中国经济和资本市场前景展望国泰君安宏观任泽平201

29三月2024中国经济和资本市场前景展望国泰君安宏观任泽平201要点1、观点回顾2、经济增速换挡：经济L型，结构分化3、政策组合：宽货币+稳汇率+改革4、大类资产展望新5%比旧8%好，对熊市的最后一战，5000点不是梦，改革牛，经济L型牛市有顶部，海拔已高2012年人口红利消失，旧增长模式退潮，新经济崛起。2014年2季度房地产长周期拐点到来，引发经济加速探底、货币加码宽松等连锁效应，居民大类资产配置变化。增速换挡已由快速下滑期进入缓慢探底期，经济L型，结构分化。4季度CPI放缓，PPI通缩此轮牛市是从下到上企业转型（互联网+等）和从上到下政府改革（财税国企等）共同驱动的，并有资金配合，转型牛+改革牛+水牛+杠杆牛。未来大类资产展望：股市筑底，债牛继续，房市分化，美元阶段性见顶，大宗底部盘整。改革路线图：以财税始，以国企终，中间夹金融。2015年下半年宏观调控组合：货币松+汇率稳+财政放。中国经济和资本市场前景展望国泰君安宏观任泽平201目录03010204观点回顾：新5%比旧8%好，5000点不是梦增速换挡：经济L型，结构分化政策组合：宽货币+稳汇率+改革大类资产展望中国经济和资本市场前景展望国泰君安宏观任泽平201观点回顾：新5%比旧8%好，对熊市最后一战2014-2015年核心观点回顾：

新5%比旧8%好（2014.7.19）：增速换挡期，未来通过改革构筑的5%新增长平台，比过去靠刺激勉强维持的8%旧平台要好，改革破旧立新了，无风险利率下来了，产业升级了，股市走牛了。创建“转型宏观”“宏观研判”。资料来源：国泰君安证券研究，国务院发展研究中心中国经济和资本市场前景展望国泰君安宏观任泽平201观点回顾：新5%比旧8%好，对熊市最后一战2014年在市场最低谷坚定提大牛市：“对熊市的最后一战”（2014.9.2），“5000点不是梦”。提出“改革牛”（2014.12.3）“转型牛”“周期牛”“水牛”（2015.2.14）。底部呐喊高位理性：5000点附近提出“海拔已高，风大慢走”。资料来源：国泰君安证券研究中国经济和资本市场前景展望国泰君安宏观任泽平201目录03010204观点回顾：新5%比旧8%好，5000点不是梦增速换挡：经济L型，结构分化政策组合：宽货币+稳汇率+改革大类资产展望中国经济和资本市场前景展望国泰君安宏观任泽平201增速换挡：探明底部经济增长的最终源泉是人和制度。供给侧，人口红利+改革开放是中国经济过去30多年高增长的动力。1962-1976年人口出生高峰，1985-1989年婴儿潮，随后出现生育率断崖。80、90年代两轮改革，2003-2012年为失去改革的十年。2013年重启第三轮改革。资料来源：国泰君安证券研究，WIND，联合国人口署中国经济和资本市场前景展望国泰君安宏观任泽平201增速换挡：探明底部

1978-2012年人口和改革红利期，劳动年龄人口增加，抚养比下降，储蓄率和投资率上升，工业化和城市化进程加快，从而提高经济潜在增长率。储蓄超过投资部分产生巨额贸易顺差，造成过剩流动性和2005-2007年“周期牛”。资料来源：国泰君安证券研究，WIND，联合国人口署中国经济和资本市场前景展望国泰君安宏观任泽平201增速换挡：探明底部需求侧，廉价劳动力成本比较优势造就出口20%以上增长，居民收入上涨带动消费从温饱升级到住行。

