境外债专题：点心债一文全览

目录点心债是什么债？ 3点心债概况 3为何发点心债？ 7点心债发行架构 8点心债与自贸区债、中资美元债的异同 9点心债一级发行如何？ 10点心债发行有哪些变化？ 10城投点心债发行有哪些变化？ 10如何看待城投点心债？ 14风险提示 20插图目录 21表格目录 21场关注程度愈发提升，针对点心债，本文聚焦以下几点：点心债是什么债？点心债一级发行如何变化？如何看待城投点心债？点心债是什么债？狭义“点心债”通常用来指代在中国香港发行且以人民币计价的债券。（1点心为中国香港颇具代表性的（2的特点，因此得名。均为广义概念范畴，但不含政府债。2012年境内发债主体全面放开20142015-20182018年人民银行与香港金融管理局签署备忘录后加，2022-2023城投占比明显提升。对于城投点心债，2011-201350，2014-20162017-201820192021200亿元，2022、2023年增速明显增大，截2024363000亿元。图1：各类点心债历年发行规模和数量（亿元，只） 图2：我国城投点心债存量规模变化（亿元、只）22012201

城投点心债规模 城投点心债只数（右）资料来源：ifind，DM，截至2024年3月6日，下同

资料来源：ifind，DM，时间 内容表1：关于点心债的相关政策时间 内容人民币债券，境内发债主体全面放开人民银行与香港金融管理局签署备忘录，在香港招标发行人民银行票据，丰富香港高信用等级人民币金融产品，完善香港人民币债人民币债券，境内发债主体全面放开人民银行与香港金融管理局签署备忘录，在香港招标发行人民银行票据，丰富香港高信用等级人民币金融产品，完善香港人民币债2018-08-01券收益率曲线。

（国家发展改革委发布《关于境内非金融机构赴香港特别行政区发行人民币债券有关事项的通知》，明确允许境内非金融机构赴港发行资料来源：中国政府网，评级方面，根据标准普尔，信用评级至少为“BBB-”的债券被归类为投资级BBB59%的存量点心债为投资级，无高收益，投资级中41%为城投债，40%。图3：存量点心债境外评级分布（亿元，%）3185,24%5491,41%7898,59%4394,33%319,2%无评级城投债金融债产业债3185,24%5491,41%7898,59%4394,33%319,2%资料来源：ifind，DM，注：黄色区域为投资级点心债。截至2024-03-06，下同。从境内主体评级来看，点心债主体多为高评级，AAA和AA+合计占到57%，城投点心债更高，高达77%。图4：存量点心债境内主体评级分布（亿元，%） 图5：存量城投点心债境内主体评级分布（亿元，%）1620,12%825,6%1620,12%825,6%4951,37%884,28%721,23%1567,49%AAAA+AAA884,28%721,23%1567,49%无评级资料来源：ifind，DM， 资料来源：ifind，DM，城投点心债的发行热也引起了市场关注，接下来针对城投点心债的分布特征作进一步分析。38%37%，而采用备用信用证发行模式的城投点心债中国家级园区占比明显增加。显占比明显增加（%） 图6：存量城投点心债中地级市和区县级占比较高（%） 图7：银行备证发行的存量城投点心债中国家级显占比明显增加（%） 3%3%2%36%4%29%资料来源：ifind，DM， 资料来源：ifind，DM，23798亿元、11310029从存量城投点心债占城投有息债务比重来看，整体占比均不高，大部分不足1%，宁夏因其自身城投有息债务规模较低，使得占比略高，有4%，另外浙江、山东、福建占比高于1%。元，%） 图8：各省份城投点心债的区域分布情况（亿元，只） 图9：各省存量城投点心债占元，%） 1000800600400200

城投点心债规模 城投点心债只数（右）

10000080000600004000020000

城投有息债务 点心债/有息债务5%4%0 0 0%浙 浙山江福湖四重陕广湖上河辽宁山安甘江北新广河天江东苏建南川庆西东北海南宁夏西徽肃西京疆西北津资料来源：ifind，DM， 资料来源：ifind，DM，注：考虑到数据的完整性和准确性，城投有息债务采用2022年报数据。城投点心债的票息分布相对集中在4%-5%之间，占比达到53%，且票息均2%2%-3%的存量城投点心1%；7%5%。从期限结构来看，存量的城投点心债中，到期规模分布相对集中在2025年和2026年，这两年的到期规模占总规模的82%，故而到期压力也主要集中在2025-2026年。图10：存量城投点心债票息结构（亿元，%） 图11：存量城投点心债期限结构（亿元，%）62,2% 170,344,11%

