金融市场学八章期权

第八章金融期权第一节金融期权概述一、金融期权市场定义与种类（一）金融期权合约的定义

金融期权（Option），是指赋予其购买者在规定期限内按双方约定的价格或执行价格（ExercisePrice）购买或出售一定数量某种金融资产的权利的合约。1.买方要想获得权利必须向卖方支付一定数量的费用(指权利金)。2.期权买方取得的权利是在未来的。3.期权买方在未来的买卖标的物是特定的。4.期权买方在未来买卖标的物的价格是事先规定好的(指履约价格)。5.期权买方可以买进标的物(指买进看涨期权的履约)，也可以卖出标的物(指买进看跌期权的履约)。6.期权买方取得的是买卖的权利，而不负有必须买进或卖出的义务。买方有执行的权利，也有不执行的权利，完全可以灵活选择。（二）金融期权的特点：1.期权购买方和期权出售方注意：这里的买方是指买进期权合约的一方，而不一定是买进标的物的一方。比如买进小麦期货看跌期权在履约后实际是卖出小麦期货合约。买方拥有权利并为此支付权利金；仅承担有限的风险，却掌握了巨大的获利潜力。期权买方(OptionBuyer)：指买进期权合约的一方，是支付一定数额的权利金而持有期权者。期权买方也称期权持有者(Optionho1der)。买进期权为期权的多头(Long)。（三）相关重要定义：注意：期权交易中买卖双方的权利义务是不对等的。在期货交易中，买卖双方的权利义务是对等的，都有必须履约的义务；在期权交易中，买方被赋予的只是买进或卖出的权利，而不负有必须买进或卖出的义务，而卖方只有履约的义务，没有不履约的权利。如果买方提出履约，则卖方必须履约。对于期货期权来说，买方履约时，卖方的头寸会自动转为期货头寸。期权卖方(OptionSeller):指卖出期权合约的一方，从期权买方收取权利金；同时，相应地在买方执行权利时承担履约的义务。期权卖方也称期权出售者(OptionWriter，Grantor)。卖出期权为期权的空头(Short)。期权费(Premium):即期权的价格(OptionPrice)或权利金，是期权买方必须向卖方支付的费用，即获得权利而必须支付的费用。对卖方来说，它是卖出期权的报酬。2.期权费或期权价格期权费的高低取决于期权到期月份及所选择的履约价格等，是由买卖双方竞价产生的。“期权定价”，是期权交易中最重要和最复杂的问题，Scholes和Merton正是因此而获得了1997年度的诺贝尔经济学奖。3.执行价格执行价格(ExercisePrice):也称履约价格，是期权执行时，标的物交割所依据的价格。执行价格通常由交易所按一定标准渐增的形式给出。执行价格是投资者在进行期权交易时必须选择的。二、期权的分类分类标准期权种类期权购买方的权利看涨期权和看跌期权期权购买方执行期权的时限欧式期权和美式期权内在价值实值、虚值和平价期权期权合约的标的资产股票期权、货币期权（或称外汇期权）、指数期权、期货期权、利率期权、互换期权及复合期权等期权产品结构常规期权和新型期权期权卖方履约保证有担保的期权和无担保的期权交易场所交易所期权和场外期权1.看涨期权和看跌期权看涨期权(CallOption)：即在到期日或到期日之前按照履约价格买进标的物(商品、股票、指数或获得期货合约多头部位等)的权利。看涨期权是一种买的权利，买方只有在判断后市看涨时才会买进看涨期权。看跌期权(PutOption)：即在到期日或到期日之前按照一定履约价格卖出标的物(商品、股票、指数或获得期货合约空头部位)的权利。看跌期权是一种卖的权利，买方对后市看跌时才会使用看跌期权。10【案例1】通用电气(GE)看涨期权:2007年8月31日美国东部时间10:18,在CBOE,1份以通用电气股票为标的资产、执行价格为40美元、到期日为2007年9月22日的看涨期权价格为0.35美元,通用电气股票价格为38.5美元。11看图说话：如果一个投资者在2007年8月31日按照0.35美元的价格一份通用电气的这个看涨期权,就有权利在2007年9月22日之前按照40美元买入一股通用电气股票。以2007年9月22日为例,如果那天股票价格高于40美元,这个期权的购买者(也叫多方)应该执行这个权利,而且股票价格比40美元高多少,就从股票上获利多少,当然还要扣除最初的0.35美元的期权费才是最终的利润；反之当股票价格低于40美元时,多方应该放弃这个权利,最终损失0.35美元期权费。空方的盈亏与多方相反。12【案例2】通用电气(GE)看跌期权:2007年8月31日美国东部时间10:18,在CBOE,1份以通用电气股票为标的资产、执行价格为40美元、到期日为2007年9月22日的看跌期权价格为1.76美元,通用电气股票价格为38.5美元。如果一个投资者在2007年8月31日按照1.76美元的价格买入一份通用电气的这个看跌期权,就有权利在2007年9月22日之前按照40美元卖出一股通用电气股票。以2007年9月22日为例,如果那天股票价格低于40美元,这个期权的购买者(也叫多方)应该执行这个权利,而且股票价格比40美元低多少,就从股票上获利多少,当然还要扣除最初的1.76美元的期权费才是最终的利润；反之当股票价格高于40美元时,多方应该放弃这个权利,最终损失1.76美元期权费。空方的盈亏与多方相反。13上述案例可以总结出看涨和看跌期权的特征:对于期权的多方来说,在付出期权费后,期权合约赋予他的只有权利,而没有任何义务。他可以在期权合约规定的时间内行使其购买或出售标的资产的权利,也可以不行使这个权利。对期权的出售者来说,他只有履行合约的义务,而没有任何权利。当期权买者按合约规定行使其买进或卖出标的资产的权利时,期权卖者必须依约相应地卖出或买进该标的资产。2.欧式期权和美式期权欧式期权(EuropeanOption)：指期权合约的买方在合约到期日才能按履约价格决定其是否执行权利的一种期权。美式期权(AmericanOption)：指期权合约的买方在期权合约的有效期内的任何一个交易日均可按履约价格决定是否执行权利的期权。期权成交日期限到期日2009.5.920098.8到期日前不能执行权利期权成交日期限到期日2009.5.92009.8.8到期日前任何时间均可执行期权3.实值、虚值和平价期权实值期权（IntheMoney）：指内在价值为正的期权。虚值期权（OutoftheMoney）：指内在价值为负的期权。平价期权（AttheMoney）：指内在价值为零的期权。内在价值：指期权买方行使期权时可以获得的收益现值。对于看涨期权而言，市场价格高于执行价格(S>X)为实值，市场价格低于执行价格(S<X)为虚值；对于看跌期权而言，市场价格低于执行价格(S<X)为实值，市场价格高于执行价格(S>X)为虚值。若市场价格等于执行价格，无论看涨还是看跌期权均为平价期权。4.现货期权和期货期权现货期权：履约后转换为现货交割的期权。期货期权：履约后转换为期货合约的期权。期权现货期权期货期权商品期权金融期权股票、外汇、指数、利率商品期权金融期权农产品、畜产品、金属、能源外汇、指数、利率股票期权（StockOptions）：指以单一股票作为标的资产的期权合约，一般是美式期权。股票期权的每个合约中规定的交易数量是100股股票，即每个股票期权合约的买方有权利按特定的执行价格购买或出售100股股票，而无论是执行价格还是期权费都是针对1股股票给出的。外汇期权：或者称为货币期权（CurrencyOptions），是以各种货币为标的资产的期权；