2012年出现人口红利的长周期拐点：2012年15-59岁劳动年龄人口达到峰值并开始净减少，标志人口红利消失；2004-2009年刘易斯第一、二个拐点先后到达，农民工工资快速上涨。出口增速换挡至6%。传统行业走向衰落，新兴产业快速崛起。自2012年劳动年龄人口数量逐年减少2004-2009年刘易斯拐点到来，农民工工资快速上涨资料来源：国泰君安证券研究，WIND，联合国人口署中国经济和资本市场前景展望国泰君安宏观任泽平201增速换挡：探明底部旧增长模式退潮，新兴产业崛起，中国经济处于转型期的蝶变前夜：居民消费从住行向服务升级，信息消费、通信、出境旅游、电影等快速增长。2014年全国网上零售额27898亿元，增长49.7%，增速比社会消费品零售总额快37.7个百分点，相当于社零的10.6%。2014年全国电影总票房296亿元，同比增长36％，成为世界第二大电影市场。互联网普及率快速上升。2007-2015年互联网普及率从10%跃升到50%，2014年互联网上网人数6.49亿人，手机上网人数5.57亿人，世界第一。打破垄断，发放虚拟运营商牌照、第三方支付许可证。2013年以来工信部共发放五批虚拟运营商牌照，42家民营企业获批；2011年以来央行共给270家企业发放第三方支付业务许可证。智能手机出货量爆发，移动互联基础设施普及。智能手机自2011年后爆发式增长，2013、2014移动电话普及率上升至90.8、94.5部/百人，2013年智能手机市场占有率达到80%。资料来源：国泰君安证券研究，WIND中国经济和资本市场前景展望国泰君安宏观任泽平201增速换挡：探明底部由于涉及意识形态和信息安全，中国互联网对外资有极高壁垒，但对内资民企则十分开放。云计算、大数据、物联网、移动互联网、电子商务、互联网金融、在线医疗、网络教育等蓬勃发展。以BAT为代表的新兴产业巨头崛起。涌现出百度、阿里、腾讯等互联网巨头，诞生了华谊兄弟、光线等传媒巨擘。互联网相关行业爆炸式增长，第三方互联网支付指数增长。传统行业纷纷触网，老树开新花。大量的传统产业资本转战新经济，家电、机械、纺织服装、钢铁、电子、金融等传统产业纷纷触网，采用新技术、降低成本、开拓新市场、创造新商业模式。2013年初创业板牛市启动，2年半从600点飙涨到4000点。资料来源：国泰君安证券研究，WIND中国经济和资本市场前景展望国泰君安宏观任泽平201增速换挡：探明底部2014年2季度出现房地产长周期拐点：2014年20-50岁置业人群达到峰值，2季度房地产长周期拐点到来，旧增长模式最后也是最重要的一根支柱轰然坍塌，引发地产投资大降、土地财政下滑、经济加速探底、货币加码宽松、财税改革提速等连锁效应，无风险利率下降，风险偏好提升，居民大类资产配置变化，增量资金入市，引爆大牛市。2014年置业人群达到峰值资料来源：国泰君安证券研究，WIND，联合国人口署2014年2季度房地产长周期拐点出现中国经济和资本市场前景展望国泰君安宏观任泽平201增速换挡：探明底部

人口向大城市迁移：根据国际经验，房地产长周期拐点出现以后，人口迁移决定房价，人口向一线城市集聚是自然规律。在中国年度需求总量逼近历史峰值的背景下，伴随着人口区域分布变化，未来住房需求的结构分化将更加明显。京津冀、长三角、珠三角、成渝等大都市圈的人口聚集进程将延续，大都市圈人口占全国总人口的比重还会继续上升。规模类型1940年1960年1990年2000年2010年城市数量（个）50000-1000001524263023100000-2500006991143168159250000-5000003052758082500000—100000013314539511000000以上1124464951全部大都市区138222335366366人口分布（比重，%）50000-10000011.10.90.90.6100000-2500008.58.29.19.18.0250000-5000008.39.710.610.29.3500000—10000006.91213.19.611.51000000以上26.234.343.953.054.1全部大都市区50.965.377.682.883.7人口数量（百万人）大都市区67.1116.6192.9233.1258.3美国131.7178.5248.7281.4308.7美国人口迁移趋势：1940-2010资料来源：国泰君安证券研究，国务院发展研究中心中国经济和资本市场前景展望国泰君安宏观任泽平201增速换挡：探明底部

