【大股东股权质押对上市公司绩效的影响案例探析-以S文化公司为例15000字（论文）】

19-大股东股权质押对上市公司绩效的影响案例分析——以S文化公司为例目录TOC\o"1-2"\h\z\u引论 1（一）研究目的及意义 1（二）文献综述 1（三）主要内容 2一、相关概念与理论基础 3（一）股权质押相关概念 3（二）股权质押影响公司绩效的理论基础 4二、金一文化股权质押介绍 5（一）金一文化简介 5（二）金一文化股权质押过程 6（三）金一文化股权质押动因分析 8（四）金一文化股权质押存在的问题 10（五）金一文化大股东两权偏离程度加深 11三、金一文化股权质押案例分析 12（一）股权质押对金一文化短期绩效影响分析 12（二）股权质押对金一文化长期绩效影响分析 14（三）股权质押对金一文化价值影响分析 17四、研究结论与政策建议 19（一）研究结论 19（二）防范股权质押风险的政策建议 19主要参考文献 21引论（一）研究目的及意义融资活动可以保证企业经营活动顺利进行，调整资本结构以及支持企业进行多元化扩张，是企业财务活动的重要组成部分，也是实现企业价值最大化目标的必要途径。从理论层面看，因为股权质押具有融资快，限制条件较少，不分散控制权等优势，当企业在面临迫切的融资需求时，大股东通常倾向于利用股权质押进行融资。但是，股权质押会加剧上市公司所有权与控制权的分离，当大股东经营不当或者融资目的不纯时，还可能会导致控制权转移或者利益输送，进而影响到上市公司的经营业绩和市场对上市公司价值的反应。因此，如何在利用股权质押进行融资的同时降低其可能的负面影响值得深入探讨。前人主要通过实证方法对股权质押的动因和后果进行研究，而本文选择进行案例分析，探讨大股东股权质押的风险和质押带来的公司绩效的变化，以期能够进一步完善股权质押与公司绩效方面的理论，为控制上市公司股权质押融资中潜在的风险提供一定的建议。从现实层面看，由于政府鼓励和支持股权质押业务的发展，自2014年以来，我国资本市场参与股权质押的公司数和质押总股数均在逐年上升。为建立多层次资本市场，拓宽企业融资渠道，政府已经出台各类文件促进股权质押发展。但是与股权质押相关的法律制度和监督体系还不够完善，使得一些大股东谋取私利的行为不能被及时发现和避免，给上市公司财务业绩和公司价值带来不利影响。本文以金一文化为例展开研究，分析其绩效受大股东股权质押的影响，从而为企业更好地使用股权质押融资，以及有关部门制定和完善相关法律政策提供一定的参考。为建立多层次资本市场，拓宽企业融资渠道，政府已经出台各类文件促进股权质押发展。（二）文献综述所有权和控制权是国内外学者研究股权质押对公司绩效的影响中重要的两个概念，公司所有权是所有者依法占有，使用和处分公司资产的权利，在实证研究中通常用现金流权来反映；控制权是指股东对公司各项重大决策的决定权。陆雄文．管理学大辞典．第一版．上海：上海辞书出版社，2013：60．Shleifer和Vishny（1986）认为，大股东的所有权与控制权的分离程度决定了其对公司绩效的影响。当二者分离程度较小时，大股东与公司具有一致的利益，表现出利益协同效果；当二者分离程度较大时，大股东就可能会侵占其他股东的利益，激化代理矛盾，表现出利益侵占效果。Lee和Yeh（2004）在其研究中用控股股东控制的董事会席位、质押比例和两权偏离程度三个变量代替公司治理风险，结论表明，公司发生财务危机的机率随着这三者比率的提高而增加。WangYu-C陆雄文．管理学大辞典．第一版．上海：上海辞书出版社，2013：60．国内学者也探讨了两权偏离给公司绩效带来的影响。郝项超和梁琪（2009）用2000年至2006年A股上市公司做样本，并假设股权质押会从弱化激励和强化侵占两个方面影响公司的价值。实证结果显示：大股东股权质押的比率与公司价值负相关，质押比率越高，大股东在公司的共享利益越低，其侵占动机越强，公司价值随之下降。谢德仁等（2016）在研究股权质押和其风险时发现，上市公司大股东倾向于通过盈余管理、虚假信息披露等手段来应对股权质押可能带来的股价崩盘的风险。但是当质押的股权解质之后，由于大股东其实并未采取实质性改善公司经营水平的行动，被隐藏的股价崩盘风险会显现出来，影响公司价值。郑国坚等（2017）在研究大股东侵占上市公司资金时发现，财务困境是大股东侵占上市公司资金的重要原因之一，并且越高的股权质押比例会带来越糟糕的公司经营绩效。文雯等（2018）实证研究表明，如果企业进行股权质押，其控股股东更倾向于投资短期创收的项目，忽视公司的创新和长远发展。总之，现有的研究充分肯定了大股东股权质押可能给上市公司业绩带来负面影响的观点，但较少具体分析股权质押会引起大股东怎样的行为进而导致公司业绩的恶化。因此本文将从案例公司质押的动因出发，分析其大股东在股权质押期间所作经营决策的不合理性，并从其市场表现和财务指标中找到印证。（三）主要内容根据对已有文献的整理，本文认为，超出适当范围的股权质押行为容易导致控制人的控制权转移，刺激股东侵占上市公司利益，给公司业绩和价值带来负面影响。