利率期权（InterestRateOptions）：指以各种利率相关资产（如各种债券）作为标的资产的期权。事实上，在交易所内交易的最普遍的利率期权是长期国债期货期权、中期国债期货期权和欧洲美元期货期权，而大部分的利率期货期权合约的运作是与一般的期货期权合约相似的。指数期权（IndexOptions）：根据其标的指数的不同而不同，大部分的指数期权都是股票指数期权。一般来说，每一份指数期权合约购买或出售的金额为特定指数执行价格的100倍。指数期权的最大特点在于其使用现金结算而非真实交割指数的证券组合，也就是说按照执行指数价格与执行日当天交易结束时的指数价格之差以现金进行结算。期货期权（FuturesOptions）：可进一步分为基于利率期货、外汇期货和股价指数期货、农产品期货、能源期货和金属期货等标的资产的期权，其标的资产为各种相应的期货合约。大多数的期货合约都有相应的期货期权合约。期货合约的到期日通常紧随着相应的期货期权的到期日。期货期权的重要特点之一也在于其交割方式：期货期权的买方执行期权时，将从期权卖方处获得标的期货合约的相应头寸（多头或空头），再加上执行价格与期货价格之间的差额，由于期货合约价值为零，并且可以立即结清，因此期货期权的损益状况就和以期货价格代替标的资产价格时相应期权的损益状况一致。权利和义务标准化盈亏风险保证金买卖匹配套期保值