未来房地产将总量放缓、结构分化：在置业人群开始减少、住房饱和度城镇户均1套、城镇化进程趋缓的背景下，未来人口迁移决定房市前景，将呈“总量放缓、结构分化”特征。预计未来10年一线城市房价仍将有较大上涨空间，三四线城市未来5年面临去库压力。中国县域城镇人口变动示意图（2000-2010）资料来源：国泰君安证券研究，WIND，国务院发展研究中心中国经济和资本市场前景展望国泰君安宏观任泽平201增速换挡：探明底部从增速换挡进程看，已由快速下滑期步入缓慢探底期，未来经济将呈弱平衡的L型。2014年2季度房地产长周期拐点出现以来，宏微观数据背离扩大，表明经济在加速探底，而非如官方数据公布的那样在7%-7.5%的窄幅区间平稳运行，真实的经济增速可能已在5%-6%。未来相当长时期，经济都将处在L型的底部调整期，但经济结构内部将发生巨变。资料来源：国泰君安证券研究，WIND中国经济和资本市场前景展望国泰君安宏观任泽平201增速换挡：探明底部表中国宏观经济主要指标预测资料来源：国泰君安证券研究，WIND2015Q32015Q420152016Q12016GDP6.7%6.7%6.8%6.5%6.5%工业增加值6.0%6.1%6.2%5.5%5.5%固定资产投资9.5%9.5%10.1%9.0%8.5%制造业7.2%6.7%8.1%6.0%5.8%房地产1.0%1.0%3.0%-1.0%0.0%基建18.0%20.0%19.0%18.0%17.0%消费10.6%10.5%10.5%10.4%10.3%出口-7.0%-5.0%-2.2%-2.0%-2.0%新增人民币贷款3.2万亿3万亿12.75万亿3.2万亿12万亿M213.1%13.2%13.2%13.0%12.0%社融3.1万亿4.3万亿16.17万亿5.4万亿17.4万亿CPI1.8%1.7%1.5%1.7%1.6%PPI-5.6%-5.5%-5.1%-4.0%-4.0%美元兑人民币中间价6.36.46.26.66.6中国经济和资本市场前景展望国泰君安宏观任泽平201增速换挡：探明底部资料来源：国泰君安证券研究，WIND中国经济和资本市场前景展望国泰君安宏观任泽平201增速换挡：探明底部资料来源：国泰君安证券研究，WIND中国经济和资本市场前景展望国泰君安宏观任泽平201增速换挡：探明底部资料来源：国泰君安证券研究，WIND中国经济和资本市场前景展望国泰君安宏观任泽平201增速换挡：探明底部国际金融危机7年，世界经济筑底复苏和股票牛市从中心向外围国家展开：中心1：美国、英国率先走向可持续复苏。预计美联储9月首次加息。中心2：欧洲和日本筑底。欧元区综合PMI连续22个月处于扩张态势。外围：中国正在通过强改革与宽货币的政策组合推动增速换挡和结构调整，预计2015年底-2016年探明中长期底部，中国链上的巴西、澳大利亚等经济体有望随之筑底。印度在人口红利和莫迪改革推动下经济增速超过中国。QE1QE2QE3美国经济率先复苏资料来源：国泰君安证券研究，WIND美国牛市已6年并创新高中国经济和资本市场前景展望国泰君安宏观任泽平201增速换挡：探明底部

