行业配置月报24年3月：二十年春季躁动全景回顾

图表目录图表1.“广义&狭义春季躁动”的行情（天数）月分布 5图表2.二十年春季躁动区间占全年涨幅的比重 6图表3.二十年广义春季躁动区间全景回顾 7图表4.二十年狭义春季躁动区间全景回顾 8图表5.二十年春季躁动行情区间的跨度 10图表6.进一步将春季躁动下沉划分为三种类型以判断参与价值 图表7.二十年春季躁动行情成长较价值风格的超额 12图表8.二十年春季躁动成长、周期风格区间涨幅排名 12图表9.二十年广义春季躁动区间风格涨幅 12图表10.二十年狭义春季躁动区间风格涨幅 13图表二十年春季躁动区别全景概览 14图表12.谨慎参与“熊市躁动” 15图表13.月频口径统计下的春季躁动季节效应 16图表14.区间统计口径下，2月胜率体现更加明显 16图表15.春季躁动的移动式胜率观察 16图表16.春季躁动出现的两个高胜率要素：1时间窗口&2ERP够低 17图表17.超跌躁动的两个高胜率要素：1时间窗口&2ERP够低 17图表18.对于新质生产力的提法和定位梳理 19图表19.Sora技术优势 20图表20.2024财年英伟达各项业绩创历史新高 20图表21.英伟达细分业务业绩 21图表22.历史上的“弱价格”区间 21图表23.“弱价格”区间高端消费品相对大众消费品走势转弱或震荡 22图表24.央企考核指标体系 22图表25.央企估值目前处于历史低位 23图表26.各行业央企数量占比 23图表27.在各行业中，央企相对民企都普遍存在估值折价 23图表28.建筑、通信、非银行金融等行业中央企相对于民企估值折价幅度较高24图表29.煤炭、铁矿石、石油开采等行业高股息、低估值且2024年业绩预期向好..........................................................................................................................................24图表30.2月百强房企单月销售规模创近年新低，同比降幅进一步扩大 25图表31.2月中国30大中城市商品房成交面积同比、环比均下降 25图表32.2月底玻璃、螺纹钢较1月底分别降低1%、26图表33.2月水泥价格仍处于历史低位 26图表34.乘用车及新能源汽车销售 26图表35.乘用车产量 27图表36.乘用车销量 27图表37.造车新势力2月销售情况 27图表38.2月动力煤、焦煤价格整体偏弱势运行，走势均呈现下行趋势 28图表39.动力煤港口库存处于高位 28图表40.2月焦化工厂开工率和独立焦化厂生产率处于低位水平 29图表41.截至2月22降21.4% 29图表42.中银策略—行业配置组合净值走势 30图表43.同花顺全A指数1-2月表现回顾 31图表44.2月一级行业涨跌幅 32图表45.年初至2月一级行业涨跌幅 32图表46.2月二级行业涨跌幅（前十后十） 32图表47.大类行业跷跷板走势 32图表48.3月财经日历前瞻 33图表49.大类风格行业轮动速度指数（日频，MA60） 33图表50.一级行业轮动速度指数日频，MA60) 34图表51.同花顺全A股权风险溢价ERP 34图表52.一级行业PE变动及分位 35图表53.一级行业PB变动及分位 35图表54.主动权益型基金发行份额统计 36图表55.北上资金月度净买入金额 36图表56.大类及一级行业成交额占比变动趋势 37三月配置思考二十年春季躁动全景回顾春季躁动和其时间窗口的定义2012时间都缺乏统一的共识和定义。当前大部分投资者关注的春季躁动启止时间窗口一般有两种说法：一是上年12月至当年4月，二是13124A）总天数，在五个月份中的分布，从回溯结果来看，主升交易日分布落在2月1月2月3月4月单月内的平均分布率为4%/21%/3721广义春季躁动”124狭义春季躁动”13月（80%）。对应的，春季躁动的定义其实也较为简A股岁末年初（或狭义角度的年初）的一波上涨行情。.33%广义春躁窗口广义春躁窗口7%37%.33%广义春躁窗口广义春躁窗口7%37%14310219269201155合计：平均47 26.5%92%112202413% 3216%1016510.6%2022/12/262023/2133.7% 2022133210201410.9%2020/12/142021/2/192021443326%34%42016212020613021%29142115200.4% 42019700%882018160%18%0%181887.7% 20174418%2%0%92316120164921%22%15%20%22%2122152022% 70.920151007843620206.4% 22013460%9211320124319%298%0%102315420115220%29923139.9% 20104519%2921%0%1322201553200970% 91920082823%24%16%22%16%21221520152006/12/112007/4/30118.2%20079321%24%18%17%20%20231716197.0% 3200695% 712200519分布在分布在分布在分布在分布在12月 1月 2月 3月 4月分布在12分布在1分布在2分布在3分布在4月（天）月（天）月（天）月（天）月（天）交易年份日总 涨幅 起始日 结束日计分布在1分布在2分布在3月（天）月（天）月（天）分布在1分布在2分布在3月（天）月（天）月（天）分布在分布在分布在1月2月3月278 20952%21148合计：平均32 16.1%8%92%0%1127.1% 12024130%107.7% 2023250%100%0%133.7% 2022130%10194.5% 20212917%83%0%4196.6% 120202329%39%1615202019/1/42019/3/220%880.4% 120181618%181887.7% 2017443%231617.7% 120164033%20%211592015/1/202015/3/300%781.4% 12014150%6149.2% 20132021%3092127%15%71543.3% 120112637%0%22138.1% 20103536%25%22202009/1/62009/3/312009560%27%836.7% 20081127%342215192007/1/52007/3/3045.4%20075631%27%23170%7121.4% 1200519交易年份日总 涨幅 起始日 结束日计狭义春躁窗口狭义春躁窗口资料来源：万得，春季躁动行情的重要性之所以关注春季躁动行情，是因为其具有较高的参与价值。对于春季躁动行情的重要性，我们主要2505%40%19%2）51%9%为全年胜负的决定手之一。20052006200720082009201020052006200720082009201020112012201320142015201620172018201920202021202220232024-21%154% 154% 35% 35%39% 14% 37% 13%72% 28% 52% 20%140% 111% 26% 8%53% 35% 47% 32%405% 349% 30% 24%46% 178% 56% 52%205% 205% 74% 74%100% 35% 85% 30%36% 36% 27% 27%153% 71% 56% 26%817% 677% 61% 49%1906% 1906% 47% 47%142% 142% 29% 29%228% 185% 102% 83%47% 53% 37% 42%96% 40% 65% 27%123% 123% 12% 12%303% 246% 61% 44%420% 420% 78% 78%17%17%5%135%8%11%10%2512%4%4%5%135%5%11%12%2917%15%9%2333%5110%10%6%166%8%8%4418%22%4033%4540%11%11%6%156%9%26%8%2016%16%4313%14%10%268%10%14%3536%567%23%4%1111%164%118%5637%94%13%37%5538%11%11%8%198%年度全A广义收益狭义收益振幅 占振幅比占振幅比幅比 幅比广义春躁狭义春躁超额占涨超额占涨年度全A涨幅广义春躁狭义春躁涨幅 涨幅广义春躁 占全年 狭义春躁 占全年年份 交易日总250交易交易日总250交易计 日比重 计 日比重平均 47 27% 18% 274% 0% 55% 51% 0%资料来源：万得，。注：年度涨幅统计区间为上年12月初至当年11月底；若年涨幅为负，超额占比计算为1-春季躁动涨幅/年度全A涨幅。下文图表中若无特指，指数皆选取万得全A。二十年春季躁动概览从205A（10%左右或以上2017（7.7%）2022（3.7%）幅度较弱，2022年一季度主因俄乌13个交易日的止跌行情（3.7%），其他年份(无论牛熊)，在广义春季躁动时间窗口内都出现了至少一波（10%左右或以上）行情。图表3.二十年广义春季躁动区间全景回顾