三、期权交易与期货交易的区别第三节期权价格的决定一、布莱克-斯科尔斯（Black-Scholes)期权定价公式（B-S期权定价公式）期权价格（价值）=期权的内在价值+时间价值1、期权内在价值：多方行使期权时，（看涨期权）或(看跌期权)贴现值的较大值。指多方行使期权的时刻。欧式看涨期权的内在价值：无收益欧式看涨期权：有收益欧式看涨期权：2、期权的时间价值——在期权未到期时，标的资产价格的波动为期权持有者带来收益的可能性隐含的价值。一般而言，在其他条件相同的情况下，距离期权到期时间越长，期权时间价值越大。时间价值无收益资产看涨期权时间价值与关系标的资产市场价格与期权的协议价格标的资产价格越高，协议价格越低，看涨期权价格越高；标的资产价格越低，协议价格越高，看跌期权价格越高；期权的有效期美式期权，有效期越长，期权价格越高；欧式期权，有效期与期权价格间关系较为复杂，但一般而言，有效期越长，期权价格也越高；二、影响期权价格的因素：标的资产价格的波动率波动率越大，对期权多头越有利，期权价格越高；无风险利率利率上升，高利率水平降低了执行价格的现值，在其他条件不变情况下，看涨期权价值增加，看跌期权价值下降；红利支付分红将减少标的资产价格，协议价格未调整的情况下，期权有效期内标的资产产生收益将使看涨期权价格下降，看跌期权价格上升；三、不支付红利的欧式看涨期权定价公式：N(x)为标准正态分布变量的累计概率分布函数；为波动率例：股票价格S=100，无风险利率r=10%，执行价格X=95，期权期限T为3个月，波动率为50%。求：该看涨期权的价格。解：查正态分布表：根据欧式看涨期权定价公式：假设某种不支付红利的股票的市价为50元，无风险利率为10%，该股票的年波动率为30%，求：该股票的协议价格为50，期限为3个月的欧式看跌期权的价格。解：例：四、看涨—看跌期权的平价关系（put-callparity)(一）无收益欧式看涨-看跌期权平价关系考虑两个组合：组合A和组合B组合A：一份欧式看涨期权加上面值为期权执行价格X的零息票债券组合B：一份有效期和协议价格与组合A中的看涨期权相同的欧式看跌期权加上一单位标的资产欧式期权不能提前执行，根据无套利原理，两组合在时刻t价值相等。则：C:欧式看涨期权价格；P：欧式看跌期权价格；S：标的资产价格根据期权平价关系：例1：微软股价为28.1美元，看涨期权价格（有效期6个月，X=35）为1美元，看跌期权价格（有效期6个月，X=35）为6美元，无风险利率为年利率5%。问：期权定价是否合理？存在套利机会。卖出看涨期权和债券或借款获利：1.1美元=1+34.2-28.1-6买进股票和看跌期权。，（二）有收益资产期权D：为在期权有效期内所有红利的现值例：某一协议价格为25元、有效期6个月的欧式看涨期权价格为2元，标的股票价格为24元，该股票预计在2个月和5个月后支付0.5元股息，所有期限的无风险连续复利年利率为8%，问：该股票协议价格为25元，有效期6个月的欧式看跌期权价格为多少？P219,习题2解：看跌期权价格为：