三招可救经济，强改革+宽货币+调汇率缺一不可。需要反思，为什么美欧日印经济复苏了，而中国经济还在衰退，究竟他们做对了什么，我们的政策还需要做哪些调整？未来中国经济见底复苏的信号：利率大幅下降、汇率有效调整、改革放活新兴产业、过剩产能供给收缩、银行风险资产剥离、地方债务置换恢复再出发能力、对地方政府给新的激励机制以解决惰政。资料来源：国泰君安证券研究，WIND中国经济和资本市场前景展望国泰君安宏观任泽平201增速换挡：探明底部没有通胀，拿掉猪以后都是通缩。受供给而非需求带动的猪周期上涨不具备可持续性，9月份以来开始高位震荡。由于实体经济对货币吸纳能力下降，宽松政策投放的大量货币先后转战股市、债市、一线房市等大类资产领域，轮番推高资产价格泡沫，金融机构出现“资产荒”，形成“堰塞湖”。资料来源：国泰君安证券研究，WIND中国经济和资本市场前景展望国泰君安宏观任泽平201目录03010204观点回顾：新5%比旧8%好，5000点不是梦增速换挡：经济L型，结构分化政策组合：宽货币+稳汇率+改革大类资产展望中国经济和资本市场前景展望国泰君安宏观任泽平201政策组合：强改革+宽货币2009未来2010-20132014-近年政策组合及效果不改革+放水=短期泡沫、长期崩盘不改革+紧货币=试图倒逼出清但财务软约束引发无风险利率攀升致逆结构调整增速换挡期下半场：强改革+宽货币=改革打破财务软约束堵住资金黑洞推动出清，中性偏松货币政策降低融资成本，破旧立新、放活市场经过漫长的试错，以及形势倒逼，我们可能终于走上了正确道路中国经济和资本市场前景展望国泰君安宏观任泽平201政策组合：强改革+宽货币1、改革时间表路线图：以财税始，以国企终，中间夹金融改革已从方案准备期进入落地攻坚期和深水区。中央深改组历次会议

内容

第1次会议（2014年1月22日）《中央全面深化改革领导小组工作规则》（成立6个专项小组）、《中央有关部门贯彻落实党的十八届三中全会〈决定〉重要举措分工方案》第2次会议（2014年2月28日）《中央全面深化改革领导小组2014年工作要点》、《关于经济体制和生态文明体制改革专项小组重大改革的汇报》、《深化文化体制改革实施方案》、《关于深化司法体制和社会体制改革的意见及贯彻实施分工方案》第3次会议（2014年6月6日）《深化财税体制改革总体方案》和《关于进一步推进户籍制度改革的意见》第4次会议（2014年8月18日）《党的十八届三中全会重要改革举措实施规划（2014－2020年）》第5次会议（2014年9月29日）《关于引导农村土地承包经营权有序流转发展农业适度规模经营的意见》第6次会议（2014年10月27日）《关于中国（上海）自由贸易试验区工作进展和可复制改革试点经验的推广意见》第7次会议（2014年12月2日）《关于农村土地征收、集体经营性建设用地入市、宅基地制度改革试点工作的意见》第8次会议（2014年12月30日）《关于2014年全面深化改革工作的总结报告》、《中央全面深化改革领导小组2015年工作要点》、《贯彻实施党的十八届四中全会决定重要举措2015年工作要点》第9次会议（2015年1月30日）《关于贯彻落实党的十八届四中全会决定进一步深化司法体制和社会体制改革的实施方案》第10次会议（2015年2月25日）《中国足球改革总体方案》、《领导干部干预司法活动的记录、通报和责任追究规定》第11次会议（2015年4月1日）《关于城市公立医院综合改革试点的指导意见》、《关于人民法院推行立案登记制改革的意见》、《党的十八届四中全会重要举措实施规划(2015-2020年)》第12次会议（2015年5月5日）争当改革派，《关于在部分区域系统推进全面创新改革试验的总体方案》、《检察机关提起公益诉讼改革试点方案》、《深化科技体制改革实施方案》中国经济和资本市场前景展望国泰君安宏观任泽平201政策组合：强改革+宽货币财税改革先行2014.8.312014.9.212014.1.52015.5.8《预算法》四审稿人大审议通过《国务院关于加强地方政府性债务管理的意见》（43号文）举债权下放省级、化解存量债务债务甄别截止，10.8万亿？15万亿！《关于2015年采用定向承销方式发行地方政府债券有关事宜的通知》定向发行、纳入抵押中国经济和资本市场前景展望国泰君安宏观任泽平201政策组合：强改革+宽货币注册制改革：股权崛起推出时点：预计注册制10月前后，取决于《证券法》修订进展。审核、定价与监管的新变化：1）预计最终推出的注册制，一方面在审核、定价和监管上有新的改变和突破，另一方面将有适当的节奏控制，有一定的审核，属于渐进式改革方案，而不是无限供给的方案。2）审核改革：下放到交易所。由证监会进行形式审核、交易所进行实质审核；3）定价改革：市场化定价。4）监管改革：放松事前，加强事中和事后。注册制对经济的影响：推动股权融资崛起，促进转型创新。注册制对市场的影响：奠定长期繁荣之基，推动估值趋于合理。美国直接融资占80%以上中国直接融资占15%左右资料来源：国泰君安证券研究，WIND中国经济和资本市场前景展望国泰君安宏观任泽平201政策组合：强改革+宽货币国企改革：1+N，大象起舞