围绕上述观点，本案例分析主要涉及以下内容：首先介绍了本文的研究背景、意义和目的，概括了国内外学者对于所有权和控制权分离、股权质押对公司绩效影响方面的研究现状。接着明确了股权质押及其风险的概念和本文的理论基础。然后简要介绍了案例公司金一文化的经营业务、股权结构和治理结构，同时回顾了公司股权质押的过程，从动因出发，引出公司股权质押面临的问题和两权偏离程度的变化。在案例分析部分，本文研究了股权质押对金一文化短期和长期绩效以及市场价值的具体影响。最后通过前文对所选案例的研究和综合分析，明确大股东股权质押对公司绩效的影响，提出对应的建议措施。一、相关概念与理论基础（一）股权质押相关概念1．股权质押股权质押是指股东为了保证能够按时履行债务，将自己拥有合法处置权的股权凭证交给债权人占有的一种担保借款方式。其中，以股权出质的股东叫做出质人，接受股权并提供贷款的一方叫做质权人，质权人一般为信托、银行、券商等金融机构，质押标的为股权。张寻远张寻远．股权质押制度研究．第一版．北京：知识产权出版社，2019：32-46．本文所指的大股东包括公司的控股股东和持股比例足以对股东大会的决议产生影响的其他股东。2．股权质押的风险与传统的动产质押不同，股权价值的不可预期性和波动性使得出质人和质权人双方都面临更高的风险。章曦．“章曦．“新三板”做市公司股权质押融资模型研究．金融与经济，2016(02)：64-69．市场风险主要是由公司的经营管理和所处的市场环境带来的。一方面，管理者决策失误或经营不善会引起公司股价下跌，严重时可能导致退市或破产清算，使得出质的股权不足以抵偿债务；另一方面，股权质押的市场风险还来自于政府经济政策的转变、公司所处行业的发展前景、市场利率的波动等原因，因此在质权人接受上市公司以股权作为质押物进行的融资时，它们会分析公司的经营状况和发展前景，设置合理的质押率、警戒线和平仓线，来规避可能发生的市场风险。道德风险主要源于公司大股东，作用于质权人。由于质押融资额与公司的股价密切相关，为了获得更多的资金，大股东可能会在股权质押前进行市值管理，使得金融机构对其资产评估的价值虚高。此外，大股东还可能频繁进行股权质押，超过了公司合理的资金需求，多出来的资金被转移至其他关联方，损害了公司和质权人的利益。在以套现为目的进行股权质押时，大股东倾向于不及时进行信息披露或者含糊其辞，增加了质权人识别道德风险的难度。对于控股股东而言，股权质押会带来转移控制权的风险，主要有以下两种表现形式：一是当债务到期时，公司现金不足无法履行清偿义务；二是公司的股价跌破预警价格，需要进行补仓来保证质押市值不变，如果控股股东手中已经没有多余的股份，就会发生爆仓的现象，质权人能够冻结或处置股东的股权。控股股东的控制权转移势必会给公司带来极大的打击，使投资者失去继续持有公司股票的信心，降低了公司价值；此外，控制权转移可能会改变公司的现有格局和经营模式，对公司业绩产生重大影响。（二）股权质押影响公司绩效的理论基础1．信号传递理论传统的信号传递理论认为，企业会在市场低估其价值时选择债务融资，高估其价值时选择股权融资，使得投资者将企业发债视为利好，将发行股票视为利空，从而引起股价的上涨或下跌。由于股权质押是以股权保证债务实现的特殊的融资方式，其传递给投资者的信号在一定程度上有别于其他融资方式。首先，大股东股权质押是出于资金需要，侧面反映了公司的财务状况；其次，大股东高比例股权质押存在重要人员变动和控制权转移的风险，可能影响公司经营管理的持续性、稳定性。因此，处于信息不对称中的外部投资者可能会认为大股东的股权质押预示着风险，给公司股票在二级市场上的表现带来负面影响。2．控制权理论控制权是指股东因持有一定数量公司股票从而能够实际控制公司的权力，控制权比例是公司进行利润分配的依据，股东分得的利润与其现金流权相一致。当股权结构比较集中时，只有少数股东是公司的实际控制人，这些拥有控制权的大股东可能会谋取私利，干预公司的发展和各项经营决策，从而导致其控制权与现金流权的分离。由于权利和义务不对等，控股股东实施侵占公司利益行为的收益大于其成本，从而会损害中小股东的利益，也会影响公司价值和长期发展。在股权质押融资过程中，大股东的控制权没有发生变化，现金流权却下降，两权分离程度加强，使得大股东更容易也更倾向于恶意掏空上市公司，使得大小股东之间，股东与债权人之间代理问题更为突出，引起公司的绩效变化。二、金一文化股权质押介绍（一）金一文化简介1．金一文化基本介绍金一文化已成立14年，2014年在深圳证券交易所上市，股票代码是002721，当前的注册资本9.6亿元。公司的主要业务是研发设计、加工生产及销售贵金属工艺品和黄金珠宝首饰。作为国内黄金珠宝文化创意行业的企业之一，金一文化主要生产纯金、纯银制品、投资金条、珠宝首饰、邮品和智能产品，兼具投资收藏、文化创意和佩戴装饰等属性。目前，金一文化在全国拥有十四家子公司，主要位于华东和华南地区。资料来源：金一文化官方网站。资料来源：金一文化官方网站。2．金一文化股权结构持股11.13%持股68.97%截至2017年12月31日，金一文化的控股股东是上海碧空龙翔投资管理有限公司，持股数量为153705105股，占总股本的18.41%；钟葱的持股数量为107572815股，占总股本的12.89%，另外，他还持有碧空龙翔68.97%的股份。