（三）美式看涨期权和看跌期权间的关系1、无收益资产美式期权平价关系2、有收益资产美式期权平价关系第三节货币期权的操作一、货币期权交易市场期权市场是指期权合约的交易场所。与期货交易不同，期权市场未必有特定的、集中性的交易场所。因此，期权市场既包括各种场内市场（即交易所市场），也包括各种场外市场。

1973年4月26日，美国最大的期货交易所之一——芝加哥交易所（theChicagoBoardofTrade，CBOT）创办了世界上第一个集中性的期权市场——芝加哥期权交易所（theChicagoBoardOptionsExchange，CBOE），开始场内股票看涨期权的交易，大获成功。

1973-2001年间全球期权交易量的增长状况

1.期权合约

期权合约是指由交易所统一制定的、规定买方有权在合约规定的有效期限内以事先规定的价格买进或卖出一定数量某种金融资产权利的合约。期权合约的内容包括：合约名称、交易单位、报价单位、最小变动价位、每日价格最大波动限制、执行价格、执行价格间距、合约月份、交易时间、最后交易日、合约到期日、交易手续费、交易代码、上市交易所。

CBOE主要期权合约基本规格一览

股票期权S&P100指数S&P500指数Nasdaq100指数标的资产标的股票或ADRs100只指数成分股的市场价值加权500只指数成分股的市场价值加权100只指数成分股的市场价值加权标的资产水平股票或ADRs价格指数值指数值指数值乘数100股100美元100美元100美元执行类型美式美式欧式欧式到期月两个最近的日历月和所属循环中的下两个月四个最近的日历月和三月循环中的下一个月三个最近的日历月和三月循环中的下三个月三个最近的日历月和三月循环中的下三个月执行价格级距2.5,5或10个基点5个基点5个基点5个基点结算方式标的资产交割现金结算现金结算现金结算交易时间8:30am-3:02pm8:30am-3:15pm8:30am-3:15pm8:30am-3:15pm关于ADR2.交易机制期权交易所的交易机制主要有两种：（1）公开喊价机制（OpenOutcry）：在有形的交易大厅内使用喊价和手势等方式进行报价和交易（2）电子交易系统（ElectronicTradingSystem）。

3.期权交易指令（1）头寸限额（PositionLimit）和执行限额

（ExerciseLimit）

交易所为每种期权都规定了期权交易的头寸限额，即每个投资者在市场的一方中所能持有的期权头寸的最大限额。期权的执行限额，即一个期权买方在规定的一段时间内所能执行的期权合约的最大限额。一般来说，在连续五个交易日内的执行限额大小往往等于头寸限额。

（2）买卖指令

四种类型：买入建仓（OpenaPositionwithaPurchase）：即买入一个期权（可能是看涨或看跌期权），建立一个新头寸；卖出建仓（OpenaPositionwithaSale）：即卖出一个期权（可能是看涨或看跌期权），建立一个新头寸；买入平仓（CloseaPositionwithaPurchase）：即买入一个期权（可能是看涨或看跌期权），对冲原有的空头头寸；卖出平仓（CloseaPositionwithaSale）：即卖出一个期权（可能是看涨或看跌期权），对冲原有的多头头寸；4.交易所的清算制度（1）期权清算公司