推进国企国资改革，出台深化国有企业改革指导意见，制定改革和完善国有资产管理体制、国有企业发展混合所有制经济等系列配套文件。

制定中央企业结构调整与重组方案，加快推进国有资本运营公司和投资公司试点，形成国有资本流动重组、布局调整的有效平台。新一轮国企改革六大亮点：1）国企分类三类并二类。由原来的公益保障类、特定功能类、商业竞争类三大类，并为公益类和商业类两大类，空间更大，操作性更强；2）准入放开，混合所有制；3）提高国企资产证券化；4）国资管理未来从管人、管事、管资产到只管资本；5）股权激励和员工持股；6）提高国企资产证券化率，资本市场是主要平台。各省提出的资产证券率目标资料来源：国泰君安证券研究中国经济和资本市场前景展望国泰君安宏观任泽平201政策组合：强改革+宽货币2、全面宽松周期开启：经济不起，宽松不止2010-2013年经济增速虽然放缓，但增速水平仍在相对高位，因此政策偏紧。2014年以来经济加速探底，倒逼政策放松，政策边际上对经济和市场变得友好。政策取向时间

货币工具

核心内容

中性

偏紧

2010-2013年稳健的货币政策事实上中性偏紧，旨在调结构，试图挤出边际上无效产能和资金需求，多次引发“钱荒”

定向宽松

2014年1月第一次使用SLF（常设借贷便利）创新SLF，启动利率走廊上限，稳定市场预期。1月20日起，向符合条件的中小金融机构提供短期流动性支持

2014年4月年内第一次定向降准下调县域农村商业银行、农村合作银行人民币存准率2、0.5个百分点2014年4月第一次使用PSL（抵押补充贷款）央行于2014年二季度给予国开行3年期的再贷款1万亿元，专门用于支持住房金融事业部，贷款利率6%2014年9、10月第一、二次使用MLF央行通过MLF向商业银行先后投放基础货币5000、2695亿元全面宽松

2014年11月21日第一次全面降息一年期贷款和存款基准利率下调0.4%、0.25%，存款利率浮动区间的上限调整为1.2倍

2015年2月4日第一次全面降准下调金融机构人民币存款准备金率0.5%。2015年2月28日第二次全面降息降息0.25%，存款利率浮动上限调整为1.3倍。2015年4月19日第二次全面降准下调存款类金融机构人民币存款准备金率1%。2015年5月10日第三次全面降息降息0.25%，存款利率浮动上限调整为1.5倍。2015年6月27日双降降息0.25%；三农或小微企业达标银行定向降准0.5%；财务公司降准3%2015年8月25日双降降息0.25%，降准0.5%中国经济和资本市场前景展望国泰君安宏观任泽平201目录03010204观点回顾：新5%比旧8%好，5000点不是梦增速换挡：经济L型，结构分化政策组合：宽货币+稳汇率+改革大类资产展望中国经济和资本市场前景展望国泰君安宏观任泽平201调整还是重回熊市？1、当前市场的几个关键问题

