度换手率中票债券存量2022年换手率2023年换手率2023Q1季度换手率2023Q2季度换手率2023Q3季度换手率2023Q4季度换手率滚动三个月换手率（截至2024/3/12）2024/3/12债券存量（亿元）AAA+110%81%28%27%16%15%18%5490AAA156%125%34%30%32%30%30%15075AAA-174%163%47%37%42%38%36%747442%41%42%38%39%AA+163%162%1856945%41%43%42%40%AA161%169%1509149%47%48%47%43%AA(2)146%190%2793AA-111%201%39%46%69%93%69%1364A+98%63%19%17%13%27%17%73A90%37%23%6%0%0%0%15中债隐含评级短融年换手率短融季度换手率短融债券存量2022年换手率2023年换手率2023Q1季度换手率2023Q2季度换手率2023Q3季度换手率2023Q4季度换手率滚动三个月换手率（截至2024/3/12）2024/3/12债券存量（亿元）AAA+613%497%119%109%122%110%56%1137AAA608%628%136%135%131%136%103%109%3048AAA-795%911%161%177%181%184%2460AA+507%520%121%110%106%113%87%3925AA337%403%107%99%86%92%76%81%76%67%3744AA(2)314%345%72%89%59%51%944AA-262%440%79%87%137%308A+277%253%50%41%46%16%24%22产业债中期票据分行业的换手率、季度换手率情况资料来源：Wind，申万宏源研究注：隐含评级在A级以下的样本数较少，未展示换手率数据产业债短期融资券分行业的换手率、季度换手率情况181.3.4

永续品种具有高票息优势永续品种具有高票息优势，受到市场较强的关注，但从成交看，产业类永续债流动性并未有持续性的上涨。近三个月煤炭、社会服务、钢铁、基础化工行业的永续债换手率较高。相较2022年，2023年煤炭行业永续债换手率下降，社会服务、钢铁、基础化工行业换手产业类永续债分行业换手率情况率提升。隐含评级为AA-和AA(2)的永续债换手率在2023Q4出现短暂性的提升。相较2022年，除AAA+外，2023年其他A+级及以上隐含评级的永续债年换手率均有所上升。资料来源：Wind，申万宏源研究2022年换手率2023年换手率滚动三个2023Q1 2023Q2 2023Q3 2023Q4 月换手率季度换手 季度换手 季度换手 季度换手 （截至率 率 率 率 2024/3/12）公用事业99%129%37%28%34%27%20%6805建筑装饰75%90%27%18%22%22%15%6628交通运输83%103%29%29%24%21%24%2845煤炭147%132%33%30%30%46%34%1977石油石化35%46%12%9%7%19%23%1320钢铁118%155%42%42%34%53%33%819综合96%132%37%32%44%25%21%785环保65%67%17%14%21%12%12%241电子71%87%26%30%15%27%24%185食品饮料66%81%25%20%29%10%6%151医药生物101%95%31%29%23%22%9%133机械设备80%82%38%27%10%16%17%98行业永续债年换手率永续债季度换手率永续债债券存量2024/3/12债券存量（亿元）中债隐含评级永续债债券存房地产116%122%33%32%32%25%20%755量有色金属132%125%29%31%33%31%24%5732024/3建筑材料37%58%16%11%9%21%6%557/12债券存量（亿元非银金融社会服务57%111%47%161%11%38%10%41%10%34%14%45%12%34%5084262024/3/12））商贸零售189% 156%50%35%42%23%25%322AAA+176% 104%27%23%63%23%9%95基础化工41% 60%2%13%2%50%29%314AAA87%93%24%21%24%21%20%4145AAA-70%92%30%20%24%17%14%6733AA+93%105%31%27%25%25%19%8180AA112%137%38%33%34%34%26%5109AA(2)195%199%51%53%47%72%30%306电力设备24%55%17%11%8%21%2%64AA-105%172%32%36%40%92%63%1113计算机33%111%22%53%11%13%27%20A+28%57%24%15%1%0%0%20纺织服饰127%0%0%0%0%0%0%15A64%0%0%0%0%0%0%15农林牧渔140%254%105%54%70%24%10%5产业类永续债分隐含评级换手率情况永续债年换手率 永续债季度换手率2022年换手率2023年换手率1季度换