2005年19个交易日11.4%

2006年95个交易日37.0%

2007年93个交易日118.2%

2008年28个交易日23.0%

2009年70个交易日53.9%

2010年45个交易日9.9%

2011年52个交易日14.3%

2012年43个交易日16.4%

2013年46个交易日26.4%

2014年15个交易日11.4%

2015年100个交易日70.9%

2016年49个交易日22.0%

2017年44个交易日7.7%

2018年16个交易日10.4%

2019年70个交易日40.4%

2020年58个交易日14.6%

2021年44个交易日10.9%

2022年13个交易日3.7%

2023年31个交易日10.6%

2024年至今13个交易日17.1%

资料来源：万得，（7%以上A20082021年（4.5%）2022年（3.7%）的一波行情幅度偏弱。图表4.二十年狭义春季躁动区间全景回顾

2005年19个交易日11.4%

2006年55个交易日12.8%

2007年56个交易日45.4%

2008年11个交易日6.3%

2009年56个交易日36.4%

2010年35个交易日8.1%

2011年26个交易日13.3%

2012年43个交易日16.4%

2013年20个交易日9.2%

2014年15个交易日11.4%

2015年45个交易日32.8%

2016年40个交易日17.7%

2017年44个交易日7.7%

2018年16个交易日10.4%

2019年51个交易日32.8%

2020年23个交易日16.6%

2021年29个交易日4.5%

2022年13个交易日3.7%

2023年25个交易日7.7%

2024年至今13个交易日17.1%资料来源：万得，

春季躁动行情的成因A（或年初A股每年都有两波行情的A殊政经背景下日历效应的体现，由于其结果呈现高胜率，因此一直得到市场关注，成为投资者持续关注的重点方向。市场持续归纳的春季躁动形成原因大概以下八点：1）12于岁末年初有估值切换行情的土壤。3）基金经理岁末因排名因素调仓，于年初重新布局。4）1月2月属于部分经济数据发布的口径真空期。4）部分投资者认为春节后资金面往往偏宽松。5）1在经济周期18）每年3月初按惯例召开两会，确定新一年经济发展目标，交易政策预期。总结来看，上述任何一个单点因素不能充分构成形成一波上涨行情的核心因素，部分单点逻辑甚至与行情相悖，如部分春季躁动行情是发生在货币政策收紧阶段。但事实呈现的结果是，上述众多因A股在春季形成一年内阻力最小的阶段，也正是由于这一阶段阻力最小，往往容易占据一年两波行情中的一次。春季躁动行情的区间和春节、两会的关系从启动顺序来看，广义春季躁动行情二十年中，在12月/1月/2月启动的年份分别为8/7/5次，在1月/2月/3月结束的分别为5/6/8次。2013（春节前结束、2022（春节后弱开启200820132014年，以及最近四年，春季躁动行情区间都结束于两会召开之前。从近几年春季躁动行情的特点来看，依然能完整跨过春节假期，但2020年疫情后皆未能跨过两会节点。图表5.二十年春季躁动行情区间的跨度20242023202220212020201920182017201620152014201320122011201020092008200720062005春躁行情持续时间 春节假期 两会时间资料来源：万得，中国网资讯，。注：DAY337-120对应上年12月1日至当年4月30日的自然日。2020年两会为5月召开。基于二十年春季躁动分类看如何参与春季躁动？二十年春季躁动回顾来看，幅度有强有弱，持续时间也各有长短，但从春季躁动启动的位置和特点来看，我们建议将春季躁动下沉划分为三种类型，分别是“牛市躁动”、“熊市躁动”和“超跌躁动”。2006年初、2007年初、2015年2021年初。熊市躁动：熊市区间内发生的春季躁动，也有超跌特征，但其发生时整体指数位置还是偏高，且春20082010201120182022年初。超跌躁动：这是春季躁动较为常见的情况，发生在熊市调整至低点，或者震荡市中。更多具有超跌反弹特点，春季躁动启动前经历过明显的长端或短端调整/2009年初、20122013年初、2016年初、2017年初、2019年初、2020年初、2023年初、2024年初。4610从以上三种类型春季躁动的上涨天数和涨幅的均值、中位数来看，“牛市躁动”行情时间长度和涨2024年角度来判断，我们仍为当前春季躁动类型属于“超跌躁动”的概率大于“牛市躁动”，属于“熊市躁动”的概率最低，因此对本轮春季躁动的时间和强度，我们认为可以高看一些。88,000牛市躁熊市躁超跌躁-4.0万得全A2倍标准差下限股权风险溢价(逆序）-3.07,0006,000牛市躁2021熊市躁88,000牛市躁熊市躁超跌躁-4.0万得全A2倍标准差下限股权风险溢价(逆序）-3.07,0006,000牛市躁2021熊市躁2022超跌躁2023-2.0-1.05,000熊市躁4,000熊市躁熊市躁3,0002015牛市躁超跌躁超跌躁超跌躁0.01.02.0超跌躁3.02,0001,000熊市躁20052007牛市躁超跌躁上涨天数平上涨天数中区间涨幅均区间涨幅中 4.0均值（天）位数（天） 值（） 位数（）5.002006牛市躁6.004-1205-1206-1207-1208-1209-1210-1211-1212-1213-1214-1215-1216-1217-1218-1219-1220-1221-1222-1223-12超跌躁 超跌躁牛市躁动839459%54%超跌躁动444522%17%熊市躁动292412%11%资料来源：万得，春季躁动的优势风格为什么多数是成长？在区分完春季躁动类型后，我们进一步探究每轮春季躁动的优势风格及行业。如果从简单的数据统计入手，后视角看，我们很容易得出参与成长风格的胜率最高。虽然我们强调，简单数据统计无意义，容易刻舟求剑，但如果一种数据结果如果呈现过于偏斜，则其背后的潜在逻辑仍然值得重视。5次，49次，排名第二616行情，上涨行情中成长风格，从我们估值理论的解释框架《新行业比较框架之四》下来理解，其弹性角度本身就是居前的，因此看多做多的时刻，买成长本身就是首选，除非其他风格逻辑显著大级别占优，才出现其他风格、行业领涨的现象。图表7.二十年春季躁动行情成长较价值风格的超额 图表8.二十年春季躁动成长、周期风格区间涨幅排名30%20%10% 6%