1）世界经济：三轨运行。当前世界经济形势的根本问题是由于复苏进程不同步导致的货币政策节奏不一致，进而引发国际资本流动加大、金融市场动荡加剧、新兴经济体脆弱性增加、黑天鹅频出。2）中国经济：经济L型，结构分化。从增速换挡进程看，已由快速下滑期步入缓慢探底期，未来经济将呈弱平衡的L型，可能还有5-7年的底部调整期，市场对此应有充分估计。预计3季度GDP增速6.7%，微刺激带动4季度回稳；由于金融业高基数和微刺激效应衰减，下调2016年一季度GDP增速至6.5%。中国拥有13.7亿人的广阔市场，宏观虽缺增长，但微观不缺生意，也不缺伟大公司的崛起，产业呈结构性衰退与成长，地区呈雁阵式梯次跃迁。3）物价：4季度CPI涨幅有望放缓，PPI通缩持续。4）宏观调控：货币松、财政放、汇率稳的新不可能三角。人民币国家化和纳入SDR需要加大资本账户开放和汇率市场化改革。但目前国内经济衰退、物价通缩等要求央行进一步降息降准，这又增加资本流出和人民币贬值压力。预计4季度有1次降息1次降准，人民币汇率中间价短期将稳定在6.4附近。资料来源：国泰君安证券研究，WIND中国经济和资本市场前景展望国泰君安宏观任泽平201调整还是重回熊市？5）改革的时间表和路线图：以财税始，以国企终，中间夹金融。成功重启改革需要具备三个条件：政治控盘、形势倒逼达成共识和价值观。6）随着去杠杆去泡沫进入尾声，市场正进入安全区间，但估值尚不足以吸引长期投资者进场。未来分子L型，无风险利率下降和资金充沛提供了条件，风险偏好的修复有一个过程。短期没有趋势性机会，但有结构性机会：十三五规划、新一轮微刺激计划、混改试点、军改、新通州新北京新奥运。

7）债市：6月以来债牛主要受股市牛熊切换资金流出和经济基本面预期转差推动。未来债牛的驱动力来自货币宽松、资金成本下降、经济基本面再下台阶等。8）房地产长周期拐点之后的新趋势是“总量放缓、结构分化”。9）世界经济三轨运行，美元阶段性见顶但仍在强势周期，大宗商品价格底部盘整。10）风险提示：12月美联储加息预期；新兴经济体中的资源国；中国经济L型只是弱平衡并容易被打破；三大资金黑洞的无序去杠杆和资金链断裂；在各环节链条绷得较紧情况下，政策的不审慎操作可能被市场误读及放大。资料来源：国泰君安证券研究，WIND中国经济和资本市场前景展望国泰君安宏观任泽平201调整还是重回熊市？2、中国股市的牛短熊长、暴涨暴跌基因。平均来看，美国熊市持续10个月，跌幅35.4%，牛市32个月，涨幅106.9%，牛市持续时间是熊市的3.2倍，呈典型的牛长熊短、涨多跌少特征；中国A股熊市27.8个月，跌幅56.4%，牛市12.1个月，涨幅217.2%，熊市持续时间是牛市的2.3倍，呈典型的牛短熊长、暴涨暴跌特征。资料来源：国泰君安证券研究，WIND中国经济和资本市场前景展望国泰君安宏观任泽平201调整还是重回熊市？美股投资者市值占比：机构主导A股交易中个人投资者占80%中美比较：五大因素造就不同牛市市场法治环境：缺乏法治、监管不足VS信息公开、严惩重罚投资者结构：散户主导的追涨杀跌VS机构投资者主导的价值投资主流媒体和监管层作用：党媒渲染“炒股要听党的话”、监管层隐性背书干预市场VS自负盈亏、责任自担、让市场教育投资者对市场的认识和态度：把市场当工具VS充分尊重市场市场供求自我调节机制：审批制VS注册制结论：不同的市场环境决定了不同的投资者行为，进而决定了牛熊特征资料来源：国泰君安证券研究，WIND中国经济和资本市场前景展望国泰君安宏观任泽平201调整还是重回熊市？五大方面改造快牛疯牛为慢牛长牛践行法治、从严监管发展机构投资者，传播价值投资理念主流媒体和监管层不得为股市做背书，让市场教育投资者尊重市场、相信市场，摒弃短视的工具性目的，让市场自身规律起作用推动注册制改革，发挥市场自身供求调节功能美股注册制下市场自动调节供求A股审批制下市场自动调节供求功能失效资料来源：国泰君安证券研究，WIND中国经济和资本市场前景展望国泰君安宏观任泽平201调整还是重回熊市？3、研究框架：转型宏