2季度换手率 手率3季度2023Q

2023Q

2023Q

2023Q4季度换手率 换手率滚动三个月换手率（截至资料来源：Wind，申万宏源研究1.4.1

维度四：一级市场认购看需求边际变化受益于信用债融资成本降低、相比于信贷的性价比提升，2024年以来产业债净融资回暖。2024年1月、2月产业债净融资额分别为3293亿元、1399亿元，对比2023年全年产业债合计净融资流出1760亿元，有明显改善。从结构上看，产业债不同属性的分化仍然明显，产业债净融资增量主要来自央国企。2024年以来产业债净融资出现改善民企债券净融资在1月回正，2月再次转负资料来源：Wind，申万宏源研究注：统计口径为短融、中票、公司债、企业债、定向工具（剔除金融行业所发行的）-3,000-2,000-1,00001,0002,0003,0004,000产业债净融资额(亿元) 城投债净融资额(亿元)资料来源：Wind，申万宏源研究注：统计口径为短融、中票、公司债、企业债、定向工具（剔除金融行业所发行的），城投债为Wind口径亿元-350-300-250-200-150-100-50050民营企业债券净融资额（亿元）19亿元1.4.2

高票息产业类国企债认购情绪较好。3月以来，债券样本规模较大的行业中，多元金融、综合、电力、煤炭开采行业的平均全场认购倍数较高、认购倍数平均值在3以上港口、高速公路，专业工程行业的平均全场认购倍数较高。资料来源：DealingMatrix（DM固收投研终端），申万宏源研究注：统计日期为2024/3/19全场倍数

倍数（截至3

利率（

利率（

，截至3

应的发行规

应的发行规

模（亿元，20月19日）%）%）月19日）模（亿元）模（亿元）截至3月19日）城投对比组：城投4.44.73.73.1%2.8%2.8%1,1041,4441,866多元金融3.13.03.23.1%2.9%2.8%69204260贸易2.93.12.53.2%2.9%2.9%132140111综合3.43.57.53.3%2.9%2.9%40102139电力2.72.98.83.1%3.0%2.7%547078基础建设3.82.62.93.2%3.0%2.8%429063房地产开发2.73.01.93.3%3.7%3.1%635361煤炭开采2.83.05.83.4%2.9%3.2%288065铁路运输5.3-2.03.0%-2.4%10-100港口2.75.33.23.0%2.8%2.6%133556旅游综合3.34.22.53.3%3.1%2.8%142248房屋建设1.03.42.02.8%2.7%2.5%11463高速公路3.93.53.42.8%2.9%2.6%83039环保工程及服务3.12.42.12.8%2.7%2.8%32050钢铁2.42.82.03.0%2.9%2.8%121543化学制品8.43.2-3.0%2.7%-843-水泥制造-2.22.3-2.9%2.9%-1530专业工程-3.43.5-2.9%2.6%-2024工业金属1.31.41.63.2%2.4%3.6%92010物流3.4-2.33.2%-2.9%5-30医药商业2.6-2.93.3%-2.8%6-26一般零售24.83.71.44.0%3.4%3.7%11515饮料制造3.3-4.32.8%-2.6%6-16白色家电--3.7--2.9%--22运输设备-5.4--2.7%--20-食品加工--2.3--2.7%--20化学原料--3.0--3.6%--20电机--3.7--2.6%--20水务5.4-1.92.9%-2.4%4-15通信设备1.71.02.12.5%5.2%3.1%4310种植业1.0-2.22.3%-2.3%0-15高低压设备--1.6--3.4%--15农业综合-2.44.3-3.0%2.6%-85园区开发2.1-2.03.0%-2.7%6-6商业物业经营--3.9--2.4%--10服装家纺4.3-1.13.2%-6.8%5-5中药--3.7--2.3%--10航空运输4.2-2.12.7%-2.7%5-5电源设备-2.72.2-2.7%2.6%-55城投/产业细分行业1月平均全场倍数2月平均分行业认购情况3月中标 3月样本对3月平均全场

