银行-“银行资产管理”系列深度之39：成熟之路-理财子“二次转型”探讨

2020/11/162020/12/162021/1/162021/2/162021/3/162021/4/162021/5/162021/6/162021/7/162021/8/162021/9/162021/10/162020/11/162020/12/162021/1/162021/2/162021/3/162021/4/162021/5/162021/6/162021/7/162021/8/162021/9/162021/10/16 ——理财子“二次转型”探讨核心观点理财子经历5年发展完成一次转型，机构数量增加到31家，市场份额达到84%。但相较于大型综合化资管机构而言，理财子仍需加快二次转型，走上成熟之路。目前理财子产品类型在压缩、期限在缩短、风险在下降、配置趋于安全、从而业绩比较基准在降低；同时客户结构、产品结构、投研能力、渠道建设、投资理念都有需要完善的方面。二次转型中，理财子需要突破这些核心问题，通过“四化建设”来提升核心竞争力，通过合作方关系优化、产品体系拉长、资产配置兼顾收益、发展直销体系、加大权益投资、加快数智化建设，来逐步走向成熟。成熟的银行系资管需要具备的核心竞争力银行理财子公司从诞生起就不同于其他机构，天生是大型资管机构，管理资产规模普遍接近万亿甚至达到几万亿。对大型资产管理机构而言，虽然优势业务可以各有侧重，但其定位不应局限于某个细分市场，而是要向综合型的资管机构的方向去发展，所以理财子产品布局必须具有全面性和综合性。高水平的投研是资管行业可持续发展的基础设施，将成为同业机构竞争的核心；展望未来，财富管理将高度客制化、数字化，金融科技应用成为竞争壁垒。目前银行理财子一次转型的主要成绩银行理财子在资管新规颁布五周年的背景下，取得了显著的发展成就。《中国银行业理财市场报告》中强调银行理财行业净值化转型成果显著，通过规范整改实现了行业的良好发展态势，为实体经济融资提供了重要支持。在过去五年中，监管部门的规范转型推动解决了行业难点问题，使银行理财行业成功走过规范化整改的转型期，步入高质量发展新阶段。理财子在其中扮演重要角色，发展迅猛，成为理财市场主力军。2023年，31家理财子产品数量和金额均最多，存续产品1.94万只，存续规模22.47万亿元，占全市场的比例83.85%。理财子市场份额在稳步提高。净值化转型方面，银行理财产品实现基本完成，净值型产品占比达96.93%，明显提升了市场透明度。同时，“刚性兑付”和“资金池运作”等问题也得到显著改善。中国银行业协会秘书长刘峰指出，银行理财已经基本完成整改任务，理财公司成为银行理财市场的主要力量，回归资产管理本源，迈向高质量发展新篇章。yangrongyj@.发布日期：2024年03月20日市场表现21%-4% 上证指数相关研究报告银行银行理财子产品结构和资产配置结构的变迁（2021-2023）样本理财子的产品结构：混合类产品占比持续下降，2021年和2022年数量和占比下降更快，2023年基本上稳定；风险结构：2022年产品风险偏好大幅下降，2023年小幅降低；期限结构：短期化一直都在展开，但是2023年更加显著，预期调整的拐点将至；资产配置结构：28定律继续，安全垫资产占比回升结构调整；业绩比较基准：持续降低，降幅一年超过一年。平均的业绩比较基准，2021年下降20个bp，主要原因是理财子调整产品结构。2022年下降47个bp，主要原因是理财子调整产品结构、调整资产配置结构。2023年下降51个bp，主要原因是理财子调整了期限结构以及资产配置结构。银行理财子距离成熟银行系资管的差距首先，客户结构：机构客户占比少，对公理财占比低。其次，产品结构：布局单一，结构不全面不完整，尤其是权益产品布局不足。理财子仍过于依赖固定收益和现金管理，缺乏全面性和综合性。当前资产管理规模庞大，但仅3%配置于权益市场，需更有效支持实体经济。大多数理财子偏向中低风险产品，制约了全策略、全产品线的建设。缺乏向上延伸的能力将在激烈市场竞争中遇到困难。再次，投研能力方面，理财子公司在另类投资、综合解决方案和风险控制上具有潜力，但需要更多突出特点的产品，以适应市场需求。随后，渠道端：过于单一，过度依赖代销，代销费用支出高。最后，投资理念：需要更加成熟，逐步升级。优秀资管机构在市场波动中能保持稳健，而理财子在这方面仍有提升空间。因此，构建全能力资管机构、推动全策略发展，以及提升产品差异化，是银行理财子公司迎接竞争挑战、实现更高质量发展的方向。理财子二次转型面对的核心问题首先，资管行业面临共同核心问题：数字化转型挑战，尤其在客户体验管理和服务方面；利率趋势性下行和权益投资压力。其次，理财子面临的核心问题：客户理念方面、市场投教和渠道约束问题。最后，同总行协同也是理财子面临的问题。理财子需提高对母行的价值贡献，随着理财子对母行价值贡献提高，母行也需给理财子更多资源和支持。比如：资本金的提高、金融科技能力的共享、渠道和客户资源的进一步深化等。理财子二次转型中如何塑造核心竞争力：四化建设首先，差异化。校准业务定位，明确差异化战略目标和价值定位，使其与其他资管机构以及不同银行理财子有所区别。其次，专业化。提高专业化能力，特别是在投研和大类资产配置方面，确保中长期可持续发展。再者，分层化，实施投资者分层服务，通过分类客户并匹配相应产品，满足不同客户需求，加强投资者教育。最后，科技化。加快金融科技赋能，利用科技优势捕捉客户需求、提升资产管理效率，同时应对科技带来的竞争压力。这一系列措施将帮助理财子公司在激烈市场中建立起独特的品牌特色和优势。理财子二次转型的路径探讨首先，一次转型中，理财子通过委外等方式同公募合作；二次转型中，理财子需将投研能力内部后，同公募基金在“竞合”中相伴成长。