综合来看，钟葱直接或间接地持有金一文化总共持股11.13%持股68.97%数据来源：金一文化2017年年报。国金证券碧空龙翔投资管理公司钟葱国金证券碧空龙翔投资管理公司钟葱持股12.89%持股12.89%持股18持股18.41%持股1.73%北京金一文化发展股份有限公司北京金一文化发展股份有限公司图1金一文化股权结构图截至2017年12月31日，金一文化有7位大股东进行了股权质押操作，其中6位属于高比例质押，合计质押股份达到了公司总股本的42.41%。具体质押情况如表1所示。表12017年金一文化前十大股东股权质押情况表股东名称持股比例报告期期末持股数质押情况质押数量占持股比占公司比碧空龙翔18.41%15370510514580000094.86%17.46%钟葱12.89%1075728159672157589.91%11.59%陈宝芳5.00%417586383740000089.56%4.48%菲利杜豪贸易有限公司4.85%40458276560000013.84%0.67%陈宝康4.08%340689313265000095.84%3.91%黄奕彬4.03%33611491深圳市道宁投资有限公司2.65%221586932158000097.39%2.58%云南国际信托有限公司2.21%18421052国金证券1.73%14410977张广顺1.72%1434416714344167100%1.72%3．金一文化治理结构金一文化的治理结构由股东大会、董事会、监事会和管理层组成，并且公司在年报中宣称这四者之间做到了权责明确、相互协调和相互制衡，但事实上监事会并没有发现高比例股权质押使公司面临的风险，董事会也未能及时披露相关公告，表明其治理机制的效果并不十分理想。（二）金一文化股权质押过程2014年1月金一文化正式上市，当年6月实际控制人钟葱就将其持有的1351万股股票质押给证券公司，质押数分别占他所持股份和公司总股本的44.98%和8.08%。经过首次成功的尝试后，金一文化的大股东们陆续加入了股权质押的行列，其质押比例变化过程如图2所示。上市第一年，钟葱质押股数为2542万股，比例达到他所持股份的84.63%，占公司总股份的15.20%；碧空龙翔质押股数为910万股，占公司股份总数的5.44%，其具体用途均未在公告中披露。从2015年开始，金一文化的大股东们更为频繁地进行股权质押，最终使得公司整体质押比例超过了证券业协会规定的50%，长期处于过度质押的状态。截至2015年12月31日，钟葱质押股数5697万股，分别占他所持股份和公司总股份的56.59%和8.79%；碧空龙翔质押股数12700万股，占它所持股份的86.62%，占公司总股份的19.60%，另外两位大股东陈宝芳和陈宝康二人的质押比例也分别达到了89.80%和93.05%。2016年，金一文化的大股东们进行了近20笔股权质押，其中实际控制人钟葱共质押近1亿股，比例高达其所持股份的95.42%，几乎是全仓质押。2017年，在黄金首饰行业整体下行的趋势下，金一文化仍然盲目扩大规模，收购珠宝公司，所需的营运资金大部分来源于股权质押，2017年年报显示，钟葱的质押比例达95.46%，占公司总股份的15.64%，前十大股东中有6位质押比例超过90%，合计质押股份达到了公司总股本的42.41%。2018年1月和2月，遭遇了股价连续下跌的金一文化分别以拟筹划非公开发行股票和拟进行资产处置事项为由申请停牌，企图以此稳定投资者情绪，维持股票价格，但并未奏效。经过三个月停牌，金一文化的股价从14.05元跌至8.99元，下跌了36.01%，导致市值蒸发42亿元。截至2018年5月28日，实际控制人钟葱质押比例为93.24%，占公司总股数的12.02%，其中有5865万股因为股价连续下跌触及平仓线，需要补充质押或者被强制平仓。根据金一文化质押公告和年报数据整理。根据金一文化质押公告和年报数据整理。2018年7月，由于未能及时筹措资金追加保证金或质押物，实际控制人钟葱的全部股权均被司法冻结，之后，控制人钟葱和股东钟小冬分别将他们所持碧空龙翔69.12%和4.20%的股权转让给海科金集团，从而使得北京海淀区国资委作为海科金集团的实际控制人拥有了金一文化的控制权。欧阳春香欧阳春香．A股超百家公司大股东流动性堪忧．中国证券报，2018-11-14．图2金一文化股权质押比例变化图（三）金一文化股权质押动因分析1．金融服务业发展为股权质押提供支持随着2013年经济体制改革的全面推进，我国金融业迅速发展，第三方中介服务体系也逐步完善，金融机构不断推出新型金融产品，拓宽企业的融资方式。互联网金融信息行业内的供应商们也相继更新其软件产品，便于投资者在海量增长的金融资讯中迅速获取有效信息，进而进行交易，吸引了更多个人和机构投资者的加入。彭永芳，周荣敏，朱艳新．现代金融服务业发展的集群化态势．银行家，2017(06):70-72．