1月中标

2月中标

利率（%

1月样本对

2月样本对

应的发行规产业211.4.2

高票息产业类国企债认购情绪较好发行月份债券简称全场倍数中标利率发行期限(年)计划发行规模（亿元）主体名称省主体评级行业性质2024年1月24晋交投MTN0015.52.78%1.71.7山西省交通开发投资集团有限公司山西省AA+高速公路地方国企2024年1月24津渤海SCP0016.33.00%0.70.7天津渤海国有资产经营管理有限公司天津市AAA综合地方国企2024年1月24西岸金融PPN001B8.43.35%22.0青岛西海岸金融发展有限公司山东省AA贸易地方国企2024年1月24鲁中投资PPN0018.85.00%3+23.0山东鲁中投资有限责任公司山东省AA综合地方国企2024年1月24云天化MTN001(科创票据)28.32.70%2.22.3云天化集团有限责任公司云南省AA+化学制品地方国企2024年1月24厦轨绿色债015.33.04%1010.0厦门轨道建设发展集团有限公司福建省AAA铁路运输地方国企2024年1月24武金控MTN0015.23.31%2+N2.0武汉金融控股(集团)有限公司湖北省AAA多元金融地方国企2024年1月24鲁商SCP00124.84.00%0.70.7山东省商业集团有限公司山东省AA+一般零售地方国企2024年1月24济财K15.43.20%3+23.0济南高新财金投资有限公司山东省AA+多元金融地方国企2024年1月24广州净水GN0017.02.76%33.0广州市净水有限公司广东省AAA水务地方国企2024年1月24朗姿MTN0015.32.98%22.0朗姿股份有限公司北京市AA服装家纺民营相对控股企业2024年1月24云天化CP001(科创票据)6.22.70%11.0云天化集团有限责任公司云南省AA+化学制品地方国企2024年1月24甘肃机场SCP0015.92.80%0.70.7甘肃省民航机场集团有限公司甘肃省AA+机场地方国企2024年1月24金鼎产融SCP0016.13.00%0.50.5四川能投金鼎产融控股集团有限公司四川省AA+多元金融地方国企2024年1月24新疆城建CP00120.02.77%11.0新疆城建(集团)股份有限公司新疆AA基础建设地方国企2024年1月24发展015.92.69%33.0山东发展投资控股集团有限公司山东省AAA综合地方国企2024年2月24北部湾MTN00312.03.20%2+N10.0广西北部湾国际港务集团有限公司广西AAA港口地方国企2024年2月24云天化MTN002(科创票据)6.53.30%36.0云天化集团有限责任公司云南省AA+化学制品地方国企2024年2月24中航租赁CP0016.02.45%110.0中航国际融资租赁有限公司上海市AAA多元金融国有相对控股企业2024年2月24陕西旅游MTN0025.93.70%32.0陕西旅游集团有限公司陕西省AA+旅游综合地方国企2024年2月24连云金控SCP0015.82.52%0.74.0连云港市金融控股集团有限公司江苏省AA+综合地方国企2024年2月2024年2月24中车集MTN00124京国资MTN001A5.42.70%101020.012.5中国中车集团有限公司北京国有资本运营管理有限公司北京市北京市AAAAAA运输设备综合中央国有企业地方国企5.32.78%2024年3月24京能国际MTN00131.33.00%2+N8.0北京能源国际控股有限公司北京市AAA电力地方国企2024年3月24云能投MTN00469.93.80%2+N5.0云南省能源投资集团有限公司云南省AAA综合地方国企2024年3月24渝高速MTN0025.92.67%510.0重庆高速公路集团有限公司重庆市AAA高速公路地方国企2024年3月24浙能源MTN0017.12.70%1010.0浙江省能源集团有限公司浙江省AAA电力地方国企2024年3月24津融资产PPN00114.03.00%15.0天津津融资产管理有限公司天津市-多元金融地方国企2024年3月24澳柯玛集MTN0017.03.00%2+17.0青岛澳柯玛控股集团有限公司山东省AA白色家电地方国企2024年3月24鲁中投资PPN00214.53.80%3+25.0山东鲁中投资有限责任公司山东省AA综合地方国企2024年3月24易鑫租赁SCP0015.34.50%0.71.0上海易鑫融资租赁有限公司上海市AA+多元金融中外合资企业2024年3月24新疆能源CP0015.92.47%15.0新疆能源(集团)有限责任公司新疆AA+贸易地方国企2024年3月24豫能化PPN00122.74.30%2+110.0河南能源集团有限公司河南省BB煤炭开采地方国企3月以来，认购倍数在5倍及以上的信用债以地方国企为主。2024年以来全场认购倍数在5倍及以上的产业债明细资料来源：DealingMatrix（DM固收投研终端），申万宏源研究注：统计日期为2024/3/1922的品种偏好提升资料来源：Wind，申万宏源研究保持流动性、“抗波动”（防范估值调整风险）或是当下的主要诉求。非法人产品可能已经转向防守思维，预计对流动性较好的品种偏好提升。票息策略上，优质主体拉久期、短端信用下沉的博弈仍在继续，需要关注：（1）永续债品种利差前期引起市场关注和博弈，但从成交来看，产业类永续债流动性并未有持续性的上涨，预计买入方主要放在“持有至到期”账户，导致近三个月换手率边际有所下降。（2）近期部分区域产业国企发行票息较高债券，一级认购倍数均较高（如山东、云南等省份的产业类省级国企所发行债券）。产业国企受到“稳杠杆”的硬约束，供不应求的格局短期内难以扭转。但中期来看，由于产业国企“刚兑”预期已被打破，如果弱资质国企在信用利差性价比出清后，市场可能转向防守思维。央国企债券筛选思路将在第二章讨论主要内容利差、换手、认购、持仓四维度复盘基于属性、规模及基本面的个券筛选策略：关注央企债拉久期、产业地方国企基本面改善、CRMW增信机会2324二类（1）资产规模在1000亿元以上

