新股申购策略报告

PAGEPAGE4新股申购策略报-正式一、新股发行的相关制度规定（一）首次公开发行股票询价发行的相关规定根据《关于首次公开发行股票试行询价制度若干问题的通知》，首次公开发行股票的公司（以下简称发行人）的发行申请经中国证监会核准后，发行人应公告招股意向书，开始进行推介和询价。询价分为初步询价和累计投标询价两个阶段。发行人及其保荐机构应通过初步询价确定发行价格区间，通过累计投标询价确定发行价格。发行人及其保荐机构应向参与累计投标询价的询价对象配售股票：公开发行数量在4亿股以下的，配售数量应不超过本次发行总量的20%；公开发行数量在4亿股以上（含4亿股）的，配售数量应不超过本次发行总量的50%。经中国证监会同意，发行人及其保荐机构可以根据市场情况对上述比例进行调整。累计投标询价及配售完成后，发行人及其保荐机构应刊登配售结果公告，同时发行人及其保荐机构应将其余股票以相同价格按照发行公告规定的原则和程序向社会公众投资者公开发行。询价对象应承诺将参与累计投标询价获配的股票锁定3个月以上，锁定期自向社会公众投资者公开发行的股票上市之日起计算。发行人股票挂牌上市的证券交易所及证券登记结算机构应对配售股份的锁定作出相应安排。（二）资金申购上网定价公开发行股票的相关规定经证监会批准，《资金申购上网定价公开发行股票实施办法》于2006年5月19日在上证所和深交所开始执行。该办法规定，沪市投资者每一申购单位为1000股，申购数量不少于1000股，超过1000股的必须是1000股的整数倍，但最高不得超过当次社会公众股上网发行数量或者9999.9万股。而深市投资者的申购单位为500股，每一证券账户申购委托不少于500股，超过500股的必须是500股的整数倍，但不得超过本次上网定价发行数量，且不超过99999.95万股。1996年公布的《关于股票发行与认购方式的暂行规定》规定，单一账户申购上限规定为当次发行量的千分之一。相比而言，此次公布的新办法大大放宽了申购当日(T+0日)，投资者在指定的时间内根据发行人发行公告规定的发行价格和有效申购数量缴足申购款，进行申购委托。如投资者缴纳的申购款不足，证券交易网点不得接受相关申购委托。沪深两市均明确资金申购遵循“一经申报，不得撤单”的原则。投资者可以使用其所持的证券账户在申购日向交易所申购发行的新股。深市规定，每一证券账户只能申购一次，同一证券账户的多次申购委托（包括在不同的营业网点各进行一次申购的情况），除第一次申购外，均视为无效申购。沪市规定每一个证券账户只能申购一次，但法规规定的证券账户除外。申购配号根据实际有效申购进行，每一有效申购单位配一个号，对所有有效申购按时间顺序连续配号。如申购数量大于上网发行量，申购日后的第三个交易日(T＋3日)，在公证部门的监督下，由主承销商主持摇号抽签，确认摇号中签结果，并于摇号抽签后的第一个交易日(T＋4日)在指定媒体上公布中签结果。二、恢复融资后的新股发行情况在股权分置改革进程过半后，管理层开始逐步实施新老划断，恢复市场融资功能。按照证监会的思路，实现新老划断分三步走：第一步，恢复不增加即期扩容压力的定向增发以及以股本权证方式进行的远期再融资；第二步，择机恢复面向社会公众的其他方式的再融资；第三步，择机选择优质公司，启动全流通条件下的首次公开发行。G长电发行认股权证、G综超以非公开发行方式完成增发是新老划断的第一步；G申能、G泰豪和G铸管的公开增发A股是新老划断的第二步；IPO首单中工国际招股发行是新老划断的第三步。目前已过会等待首次发行新股的公司有30家，其中有29家是2004年就过会的，只有1家是2005年过会的。除了这30家公司在等待首次发行新股外，证券公司还递交了很多公司的材料，这些公司都在等候审批。从2006年的新股申购情况来看，投资者对首发新股的兴趣大大高于增发新股，对质地好、经营稳健的新股的兴趣高于质地一般的新股。 表12006年新股发行情况公司名称发行证券发行规模发行价格募集资金（亿元）发行方式中签率G长电认股权证12.28亿份5.5元（行权价）67.54对全体股东免费派发。G综超股票4643.96万股12.92元6向8家机构投资者（易方达和嘉实等7家基金公司和泰康人寿保险）非公开定向增发。G申能股票2亿股5.92元11.84网上、网下定价发行方式，网上、网下预设的发行数量比例为50%和50%。对于公司原股东，最大可按其持股数量，以10：0.2的比例行使优先认购权。网下A类3.431%网下B类1.9519%网上1.9518%。G泰豪股票5000万股7.47元3.735采取在询价区间内网下向机构投资者累计投标询价和网上向原无限售条件流通股股东定价发行（10：2的比例优先配售）相结合的方式。网下A类20.06%网下B类0%G铸管股票1.2亿股6.22元7.46网上、网下定价发行方式。原股东最大可按其持股数量以10：1.04的比例行使优先认购权。