12%

广义 狭7%5%

13%5%

516%8%6% 4

周期风格 成长风格1%0%-10%

-5%

0%-3%

2% 2%-8%

-4% 3-20% 2-30%1-40%-50%

-43%资料来源：万得， 资料来源：万得，。注：成长（中信风格）指数在广义春季躁动中的涨幅在五类风格中的排名，5表示最高。图表9.二十年广义春季躁动区间风格涨幅年份耗时涨幅 起始日 结束日国证成长国证价值大盘成长大盘价值小盘成长小盘价值金融风格周期风格消费风格成长风格稳定风格2005 19 11.4% 2005/2/2 2005/3/9-0.8 -1.90.1 -5.5-18.3 25.0-1.1 3.47.4 -4.50.1 -0.2-0.5 2.85.1 -1.57.5 6.2-2.4 -4.4-9.0 -1.0-3.8 -8.5-1.0 -3.10.9 -4.46.0 -7.03.0 -10.113.5 -2.2-3.5 0.11.5 -4.5-2.6-3.8-11.22.84.11.8-4.10.2-0.32.7-3.12006 95 37.0% 2005/12/6 2006/4/282007 93 118.2%2006/12/11 2007/4/302008 28 23.0% 2007/12/4 2008/1/142009 70 53.9% 2009/1/5 2009/4/202010 45 9.9% 2010/2/3 2010/4/142011 52 14.3% 2011/1/26 2011/4/182012 43 16.4% 2012/1/6 2012/3/132013 46 26.4% 2012/12/4 2013/2/82014 15 11.4% 2014/1/21 2014/2/172015 100 70.9% 2014/12/2 2015/4/302016 49 22.0% 2016/1/29 2016/4/142017 44 7.7% 2017/1/17 2017/3/242018 16 10.4% 2018/2/12 2018/3/122019 70 40.4% 2019/1/4 2019/4/192020 61 14.6% 2019/12/3 2020/3/52021 44 10.9%2020/12/14 2021/2/192022 13 3.7% 2022/2/7 2022/2/232023 31 10.6%2022/12/26 2023/2/142024 13 17.1% 2024/2/6 2024/3/1-4.0-1.21.1-9.4-4.7-9.8-31.4-34.6-5.89.727.752.010.018.38.26.2-25.2-12.812.38.3-2.23.70.69.516.97.45.26.55.81.84.1-11.2-3.0-0.410.9-8.511.58.1-22.8-2.2-2.33.91.0-1.1-1.41.42.01.15.8-2.3-0.4-2.02.6-5.711.39.8-0.39.04.610.8-3.7-5.27.47.27.31.714.23.6-2.29.3-5.4-7.34.0 3.7-5.71.10.04.7-3.1-9.8-7.30.6-5.0-12.1-6.5-2.2-10.35.032.0-12.0-4.4-6.0-8.8-12.22.9-0.62.60.8-6.6-6.9-6.74.2-0.72.7-4.7-2.2-1.40.32.02.01.3-0.5-0.40.0 0.37.4-3.09.80.5-1.2-1.9-3.4 -2.77.83.2-14.9-14.9-12.9-0.37.0-9.7-1.5 -2.314.318.7-2.0-0.9-1.0-6.0-6.64.05.5-0.1-0.2-5.00.21.4-1.12.7-2.31.51.0-6.6-11.63.46.5-2.6-5.81.6-3.1-5.23.49.5-3.3-0.2-8.6-3.3-1.2-9.50.2-10.3平均值 0.2中位数 -0.1超额胜率 75%-1.5-2.725%-2.0-4.4-5.025%5.53.785%4.3-4.9-5.715%2.52.2-0.3-0.545%4.44.175%-4.8-2.21.1-3.230%55%75%25%资料来源：万得，。注：图中值为指数相对全A超额区间超额收益（%），相对全A收益为正则超额胜率记为胜。