其次，完善全谱系产品体系，在一次转型中，理财子的产品体系在持续变短；而在二次转型中，需持续拉长产品体系。第三，以大类资产配置为核心培育提升投研能力。一次转型中，大类资产配置上：重安全，轻收益；二次转型中，重安全同时重收益。第四，加大权益类产品发行，建设专业权益团队，顺应市场趋势。第五，渠道端布局直销渠道，将直销渠道作为理财子渠道建设战略方向，提前布局为未来市场份额获取奠定基础。最后，加速数字化转型，以金融科技为生产力，通过智能化服务提升竞争力。加大母行金融科技实力的输出。这些步骤将有助于理财子在激烈市场中取得竞争优势。银行 1 1 2 7 9 银行 2 3 3 4 4 4 5 6 6 6 7 7 7 银行1一、成熟的银行系资管需要具备的核心竞争力1、产品布局必须具有全面性和综合性银行理财子公司从诞生起就不同于其他机构，天生是大型资管机构，管理资产规模普遍接近万亿甚至达到几万亿。对大型资产管理机构而言，虽然优势业务可以各有侧重，但其定位不应局限于某个细分市场，而是要向综合型的资管机构的方向去发展。例如，在全球领先的资产管理机构中，美国富达投资集团（Fidelity）过去曾作为全球第一大资管机构，其产品基本是主动管理产品。在被贝莱德（Blackrock）和先锋领航集团（Vanguard）超越以后，富达也开始发力被动产品业务。与此同时，以被动管理业务为主的先锋领航等机构，现在也有一部分主动管理类产品。由此来看，银行理财子公司作为大型资产管理机构，也应做能力和业务门类齐全，要涉及到资产管理的各2、专业的投研能力高水平投研能力作为资管行业实现可持续发展的重要基础设施，在资管新规后将成为同业机构间比拼的核心竞争能力。高度重视资管投研能力培养，集中行内外各种资源予以优先支持，具体措施包括：组建专业的投研团队，专司理财投资研究领域工作；搭建资管全员投研体系；将投研工作与投资实践相结合，以投研引领投资，实现研究与投资的知行合一。3、科技赋能建造新的竞争壁垒展望未来，财富管理将呈现高度客制化、数字化，向“千人千面”和“智慧交互”发展，金融科技应用将进一步带动行业分化，系统性的资管科技一体化解决方案将成为新的竞争壁垒。比如，贝莱德集团每年会拿出营业收入的10%作为科技预算并且会持续投入，公司通过深度合作、收购等方式不断扩展自身的科技能力边界，当前公司已形成“阿拉丁（风控及综合业务平台）+FutureAdvisor（EFT分销）+iShares（ETF发行）”的新型商业模式。二、目前银行理财子一次转型的主要成绩银行业理财登记托管中心发布的《中国银行业理财市场报告(2023年)》，全面总结了2023年我国银行业理财市场情况。从报告内容看，银行理财行业净值化转型成果显著，持续让利于民，正在成为实体经济融资的重要来源。2023年是资管新规颁布5周年。《报告》指出，5年来，监管部门推动银行理财行业规范转型，精准施策防范化解重点领域风险，一批行业难点问题得到稳妥解决，行业呈现良好发展态势。在新发展格局下，银行理财行业扎实走过规范化整改的转型期，发展不断取得新成效，步入高质量发展的新阶段。理财子公司发展迅猛，逐步成为理财市场主力军。《报告》显示，2023年末，全国共有228家银行机构和31家理财公司累计新发理财产品3.11万只，累计募集资金57.08万亿元。12月末，全国共有258家银行机银行2构和31家理财公司有存续的理财产品，共存续产品3.98万只，较年初增长14.86%；存续规模26.8万亿元。分机构类型来看，理财公司存续产品数量和金额均最多，存续产品1.94万只，存续规模22.47万亿元，较年初上升1.01%，占全市场的比例达83.85%。理财子市场份额在稳步提高。净值化转型基本完成，“刚性兑付”和“资金池运作”等问题显著改善。资管新规过渡期结束之后，银行理财产品净值化程度仍在持续提升。截至12月末，净值型理财产品存续规模25.97万亿元，占比为96.93%，较去年同期增加1.46个百分点。“2022年资管新规过渡期结束，银行理财已经基本完成各项整改任务，理财公司成为银行理财市场的主要力量。”中国银行业协会秘书长刘峰此前在2023资产管理年会上表示，银行理财回归资产管理本源，开启高质量发展新篇章。三、银行理财子产品结构和资产配置结构变迁1、银行理财子的产品结构：混合类产品占比持续下降，2021年和2022年数量和占比下降更快，2023年基本上稳定产品结构：混合类占比持续下降到1%，数量减少到100只以内。理财子产品布局是其核心竞争力之一，但是从2021-2023年期间，理财子不仅权益类产品数量和占比维持在低位，而且混合类产品和占比也在持续下降。样本理财子混合类产品占比从2021年1月的25%，持续下降到2023年1月的0.8%，在2023年基本上保持稳定，占比稳定在1%-3%。混合类产品也是零零星星的在发行，混合类产品占比的底部在逐步形成。图表1：样本理财子混合类产品占比（2021-资料来源：中国理财网，中信建投产品结构：各家理财都在减少混合类产品的发行。与此同时，样本理财子发行的混合类产品的数量合计也从2021年的638只下降到2023年的80只，数量断崖式减少；混合类产品占比也从2021年年末19.29%下降到2023年年末的1.78%。从各个理财子看，2021年，工银理财混合类产品发行数量达到248只，最多，占比为32%，但是2022年和2023年产品数量下降到5只和0只，占比下降为1.15%和0%；另外，农银理财混合类产品发行相对比较稳定，但是发行数量也在2023年下降到20只，占比也从2022年的25%下降到10%；同时，招银理财、光大理财产品创新能力较强，但是这三年，混合类产品的发行数量也只在15-30只之间，占比2023年下降到2%、5%。