此外，券商被纳入质押机构的行列，丰富了质权人的组成结构，简化了复杂的质押流程，使得股权质押业务进入了快速增长阶段。2014年至2020年A股市场股权质押规模变动情况如表2所示，其中，2014年至2018五年间进行股权质押的公司数均超过了同年上市公司总数的95%，其绝对数量也在逐年上升，从2014年的2545家到2018年的彭永芳，周荣敏，朱艳新．现代金融服务业发展的集群化态势．银行家，2017(06):70-72．数据来源：东方财富Choice数据库。表22014-2020年股权质押规模变化表时间质押公司占A股上市公司比例（%）质押公司数（家）质押笔数（万笔）质押总股数（亿股）质押总市值（万亿元）2014年末98.3425455.1221672.582015年末98.86277411.7829784.932016年末99.27299717.5744665.442017年末99.16343325.2456816.152018年末96.3834349.6863454.232019年末82.1830814.3558064.582020年末67.1326322.3748654.322．行业增速放缓，流动资金不足自2014年起，金一文化所处的黄金珠宝行业增速下降，进入平稳发展阶段。伴随着消费升级，消费者在选择黄金珠宝时更加理性，品牌和质量意识逐步提升，整体消费需求下降，具有良好声誉和产品设计能力的企业是消费者的首选，这对于金一文化这类处于行业中游的企业来说无疑是一种挑战。中国黄金珠宝首饰行业市场发展趋势分析．2018中国黄金珠宝首饰行业市场发展趋势分析．2018-04-11．3．实际控制人套现需求金一文化发布的公告显示，其大股东股权质押的目的除了经营融资外，还有很大部分用于个人投资和给子公司担保债务。依据规定，实际控制人是不能直接减持和转让其手中的股份的，因此他们倾向于选择股权质押来满足个人利益需求。首先，股权质押融资限制少，操作难度较低；其次，大股东能够有选择地披露信息，控制公司决策以提升股票价格。但是监管部门明确规定了大股东的持股时间和禁售期，市场对大股东抛售公司股票的行为也很敏感。因此，大股东虽然有一定的能力提升公司股票价格，想要将其变成货真价实的流动资金却并非易事。股权质押为大股东提供了一条将股权变换成资金的道路，增加了资本的流动性，较为隐蔽地满足了大股东的套现目的。4．股权质押的其他优势股权质押能降低上市公司融资难度。一方面，股权质押中被质押股权的公允价值有市场公布的股价为依据，省去了资产评估的步骤，节约了筹资费用；另一方面，普通债务融资约束条件较多，通常对公司财务指标有硬性要求，从申请到审批通过需要耗费很长时间。金一文化的大股东们显然意识到了自身借款资质的欠缺，面对迫切的财务需求，股权质押成为其最佳选择，通过这种方式，能在避免对公司借款资质的严格评估的同时，获得生存所需的资金。股权质押能降低股东的持股风险。金一文化成立之初主要从事贵金属工艺品的研发、委外加工和销售业务，2014年上市后，公司收购其产业上下游的越王珠宝、宝庆尚品和卡尼小贷等公司，成功跨入黄金珠宝首饰行业；2015年，金一文化建立了黄金珠宝产业园，开始探索自主生产模式；并通过金一科技这个子公司，与瀚博科技、心麦科技等公司进行战略合作，涉足更为高端的黄金珠宝首饰领域。心麦科技主营业务为智能穿戴产品开发设计，属于高新技术企业。这些事实说明自上市以来的几年，金一文化一直处于重要的战略转型期，不管是开启新的生产模式还是涉足新的生产领域，都会给大股东带来很大的经营风险。通过股权质押可以把经营不善导致的股价下跌风险转移给质权人，降低大股东关于股权投资的风险。就算公司战略转型失败，股价应声下跌，大股东也已经获得了股权的部分现金流，即使股权被转让也不会出现重大损失。心麦科技主营业务为智能穿戴产品开发设计，属于高新技术企业。（四）金一文化股权质押存在的问题1．经营政策不合理，质押风险高2017年，金一文化积极发展加盟经销商业务，拓宽销售渠道，但这种热烈的势头似乎并不符合公司真实的发展情况，并且没有带来实际的盈利。2017年年末，金一文化的应收账款为61.86亿元，同比增长127.76%，大量赊销业务加重了公司的财务负担，也提高了股权质押的风险。此外，在金一文化2015年至2017年的利润表中，营业收入和净利润都保持较高的增长率，但2017年扣除非经常性损益后的净利润却有所下降，说明除了赊销之外，公司这一年发生的非经营性收益数额也比较大，这种非经营性收益不像主营业务收入那样能够持续获得，而是一次性的利得，它的大幅增长可能暗含了公司隐藏实际利润下滑的目的。总的来说，金一文化2017年实施的扩张政策，表面上增加了销售业务和营业收入，实际上不利于公司长久稳定运营，为后续的股价下跌和控制权转移等事件埋下了伏笔。2．股权质押信息披露不充分从质押业务发生的时间和金一文化发布公告的时间间隔来看，公司对与大股东股权质押相关的信息披露得不够及时和充分。从滞后时间来看，2017年大部分公告披露逾期超过10天，最长达到了20天；从融资用途来看，通常是一言以蔽之，没有写明资金具体流向，也没有相应的风险提示。