30,1%

904,28%

322,10%

49,2%

189,6%

610,19%

2024年2025年2026年2027年2027年以后2014,63%资料来源：ifind，DM， 资料来源：ifind，DM，对于发行人来说，发行点心债有以下四大驱动力：1、成本优势。在美联储持续加息导致中美利率倒挂的大背景下，发行人更愿发行离岸人民币债换汇为美元代替直接发行美元债，以降低综合融资成本。2、套利驱动。当点心债融资成本低于境内存款或理财收益时，驱使很多没有实质融资需求的企业，利用境内外利差套利。3与澳门金交所债券。因此城投点心债可以成为除定融外城投向个人直接融资的另一条渠道。4、提升国际知名度的需求。对于投资人来说，投资的三大驱动力如下：1、境外人民币资金的投资需求，中国香港银行业的人民币存款利息较低，投资者在追逐更高资金回报的驱使下，人民币资金流向点心债券市场。2、人民币升值预期带来的套汇需求。3、备用信用证发行模式下的保证条款。备用信用证是由银行或其他金融机构发出的一种保证文件，承诺在债券发行人无法履行债务偿还义务等特定条件时向债券持有人支付款项。成本优势套利驱动发行动力满足发行人在境内无法满足的融资需求提升国际知名度境外人民币资金的投资需求投资动力成本优势套利驱动发行动力满足发行人在境内无法满足的融资需求提升国际知名度境外人民币资金的投资需求投资动力人民币升值预期带来的套汇需求备用信用证发行模式下的保证条款资料来源： 资料来源：中有具体介绍。点心债发行备用信用证点心债发行备用信用证境外SPV发行境外境内外银行境内授信银行维好协议担保境内母/子公司境内母/子公司境内母/子公司境内母/子公司备用信备用信证发行 维好协发行 担保发行间接发行资料来源：自贸区债指面向自由贸易试验区内已开立自由贸易账户的区内及境外机构投以人民币计价，而中资美元债以美元计价；资者群体相对广泛，故而流动性更佳；中资美元债与点心债清算托管机构多为欧洲清算所与明讯银行，自贸区债的项目 点心债 中资美元债 自贸区债表2：点心债、中资美元债、自贸区债对比项目 点心债 中资美元债 自贸区债发行结构

直接发行:指境内企业借助自身评级直接在离岸市场发行债券，是所有发债形式里最简单、但门槛最高的方式。担保发行:以境外子公司作为发行人，境内集团公司作为担保人为境外子公司提供无条件和不可撤销的担保的发行模式。维好协议发行规则 采用国发行发行规则 采用国发行则，括SEC，144A条例和S境内监管

"611年/

其适用的境内法律条文和负责其业务的境内监管机构与点心债、中资美元债基本一致。区别:资料来源：点心债一级发行如何？20222023年三季度也均为正。主要原因系境内城投债融资受限而中资美元债融资成本偏高,点心债成为较好的融资替代渠道。另外城投点心债的发行利率整体略高于点心债的平均发行利率，走势保持一致。2023720223%-43.5%-5%之间波动。图15：2020年至今点心债发行和净融资情况（亿元） 图16：2020年至今点心债和城投点心债发行利（%）0404

发行规模 净融资

6.00发行利率城投发行利率发行利率城投发行利率5.004.504.003.503.002.502023-102023-072023-102023-072023-042023-012022-102022-072022-042022-012021-102021-072021-042021-012020-102020-072020-042020-01资料来源：ifind，DM， 资料来源：ifind，DM，20231043553%，净融资均为正。2022来，中资美元债规模减少，点心债和自贸区债均增加。2024持续一段时间。图17：2020年至今各月份城投点心债发行和净融资情