银行3混合类产品发行数量0500316495020资料来源：中国理财网，中信建投产品结构：样本理财子偏离度指数2021、2022年持续下降，但是2023年保持基本稳定。从月度数据看，理财子产品偏离度指数持续回落，但是主要在2021年和2022年呈现显著的下跌，2023年基本上保持稳定。2021年，指数从月初的1下降到12月的0.87，下降13%；2022年，指数从21年年底的0.87下降到12月的0.67，下降23%；2023，年初指数为0.67，12月指数为0.67，在1年内基本上保持稳定。从而可以判断，混合类产品数量的减少主要在2021、2022年相对比较严重，而2023年基本上没有出现显著的下降。图表3：样本理财子产品偏离度指数（2021-资料来源：中国理财网，中信建投2、银行理财子产品的风险结构：2022年产品风偏好大幅下降，2023年小幅降低理财子产品的风险结构：低风险产品PR1+PR2的占比在持续回升，但是2021和2023保持稳定，2022年显著回升。从月度数据看，理财子产品PR1+PR2的占比持续回升，但是主要在2022年显著的提高，2021年和2023年基本上保持稳定。2021年，PR1+PR2的产品占比月初为54%，12月依然维持在54%，尽管有所波动，但基本保持稳定；2022年，占比从21年年底的54%提高到12月的85%，提高了57%；2023，年初占比为90%，12月占比为95%，提高6%，小幅回升。从而可以判断，低风险等级产品数量占比主要在2022年提高，银行4可能的原因是2022年两次破净导致的居民风险偏好显著降低，理财子产品加快了低风险等级PR1+PR2产品的发行，占比大幅提高，但是2021年和2023年，没有风险事件发生，产品风险结构基本上保持稳定。理财子产品的风险结构：风险指数持续下降，但是主要在2022年和2023年下降。从月度数据看，理财子产品风险指数在持续下降，但是主要在2022年和2023年持续降低，2021年基本上保持稳定。2021年，风险指数月初为2.45，12月依然维持在2.45，尽管有所波动，但基本保持稳定；2022年，指数从21年年底的2.45下降到12月2.02，下降18%；2023，年初指数为1.99，12月为1.80，下降10%。从而可以判断：2022年两次破净的风险事件影响到2022年和2023年前3个月的风险指数，导致其显著下降，其他月份基本上维持稳定。图表4：样本理财子PR1+PR2产品占比（2021-2023）图表5：样本理财子风险指资料来源：中国理财网，中信建投资料来源：中国理财网，中信建投3、银行理财子产品的期限结构：短期化一直都在展开，但是2023年更加显著，预期调整的拐点将至理财子产品的期限结构：期限在缩短，主要在2023年短期化趋势增强。从年度数据来看，2021-2023年，3个月、6-12个月和3年以上产品的占比基本保持稳定，变化不大，但是3-6个月和1-3年期产品的占比更加善变，尤其是在2023年，3-6个月产品占比提高13%，而1-3年期产品占比下降7%。理财子市场产品的期限结构基本保持稳定，仅在2023年短期化趋势增强，预计主要原因是迫于规模压力，理财子加快了对短期限产品，尤其是现金管理类产品的发行。相比较而言，2021年和2022年，规模压力不大尚未对产品期限形成冲击。资料来源：中国理财网，中信建投理财子产品的期限结构：长期限产品占比保持稳定，中期限产品占比下降，而短期限产品占比回升，而且到2023年年底，短期限产品占比和中期限产品占比趋于相当，各占接近50%。为了便利于分析，我们对产品的期限结构再次做了分类，分为短期限、中期限、长期限。短期限产品为：3个月以内、3-6个月；中期限产银行5品为：6-12个月、1-3年期；长期限产品为：3年以上期。以此为准展开分析。其一、长期限产品。2021年占比在1%-4%；2022年占比在3%-9%，其中2022年8月，占比最高，达到9.3%，预计主要在规模增速较快时，理财子加快了3年期以上产品的发行；2023年占比在1%-3%，波动有限。其二、中期限产品。2021年占比从66%提高到72%，提高了近6%；2022年占比从74%下降到60%，下降了14%；2023年占比在从74%下降到50%，下降了24%。从而中期限产品占比在2021年提高，但是在2022年和2023年下降，2023年降幅更大。其三、短期限产品。2021年占比从30%下降到25%，下降近5%；2022年占比从22%提高到37%，提高了15%；2023年占比在从25%提高到48%，提高了23%。从而短期限产品占比先下降而后上升，在2021年下降，但是在2022年和2023年提高，2023年提高幅度更大。期限结构调整一直都在展开，短期化趋势在2022就在展开，但是2023年更加显著，中期限产品占比下降更多，而短期限产品占比提升更快，到了2023年年底，中期限产品占比和短期限产品占比基本一致，都48%-50%之间。图表7：样本理财子产品期限结构，不同期限产品占比（2021-2023）资料来源：中国理财网，中信建投4、银行理财的资产配置结构：28定律继续，安全垫资产占比回升结构调整银行理财的资产配置结构：债券占比下降，而现金和银行存款占比回升。从年度数据看，债券资产占比，2022年下降4.7%，2023年下降7.1%，而现金和银行存款占比，2022年提高6.1%，2023年提高9.2%。显然后者提高幅度超过前者，自然是非标资产、公募基金、权益资产占比在此期间也有小幅的降低，而这部分资产预计都转向了现金及银行存款中。另外，2023年现金及银行存款占比提高幅度、债券资产占比下降幅度超过2022年，自然资产配置向估值安全边界较高资产的迁移的速度2023年更快。