这种做法违反了证监会对于大股东股权质押信息披露的规定，即只要大股东进行股权质押，无论是否达到所持股份的5%，都应该在两日内通知公司并予以公告。这种做法导致投资者没法在第一时间获取被投资公司的信息，并做出科学的投资策略合理地规避风险，一旦大股东的真实目的被信息滞后的投资者发觉，就可能引起市场的波动，投资者放弃持有股票，从而迅速引发股价下跌甚至股价崩盘。3．质押股份多次达到平仓预警金一文化大股东长期进行高比例的股权质押，在证券市场大幅波动的运行环境下，极容易触及警戒线和平仓线，如果不追加保证金、补充担保物或提前赎回质押标的物，就会被强制平仓。强行平仓会损害控股股东的控制权，进而引起市场的负面情绪；追加保证金或赎回质押物又需要公司有足够的现金流支撑。总之，频繁触线会在一定程度上降低投资者对公司的预期，反过来使强制平仓的可能性变得更高。根据金一文化2018年5月29日发布的公告，实际控制人钟葱所质押股份中的5865万股达到了平仓线，占他所持股份的54.52%，占公司总股份数的7.03%。虽然公司并未公开准确的预警线与平仓线，但根据Choice数据库的股权质押风险测算，除了上述公告提及的股权外，金一文化其他大股东质押的股权也曾多次触及平仓预警线。在给大股东带来巨大压力的同时，股票平仓的消息使投资者对公司失去信心，进一步加速了股价的下跌。（五）金一文化大股东两权偏离程度加深两权偏离是指大股东拥有的控制权和现金流权不相等的现象，而股权质押会加深大股东两权偏离的水平，并且所质押的股份占股东所持总股数的比例越大，效果越显著。在股权质押之前，大股东的控制权和现金流权是一样的，因此他们需要承担与其控制权相当的经营风险；一旦出现两权偏离的情况，大股东承担的经营风险就与权利分离后所持的现金流权相当。股权质押在维持股东控制权不变的同时降低了他们的现金流权，这种权利与义务的偏离让大股东在决策时以自身利益为重而忽略公司的整体利益，更易进行经营短视行为和各种高风险操作，来达到快速获取自身利益的目的。而中小股东由于没有控制权，并且是信息劣势方，成为了公司新增经营风险的负担者。表3现金流权计算表时间2014年2015年2016年2017年2018年持股数51235035153705105153705105153705105149383805总股本167250000648036000648036000834718154834718154质押前现金流权30.63%23.72%23.72%18.41%17.90%质押股数9100000127000000139500000145800000140500000质押后剩余股数42135035267051051420510579051058883805质押后现金流权25.19%4.12%2.19%0.95%1.06%表42014-2018年金一文化两权偏离程度表时间质押前质押后偏离程度控制权现金流权控制权现金流权2014年30.63%30.63%30.63%25.19%5.44%2015年23.72%23.72%23.72%4.12%19.60%2016年23.72%23.72%23.72%2.19%21.53%2017年18.41%18.41%18.41%0.95%17.46%2018年17.90%17.90%17.90%1.06%16.84%由表4可知，在没有发生股权质押行为之前，控股股东所拥有的控制权和现金流权相等，考虑股权质押之后，其现金流权明显低于控制权。2014年至2018年，碧空龙翔拥有的控制权比例逐年下降，主要是因为发行新股稀释了其持股比例；两权偏离的差值从2014年的5.44%升到2015年的19.60%之后便维持在15%之上，总体涨幅明显；2014年至2017年，控股股东的现金流权逐年下降，2017年达到最低，仅为不到1%。这意味着控股股东只用承担1%左右的风险就能获得20%左右的收益，使得金一文化的大股东们乐意选择激进的经营模式和进行“清仓式”质押。三、金一文化股权质押案例分析（一）股权质押对金一文化短期绩效影响分析本文采用事件研究法的思路来分析金一文化大股东股权质押对公司短期绩效的影响，以事件的发生日为基准，根据窗口期内公司股价和大盘指数的变化计算事件发生前后一段时间内每天的收益率，再通过超额收益率的变化反映短期内质押事件发生对股东财富和公司价值的影响。1．选择事件区间及窗口期本文选择了2017年至2018年作为总体的事件区间，质押公告发布的当日为基准日（t=0），再在基准日前后分别选取几个连续的交易日，将日期用连续的正数或负数自然数列表示。本文将事件窗口期定为基准日前十日及后十九日总共三十天，用（-10,19）中的数字来表示。2．计算超额收益率根据事件研究法的市场模型，简化后得出计算超额收益率的以下公式：实际收益率（Rit）=（当日收盘价格-上一交易日收盘价格）/上一交易日收盘价格（式1）市场收益率（Rmt）=（当日股指收盘价格-上一交易日股指收盘价格）/上一交易日股指收盘价格（式2）超额收益率（AR）=实际收益率-市场收益率（式3）式2中市场收益率是未受股权质押影响时的股票收益率，本文用金一文化所在板块股票指数即深成指数的市场收益率表示。