图18：2020年至今各月份城投境外债发行情况（亿元）况（亿元） 资料来源：ifind，DM， 资料来源：ifind，DM，不仅城投美元债在20233640只“4且多为区县级和国家级园区。图19：“364”城投点心债（亿元，%）发行日期 债券代码 信用主体 省份 城市 行政级别主体评级发行方式实际发行规模(亿)发行利率()发行期限 到(年)2023-09-19BOAKFB23005.CMU杭州市金融投资集团有限公司浙江杭州市地级市AAA维好协议2.04.2 0.982023-10-10S9168833.QT高密华荣实业发展有限公司山东潍坊市区县级AA+直接发行0.97.52023-10-24MOXTB23075.MO邹城市城资控股集团有限公司山东济宁市区县级AA+担保发行0.62023-11-0784462.HK厦门国贸控股集团有限公司福建厦门市地级市AAA担保发行9.2023-11-07MOXTB23078.MO厦门国贸控股集团有限公司福建厦门市地级市AAA担保发行2023-11-07BOAKFB23022.CMU厦门国贸控股集团有限公司福建厦门市地级市AAA担2023-11-15MOXTB23085.MO威海市环通产业投资集团有限公司山东威海市区县级A2023-11-22MOXTB23089.MO邹城市城资控股集团有限公司山东济宁市区县级2023-11-28KWHKFB23011.CMU杭州市金融投资集团有限公司浙江杭州市2023-12-05MOXTB23106.MO威海市环通产业投资集团有限公司山东威2023-12-05MOXTB23106R1.MO威海市环通产业投资集团有限公司山2023-12-11MOXTB23111.MO邹城市城资控股集团有限公司2023-12-21MOXTB23121.MO济宁高新控股集团有限公司2023-12-2184471.HK济南章丘控股集团有2023-12-21BOAKFB23037.CMU济南章丘控2023-12-29MOXTB23126.MO高密2023-12-29S9447447.QT2024-01-04MOXTB22024-01-0202资料来源：ifind，DM，202120223920192022-2024保持相对稳定。图20：2023年区县级城投点心债发行占比创新（%） 图21：2022年中低评级的城投点心债触顶回落（%）0%

AAA

AA+ AA及以下资料来源：ifind，DM， 资料来源：ifind，DM，那么，对应不同的发行架构，城投点心债的发行变化如何？202220222023半，例如2022年12月和2023年5、7、8月。图22：2020年1月以来城投点心债采用银行备证发行占比（亿元，%） SBLC发行规模 非SBLC发行规模 SBLC发行占比

图23：2019-2024年各类城投点心债的发行规模占比（%） 备用信用证 跨境担保 维好协议 直接发行500

120%100%80%60%40%20%2024-012023-092024-012023-092023-052023-012022-092022-052022-012021-092021-052021-012020-092020-052020-01

0%资料来源：ifind，DM， 资料来源：ifind，DM，聚焦于备用信用证发行架构，我们可以发现：区县级在存量城投点心债35AA23%的比例大幅提升。图24：银行备证发行的存量城投点心债AA及以下高达46%（%）

图25：银行备证发行的存量城投点心债中国家级园区占比提升（%） 8%3%2%8%3%2%36%4%29%资料来源：ifind，DM， 资料来源：ifind，DM，17提供方银行具有鲜明的地域特征对比城投点心债发行利率和SBC模式可有效降低城投点心债的发行票面利率。图26（SBLC）发行较高（%）