网上、网下均为15.382%中工国际股票6000万股7.40元4.44网下配售与网上发行相结合的方式网下0.970%网上0.174%同洲电子股票2200万股16.00元3.52网下配售与网上发行相结合的方式网下0.782%网上0.312%云南盐化股票7000万股7.30元5.11网下配售与网上发行相结合的方式网下1.760%网上0.442%大同煤业股票28000万股6.76元18.928网下配售与网上发行相结合的方式网下1.512%网上1.077%中国银行股票649351万股3.08元200战略配售、网下配售与网上发行相结合的方式网下4.716%网上1.970%注：数据来源于相关公告；中国银行的中签率为回拨机构启动后的预估数据。三、首发新股申购收益率测算目前新股发行采用网下询价配售和网上定价发行相结合的方式，因此，我们将分别对网下询价配售和网上定价发行新股的申购收益率进行测算。（一）大盘股和小盘股的界定为了方便测算首发新股申购收益率，我们将首发新股融资规模超过10亿元的股票归为大盘股，将首发新股融资规模低于10亿元的股票归为小盘股。（二）影响新股申购收益率的几个主要因素1、融资规模融资规模与股市行情密切相关，股市行情好则融资规模高，股市行情差则融资规模低。从历史数据看，首发新股融资规模在2000年达到高峰，其后逐步降低。因股权分置改革，新股暂停发行，2005年的融资规模锐减。1998年－2004年新股发行的平均募集规模在7亿元左右，大盘股和小盘股在融资规模上的比例大致为4：6，两者在发行家数上的比例大致为1：9。目前股权分置改革进入中后期，股票市场的融资功能已经恢复，我们估计首发融资规模将很快恢复到正常水平，未来几年首发融资规模能达到甚至超过600亿元的水平。表22006年以前首发新股融资情况年份发行家数募集资金(万元)2005155763072004983534594200366453508220027052516292001695715758200014086208211999924987368199810240904301997187653009719961722241250199513233433199439537151199311921507551992835400301991189548419901126850注：数据来源于Wind资讯系统。表31998年－2004年首发新股融资规模分布情况融资规模1亿以下1亿－2亿2亿－3亿3亿－4亿4亿－6亿6亿－8亿发行家数占比0.95%8.59%20.53%20.53%23.15%9.55%融资规模占比0.11%2.25%8.39%11.54%18.16%10.66%融资规模8亿－10亿10亿－15亿15亿－20亿20亿-30亿30亿-50亿50亿以上发行家数占比5.73%5.73%2.63%1.23%0.35%1.05%融资规模占比8.11%11.10%7.55%4.71%2.15%15.27%注：数据来源于Wind资讯系统。2、平均中签率（1）网下询价配售2005年开始实施新股询价发行制度。在询价发行制度下，对于一般的小盘股，中签率基本与参与询价的机构家数成反比，而参与询价机构家数与发行价和公司对机构投资者的吸引力相关。对于融资规模较大的股票而言，中签率主要取决于参与申购的资金数量与融资规模的询价配售部分之比。表42005年首发及增发新股中签率情况股票代码股票名称上市日期发行量(万股)询价比例(%)发行价(元)参与询价需要资金(万元)参与询价家数询价配售中签率(%)600027华电国际（增发）2005-2-37650037.2%2.52717141603.11%002039黔源电力2005-3-3500020%5.975970751.333%002040南京港2005-3-25385020%7.4257131750.571%600970中材国际2005-4-12580020%7.5387351980.505%002041登海种业2005-4-18220020%16.773481710.585%002042飞亚股份2005-4-27400020%3.83040691.449%600472包头铝业2005-5-91400020%3.59800951.053%002043兔宝宝2005-5-10420020%4.9841831470.680%002044江苏三友2005-5-18450020%3.553195851.176%002045广州国光2005-5-23300020%10.864801080.926%002046轴研科技2005-5-26250020%6.3931951670.599%002047成霖股份2005-5-31510020%8.687721160.862%002048宁波华翔2005-6-3300020%5.753450551.818%002049晶源电子2005-6-6250020%4.782390611.639%002050三花股份2005-6-7300020%7.394434981.020%600019宝钢股份(增发)2005-5-920000017.5%5.121793021192.133%平均1191.216%注：数据来源于Wind资讯系统。