2005 19 11.4% 2005/2/2 2005/3/9-0.8-1.9-2.6-3.82.81.82005 19 11.4% 2005/2/2 2005/3/9-0.8-1.9-2.6-3.82.81.82006 55 12.8% 2006/1/5 2006/3/311.7-1.00.6-2.50.2-0.22007 56 45.4% 2007/1/5 2007/3/30-9.34.8-19.9-7.424.027.42008 11 6.7% 2008/1/29 2008/2/190.91.20.60.92.73.02009 56 36.4% 2009/1/6 2009/3/316.1-2.04.0-6.411.210.72010 35 8.1% 2010/2/3 2010/3/300.51.00.10.23.83.62011 26 13.3% 2011/1/26 2011/3/91.40.7-0.3-2.34.66.42012 43 16.4% 2012/1/6 2012/3/135.1-1.52.6-5.711.39.82013 20 9.2% 2013/1/14 2013/2/82.83.12.93.61.2-0.12014 15 11.4% 2014/1/21 2014/2/17-2.4-4.4-5.4-7.34.03.72015 45 32.8% 2015/1/20 2015/3/30-5.7-11.0-13.3-17.39.73.62016 40 17.7% 2016/1/29 2016/3/31-2.3-6.4-4.2-9.02.60.62017 44 7.7% 2017/1/17 2017/3/24-1.0-3.1-2.2-4.4-0.6-1.42018 16 10.4% 2018/2/12 2018/3/120.9-4.4-0.5-6.02.6-0.42019 51 32.8% 2019/1/4 2019/3/224.8-8.45.4-11.53.5-0.12020 23 16.6% 2020/2/4 2020/3/50.9-5.30.5-7.60.21.2金融风格周期风格消费风格成长风格稳定风格-4.10.2-0.32.7-3.11.7-3.1-3.9-7.5-16.6-18.47.73.07.74.1-1.70.90.0-0.61.41.96.9-8.05.2-14.51.41.2-1.83.0-0.8-3.25.91.26.0-3.0-0.39.04.610.8-3.75.41.2-2.41.3-0.1-5.71.10.04.7-3.1-15.52.41.511.52.0-4.11.8-0.22.2-2.9-6.90.32.02.01.3-6.70.00.37.4-3.0-4.2-3.13.27.2-11.1-5.0-0.3-1.26.1-7.80.25.23.0-3.6-5.9-1.12.8-2.3-0.11.5-4.31.7-0.41.4-3.7-9.50.2-5.29.5-10.3平均值 0.4中位数 0.9超额胜率 75%-2.4-1.925%-1.4-0.150%-5.1-5.320%4.62.890%3.41.360%-4.0-4.125%2.11.280%-0.3-0.150%3.83.880%-4.0-3.125%年份耗时涨幅 起始日 结束日 国证成长国证价值 大盘成长大盘价值小盘成长小盘价值2021 29 4.5% 2021/1/5 2021/2/192022 13 3.7% 2022/2/7 2022/2/232023 25 7.7% 2023/1/4 2023/2/142024 13 17.1% 2024/2/6 2024/3/17.2-3.51.8-0.22.40.1-3.1-8.69.3-5.02.2-3.32.8-0.9-4.8-11.6-1.10.22.86.5-1.41.5-1.1-1.2资料来源：万得，。注：图中值收益为指数相对全A超额区间超额收益（%），相对全A收益为正则超额胜率记为胜。哪些阶段非成长风格占优？进一步拆解每年岁末年初春季躁动行情区间的各个要素来看，春季躁动行情启止区间的宏观环境都截然不同，如1）经济周期可能处于高位亦或低位，2）流动性环境或紧或松，3）外围风险或有或看，投资者其实更关心的是春季躁动窗口之前指数跌的多不多，而非宏观经济逻辑。从行情区间的占优风格和行业而言，我们重点需要回顾的是哪些年份并非是成长风格占优，因为春季躁动最强风格、行业一定是当期逻辑最顺的行业，非成长占优一定意味着行业逻辑至少显著好于成长。从国证成长和价值风格来看，国证价值风格依然在五个年度的春季躁动区间占优，从幅度上2007A涨背景下，“煤飞色舞”是经济工业化高增时期的最好方向。12年年末13年年初则是出现了罕见的“金融起舞”行情，2015年年初，则是“一带一路”行情最为强势。额成长超型 风格风格 说明春躁类最强最差强势风格价值-股市位置催化剂额成长超型 风格风格 说明春躁类最强最差强势风格价值-股市位置催化剂货币政策大事件经济环境广义起广义广义狭义狭义狭义终点涨幅起点终点涨幅点宏观环境良好股权分置改革终点涨幅起点终点涨幅点