（1）资产规模在500亿元以上的（1）资产规模在500亿元以上

（4）资产规模在500亿元以上的，近三年平均ROA高于8%的

的，近三年平均ROA低于8%的过去三年平均ROA低于5%的资产规模在1000亿元以下

（2）资产规模在500亿元以下

（2）资产规模在500亿元以下，（5）资产规模在500亿元以下，的、过去三年平均ROA高于2%

的、过去三年平均ROA高于5%

近三年平均ROA高于8%的、带

近三年平均ROA高于8%的、带的 的 息债务/资产低于30%的 息债务/资产高于30%的资产规模在1000亿元以下（3）资产规模在500亿元以下、（3）资产规模在500亿元以下，（6）资产规模在500亿元以下，的、过去三年平均ROA低于2% 近三年平均ROA低于8%的、带

近三年平均ROA低于8%的、带的 息债务/资产低于30%的 息债务/资产高于30%的资产规模+属性我们在2021年8月16日《市场如何为国企债券信用风险定价？》报告中分析，市场对央企更看重资产规模大小。样本资产规模在1000亿元以上的央企较受市场认可。同样的，市场对大中型产业类地方国企资质更加认可：总资产在500亿元以上的主体来看利差没有明显差距，但总资产500亿元以下的企业发债信用利差差距明显。非国企方面，市场对非国企