从2005年新股询价的情况来看，小盘股的平均中签率为1.02%，大盘股为2.62%。从2006年已经发行的5只股票（三只小盘，两只大盘）的情况来看，小盘股的网下询价配售中签率在0.7%-1.8%之间，大盘股的网下询价配售中签率在1.5%-4.8%之间。考虑到机构投资者越来越多，以及新股申购上限的放宽，特别是由于中工国际上市首日出现了320%的惊人涨幅，机构投资者将加大新股的申购力度，因此新股询价发行的平均中签率将逐渐走低。我们估计小盘股的网下询价配售平均中签率在0.8%左右，大盘股的网下询价配售平均中签率在2%左右。（2）网上定价发行从1998-2004年首发新股网上定价发行的中签率来看，小盘股的平均中签率在0.5%左右，大盘股的中签率在1.6%左右，平均中签率在0.6%左右。从2006年首发新股网上定价发行中签率来看，小盘股的平均中签率在0.3%左右，大盘股的中签率在1.5%左右。我们估计小盘股网上定价发行的平均中签率在0.3%左右，大盘股网上定价发行的平均中签率在1%左右。表51998年－2004年首发新股平均中签率融资规模10亿元以下10亿元以上平均中签率0.481%1.614%0.604%注：数据来源于Wind资讯系统。3、平均涨幅。新股上市的涨幅最难确定，理论上与市场行情、股价水平有关，并且符合一定的分布特征，但就具体的股票而言很难确定，特别是询价股3个月以后上市时的涨跌幅更难确定。表6历年新股表现情况上市年份新股上市首日涨跌幅新股上市3个月后涨跌幅1996年均值114.9%143.3%1997年均值149.4%138.3%1998年均值132.9%121.7%1999年均值112.8%132.5%2000年均值150.9%162.3%2001年均值137.9%139.7%2002年均值131.4%119.5%2003年均值72.0%66.9%2004年均值70.1%38.7%2005年均值42.%37.1%总体均值119.1%118.1%注：数据来源于Wind资讯系统。表72005年首发新股上市表现情况股票代码股票名称上市日期发行量(万股)发行价(元)上市首日均价(元)上市首日涨幅%询价股上市首日均价（元）询价股上市首日涨幅（%）002039黔源电力2005-3-350005.979.6361.3%5.75-3.7%002040南京港2005-3-2538507.4212.7872.2%9.8632.9%600970中材国际2005-4-1258007.5316.79123.0%13.376.6%002041登海种业2005-4-18220016.724.3645.9%20.6723.8%002042飞亚股份2005-4-2740003.85.8253.2%4.4316.6%600472包头铝业2005-5-9140003.53.798.3%3.510.3%002043兔宝宝2005-5-1042004.985.9719.9%7.1744.0%002044江苏三友2005-5-1845003.555.0943.4%5.7963.1%002045广州国光2005-5-23300010.812.616.7%11.597.3%002046轴研科技2005-5-2625006.3910.7367.9%13.358.9%002047成霖股份2005-5-3151008.69.095.7%9.024.9%002048宁波华翔2005-6-330005.756.4211.7%8.344.3%002049晶源电子2005-6-625004.786.6038.1%11.45139.5%002050三花股份2005-6-730007.398.9921.7%11.8560.4%注：数据来源于Wind资讯系统。从表6和表7可以看到，自2000年以来，新股上市首日涨幅和新股上市3个月后涨幅均呈现出下降趋势。2004年新股上市3个月后的涨幅降到38.7%，2005年由于受到股权分置改革的影响，新股的表现更为低迷。随着新股询价发行制度的日益成熟，新股的发行价格将日益趋近新股的内在价值，新股上市平均涨幅将会变小。国际上新股上市溢价水平一般在10－20%之间。国内证券市场恢复融资功能后，市场对新股的需求相对较大，新股上市后平均涨幅将大于国际平均水平。尤其是中工国际上市首日的疯狂表现，使我们有理由相信新股上市以后的涨幅将非常可观。我们估计大盘股上市首日平均涨幅在10%-50%之间，可能性比较大的是在15%-30%之间，小盘股上市首日平均涨幅在25%-100%之间，可能性比较大的是在30%-60%之间；大盘股上市3个月后平均涨幅在10%-50%之间，可能性比较大的是在15%-25%之间，小盘股上市3个月后平均涨幅在25%-100%之间，可能性比较大的是在25%-50%之间。