1月底印花税超预期2001年开启5年慢熊 金融2005

2005/2/22005/3/9

11.4%2005/2/22005/3/9

11.4%

，经济加速上改革、人民币收紧下调，2月2日深交

，2005年是最后一

熊市躁

成长3稳定-2006

2005/12/62006/4/28

37.0%

2006/1/52006/3/3112.8%

行经济高增，通胀温和。A股

汇改升值股改红利

所推出七项保护公众股东政策收紧股改、汇改红利享

年，属于下跌中的反弹2006年A股转牛第一年，春躁处于牛初

动牛市躁

4金融1稳定-银行业业绩盈利筑底回升

受阶段 位置

31

增速非常高20072006/12/112007/4/30118.2%2007/1/52007/3/3045.4%

经济过热，通

出口景气

收紧牛市延续

2007年A股延续牛市，春躁处于牛中位

牛市躁价值43

周期1消

大宗商品价金融-格大涨，煤胀升高年初经济仍过

置 2007年末A股进入熊

费8消费7

25

飞色舞20082007/12/42008/1/14

23.0%2008/1/292008/2/19

6.7%

热，政府强调

次贷危机

收紧1月15日美国花旗银市，08年初春躁属

熊市躁

价值5

成长金融-金融业担忧“双防”

行宣布大幅亏损国内出台救市三大

于熊市第一波中继 反弹在经过2008年大熊

6成长

13

十大产业振20092009/1/52009/4/20

53.9%

2009/1/62009/3/3136.4%

开年经济下行08年底“四万放松政策。年初信贷数

市后，2009年初超

超跌躁

2周稳定-兴，煤飞色预期较大

亿”出台

据持续验证

跌反弹

动 期

23

舞继续20102010/2/32010/4/14

9.9%2010/2/32010/3/30

8.1%

经济修复较好地产政策收紧，年初担忧逆、股指期货开收紧融资融券开周期政策收紧 通

处于大幅修复上涨熊市后的高点 动

成长8金融-家电下乡+2新能源车产业经济增速开始 开启：海外流动全球流动性泛开始宽松。国际油价

此前担忧紧缩，有

熊市躁

周期6

消费大宗商品价20112011/1/262011/4/18

14.3%2011/1/262011/3/9

13.3%

降低，通胀高企

滥换届年，政策

收紧升，美国政府关门终结春躁总理1月提“股市信

一定调整

动 价值3

稳定-2

格冲顶20122012/1/62012/3/13

16.4%2012/1/62012/3/1316.4%

经济下行压力预期较高。海宽松心论”。结束是两

此前欧债危机造成

超跌躁

成长1稳定-消费电子行较大 外市场好稳增长

会GDP目标首定8以较大调整下

动 1 4 情金融120132012/12/42013/2/8

26.4%2013/1/142013/2/8

9.2%

年初弱复苏预

调结构

收紧12月底的中央经济

12年熊市后的底部

超跌躁

4成稳定-罕见的银行期 促改革

工作会议 走

动 长

5 12月大涨20142014/1/212014/2/17

11.4%2014/1/212014/2/1711.4%

新常态，三期 13年底美国退出QE经济压力较大 宽松，叠加国内第二

超跌后小幅反弹

超跌躁

成长5金融-允许保险资金投资创业20152014/12/22015/4/30

70.9%2015/1/202015/3/3032.8%

经济下行压力较大，通胀指

叠加

钱荒造成超跌宽松两会提出“互联网+延续14年下半年开

动牛市躁

价值8

6稳定3消费-

板一带一路标回落幅度较大

” 始的牛市

动 周期

10

宽信贷流入20162016/1/292016/4/14

22.0%2016/1/292016/3/3117.7%

经济底部向上

供给侧改革

宽松1月份熔断造成大幅熔断后的超跌反弹超跌躁下跌 动

成长4金融-大宗商品市7 场20172017/1/172017/3/24

7.7%2017/1/172017/3/24

7.7%

延续复苏，低波动

金融去杠杆

收紧再融资新规美股1月快速大跌带

16年底下跌（举牌，打妖精）后的反弹

超跌躁动

成长金融-消费27

蓝筹白马两会军费支20182018/2/122018/3/12

10.4%2018/2/122018/3/1210.4%

企业盈利回落

资管新规后

收紧动A股大跌后，出现1月跌幅较大，2月

熊市躁

成长7金融-出超预期，民营经济座谈

躁动机会社融强劲、易会满

超跌反弹

7 医药CDR利好QFII总额度20192019/1/42019/4/19

40.4%

2019/1/42019/3/2232.8%

信心修复

会，贸易摩擦宽松任证监会主席、创

18年底贸易摩擦缓

超跌躁

消费8稳定-增加，青睐缓解后

业板商誉减值出清解完成北上资金大幅流入

动 15 消费金融20202019/12/32020/3/5

14.6%2020/2/42020/3/5

16.6%

年初承压

内外疫情扰动宽松，海外疫情使得春

疫情砸坑后的迅速

超跌躁

成长1稳定-特斯拉上海躁结束 修茅宁赚钱效应正循

动 3消费6

10 量产金融20212020/12/142021/2/19

10.9%2021/1/52021/2/19

4.5%

年初低基数下的经济强修复

茅指数见顶

宽松环（基金发行），美大选落地

新能源结构牛市中牛市躁的一次冲高 动

周期稳定4 7-13

茅宁冲高20222022/2/72022/2/23

3.7%2022/2/72022/2/23

3.7%

疫情扰动

俄乌冲突、国宽松2月10日央行公布的下跌趋势中的一段

熊市躁

价值4

周期3消费-高通胀、资内疫情反复

1月金融数据超预期止跌期

2 源品涨价20232022/12/262023/2/14

10.6%2023/1/42023/2/14

7.7%

年初经济恢复较好

人工智能

宽松超跌修复，人工智能春节假期

疫情管控结束，ChatGPT助力超跌反弹

超跌躁动

成长4金融-6

ChatGPT20242024/2/62024/3/1

17.1%2024/2/62024/3/1

17.1%

市场预期较低宽基ETF承托

宽松股市流动性危机缓解

流动性危机造成的超跌反弹

超跌躁动

成长9

金融稳定-9