ROA

要求更高，ROA

高于

8%的非国企发债信用利差才有较明显优势，而

ROA

高于

5%的产业类地方国企和

ROA

高于

2%的央企相较其他企业就已具备比较强的信用利差优势。实际上，国企属性不仅整体降低企业发债信用利差，也影响市场对不同财务指标的重视程度。按照上述思路，将发债主体划分为十二个类别的主体央企分类 地方国企分类 非国企分类（剔除非银金融行业）资料来源：申万宏源研究252.2

从主体类别、票息看当下稀缺资产基于这十二个类别的视角，我们认为后续重点关注的“稀缺”资产是以下类别中

票息相对

较高、同时结合定性定量因素判断基本面存在改善逻辑的：央企（1）：资产规模在1000亿元以上的央企央企（2）：资产规模在1000亿元以下的央企、ROA达到2%以上的央企产业地方国企（1）：资产规模在500亿元以上的产业地方国企产业地方国企（2）：资产规模在500亿元以下、ROA达到5%以上的产业地方国企非国企（1）：资产规模在500亿元以上、ROA达到8%以上的非国企此外，非国企（4）（资产规模在500亿元以上、ROA在8%以下的主体）并非板块性推荐，但存在个体挖掘机会。注：本次划分中，资产规模使用2023Q3数据，ROA使用23Q3(TTM)、22年、21年平均值，带息债务/资产使用2023Q3数据非国企（5）类型仅有5亿元样本，因此在后续讨论中剔除该类数据。样本债券规模分布资料来源：Wind，申万宏源研究 注：统计口径为存续短融、中票、公司债、企业债（剔除Wind城投债），部分财务数据不全的主体由于无法分类，不进入样本类型 非永续债存量规模（亿元）非永续债收益率在2.8%以下的占比（20240322）永续债存量规模（亿元）永续债收益率在2.8%以下的占比（20240322）央企（1）24,37389%10,58998%央企（2）1,78585%78183%央企（3）92590%38061%产业地方国企（1）28,20079%6,29084%产业地方国企（2）1,27579%10380%产业地方国企（3）3,84660%23768%非国企（1）55084%90%非国企（2）4732%--非国企（3）13552%--非国企（4）3,05227%7527%非国企（6）12038%150%2.3

各类型主体的债券规模分布情况央国企指标重要性：规模>ROA非国企指标重要性：ROA>规模>带息债务比从期限来看，央企（1）类和产业地方国企（1）类提供了5年以上信用债的挖掘空间100%90%80%70%60%50%40%30%20%10%0%分剩余期限的样本分布情况(剔除永续债)类型资产规模（2023Q3)近三年平均ROA(2023TTM/2022/2021),%带息债务/资产

指标重要性排（2023 序的假设Q3）央企（1）>=1000亿元--央企（2）<1000亿元>=2%-规模>ROA央企（3）<1000亿元<2%-产业地方国企（1）>=500亿元--产业地方国企（2）<500亿元>=5%-规模>ROA产业地方国企（3）<500亿元<5%-非国企（1）>=500亿元>=8%-非国企（2）<500亿元>=8%<30%非国企（3）<500亿元>=8%>=30%ROA>规模>非国企（4）>=500亿元<8%-带息债务比非国企（5）<500亿元<8%<30%非国企（6）<500亿元<8%>=30%剩余期限分类 具体筛选方法1年以内到期 24Q2-25Q1到期1~2年到期 25Q2-26Q2到期2~3年到期 26Q2-27Q3到期3~5年到期 27Q2-29Q3到期1年内到期的 1~2年到期 2~3年到期 3~5年到期 5年以上到期资料来源：Wind，申万宏源研究5年以上到期 29Q3以后到期资料来源：申万宏源研究注：剔除永续债，其他含提前赎回权债券假设提前赎回日为到期日26主体及期限分类规则27规模；地方国企（1）和（2）分化较小5015010020019/102020/102021/102022/102023/10BP40020002019/10/312020/10/312021/10/312022/10/31 2023/10/31非国企（3）非国企（2）非国企（6）600