(三)网下询价配售新股收益率1、几个假设为了估算网下询价配售新股收益率，我们做了如下假设：假设1——年度融资规模：首发新股融资总额为600亿元，其中大盘股融资占40%，小盘股占60%。假设2——平均询价比例：网下机构投资者平均询价比例为20%。假设3——平均中签率：大盘股平均中签率2%，小盘股平均中签率0.8%。假设4——持有时间：网下申购的新股锁定期为3个月，申购的新股在解禁期结束后第一个交易日卖出。假设5——平均涨幅：大盘股上市3个月后平均涨幅在10%-50%之间，可能性比较大的是在15%-25%之间，小盘股上市3个月后平均涨幅在25%-100%之间，可能性比较大的是在25%-50%之间。2、不同规模资金新股申购收益率估算根据历史数据，新股平均融资规模大概在7亿元左右，绝大部分公司的融资规模在50亿元以下。在其他假设条件相同的条件下，规模不同将导致新股申购收益率差异较大。下面我们分资金规模情况讨论新股申购收益率。（1）大规模资金如果在绝大多数情况下，资金规模>单个证券发行数量×发行价格×询价比例，则可以算是大规模资金。考虑到超级大盘股的网下询价配售有可能采用预付申购定金的申购方式，10亿元以上的资金基本上可以满足大规模资金的条件。大规模资金收益率计算公式如下：收益率＝∑融资规模×平均询价比例×平均中签率×上市3个月后平均涨幅／资金规模根据前面的假设，我们可以测算出10亿元规模的资金在新股上市三个月后不同涨幅所对应的网下询价配售收益率，见表8。表8大规模资金网下询价配售新股收益率单位：%R1R210%15%20%25%30%35%40%45%50%25%2.402.883.363.844.324.805.285.766.2430%2.693.173.654.134.615.095.576.056.5335%2.983.463.944.424.905.385.866.346.8240%3.263.744.224.705.185.666.146.627.1045%3.554.034.514.995.475.956.436.917.3950%3.844.324.805.285.766.246.727.207.6855%4.134.615.095.576.056.537.017.497.9760%4.424.905.385.866.346.827.307.788.2665%4.705.185.666.146.627.107.588.068.5470%4.995.475.956.436.917.397.878.358.8375%5.285.766.246.727.207.688.168.649.1280%5.576.056.537.017.497.978.458.939.4185%5.866.346.827.307.788.268.749.229.7090%6.146.627.107.588.068.549.029.509.9895%6.436.917.397.878.358.839.319.7910.27100%6.727.207.688.168.649.129.6010.0810.56注：R1为大盘询价股上市3个月后平均涨幅，R2为小盘询价股上市3个月后平均涨幅。当投资者的资金已经是大规模资金时，申购新股收益率随资金规模变大而变小。（2）小规模资金如果在绝大多数情况下，资金规模<单个证券发行数量×发行价格×询价比例，则可以算是小规模资金。从历史数据看，融资规模在1亿元以上公司家数占99.05%，假定询价比例为20%，则2000万元以下的资金可以视为小规模资金。证券市场逐步好转后，压抑多年的融资压力将会快速释放。我们预计每年首发新股的公司家数将达到甚至超过90家。我们假定小规模资金进行新股申购时都是全额申购，即每次的有效申购金额等于持有的资金规模。由于新股申购要经过申购、申购资金冻结、申购资金验资、配号摇号、中签处理和资金解冻等程序，在每次申购过程中资金一般要被冻结4-5个交易日。按每年240个交易日计算，资金连续全额申购新股，每年最多能申购48-60只新股。考虑到新股发行的不连续性以及其他因素，我们假定同一资金每年可以全额申购40只新股，而且在这些新股中大盘股和小盘股的数量比例为2：8（有不同新股可供选择时，资金一般倾向于申购收益率较高的小盘新股）。小规模资金收益率计算公式如下：收益率＝平均中签率×上市3个月后平均涨幅×申购新股家数根据前面的假设，我们可以测算出2000万元的资金在新股上市三个月后不同涨幅所对应的网下询价配售收益率，见表9。