ChatGPT资料来源：万得，进一步提高春季躁动参与胜率的三种方法方法一：区别春季躁动类型即上文所述，首先主观定义识别到底是“牛市躁动”、“熊市躁动”还是“超跌躁动”。积极参与市躁动”。2005年19个交易日11.4%2008年28个交易日23.0%2010年45个交易日9.9%2011年52个交易日14.3%2018年16个交易日10.4%2022年13个交易日3.7%资料来源：万得，方法二：移动式胜率观察132月的概率最大这一观点，从结果来看并无问题，历史数据的简单归纳统计虽然借鉴价值不高，但仍有必要通过进一步12月无行情背1/2/3/412月/12/3/4月的胜率如何。1）12101/2/3/449/143/133/41天，分布13%/47%/32%/8%，即122月、3月的概最大。2）12月、1月都无行情的年份有4个，对应主升行情发生在2/3/4月的天数为46/38/9天，分布率为12123（95%）的概率最大。综上可见，移动观察后的胜率有明显提升。对当前行情而言，同样属于12月、1月都无行情的年份（212个交易日），从历史数据参考而言，2月（已走完）、3仍值得关注。图表13.月频口径统计下的春季躁动季节效应 图表14.区间统计口径下，2月胜率体现更加明显40（%）3.22.43.22.42.31.30.8-0.2-0.3-0.820100-10-20-3012-4012月

4.121月 月21

（%）543210-1-1.443-243月 月

20052006200720082009201020112012201320142015201620172018201920202021202220232024

120%75%75%35%75%75%35%45%120%12月

95%321月 月 月321

100%80%60%40%20%40%4月

20052006200720082009201020112012201320142015201620172018201920202021202220232024平均资料来源：万得，。注：灰色、粉色宽柱图为全A二十年月度收益率平均值、中位数（右轴）。

资料来源：万得，。注：粉色宽柱为广义春季躁动上升阶段的交易日在二十年相应月份出现的频率（右轴）。交易年份日总计交易年份日总计涨幅 起始日结束日分布分布分布分布分布在12在1月在2月在3月在4月月（（天（天（天（天分布分布分布分布分布情景1情景2情景3在12在1在2在3天） ）0000000000）78143）79）11.4%2005/2/2月月0%月 月63%37%在4月 60%0%15950%41381840%8930%平均3716.1% 12月没行情的年份 49 133 41 0%13%47%32%8%20%交易年份日总计结束日分布分布分布分布分布在12在1月在2月在3月在4月月（（天（天（天（天分布分布分布分布分布涨幅 起始日在12在111.4%2005/2/22005/3/9天） ）0 00 00 00 0）846）7238）9月0%月在2月在3月63%37%在4月10%平均238.9%12月、1月都没行情的年份38 961%34%5%0%12月 1月 2月 3月 4月资料来源：万得，方法三：窗口期+超跌/低ERPERP100%ERP跌破一倍标准差，两个条件同时满足时，春季躁动启动的胜率同样较高。8±1倍标准差（右轴，逆序）-4.0±2倍标准差（右轴，逆序）-3.0股权风险溢价(右轴，逆序）-2.0春躁行情-1.00.01.08±1倍标准差（右轴，逆序）-4.0±2倍标准差（右轴，逆序）-3.0股权风险溢价(右轴，逆序）-2.0春躁行情-1.00.01.02.03.04.05.06.004-1205-1206-1207-1208-1209-1210-1211-1212-1213-1214-1215-1216-1217-1218-1219-1220-1221-1222-1223-12资料来源：万得，进一步，在区分春季躁动类型的基础上，满足三个条件：1）在广义春季躁动时间窗口内，2）判断属于超跌躁动，3）ERP跌破一倍标准差，胜率同样达到80%。8000牛市躁A±1倍标准差（右轴，逆序）熊市躁）倍标准差（右轴，逆序）8000牛市躁A±1倍标准差（右轴，逆序）熊市躁）倍标准差（右轴，逆序）超跌躁3年滚动均值（右轴，逆序） -6.0000-4.0000-2.00000000.00002.00004.00000 6.004-1205-1206-1207-1208-1209-1210-1211-1212-1213-1214-1215-1216-1217-1218-1219-1220-1221-1222-1223-12资料来源：万得，综合总结二十年春季躁动经验来看，在多种因素的综合影响下，春季躁动确实是每年中最值得关注的机会之一，这种机会属性在于它是一个赋予投资者更高胜率的特殊时间窗口。在此基础上，尽管/了明显调整或其ERP（特别是1倍标准差以下是最重要的信号重点行业推荐——2024年行业配置“三大主线”2024352024,2024育壮大先进制造业集群”、“传统产业高端化、智能化、绿色化转型”、加快发展“现代生产性服务业”，同时具体行业上提出“巩固扩大智能网联新能源汽车等产业领先优势,加快前沿新兴氢能、,图表18.对于新质生产力的提法和定位梳理资料来源：国务院，人民日报，海外龙头AI应用端动作频繁，算力产业链持续景气，“AI+”仍是2024年科技最大机遇。2024年AI16OpenAI60杂的镜头运动，SoraAI视频生成能力的显著提升。224日，GEAR作为专属研究部门，正式进入机器人具身智能领域。226Genie从合成图像、照片、草图生成多种动作可控的环境，可广泛应用于游戏、影视制作、机器人等各类场景。229FigureAI崭露头角，宣布获得来自英伟达、微软、OpenAI等众多巨头融资。图表19.Sora技术优势资料来源：OpenAI，英伟达2024财年业绩创历史新高，数据中心业务成为最大创收来源。221日，英伟达FY2024Q4221265%，季200123769%，FY2024Q418404百47525217%。GPU图表20.2024财年英伟达各项业绩创历史新高资料来源：万得， 资料来源：英伟达公司公告，“弱价格”背景下，大众消费品相对优势增强。价格走弱背景下的高端、大众消费品表现而言，首CPI1.5%以下，PPI0%1997-1999年，2001-2002年，2014-2015年，2020及223A009年金融危机带来的外需冲击和2002014-20152023图表22.历史上的“弱价格”区间15.0（%） CPI:当月同比 PPI:当月同比14.013.012.011.010.09.08.07.06.05.04.03.02.01.00.0-1.0-2.0-3.0-4.0-5.0-6.0-7.0-8.0-9.023-0823-0123-0823-0122-0621-1121-0420-0920-0219-0718-1218-0517-1017-0316-0816-0115-0614-1114-0413-0913-0212-0711-1211-0510-1010-0309-0809-0108-0607-1107-0406-0906-0205-0704-1204-0503-1003-0302-0802-0101-0600-1100-0499-0999-0298-0797-1297-0596-10资料来源：iFinD，1.4 0.6 高端/大众消费品指数（月净值同比处理，左2轴） CPI:当月同比 PPI:当月同比 151.30.51.20.41.11.30.51.20.41.10.31.00.20.90.10.80.00.7-0.10.6-0.20.5-0.30.4-0.4