理财资产配置中的28定律成立，安全垫资产占比回升，而博收益资产占比在下降。对资产类型重新分类，安全垫资产包括：债券、拆放同业及买入返售、现金及银行存款，而博收益资产主要包括：非标资产、权益类资产、公募基金、其他。2021-2023，安全垫资产占比超过80%，博收益资产占比在20%以内。安全垫资产占比，2022年提高3.2%，2023年提高1.1%；博收益资产占比，2022年下降3.33%，2023年下降1%。从而在大理财资产配置中，2022年调整完成安全垫和博收益资产的配置，大幅增加安全垫资产占比，减少博收益资产占比，而2023年在维持这种大类资产配资的前提下，安全垫资产中展开了结构调整，大幅提高了现金及银行存款占比，而降低了债券资产占比。可以认为：在市场风险较大的情况下，理财子通过提高安全垫资产占比降低博收益资产占比来实现有效的风险管理，适应市场环境的变化，比如：2022年两次破净，股市和债市银行6波动引起的大幅破净。而在市场风险不大，但是资本市场同样也缺少机会的情况下，理财子继续调整安全垫资产结构，提高估值安全边界更高的资产占比，比如：2023年，降债券占比提高现金及银行存款占比。资料来源：中国银行业理财市场年度报告及半年度报告，中信建投资料来源：中国银行业理财市场年度报告及半年度报告，中信建投资料来源：中国银行业理财市场年度报告及半年度报告，中信建投s、银行理财子产品的业绩比较基准：持续降低，降幅一年超过一年理财子产品的业绩比较基准：在持续下降，但是降幅一年超过一年。从月度数据看，理财子产品的业绩比较基准在持续下降。2021年，月初为4.24%，12月下降到4.04%，下降了20个bp；2022年，月初为4.24%，12月下降到3.77%，下降了47个bp；2023，月初为3.84%，12月下降到3.33%，下降了51个bp。理财子产品的业绩比较基准：不同类型产品业绩比较基准差值在缩窄。产品业绩比较基准：固收类同全部产品的差距在持续缩窄，2021年全部高于固收类14个bp；2022年为10个bp，2023年只有1个bp。产品业绩比较基准：混合产品同全部产品的差距也在缩窄，2021年混合类高于全部产品70个bp；2022年101个bp，2023年76个bp。理财子产品的业绩比较基准变动的主要原因：无论是产品结构、风险结构、期限结构、还是资产配置结构，这些因素最终都将统一反映到业绩比较基准上。2021年业绩比较基准下降20个bp，主要原因是理财子调整产品结构，混合类产品占比下降。而风险结构、期限结构和资产配置结构变化不大，不是业绩比较基准变动的原因。2022年业绩比较基准下降47个bp，主要原因是理财子调整产品结构、风险结构以及资产配置结构，混合类占比下降；风险等级降低，PR1+PR2产品占比回升；资产配置中提高安全垫资产，降低博收益资产占比。银行7而期限结构变化不是太显著，不是业绩比较基准变化的主要原因。2023年业绩比较基准下降51个bp，主要原因是理财子调整了期限结构以及资产配置结构，短期限产品占比提高中期限产品占比下降，资产配置中调整安全垫资产结构，提高现金及银行存款占比，降低债券资产占比。而产品结构、风险结构变化不是太显著，不是业绩比较基准变化的主要原因。而业绩比较基准在2023年降幅超过2022年，同时2022降幅超过2021年，从而可见：期限结构对业绩比较基准影响更大，其次是资产配置结构和风险结构、最后是产品结构。图表11：样本理财子产品业绩比较基准（2021-20资料来源：中国理财网，中信建投图表12：样本理财子产品业绩比较基准降低的主要原因分析业绩比较基准降幅资料来源：中国理财网，中信建投四、银行理财子距离成熟专业化资管机构的差距1、客户结构：机构客户占比少，对公理财占比低理财子客户结构目前主要依靠个人客户，机构客户占比少，而且理财子机构客户持有的理财规模小。机构投资者占比提高，但是持续处于低位。2020年机构投资者占比为0.35%，2021提高到0.77%，2022年达到0.99%，2023年提高到1.18%。4148.102021H16114.0923.6499.61%20218067.2362.67银行82022H19061.6883.7220229575.3295.9599.01%2023H110254.38资料来源：中国理财网,中信建投机构投资者理财规模相对较小，占比低，在10%-16%。2023年上半年，建信理财的机构理财规模2419亿，而其全部的理财规模为1.47万亿，对公机构理财占比为16.5%；而中邮理财的机构理财规模为770.38亿，全部理财规模为7524.47亿，对公机构理财占比为10.23%。大型资管机构的客户结构需要非常完整，机构投资者的占比需要达到一定比例，预计需要达到5%左右；同时持有的规模占比也需要提高到30%左右。而目前，银行理财子的对公客户占比和规模占比都相对较低。2、产品结构：布局单一，结构不全面不完整，尤其是权益产品布局不足当前，银行理财的主要产品依然集中于固定收益类和现金管理类。大家普遍认为，这一结果与产品定位有关，银行理财的客户是从银行存款客户转化过来的，理财产品的主要定位是替代存款。样本理财子发行的混合类产品的数量合计从2021年的638只下降到2023年的80只，数量断崖式减少；混合类产品占比也从2021年年末19.29%下降到2023年年末的1.78%。权益类产品更是少之又少。即使固收类产品，固收+占比也相对较低，比如：2023年上半年，中邮理财的固收+类产品占比只有16.79%。但从更长远或更广泛的意义来讲，大型资管机构的产品布局必须具有全面性和综合性，不仅要求全产品体系，同时需要各个产品线内部结构也要相对合理。