根据前文分析的结果，2017年金一文化积极发展经销业务，扩大销售规模，造成了财务负担过重的局面，而这一年也伴随着各大股东高比例、高频次的股权质押行为，因此本文选取了控股股东碧空龙翔在当年十月份的股权质押公告发布的2017年10月26日作为基准日得到以下图表：表5超额收益率及累计超额收益率变化表日期当日收盘价前一日收盘价RitRmtARCAR-1014.3414.41-0.49-0.05-0.44-0.44-914.3314.34-0.070.81-0.88-1.32-814.1714.33-1.12-1.120.01-1.32-714.414.171.620.041.590.27-614.2114.4-1.320.00-1.32-1.05-514.1814.21-0.21-0.760.55-0.50-414.1814.180.000.44-0.44-0.94-314.1714.18-0.070.60-0.67-1.61-214.1314.17-0.280.29-0.57-2.18-113.9614.13-1.200.86-2.07-4.25013.9113.96-0.360.21-0.57-4.82113.7413.91-1.22-0.15-1.08-5.90213.1513.74-4.29-1.15-3.14-9.04313.0413.15-0.840.49-1.32-10.36412.9213.04-0.92-0.15-0.77-11.13511.8512.92-8.28-0.51-7.77-18.90611.6111.85-2.03-0.68-1.34-20.24712.7711.619.993.836.16-14.08813.1112.772.660.432.23-11.85912.7413.11-2.82-0.96-1.86-13.711012.6712.74-0.55-1.040.49-13.221112.7412.670.550.66-0.11-13.331212.4712.74-2.12-2.120.00-13.321313.0712.474.811.283.53-9.791413.2713.071.531.440.09-9.701513.0213.27-1.88-0.36-1.53-11.231612.9713.02-0.38-3.332.95-8.281713.0912.970.93-0.060.99-7.291813.213.090.84-1.922.76-4.531913.213.20.001.25-1.25-5.78图3超额收益率及累计超额收益率变化图由表5及图3可知，在2017年10月26日股权质押公告事件之前的十个交易日，金一文化的超额收益率波动幅度很小，但大多为负数，说明原本公司的短期绩效表现在市场上就不突出。基准日当日的超额收益率发生了比较明显的下降，并在下一个交易日继续下降，累计超额收益率在基准日后五个交易日也开始大幅下降，因此此次质押公告的发布对金一文化短期绩效存在负面效应。（二）股权质押对金一文化长期绩效影响分析由于金一文化大股东进行股权质押的方式常常是“滚动式质押”，即股权刚解除质押又马上开始下一轮质押，因此仅通过某次质押事件后股价的变动来反映公司业绩的变化情况还不够全面。饶斌．上市公司“过度”股权质押问题探讨．江西财经大学，2019:饶斌．上市公司“过度”股权质押问题探讨．江西财经大学，2019:15-16．财务指标根据金一文化2014年至2018年年报计算；行业均值数据来源于同花顺资讯。1．偿债能力分析表62014-2018年金一文化偿债能力指标变化表指标种类2014年2015年2016年2017年2018年流动比率金一文化1.241.291.311.431.42行业均值2.282.302.262.512.11速动比率金一文化0.840.670.620.800.77行业均值0.860.860.700.830.70资产负债率（%）金一文化70.2467.6872.3967.4364.91行业均值49.5045.8449.8145.9351.30利息保障倍数金一文化2.272.652.352.040.89从表6可以看出，2014年至2018年金一文化的流动比率稳定中略有上升，但一直低于行业的平均水平，速动比率在2015和2016年出现了小幅度下降，并且也一直低于行业均值，从这些数据可以看出公司的短期偿债能力较弱，流动资金并不充足。珠宝首饰行业的平均资产负债率在50%附近波动，而金一文化的资产负债比率一直保持在60%至70%，并在股权质押业务激增的2016年达到最大值72.39%。就利息保障倍数指标而言，除2015年呈现增长之外，其余年份均下降，到2018年仅为0.89，表明公司的息税前利润已经不能够偿还借款利息，偿债能力很差。利息保障倍数=息税前利润/财务费用。利息保障倍数=息税前利润/财务费用。重要指标整体呈下降趋势反映出金一文化长期偿债能力的下滑，此种趋势从2016年开始进行高比例质押活动后表现得更为明显。