表9小规模资金网下询价配售新股收益率单位：%R1R210%15%20%25%30%35%40%45%50%25%8.008.809.6010.4011.2012.0012.8013.6014.4030%9.2810.0810.8811.6812.4813.2814.0814.8815.6835%10.5611.3612.1612.9613.7614.5615.3616.1616.9640%11.8412.6413.4414.2415.0415.8416.6417.4418.2445%13.1213.9214.7215.5216.3217.1217.9218.7219.5250%14.4015.2016.0016.8017.6018.4019.2020.0020.8055%15.6816.4817.2818.0818.8819.6820.4821.2822.0860%16.9617.7618.5619.3620.1620.9621.7622.5623.3665%18.2419.0419.8420.6421.4422.2423.0423.8424.6470%19.5220.3221.1221.9222.7223.5224.3225.1225.9275%20.8021.6022.4023.2024.0024.8025.6026.4027.2080%22.0822.8823.6824.4825.2826.0826.8827.6828.4885%23.3624.1624.9625.7626.5627.3628.1628.9629.7690%24.6425.4426.2427.0427.8428.6429.4430.2431.0495%25.9226.7227.5228.3229.1229.9230.7231.5232.32100%27.2028.0028.8029.6030.4031.2032.0032.8033.60注：R1为大盘询价股上市3个月后平均涨幅，R2为小盘询价股上市3个月后平均涨幅。(二)网上定价发行新股收益率1、几个假设为了估算网上定价发行新股收益率，我们做了如下假设：假设1——年度融资规模：首发新股融资总额为600亿元，其中大盘股融资规模占40%，小盘股占60%。假设2——网上定价发行比例：由于网下机构投资者平均询价比例为20%,因此网上定价发行比例为80%。假设3——平均中签率：大盘股平均中签率1%，小盘股平均中签率0.3%。假设4——持有时间：申购的新股在上市后第一个交易日卖出。假设5——平均涨幅：大盘股上市首日平均涨幅在10%-50%之间，可能性比较大的是在15%-30%之间，小盘股上市首日平均涨幅在25%-100%之间，可能性比较大的是在30%-60%之间。2、不同资金规模新股申购收益率估算（1）大规模资金如果在绝大多数情况下，资金规模>单个证券发行数量×发行价格×网上发行比例，则可以算是大规模资金。从1998-2004新股首发情况来看，超过50亿融资规模的股票虽然在家数上所占的比重仅为1.05%，但在融资规模上所占比重高达15.27%，因此，我们认为，对于网上定价发行新股来说，40亿元以上的资金基本可以满足大规模资金的条件。大规模资金收益率计算公式如下：收益率＝∑融资规模×网上发行比例×平均中签率×上市首日平均涨幅／资金规模根据前面的假设，我们可以测算40亿元规模的资金在新股上市首日不同涨幅所对应的网上定价发行收益率，见表10。表10大规模资金网上定价发行新股收益率单位：%R1R210%15%20%25%30%35%40%45%50%25%1.021.261.501.741.982.222.462.702.9430%1.131.371.611.852.092.332.572.813.0535%1.241.481.721.962.202.442.682.923.1640%1.341.581.822.062.302.542.783.023.2645%1.451.691.932.172.412.652.893.133.3750%1.561.802.042.282.522.763.003.243.4855%1.671.912.152.392.632.873.113.353.5960%1.782.022.262.502.742.983.223.463.7065%1.882.122.362.602.843.083.323.563.8070%1.992.232.472.712.953.193.433.673.9175%2.102.342.582.823.063.303.543.784.0280%2.212.452.692.933.173.413.653.894.1385%2.322.562.803.043.283.523.764.004.2490%2.422.662.903.143.383.623.864.104.3495%2.532.773.013.253.493.733.974.214.45100%2.642.883.123.363.603.844.084.324.56注：R1为大盘股上市首日平均涨幅，R2为小盘股上市首日平均涨幅。