目前理财子资产管理规模接近28亿，但全行业在权益资产上的投资大约只占3%。如果这样庞大的资金没有正确地配置到权益市场，将无法有效地支持国家的实体经济建设。理财子R3以下的中低风险产品几乎占比90%，只有为数不多的理财子在权益产品上进行了布局，但在对于理财子总体的管理规模中占比仍然很低。2021年1月初，样本理财子PR1+PR2的产品占比54%，但是2023年12月占比为95%，进入2024年低风险等级产品占比依然在持续回升。目前高风险等级的产品占比低，严重限制了理财子在资产端配置的风险偏好。因此，构建全策略的全产品线，打造全能力的资管机构，是理财子未来的发展方向。如果理财子缺乏向上延伸的能力，将会在竞争激烈的资本市场中会遇到更大的困难。尽管一些长久期或风险等级偏高的产品销量不是很理想，但从公募基金产品和保险产品的销售经验来看，只要产品足够有特点，通过恰当的营销和银行平台的销售，也有可能实现不错的销售业绩。3、投研能力投资能力具体可以分解为阿尔法能力、贝塔能力和综合解决方案能力。银行理财子公司在三个方面具备超越其他资管机构的潜力：一是另类投资、非标投资等领域的投资能力优势；二是提供综合解决方案的能力；三是风险控制能力优势。在市场下跌时，优秀的资管机构可以做到不亏钱甚至“反败为胜”，一战成名。而理财子投研能力最为直接的体现是：资产配置结构、业绩比较基准以及实际收益率上。目前看，2023年年末，理财子资产配置中，现金及银行存款占比26.7%，在过去3年期间占比提高16%；而且博收益资产占比只有12%，在过去3年期间占比下降4%，显然体现投研实力的资产占比低，而安全性极高资产占比高，这种资产配置结构，体现了理财子投研实力没有充分反映在资产配置上。从业绩比较基准看，2022年12月，其下降到3.33%，在过去3年期间，降幅接近90多个bp；而且无论是固收类抑或是混合类产品，银行9都在显著大幅降低。当然业绩比较基准的变动同市场环境和市场条件有密切的关系，但是也是整个理财子投研端实力的一个直接体现，过度波动抑或是过度下行，都对投研实力构成考验。4、渠道端：过于单一，过度依赖代销，代销费用支出高理财子中直销规模过小。2023年，17家理财子展开直销业务，直销规模只有0.26万亿，占全部理财余额的占比为0.97%，占比非常低。由于直销规模小，理财子主要依靠支付高额的代销来获得规模的增长。理财子尚未完全具备独立的销售渠道，自然只能依靠代销，而且需要在代销中支付较高的费用成本。理财子主要通过银行渠道代销，即通过母行代销和非母行代销，但是主要以母行代销为主。招商银行财富开放平台2023年上半年总计引入14家理财子的产品，而邮储银行理财开放平台2023年上半年总计引入18家理财子产品。银行自身除了代销本行下属的理财子公司产品外，同时也代销非母行理财子的产品，但是在代销的侧重点上往往以本行下属的理财子产品为主，例如：2023年上半年，中信银行代销信银理财产品占比87.6%，代销行外理财占比12.4%。而从各个理财子的角度看，理财产品代销中，自然主要依靠母行代销，同时也在积极拓展非母行的代销，非母行代销的占比在30%-50%之间。比如：光大理财，非母行代销占比为33%；交银理财，行外代销规模达到6057亿，行外代销占比52%。在代销过程中，需要支付高额的代销服务费，占营收比重高。例如：假如某某理财子的营收15亿，如果平均代销的服务费率为0.2%，本年新增理财代销规模1000亿/2000亿/3000亿，就需要支付代销服务费率为2亿/4亿/6亿元，代销服务费占营收的比重为13.3%/26.7%/39.9%。而且尽管资管行业费率在下调，但是由于对渠道的依赖程度过大，销售服务费率却在上升，需要支出的代销服务费率自然水涨船高。显然代销服务费支出对于理财子是一笔不小的支出。5、投资理念：需要更加成熟，逐步升级目前，理财子投资理念同成熟的大型资管机构存在较大距离。脱胎于传统的银行理财业务，投资侧重保值增值和擅长债券投资，但是对于权益投资、量化对冲、指数投资等都尚未建立体系、配套制度和人才储备，也就没有相应的产品和资产配置。另外，理财子对ESG领域的投资规模尚小，规模占比在5%以下，对于ESG等投资理念上尚不够成熟和完善。2023年，银行理财中ESG主题产品规模为1480亿，理财余额为26.8万亿，规模占比为5.2%，但是部分大行和股份制理财子占比更低。比如：招银理财2023年上半年，ESG产品只有4只，规模26.84亿，其全部理财规模为2.53万亿，规模占比0.1%；农银理财2023年上半年，ESG产品只有62只，规模478亿，其全部理财规模为1.42万亿，规模占比3.37%；中银理财2023年上半年，绿色金融产品只有51只，规模437.89亿，其全部理财规模为1.61万亿，规模占比2.7%。同时，理财子对绿色债券的投资规模尚小，规模占比在10%以下，对于绿色债券的投资理念上尚不够成熟和完善。2023年，银行理财中绿色债券的投资规模为2500亿，理财余额为26.8万亿，规模占比为9.3%，但是部分大行和股份制理财子占比更低。比如：中邮理财2023年上半年，投资绿色债券的占比为1.2%。五、理财子二次转型面对的核心问题1、资管行业面临的共同挑战首先，是数字化转型，对整个投资行业乃至全社会都是重大挑战。不仅是在客户分类、客户定位方面要实现数字化，在客户体验管理、客户服务等方面，数字化也可以做大量工作。银行于此同时，投资端也要重视智能化，特别是OpenAI等大语言模型为代表的一系列新技术的应用。2018-2019年，美国很多资管机构，特别是以量化投资见长的一批资产管理公司，这些公司在投资领域数字化技术的应用要比我们走得更远，值得国内资管行业学习、共勉。其次，投资环境也面临压力。利率趋势性向下，收益端承压。