BP01002003002019/102022/102023/10产业地方国企（2）剩余期限在1年以内的：信用利差箱型图（20240322） 剩余期限在1年以内的：信用利差变动央企（3）在21年4月利差逆势提升，主要是因为部分利差较高的债券加入样本2024/3/222021/5/312021/4/302021/3/31发行人中文名称证券简称上市日期 信用利差（BP)信用利差（BP)信用利差（BP)信用利差（BP)0202020/10 2021/10产业地方国企（1）产业地方国企（3）BP华润渝康资产管理有限公司21渝康资产MTN0012021/4招商局通商融资租赁有限公司21通商租赁MTN0012021/4/16159161178-保利文化集团股份有限公司21保利文化MTN0012021/4/27106143158-保利久联控股集团有限责任公司21保利久联MTN0012021/4/2890208223-中建投租赁股份有限公司21中建投租MTN0012021/5/1260125--康佳集团股份有限公司21康佳022021/5/26136137--华电融资租赁有限公司21华租012021/4/3066109120-西南水泥有限公司21西南012021/4/28616870-央企（1） 央企（2） 央企（3）资料来源：Wind，申万宏源研究注：剔除永续债，其他含提前赎回权债券假设提前赎回日为到期日0100200300400500600 BP非国企（1）

非国企（4）5%分位 中位数 95%分位资料来源：Wind，申万宏源研究注：图中箱型（长方形）为25%至75%分位分布资料来源：Wind，申万宏源研究282.4.2

1年~2年产业债：央企（2）和央企（3）利差接近200150100500央企（1）央企（2）央企（3）BP3002502001501005002020-062021-06 2022-06 2023-06产业地方国企（1） 产业地方国企（2）产业地方国企（3）80060040020002020-062021-062022-062023-06非国企（1）非国企（3）非国企（4）非国企（2）非国企（6）BP剩余1年~2年以内的：信用利差变动BP0100200300400500600BP资料来源：Wind，申万宏源研究注：剔除永续债，其他含提前赎回权债券假设提前赎

回日为到期日 5%分位 中位数 95%分位资料来源：Wind，申万宏源研究

注：图中箱型（长方形）为25%至75%分位分布由于非国企（2）和非国企（6）对应样本较少，未放入图中剩余期限在1年~2年的：信用利差箱型图（20240322）292.4.3

2年~3年产业债：央国企利差排序较为符合前述判断剩余2年~3年以内的：信用利差变动剩余期限在2年~3年的：信用利差箱型图（20240322）布资料来源：Wind，申万宏源研究

注：图中箱型（长方形）为25%至75%分位分由于非国企（2）和非国企（6）未有样本，未放入图中1401201008060402002020-062020-082020-102020-122021-022021-042021-062021-082021-102021-122022-022022-042022-062022-082022-102022-122023-022023-042023-062023-082023-102023-122024-02央企（1）央企（2）央企（3）BP2502001501005002020-062020-082020-102020-122021-022021-042021-062021-082021-102021-122022-022022-042022-062022-082022-102022-122023-022023-042023-062023-082023-102023-122024-02产业地方国企（2）产业地方国企（1）产业地方国企（3）BP资料来源：Wind，申万宏源研究注：剔除永续债，其他含提前赎回权债券假设提前赎回日为到期日60050040030020010005%分位

中位数

95%分位BP60040020002020…2020…2020…2020…2021…2021…2021…2021…2021…2021…2022…2022…2022…2022…2022…2022…2023…2023…2023…2023…2023…2023…2024…非国企（1）非国企（4）非国企（3）非国企（5）BP接近400350300250200150100500BP剩余期限在3年~5年的：信用利差箱型图（20240322）5%分位 中位数 95%分位资料来源：Wind，申万宏源研究

注：图中箱型（长方形）为25%至75%分位分布由于非国企（2）和非国企（6）未有样本，未放入图中剩余3年~5年以内的：信用利差变动020015010050央企（1）央企（2）