当投资者的资金已经是大规模资金时，申购新股收益率随资金规模变大而变小。（2）小规模资金如果在绝大多数情况下，资金规模<单个证券发行数量×发行价格×网上发行比例，则可以算是小规模资金。从历史数据看，融资规模在1亿元以上公司家数占99.05%，假定网上发行比例为80%，则8000万元以下的资金可以视为小规模资金。小规模资金收益率计算公式如下：收益率＝平均中签率×上市首日平均涨幅×申购新股家数根据前面的假设，我们可以测算出小规模资金在新股上市首日不同涨幅所对应的网上定价发行收益率，见表11。表11小规模资金网上定价发行新股收益率单位：%R1R210%15%20%25%30%35%40%45%50%25%3.203.604.004.404.805.205.606.006.4030%3.684.084.484.885.285.686.086.486.8835%4.164.564.965.365.766.166.566.967.3640%4.645.045.445.846.246.647.047.447.8445%5.125.525.926.326.727.127.527.928.3250%5.606.006.406.807.207.608.008.408.8055%6.086.486.887.287.688.088.488.889.2860%6.566.967.367.768.168.568.969.369.7665%7.047.447.848.248.649.049.449.8410.2470%7.527.928.328.729.129.529.9210.3210.7275%8.008.408.809.209.6010.0010.4010.8011.2080%8.488.889.289.6810.0810.4810.8811.2811.6885%8.969.369.7610.1610.5610.9611.3611.7612.1690%9.449.8410.2410.6411.0411.4411.8412.2412.6495%9.9210.3210.7211.1211.5211.9212.3212.7213.12100%10.4010.8011.2011.6012.0012.4012.8013.2013.60注：R1为大盘股上市首日平均涨幅，R2为小盘股上市首日平均涨幅。（3）中等规模资金中等规模资金是介于小规模资金和大规模资金之间的资金。我们以10亿元资金为例来测算中等规模资金网上定价发行的收益率。由于绝大部分新股网上定价发行比例为80%，因此对于10亿元的资金来说，融资规模超过12.5亿元的新股的网上定价发行部分就将超过其资金规模。从1998-2004年首发新股融资情况来看，融资规模超过12.5亿元的新股的融资所占比例和家数所占比例分别为30%和10%左右，融资规模低于12.5亿元的新股的融资所占比例和家数所占比例分别为70%和90%。因此，对于10亿元的资金来说，在年度首发新股融资规模为600亿元的情况下，420亿元的融资额较小的股票的融资全部能够得到有效申购，其余的180亿元融资额较大的股票融资中有部分不能得到有效申购。如果1年新股发行家数为90只，在融资规模超过12.5亿元的新股家数所占比例为10%左右的情况下，将有9只融资额较大的股票不能得到有效申购，这9只大盘股的有效申购额为90亿元。在前面的假设条件下，我们以大规模资金的网上定价发行新股收益率的测算公式测算出420亿元资金的网上定价发行新股收益率，以小规模资金的网上定价发行新股收益率的测算公式测算出180亿元资金的网上定价发行新股收益率，两者相加即可得到10亿元资金在新股上市首日不同涨幅所对应的网上定价发行收益率，见表12。表12中等规模资金网上定价发行新股收益率单位：%R1R210%15%20%25%30%35%40%45%50%25%4.085.206.327.458.579.6910.8111.9313.0630%4.455.576.697.818.9410.0611.1812.3013.4235%4.815.947.068.189.3010.4211.5512.6713.7940%5.186.307.438.559.6710.7911.9113.0414.1645%5.556.677.798.9110.0411.1612.2813.4014.5250%5.927.048.169.2810.4011.5312.6513.7714.8955%6.287.418.539.6510.7711.8913.0214.1415.2660%6.657.778.8910.0211.1412.2613.3814.5015.6365%7.028.149.2610.3811.5112.6313.7514.8715.9970%7.388.519.6310.7511.8712.9914.1215.2416.3675%7.758