对利率长期趋势做出判断是非常困难的，特别是对于中国和美国这样的大型经济体。但未来几年内，尽管存在周期性波动，中国利率总体预计是趋势性向下的，长期实际利率过高不利于全社会的经济增长。近年来，10年期国债收益率中枢已从3.6%附近下行至2.5%左右，未来相当长一段时间内，以10年期国债为代表的无风险利率可能仍会处于较低水平。与此同时，权益投资也面临较大压力。今年公募基金中偏股型和股票型基金大部分处于亏损状态。当前传统经济转型尚未进入稳态，投资的波动性仍然很大；新兴产业前景广阔，但投资难度更高。金融行业，无论一级市场还是二级市场，距离对产业格局具备深刻理解还有很大差距。另外，资管机构面临费率下调。资管机构必须向市场要回报，受客户委托就要创造价值。整个资管行业的盈利基础来自于给客户提供好的回报，随着投资回报率下降，机构对客户的收费也要随之下降，这对资管行业而言是一个重大挑战。2、理财子面临的挑战客户理念方面，理财子的产品发生了根本性的变化，但客户的认知尚未及时改变，双方的期待和定位出现了错位。老百姓对理财产品的看法仍停留在早年的类存款产品模式，对于理财产品的收益率的波动接受程度较差。理财子需要提升客户的风险偏好，使客户可以承受一定的风险来获得较高收益；随着客户风险偏好的稳步提升，理财子才有可能发行更高风险的理财产品，投资更高收益的资产。2024年2月，理财产品中PR1+PR2产品占比为96.6%，为了适应客户的低风险偏好，理财子发行产品也主要集中在低风险等级的产品。客户理念迟迟得不到没有改观，客户风险偏好持续处于低位的话，理财子在产品和资产配置上都难以有较大变化。市场投教方面，目前监管要求客户在购买R4、R5风险级别的理财产品时必须临柜面签，但随着互联网销售渠道日益扩大，老百姓已经习惯于互联网平台从风险测评到购买理财产品的一条龙服务。因此，强制面签对投资者行为造成一定程度的制约。同时，强制面签也近乎是一种暗示，暗示银行理财子只适合做中低风险产品，因此对客户和银行理财子双方都施加了一些约束。目前理财子行业也在积极地与监管沟通，希望部分放宽限制，并更好地引导投资者的预期和理念。同时由于临柜面签也限制了银行对PR4和PR5产品的代销、限制了高风险等级理财产品规模的增长。渠道约束方面，目前理财子的销售主要依靠银行代销，没有独立的销售渠道，而银行渠道对理财子产品的定位仍然保持此前的无波动、不回撤，若出现波动和回撤，在客户投诉上会面临很大的压力。同时，银行渠道给予理财子的额外资源极其有限，在营销资源、营销政策、客户服务上很少专门分配资源，这与公募基金产品的销售存在明显差距。目前直销在理财产品余额中的占比不到1%，主要依靠代销，这种渠道的约束提高了理财子的销售费用，同时也限制了理财子客户服务的方式和效果。此外，理财子和总行的协同也需要优化，理财子需要提高对母行的价值贡献，从母行获得更多的资源和支持。理财子对母行的价值贡献不仅仅体现在高的ROE，以及财务上的贡献，同时也体现在：理财业务服务1.13亿的零售客户，管理26.8万亿资产，占大资管规模的20%左右，每年为客户创造7000亿左右的收入。同时，理财业务发展将助力母行财富管理业务、资产管理业务、综合融资业务发展，成为银行母行战略转型的重银行要的一把抓手，不仅更好服务零售客户和对公客户，同时也将有助于零售业务2.0的升级，获得更高的零售估值溢价，提高银行市值，助力银行市值管理。另外，理财子通过产品创新来贯彻和落实国家战略，大力发展养老金融、科技金融、绿色金融、普惠金融等业务，助力母行更好的服务实体经济。未来，随着理财规模每年实现10%-15%的增长，理财业务将在为母行客户服务和提升母行价值上做出更大贡献，发挥更为重要作用。随着理财子对母行价值贡献提高，母行也需给理财子更多资源和支持。比如：资本金的提高、金融科技能力的共享、渠道和客户资源的进一步深化等。理财子在未来发展的过程中，需要将这些外部资源持续实现内部化，确保客户渠道协同都能有持续的改善。六、理财子二次转型中如何塑造核心竞争力1、特色化：校准理财业务定位明确差异化战略目标和价值定位。一方面，银行理财子公司应明确差异化的战略定位，打造自身品牌特色。资管业务是一个谱系，不同资管机构的业务模式应具有自身特色，从而更好地满足投资者的需求和风险偏好。银行理财子公司应在深入理解自身目标客群需求和能力的基础上确定战略目标，其战略定位不但要与其他类型的资管机构有所区别，而且不同的银行理财子公司也应该实现差异化定位，而非千篇一律，将“领先”“一流”作为战略目标。可基于自身特点和能力，借鉴国际成熟资管机构的发展经验，特别是结合母行集团的相对优势和客户特点等，专注于自身最擅长的能力圈来设定差异化的战略目标。以农银理财为例，按照农业银行对综合化经营子公司“风险可控、商业可持续、有效服务农业银行集团”的发展定位，重点服务母行客户，深耕母行销售渠道，在继续做大做强做优基本产品体系外，更为注重服务“三农”客户，把乡村振兴、惠农、ESG等特色产品作为重要的战略特色。农银理财在产品端就在持续加大ESG理财产品、乡村振兴、共同富裕产品的发行，包括在2023年理财规模下降周期中，农银理财都在继续加大此类产品的发行，持续巩固优势，培养业务特色。图表14：2023年各家理财子发行的主题类理财产品财财财财财财财财财10170500010000000000000000000400000060000000000000000000000500000500000001001000080000080000200000200006000006002060000080620000000204000000602105166资料来源：中国理财网，中信建投银行图表15：2022年各家理财子发行的主题类理财产品财财财财财财行92532380035141100010010100000000000000000010000000010000007000007080000000110000020040000501010700001000001000000000053000000080220000000473610资料来源：中国理财网，中信建投另外，比如：中银理财和招银理财在美元理财产品上也有优势，其美元理财产品的发行数量和募集规模在可比同业中最高。