图27：SBLC能有效降低城投点心债的发行票面利率（%） 250200150

金额 只数（右）

6.005.004.00

SBLC发行利率 城投发行利率500

3.00220222.0022022资料来源：ifind，DM， 资料来源：ifind，DM，如何看待城投点心债？不仅城投美元债和境内债有超额利差，城投点心债的发行利率与收益率也均首先从票面利率来看，城投点心债融资成本较高，全国整体发行票面利率达4.87%（8.08%（6.83%。5.354.82%。分评级看，AAAAA。分期限看，发行期限短的债券反而发行票面利率更高，发行期限在1年期以内的债券发行成本显著高于其它期限，这是因为1年期以内债券的发行不受发改56台更会倾向于发行1年期债券。AA+分行政层级省份全国分评级 分期限分行政层级省份全国分评级 分期限整体 区县级 地级市 省级国家级园区 AAA AA+ AA及以下(0,1] (1,3]>3-----4.804.67--------------4.87-5.35-4.82----4.255.50--6.604.58----4.364.89--5.15----6.024.77-----------------5.716.606.606.604.174.175.503.504.174.804.804.554.72-4.554.683.60--4.554.725.80--5.80----5.803.773.903.72-3.903.90--3.90--3.903.774.415.204.14-4.41---4.30--4.304.303.90-----3.903.903.904.304.417.739.108.08--8.088.086.707.507.966.175.006.597.336.832.983.73--3.362.98---3.364.925.20-4.774.647.504.554.654.825.804.194.44--4.504.655.124.605.804.684.70----4.154.945.23---4.005.62------4.594.464.534.48--4.764.524.994.694.844.304.435.104.42--4.524.445.154.734.924.704.525.094.694.844.554.927.274.15-4.274.133.954.08-4.144.154.135.567.285.646.404.605.404.804.656.775.844.334.434.204.503.874.34-3.964.404.343.503.50-3.90-3.87资料来源：ifind，DM，注：按照城投点心债各省规模顺序降序排列，下同QDIITRSDMTRS100-150bp、350-450bp、250bp左右。100BP建议优先关注经济财政实力较强的地区、信用资质较好的主体。信用主体省份 行政层级主体评级点心债平均票息信用主体省份 行政层级主体评级点心债平均票息境内债平均票息 票息差4047.803.767.003.995.004.8057.807.508.005.90济宁高新控股集团有限公司山东国家级园区AA+洛阳国宏投资控股集团有限公司河南地级市AA+山东正方控股集团有限公司山东区县级AA信阳鼎信产业投资集团有限公司河南地级市AA威海南海投资开发有限公司山东国家级园区AA湖州市交通投资集团有限公司浙江地级市AAA济南章丘控股集团有限公司山东区县级AA+7.00青岛市即墨区城市开发投资有限公司山东区县级AA+6.20青岛胶州城市发展投资有限公司山东区县级AA+6.0湖北光谷东国有资本投资运营集团有限公司湖北区县级AA+重庆渝富资本运营集团有限公司重庆直辖市AAA寿光市城市建设投资开发有限公司山东区县级AA开封市文化旅游投资集团有限公司河南地级市高密华荣实业发展有限公司山东区县级青岛西海岸新区海洋控股集团有限公司山东国家级园乌鲁木齐高新投资发展集团有限公司新疆国家威海市环通产业投资集团有限公司山东铁岭公共资产投资运营集团有限公司辽宁平潭综合实验区城市发展集团有限公司福高邮市建设投资发展集团有限公司北京控股集团有限公司淄博市城市资产运营集团有限公司三明市城市建设发展集团有限公司衡阳高新控股集团有限公司北京首都创业集团有限公泰州医药城控股集团有科学城(广州)投资淄博市张店区常州新运洛阳国山资料来源：ifind，DM，民生证券研究院图30：城投点心债和境内城投债票息差在100-150BP之间的主体（BP）信用主体省份行政层级主体评级点心债平均票息境内债平均票息票息差青岛海发国有资本投资运营集团有限公司山东地级市AAA5.253.7614青岛胶州湾发展集团有限公司山东国家级园区AA+5.504.02青岛西海岸新区融合控股集团有限公司山东国家级园区AAA4.953.51北京首创生态环保集团股份有限公司北京直辖市AAA4.703.2杭州市拱墅区国有投资集团有限公司浙江区县级AA+4.30南京东南国资投资集团有限责任公司江苏地级市AAA4.60德阳发展控股集团有限公司四川地级市AA+4.80潍坊水务投资集团有限公司山东地级市AA+8.潍坊市城区西部投资发展集团有限公司山东区县级AA合肥高新建设投资集团有限公司安徽国家级园区AA+洛阳盛世城市建设投资有限公司河南区县级AA郑州城市发展集团有限公司河南地级市杭州市金融投资集团有限公司浙江地级市重庆两江新区开发投资集团有限公司重庆国家级龙口市城乡建设投资发展有限公司山东邹城市城资控股集团有限公司山东福建漳龙集团有限公司象山县滨海投资有限公司北京能源集团有限责任公司四川发展(控股)有限责任公司平度市城市开发集团有限公司绍兴市上虞杭州湾经开区控股珠海大横琴集团有限公司杭州市拱墅区城市建南安市能源工贸泰兴市中兴建德市绍资料来源：ifind，DM，民生证券研究院再聚焦于估值情况：分省份来看7.11%（5.79%（5.17%城投点心债估300BP分行政层级看，区县级和国家级园区对应估值偏高，分别为4.94%和4.44%。分评级看AAAAAAA分期限看，3年期以上和1年期以内的城投点心债的估值更高。图31：城投点心债估值情况（%，bp）整体 分行政层级

分评级

分期限省份 估值 利

区县级 地级市 省级 国家级园区 AAA AA+ AA及以

(0,1] (1,3] >3浙江 3.89山东 5.17江苏 3.81福建 4.19湖南 4.18四川 4.43重庆 3.89陕西 3.75广东 4.17湖北 3.74上海 -河南 7.11辽宁 3.69宁夏 -山西 -安徽 -甘肃 3.73江西 3.66北京 3.14新疆 5.79广西 -河北 3.04天津 -全国 4.58