（%）141311外生 1211冲击 10987654321011-0112-0113-0114-0115-0116-0117-0118-0119-0120-0121-0122-0123-0124-01资料来源：iFinD，新一轮国企改革开启，央企做大做优做强与“市值管理”考核导向下，央企特别是高股息央企有望20236（20232025年资本市场进行资本化将是重要手段。202312要做优做强，致力于打造一流投资银行。政策催化下，央企并购及资本化运作频率有望提升。另一方面，2024124导中央企业负责人更加重视所控股上市公司的市场表现，及时通过应用市场化增持、回购等手段传递信心、稳定预期，加大现金分红力度，更好地回报投资者。图表24.央企考核指标体系资料来源：国务院国资委，A股民企来说央企存在一定的估2024131PB1.842.1720102024131PB2010年以来的11.6%分位数。从各行业的企业所有制分布看，央企在国防军工、石油石化、钢铁、非银行金10%3%。图表25.央企估值目前处于历史低位 图表26.各行业央企数量占比资料来源：iFinD， 资料来源：iFinD，注释：数据统计截至2024年1月26日在通信、交通运输、建筑、非银行金融、综合金融、综合等6个行业中，央企估值折价尤为严重，溢价率低于-50%5央企估值折价相对有限，溢价率高于-10%汽车等行业中，央企相较于民企的估值溢价率分布在-10%到-50%之间。从央企相对于民企的溢价率的行业分布来看，具有较强的公益属性、存在较强的外部性效应的行业中，央企估值折价幅度往往更高，如通信运营商，公路、铁路等交通运输行业，基建央企等建筑行电力设备及新能源等行业，这或是由于这些行业中国企相较民企没有更强的“让利”需求，国企反而在融资渠道、股权结构稳定性等层面存在更强的优势。图表27.在各行业中，央企相对民企都普遍存在估值折价行业 市值加权PE（倍） 市值加权PB（倍） PE中位数（倍）计算机传媒计算机传媒消费者服务综合电力设备及新能源农林牧渔机械有色金属汽车交通运输建材钢铁建筑银行 4.4 5.64.03.55.86.53.13.03.121.2 4.334.72.227.0 3.949.02.924.6 4.911.728.031.240.210.275.91.110.21.33.83.41.61.83.31.91.33.83.23.22.92.82.72.72.22.12.11.91.71.632.0022.3835.3824.5917.9223.2513.0528.2518.2422.9322.9725.0829.39-3.521.6 18.627.4 5.75.11.51.41.31.21.20.80.80.6-5.3115.6411.5030.1424.7512.8315.3236.6342.7436.9633.11-35.4727.9318.9630.5221.1925.5333.7620.3337.9211.1812.1517.7725.0911.17179.093.723.2711.105.01资料来源：万得，注释：数据统计时间截至2024年1月26日图表28.建筑、通信、非银行金融等行业中央企相对于民企估值折价幅度较高资料来源：iFinD，20242020-20223%以上，2023ROE2024ROE12%2航运、动力煤、炼焦煤、铁矿石、石油开采、农商行、城商行、钛白粉等行业。图表29.煤炭、铁矿石、石油开采等行业高股息、低估值且2024年业绩预期向好板块 2020-2022年平均股息率（）2022年年报ROE（TTM）（）2023年三季报ROE（TTM）（）2024年预测ROE（）市净率（倍）航运6.5333.2012.2512.791.09动力煤6.5118.4513.3717.731.82国有大型银行6.0910.409.9010.710.51炼焦煤4.7620.8615.1813.861.16铁矿石4.7313.889.9712.901.64石油开采4.7114.8113.4216.111.24水泥4.585.422.868.200.69公路4.446.797.5611.601.03园区综合开发4.193.123.029.490.94房建建设4.107.336.8810.270.53全国性股份制银行4.0410.179.5610.390.43农商行4.0010.0110.2312.130.50城商行3.8110.9110.8113.260.48出版3.648.779.0711.141.46中高端成人品牌服饰3.561.413.8611.521.38特钢3.5611.929.5214.341.77无烟煤3.3521.1015.5214.701.08白色家电3.2219.4119.8920.052.22贸易流通3.209.767.4513.301.13钛白粉3.1911.226.0115.561.46水电3.1310.4910.6313.512.65贸易3.096.525.0312.000.76保险2.957.727.4612.301.07印染2.946.275.8411.671.17氮肥2.9314.135.2212.701.