图表16：2022年各家理财子美元理财产品数量占比理财子公司理财产品61122000资料来源：中国理财网，中信建投图表17：2023年前10个月各家理财子美元理理财子公司理财产品40银行9010资料来源：中国理财网，中信建投2、专业化：提高专业化能力同业竞争层面，机构投研能力愈发关键。随着资管新规的落地推行，理财子在国内资管业的地位进一步巩固，理财子原有非标资产投资优势已基本丧失，提高投研和大类资产配置能力已成为中长期可持续发展的核心要素。随着银行理财估值方法的改变和净值化转型接近尾声，理财子投资标的资产因需坚持公允价值计量原则，底层资产估值变化至理财产品的净值表现的传导加速，产品净值波动更加敏感，这愈发考验理财子的投研能力和资产配置水平。与之相对的，较早实行净值化管理的公募基金在权益投资方面相对获益，其在研发能力、系统估值能力和人才配置等方面都存在明显的先发优势，理财子公司作为资管机构，应积极提升主动管理能力和中长期投研能力，尤其是权益投资这一核心竞争力。在统一监管的原则下，未来银行理财子需要同其他资管机构公募保险基金同台竞技，自然需要核心竞争力要在同一水平，尤其是专业化能力。未来可以同公募保险加强同业合作来，投研的互助交流来提升实力。3、分层化：做好投资者分层服务，加强投资者教育理财子可以采取一些方法对客户进行分类，做好客户与产品的匹配。其中，面向绝大部分目标客户提供替代存款的理财产品，面向少部分高风险偏好或长久期偏好的客户开发长久期或风险等级较高的产品。通过银行平台，逐步使银行理财子公司打造成为管理长久期和高风险偏好资金的资产管理机构。这方面就是需要加大私募理财产品和对公理财产品的发行，为高净值客户和对公客户提供服务，实现差异化分层经营。未来，私募理财依然较大的发展空间。近几年以来，各家理财子加快私募理财产品的发行节奏和发行数量。全市场来看，2023年，私募理财产品规模1.36万亿，规模占比为5.07%，市场占比较2022年年末小幅提高。从各家理财子情况看：私募理财产品发行数量平均占比29%，但是产品余额平均占比只有2.03%，单支产品平均规模3.58亿；建信理财、农银理财、中银理财更加重视私募理财业务的发展，无论是发行数量、发行规模、单品平均规模都相对领先，而股份制理财子中，中信银理财和招银理财也更加重视私募理财业务发展。图表18：2023年上半年，各个理财子私募理财产品9资料来源：winds、中信建投银行图表19：2023年上半年，各个理财子私募理财产品资料来源：winds、中信建投资料来源：winds、中信建投4、科技化：加快推进金融科技赋能在数字化时代，信息科技是资管行业发展的利器，银行理财子公司也不例外。随着科技与资管业务的深度融合，资管行业生产经营方式将发生重大变革。在此背景下，银行理财子公司在科技方面将面临三大机遇、一个挑战。机遇方面，一是帮助银行理财子公司更好地捕捉和把握客户需求，精准定位目标客户，为产品创新、市场营销、客户服务提供依据。二是帮助银行理财子公司更好地认识大类资产市场，支持战略资产配置和战术资产配置。三是帮助银行理财子公司提升生产运行效率，降低业务运行成本。挑战方面，主要表现为科技应用给银行理财优势领域带来一定压力。拥有技术优势的互联网巨头能够以更低的成本定位目标客户、开展营销获客，对银行理财的客户优势、渠道优势造成冲击。为此，银行理财子公司必须加大科技投入，依托母行并利用市场力量加快构建先进的资产管理科技信息系统，锻造新的核心竞争力。七、理财子二次转型的路径探讨1、明确机构定位，与公募基金竞争、合作并存2023年公募规模和占比已经超过银行理财。监管口径趋同使得银行理财与公募基金在业务模式和产品形态上极为相似，公募基金的迅猛发展也给还处于转型探索时期的理财公司带来较大的竞争压力。在过去2018-2023年5年内，公募基金规模实现翻倍增长，增加了14.45万亿，达到27.48万亿，而同期理财规模只增长了4.76万亿，2023年年末达到26.8万亿。2023年，公募基金在大资管中的市场占比达到20.31%，而银行理财在银行资管的市场占比为19.98%，2023年公募规模和占比已经超过银行理财。图表21：大资管细分行业规模变化（万亿）资料来源：中国理财网，中信建投图表22：大资管细分行业占比及其变化资料来源：中国理财网，中信建投但在国内财富管理市场仍具备极大发展空间的背景下，二者仍有合作互补的空间。理财子公司应精准把握与公募基金的“竞合”关系，明确机构定位，确定发展方向。一次转型中，理财子通过委外等方式，同公募合作；二次转型中，理财子需要将投研能力内部后，同公募基金在“竞合”中相伴成长。理财子公司的成立依托于母行资产管理部，理财文化起源于银行信贷文化，与公募基金的投资文化存在很大不同。因此，在“一次转型”中，在理财子公司成立的初期，理财子借助外部公募基金力量，发展投顾、FOF模式、委外等间接投资权益类资产，并逐步搭建完善自身的权益投研体系。在“二次转型”中，理财子公司仍需继续发扬固收类产品的投资优势，并且随着权益投研体系搭建完成后，权益投资需要从被动投资过渡到主动投资，增加权益产品和权益投资规模，持续提升权益投资实力，实现同公募基金的同台竞技。