193318174218211236183168212169-514---167160143373-97-256

3.82 4.065.60 4.473.80 3.834.88 3.974.04 4.364.33 4.46- -- -- 4.023.48 3.28- -7.48 6.81- 3.69- -- -3.303.733.303.73- --- -- -- -3.06 2.98- -4.94 4.38

- -3.34 5.13- -- -- 3.05- -- -3.03 3.73- 4.47- 3.85- - - - - - -- 3.84- -- 5.79- -- -- -3.46 4.44

4.044.154.333.934.27---4.02-------3.73-3.14----4.08

4.375.583.774.174.144.154.103.294.473.38-6.01-----3.30-5.79-3.04-4.81

2.974.723.234.554.124.593.394.02-3.85-8.093.69----3.84-----4.94

3.236.27-3.89-------8.042.54-----3.14----5.43

4.194.883.814.254.184.373.893.754.173.74-6.844.07---3.733.66-5.79-3.04-4.44

--7.27--4.15-----------------6.83资料来源：Bloomberg，ifind，DM，注：城投点心债信用利差=average（个券收益率-对应期限无风险收益率）*100，境内债和点心债的无风险收益率均选取对应期限的中国国债收益率，下同。100BP域和资质较好的主体。信用主体省份 行政层级主体评级点心债信用利信用主体省份 行政层级主体评级点心债信用利差境内城投债信用利差境内外利1济宁高新控股集团有限公司山东国家级园区AA+1266145邹城市城资控股集团有限公司山东区县级AA+731187信阳鼎信产业投资集团有限公司河南地级市AA629167山东正方控股集团有限公司山东区县级AA570121开封市文化旅游投资集团有限公司河南地级市AA647济南章丘控股集团有限公司山东区县级AA+491洛阳国苑投资控股集团有限公司河南区县级AA+530临沂投资发展集团有限公司山东地级市AA+500洛阳盛世城市建设投资有限公司乌鲁木齐高新投资发展集团有限公司河南新疆区县级国家级园区AAAA+淄博市城市资产运营集团有限公司潍坊水务投资集团有限公司山东山东地级市地级市AAA洛阳国宏投资控股集团有限公司河南地级市威海南海投资开发有限公司威海市环通产业投资集团有限公司山东山东国家南安市能源工贸投资发展集团有限公司淄博市张店区国有资产运营有限公司福齐河城投建设集团有限公司衡阳市城市建设投资发展集团有限公司嘉兴市城市投资发展集团有限公平潭综合实验区城市发展集江阴国有资本控股(集团科学城(广州)投资建德市国有资杭州市青资料来源：Bloomberg，ifind，DM，民生证券研究院注：未展示部分点心债估值数据不可得的主体。下同。图33：城投点心债信用利差较境内城投债的信用利差在100-150BP之间的主体（BP）信用主体省份行政层级主体评级点心债信用利差境内城投债信用利差境内外利差寿光市城市建设投资开发有限公司山东区县级AA465317148南平武夷集团有限公司福建地级市AA21772145厦门国贸控股集团有限公司福建地级市AAA21675142资阳发展投资集团有限公司四川地级市AA346209136常德市城市发展集团有限公司湖南地级市AAA22086134杭州市金融投资集团有限公司浙江地级市AAA19562133齐鲁财金(山东)经济发展有限公司山东地级市AA284152132杭州市拱墅区城市建设发展控股集团有限公司浙江区县级AAA19362130漳州市九龙江集团有限公司福建地级市AAA19372121福建漳州城投集团有限公司福建地级市AA+19373121仪征市城市发展投资控股集团有限公司江苏区县级AA+20486118青岛胶州湾发展集团有限公司山东国家级园区AA+20792115济南城市建设集团有限公司山东地级市AAA17964115江苏华靖资产经营有限公司江苏区县级AA+19277114珠海华发集团有限公司广东地级市AAA19783114日照城投集团有限公司山东地级市AA+19380113绵阳科技城发展投资(集团)有限公司四川地级市AA262150112重庆市涪陵实业发展集团有限公司重庆直辖市区AA+20999110山东国惠投资控股集团有限公司山东省级AAA17974106三明市城市建设发展集团有限公司福建地级市AA+18277105临沂城市建设投资集团有限公司山东地级市AAA17171100资料来源：Bloomberg，ifind，DM，2023167275145097191%1图34：点心债二级市场成交金额和数量（百万元，只） 图35：点心债二级市场分期限成交金额（百万元）-010-010

成交金额 成交数量

1年以下 1年至3年 3年至5年 5年至7年 7年以上-011-011资料来源：香港金融管理局， 资料来源：香港金融管理局，综上，进一步思考：年