由于公司在2017年改变经营模式，扩大业务规模，使得流动负债和借款费用不断增加，但来自于经营活动的净现金流量却一直为负并且逐年上升，因此大股东的经营策略和持续高比例的质押背后可能存在掏空公司的动机。2．营运能力分析表72014-2018年金一文化营运能力指标变化表指标种类2014年2015年2016年2017年2018年应收账款周转天数（天）金一文化56.3572.3677.82106.07126行业均值35.0637.8139.8740.0548.49存货周转天数（天）金一文化44.7984.95104.494.2096.02行业均值195.35204.32217.18198.13258.56总资产周转率（次）金一文化1.971.040.980.871.05由表7可知，2014年至2018年金一文化应收账款周转期逐年增大，2018年变为原来的两倍多，并且显著高于行业平均水平，这说明公司资产账面价值的增加主要表现为存货和应收账款的形式,经营现金流的回收情况逐年恶化。存货周转期先急剧上升，后小幅度下降，在2016年达到最大值104.4天，但距离行业均值还有很大差距，说明金一文化销售情况还比较好，不存在严重的存货积压现象。除2018年外，金一文化的总资产周转率逐年下降，表明公司整体运营能力变差。因此金一文化利用股权质押融资来进行并购行为以及发展新业务的策略并没有取得成功，还导致了销售情况恶化和应收账款难以回收的结果，严重影响了公司的经营业绩。3．盈利能力分析表82014-2018年金一文化盈利能力指标变化表指标种类2014年2015年2016年2017年2018年净资产收益率(%)金一文化8.158.508.156.97-1.17行业均值12.6911.5711.0610.03-10.23销售净利率(%)金一文化1.302.502.892.42-0.64行业均值4.805.175.575.46-11.71销售毛利率(%)金一文化7.2110.9213.0110.777.37行业均值17.9419.6320.8419.3018.14每股收益金一文化0.410.240.270.27-0.07行业均值0.530.490.510.50-0.07净现比金一文化-0.85-1.42-1.69-4.55-表8列出了与金一文化盈利能力有关的五个指标，金一文化从2016年进行高比例质押开始净资产收益率便一直下跌，其销售净利率在质押前期虽略有上升，但也在2018年下降为负值。销售毛利率也同样先有上升然后下降，并且一直低于行业平均水平。每股收益从0.41跌至-0.07，说明到2018年公司的经营状况已经十分差劲。因此，金一文化虽然积极发展多元化业务，但过度质押和盲目扩张不但没有给公司创造更高的利润，反而增加了财务负担，降低了公司的盈利水平。金一文化盈利能力的下降在净现比数据表现得更为明显，首先这个数值一直为负数，这是因为2014年至2017年公司经营活动产生的现金净流量均为负，这说明在实现净利润的同时公司的现金流反而发生了损失，说明公司的盈利状况特别是现金流入情况非常糟糕。再者，2014年至2017年净现比的绝对值逐年上升，这说明质押期内公司的盈利能力有下降趋势。由于2018年净利润为负，因此此数据不参与净现比的比较。由于2018年净利润为负，因此此数据不参与净现比的比较。 4．发展能力分析表92014-2018年金一文化发展能力指标变化表指标种类2014年2015年2016年2017年2018年净利润增长率（%）金一文化-33.65121.5614.044.78-129.93行业均值15.1241.8624.8420.82-204.27营业收入增长率（%）金一文化83.6626.9441.0642.21-2.45行业均值7.412.14.6121.80.69由表9可以看出，金一文化的营业收入增长率在2015和2018年都存在大幅度下降，并在2018年实现负增长，但2014年至2017年间始终高于行业均值，说明开展多元化业务为公司带来了不错的销售情况和创收能力，但随着质押不断开展这种能力逐渐变弱，最终于2018年失去了营收增长的势头。就公司的净利润增长率而言，2015年之后一直呈下降趋势，特别是2016和2018年，下降幅度分别为107.52%和134.71%，由于2018年公司受到股权质押触及平仓线，实际控制人更换等事件的影响，净利润变为负增长。上述分析说明大股东频繁进行高比例的质押最终影响了公司的经营和发展。（三）股权质押对金一文化价值影响分析从上述财务数据的分析中可知，在高比例股权质押发生的年度金一文化的财务业绩出现下滑，接下来从市场价值的角度分析股权质押的影响。经济增加值法、净现金流折现法和托宾Q模型等方法常被用来衡量公司价值，经济增加值法可以很直观地反映公司资本成本的补偿情况和每一年价值的增加额，其缺点在于没有统一的调整口径，也未将非财务因素纳入考虑；现金流折现法理论上可用于所有企业价值的评估，但是由于企业未来现金流和风险难以精准预测，实际操作有一定的困难。因此本文选择使用托宾Q值评估企业价值，该指标考虑了企业的无形资产和商誉的成本，能够较为全面客观的反映公司价值的变化。托宾Q模型由美国经济学家托宾于1969年提出，被广泛用于衡量公司价值和成长能力。