除权益投资外，理财子公司在风控平台搭建以及估值体系构建方面也存在不足，公募基金也可从风险控制和估值清算等领域着手与理财子公司进行合作。2、加强产品管理能力，完善产品体系的布局，拉长产品谱系资管业务统一监管，银行理财此前的监管红利消失，及时建立起一套成熟完整、富有特色的全谱系产品体系尤为重要。同时，银行理财也不是从零到一、从无到有，而是带着母行巨大存量客户资源转换到今天的行业角色。因此，应充分发挥母行客群基础和研究专长，在此基础上构建资管新格局下的理财产品体系。银行在一次转型中，理财子的产品体系在持续变短。在2019-2023年期间，固收类产品占比持续回升，而混合类和权益类产品占比在持续下降。产品体系集中在固收类产品，体系在变短。固收类占比从2019年78.06%提高到2023年的96.34%，提高近20%占比，而同期混合类产品的占比持续下降，从22%下降到2023年的3.12%，降幅接近20%，而权益类和商品及金融衍生品占比基本上保持稳定。图表23：2019-2023理财产品占比（按投资性质划分）资料来源：银行业理财托管登记中心,中信建投而在二次转型中，理财子产品体系需要持续拉长。第一，基于投资者的风险偏好和母行信用研究能力专长，将固收类和现金管理类理财作为主打产品做大做强。但是固收类产品的占比需要下降，同时固收+产品的占比也需要提高。随着权益投研实力的提升，需要增加混合类和权益类产品的发行。第二，攻破非标投资在期限错配和打破刚兑方面的难点，继续发挥非标投资在银行理财的特色优势。第三，在投资者机构化的大背景下，养老基金、社保基金、实体企业等机构投资者产生的资管需求与日俱增，理财子公司可以针对不同客户需求打造差异化产品，设计更加符合机构客户运作习惯及风险偏好的理财产品，逐步实现从零售客户向机构客户的变迁，满足不同层面投资者全方位的理财需求。目前机构理财规模占比在10%左右，在二次转型中，要实现客户的机构化，大力发展对公理财，未来5年将机构理财的规模占比提高到20%左右。第四、加大私募理财产品的发行，更多的服务于高净值客户和私行客户，同时也更好的服务实体经济，满足企业各种类型的融资需求。目前私募理财规模占比5%左右，未来需要行业需要提高到10%左右占比。其五、加大主题类理财产品的发行，构建差异化的发展特色。国家在贯彻落实金融“五篇大文章”，银行理财子通过特色主题类产品的创设来落实国家战略。比如：发行养老金理财产品、养老理财产品，来落实养老金融战略；通过发行ESG产品、低碳产品、绿色产品以及投资绿色债券来落实绿色金融战略；通过发行专精特新理财产品、科技创新理财产品来落实科科技金融战略；通过发行乡村振兴产品、普惠金融产品来落实普惠金融战略。从而助力的母行发展战略的落实。其六、加大美元理财产品的发行。美元理财产品属于一种特殊类型的理财产品，高收益低风险等级，尽管未来美国进入降息周期，但是其利率仍将在较长时间内高于目前国内理财子平均的业绩比较基准。其七、加大黄金类理财产品的发行。客户保值增值的需求在持续提高，黄金的价值也将持续回升，理财子可以适当的增加含黄金类的产品，满足客户的需求。其八、提高高风险等级产品的发行。随着未来监管取消对PR4和PR5产品必须面签的限制，理财子可以适度增加高风险等级产品的发行数量，与此同时，随着混合类和权益类产品的发行，产品平均的风险等级会稳步上移。3、以大类资产配置为核心培育投研能力一次转型中，理财子在大类资产配置上：重安全，轻收益。客户风险偏好在持续下移，银行理财产品资产配置主要以债券、同业存单、现金及银行存款为主，2023年占比达到88%，而在非标准化债权类资产、权益类资产、另类资产等方面的配置能力明显不足，2023年占比只有12%。二次转型中，理财子在大类资产配上，重安全同时重收益。客户风险偏好上移后，对安全性的要求在下降，而对收益性的要求将持续回升。理财子在资产配置中既要注重安全性资产配置，同时也需要重视博收益资产的配置。结合2023年情况看，未来博收益资产占比需要提高，而安全性资产占比需要下降，这就更加需要理财子提高投研能力，加大大类资产配置。另外，随着经济的发展和居民财富的不断积累，跨市场、跨资产的全球银行化资产配置将成为居民理财需求的发展方向。随着资管产品的不断丰富与创新，理财子公司应延续母行固收产品的投研优势，补齐权益投研能力的短板，组合债券、股票、另类资产和海外资产，以大类资产配置为核心构建投研体系，逐步提升投研能力。海外资产配置和另类资产配置理应成为二次转型的重心。4、加强权益团队的建设长期来看，随着理财子资产管理能力不断增强，市场波动对含权理财产品净值的冲击力度有望下降，权益类资产将成为增厚理财产品收益的重要资产类别。随着权益投资政策环境不断向好、大资管行业加快转型升级，布局权益市场，挖掘拥有长期生命力、具备持续回报能力的资产，增加权益类产品发售是大势所趋。理财子应加大权益类产品发行，抓住权益产品布局的时间窗口。而这需要加强权益投研团队的建设薪酬体系方面，公募基金作为高度市场化的机构对理财子有重要借鉴意义，理财子可以在以下三大方面实现突破，打造专业稳定的权益投研团队1）提升现阶段收入水平，缩小与公募基金差距，向核心人才倾斜资源2）确立职级透明的晋升路径，以更广阔的职业发展空间吸引留住人才3）构建以业绩为导向的考核体系，推行超额收益分成、股权激励等激励举措。5、渠道端：直销渠道是理财子渠道建设的战略方向二次转型中，直销渠道尤其是直销APP的建设成为理财子渠道建设的战略方向。尽管在短期内难以创造与成本相对等的收益，但理财子想要完成向专业化的资管公司转型，直销渠道的建设至关重要。其一、直销渠道建设能够减轻理财公司对母行的过渡依赖，真正将理财公司从银行业务中剥离出来。着眼于理财公司的未来发展，直销渠道的建设是理财公司渠道建设的战略方向。其二、从理财公司的长远发展来看，无论