与期货交易类似，期权交易所内完成的期权交易都必须通过期权清算公司（theOptionClearingCorporation，OCC）进行清算和交割。

OCC是由一定数量的会员组成的，一般来说，清算会员必须满足资本的最低限额要求，并且必须提供特种基金，若有任一会员在清算时无法提供需要的资金，则可使用该基金。

OCC的功能：a.期权交易的清算：第一，非会员的经纪公司和自营商所完成的期权交易都必须通过清算会员在OCC进行清算。第二，对于每一个期权买方来说，OCC就是他的卖方；对于每一个期权卖方来说，OCC又是他的买方。这样，OCC的存在实际上为期权交易的买卖双方提供了重要的中介和担保，使得交易者都无需担心具体交易对手的信用情形，信用风险都集中在OCC身上。而由于OCC资本雄厚，并且设计了保证金制度来防止违约风险，因此OCC的信用度很高，从而促进了期权交易的迅速发展。同时，作为每个期权买方的卖方和每个期权卖方的买方，OCC拥有为零的期权净头寸，因而不存在价格风险。b.期权执行的实施当期权买方想要执行某个期权时，投资者需要首先通知其经纪人，经纪人接着通知负责结清其交易的OCC清算会员。在该会员向OCC发出执行指令后，OCC即随机选择某个持有相同期权空头的会员，该会员再按照事先订立的程序，选择某个特定的出售该期权的投资者（又称为被指定者，theAssigned）。如果是看涨期权，出售该期权的投资者必须按执行价格出售标的资产（如果他没有标的资产，需要从市场上购入现货）；如果是看跌期权，出售该期权的投资者必须按执行价格购入标的资产。（2）保证金制度（Margin）除了通过零的净头寸来防止价格风险之外，期权清算公司采用和期货交易相似的保证金制度来预防期权卖方的违约风险。即在开始期权交易的时候需要一个初始保证金，之后随着市场价格的变化规定维持保证金的水平，在价格出现不利变化时，投资者需要追加保证金。期权保证金的收取方法是由清算所直接向各清算成员收取，再由清算成员向自己所代表的经纪公司收取，最后经纪公司再向具体投资者收取。a.由于期权实际上已经包含了一定的杠杆率，期权交易是不允许进行信用交易的，期权的买方必须在交易后的第二个营业日支付全部期权费，这实际上意味着对于期权买方而言，需要100%的保证金。由于买入期权之后，期权买方只有权利没有义务，所以他们无需再缴纳其他保证金。b.对于期权卖方而言，情形则比较复杂。首先，期权卖方都必须提交一定的保证金，这是因为交易所和经纪人必须确保当期权执行时，出售期权的投资者不会违约，因此所谓的初始保证金和维持保证金都是针对期权卖方而言的。其次，根据期权种类和市场状况的不同，保证金要求也各自不同。

期权交易保证金制度特殊之处：5.期权报价与行情表解读期权的报价方式与期货的报价方式大不相同，因为期权价格与期货价格有着完全不同的含义。在期货交易中，市场所报出的价格是标的资产本身的价格；而在期权交易中，市场所报出的则是期权合约的价格，即期权费。而且，对于股票期权而言，行情表上所报出的价格是购买或出售一股股票的期权的价格，由于每个股票期权合约的交易单位为100股股票，因此投资者买入每个期权合约实际支付的价格是行情表所列期权费的100倍。由于大多数期权的价格低于$10，而且一些期权的价格低于$1，投资者不需要很大的资金就可以进行期权交易，从而可以创造较大的杠杆效应。

二、期权的盈亏1.看涨期权：假设：距到期日=1个月期权价格=$14

执行价格X=$100到期日标的资产价格:IBM股价90100110120130是否执行期权期权价值买方损益盈亏平衡点：不执行不执行执行执行执行00102030-14-14-4616看涨期权买方的损益：看涨期权卖方的损益：2.看跌期权：假设：距到期日=1个月期权价格=$2

执行价格X=$100到期日标的资产价格:IBM股价9098100105110是否执行期权期权价值买方损益盈亏平衡点：执行执行不执行不执行不执行10200080-2-2-2看跌期权买方的损益：看跌期权卖方的损益：三、金融期权案例案例一：买入看涨外汇期权交易分析美国某进口商需在6个月后支付一笔外汇(瑞士法郎10000000万)，但又怕瑞士法郎6个月后升值导致外汇损失。于是该进口商以2.56％的期权价支付了一笔期权费，购买了一份瑞士法郎欧式看涨期权，合约情况如下：买入：瑞士法郎：欧式看涨期权美元：欧式看跌期权执行价格：USDl=CHFl.3900

期权价：2.56％有效期：6个月现货日：2008/3/23到期日：2008/9/23交割日：2008/9/25

当日瑞士法郎现汇汇率为：USDl=CHFl.4100试对3个月后可能出现的下列情况分别进行分析。（1）2008/9/23，瑞士法郎汇价为：USDl=CHFl.4200（2）2008/9/23，瑞士法郎汇价为：USDl=CHFl.3700（1）2008/9/23，USDl=CHFl.4200，进口商不须行使期权。整个交易过程的成本包括两部分：

a.在现货市场上购买瑞士法郎的成本：

b.期权费支出：USDl81560

总成本：（2）200