托宾Q模型由美国经济学家托宾于1969年提出，被广泛用于衡量公司价值和成长能力。由于股票价格可以直观反映市场投资者对于公司价值的态度，因此可以用每股价格计算公司的市场价值；并且，因为确定公司重置成本很难，参考了众多学者的做法后，本文将重置成本用资产的账面价值代替。陶碧琛．陶碧琛．控股股东股权质押经济后果研究．安徽财经大学，2018：11-19．托宾Q值=公司市场价值/资产重置成本=（每股价格*总股数+年末负债账面价值）/年末资产账面价值（式4）公司价值=托宾Q值*年末资产账面价值（式5）表102014-2018年金一文化托宾Q值变化表2014年末2015年末2016年末2017年末2018年末总股数167250000648036000648036000834718154834718154每股市价7.4732.6416.6015.976.38负债账面价值(万元)214461.87496729.63783049.101164491.68909696.25资产账面价值(万元)305322.40733886.721081710.761726926.281401478.07托宾Q值1.113.561.721.451.03公司价值(万元)339397.622611919.131858788.862497536.581442246.43图42014-2018年金一文化托宾Q值变化图由图4可知，金一文化的价值在2014年增长幅度很大，此后呈波动下降趋势。公司价值的走势与托宾Q值的涨跌趋势基本保持一致，只有2017年Q值下降，公司价值实现短暂增长，但总体而言二者在质押期间均呈现比较明显的下降趋势。因此，大股东频繁过度质押、采取盲目扩张的经营策略，忽略财务风险和市场风险的行为，在严重损害中小股东利益的时候也对公司价值产生了不利影响，使投资者对公司未来发展失去信心。四、研究结论与政策建议（一）研究结论本文对金一文化股权质押案例的研究表明，大股东不理智的股权质押行为会降低公司的财务绩效和市场价值。从财务绩效的角度来看，股权质押降低了金一文化偿还债务、创造收益、高效运营和持续发展等方面的能力，五年间，各项指标持续下跌，资产的变现能力大大减弱，使得公司流动资金短缺，经营活动开展困难，并对公司未来发展产生了严重阻碍。从公司价值的角度来看，2014年至2018年金一文化的托宾Q值下跌趋势非常明显，公司价值也随之下降，说明在过度股权质押的背景下，快速扩张和横向并购并没有像股东们所想的那样为金一文化带来更高的利润，提升市场份额，反而使其失去了稳步提高自身实力、创造长远价值的机会。（二）防范股权质押风险的政策建议1．强化公司经营管理，提高风险防范意识通过对本案例的分析可知，在进行了高比例股权质押之后，金一文化的大股东害怕股价下跌触发平仓，利用其控制权操纵公司的经营决策，通过增加营业收入和净利润的方式来掩盖公司经营不佳的负面消息，以维持股价。长远来看，这种做法不利于公司的声誉积累和持续健康发展。本文认为，不论通过何种方式融资，上市公司都应先明确自己的优势劣势和所处环境的风险和机遇，据此制定适合自己的经营发展战略，并以此为方针开展经营活动，避免出现为了防止股价下跌而进行的经营短期化行为。经营短期化行为：指管理者以牺牲公司长远利益为代价，满足自身对于当前利益追求的一种次优行为。此外，还要加强公司内部控制，开展科学的绩效考核和战略管理，保证大股东以实现公司发展战略为自己的目标，并且加强内部监管的力度，追踪记录融入资金使用情况。最后，公司要设立合理的风险预期，并及时关注行业发展和政策变化，更新风险信息并据此调整经营策略。经营短期化行为：指管理者以牺牲公司长远利益为代价，满足自身对于当前利益追求的一种次优行为。2．优化融资结构，降低质押风险金一文化大股东的质押比例长期保持在90%以上，给公司经营带来很大压力，一旦股价下跌后果便十分严重。因此上市公司股东不应过分依赖股权质押融资，积极拓宽融资渠道和优化融资结构才能够减轻股权质押对公司绩效的负面影响。首先，企业要建立独立的财务管理团队，提升信用等级和信用透明度来增强投资吸引力。此外，企业应加强内部财务人员培训和积极引进专业人才，一来可以为企业制定适合的融资方案，减少融资风险和成本，增加经济利益；二来可以引入新的思维方式，发挥鲶鱼效应，使融资决策更加科学合理，提高财务效率，保障财务安全。鲶鱼效应：指组织管理部门通过引进优秀人才以激活原有员工的活力，产生一石激起千层浪的激励效果。鲶鱼效应：指组织管理部门通过引进优秀人才以激活原有员工的活力，产生一石激起千层浪的激励效果。3．提高大股东股权质押信息披露的及时性和充分性由于金一文化对大股东的股权质押行为披露不及时，使得外部投资者和债权人对公司实际财务状况缺乏了解，加深了两类代理问题。两类代理问题分别指股东和债权人之间的代理问题和大股东和中小股东之间的代理问题。因此，建立完善的上市公司股权质押信息披露机制势在必行，从而可以降低大股东和外部利益相关者之间的信息不对称，避免公司利益受到侵害。两类代理问题分别指股东和债权人之间的代理问题和大股东和中小股东之间