20电梯2.725.406.2511.491.18玻璃2.707.747.4315.471.49火电2.660.134.6810.541.03小家电2.6014.0813.4715.472.70卡车2.593.727.6413.471.54港口2.537.206.258.810.96其他非银金融2.503.403.088.620.88供热或其他2.463.415.0310.152.49基建建设2.396.826.6111.120.53印染化学品2.365.002.5310.210.96铁路交通设备2.365.825.749.351.10工程机械2.337.576.9510.931.33食品及饲料添加剂2.2814.999.1711.531.55叉车2.2213.8616.6918.922.17游戏2.210.230.3217.142.31厨房电器2.1713.6114.0916.061.70建筑设计及服务2.047.267.2110.841.51涤纶2.0010.559.0112.551.33资料来源：iFinD，万得，注释：预测数据为万得一致预期，截止时间为2024年2月2日市场热点聚焦地产：2024年开年地产销售仍显弱势2月百强房企单月销售规模创近年新低，30大中城市商品房成交套数同比、环比均下降。百强房企21858.620.9%月百强房企单月销售额60.0%11月，中国房地产市场持续承压，百强房企仅实现2350.634.2%47.9%2月后，受春节假期季节性影23040450.22%64.15%，地产行业景气度仍维持低位运行。图表30.2月百强房企单月销售规模创近年新低，同比降幅进一步扩大资料来源：克而瑞研究中心，图表31.2月中国30大中城市商品房成交面积同比、环比均下降资料来源：万得，22月施工端主要建筑材料2229璃、螺纹钢、水泥价格相较1月底分别降低1.17%、4.00%、3.09%，水泥、螺纹钢价格仍处于相对低位。图表32.2月底玻璃、螺纹钢较1月底分别降低1、4% 图表33.2月水泥价格仍处于历史低位资料来源：iFinD， 资料来源：iFinD，汽车：销量环比季节性回落，汽车下乡政策再度发力2024年开年，汽车销售延续23年末强势风格。2023年“金九银十”后，1112月汽车销售仍39.825.5%和2024年123101.8%，57.1%。20241211.52022年的近六年同期历史高208.3月乘用车产量和销量均出现一定程度下滑，但主要是受到春节效应影响较大。图表34.乘用车及新能源汽车销售资料来源：iFinD，图表35.乘用车产量 图表36.乘用车销量资料来源：iFinD， 资料来源：iFinD，造车新势力销售环比季节性下滑，同比增长仍可观。数据上看，造车新势力的销售数据出现明显的2024131165105.8%825058%1005518.2%12537302%。2月受春节影响，汽车市场进入淡季，整体市场氛围降温，32月基础上环比回暖。图表37.造车新势力2月销售情况资料来源：iFinD，新能源下乡叠加以旧换新，多政策齐发力有望进一步扩大新能源汽车市场。20207农业农村部、商务部共同下发《关于开展新能源汽车下乡活动的通知》，拉开了新能源汽车走进乡村市场的大幕。今年新能源汽车下乡交出靓丽的成绩单。228日，中国汽车工业协会(中汽协)发布数据显示，2023320.871.23倍；新11.9773.9%74.17%。据中汽协介绍，2024年新能源汽车下乡活动启新程，不断提升活动的规范化、专业化、品牌化水平，努力满足农村消费1003日主持召开国务院常务会议，审议通过《推动大规模设备更新和消费品以旧换新行动方案》，会议指出，推动新一轮大规模设备更新和消费品以旧换新，有序推进重点行业设备、建筑和市政基础设施领域设备、交通运输设备和老旧农业机械、教育医疗设备等更新改造，积极开展汽车、家电等消费品以旧换新。多政策发力有望推动汽车和家电板块发展。煤炭：动力煤、焦煤价格偏弱势运行2月动力煤、焦煤价格整体偏弱势运行，走势均呈现下行趋势。动力煤价格呈下降趋势，一方面，222日全国重点电厂日均耗煤量当周同比增速下滑明32月份焦煤价格有所回落，春节假期结束后，产地煤矿陆续集中复产复工，但下游焦炭方面，本月312430元/150元5.81%2.02%。下游钢厂焦煤库存仍处在相对高位，短期焦煤价格上涨压力仍较大。图表38.2月动力煤、焦煤价格整体偏弱势运行，走势均呈现下行趋势资料来源：万得，图表39.动力煤港口库存处于高位资料来源：万得，图表40.2月焦化工厂开工率和独立焦化厂生产率处于低位水平资料来源：万得，图表41.截至2月22日全国重点电厂日均耗煤量当周同比增速下滑明显，同比下降21.4%资料来源：万得，4推荐行业配置2024年物价预计处于“弱价格”区间，“弱价格”区间“大众消费”表现往往具有一定相对优势；新一轮国企改革开启，央企做大做优做强与“市值管理”考核导向下，央企特别是高股息央企有望持续受益。费、高股息央企有望成为2024年行业配置的三大主线。行业配置关注：科技和高端制造：电子（5%）、通信（5%）、计算机（5%）、传媒（5%）、智能汽车与机器人（10%）、工业母机（5%）、国防军工（5%）。大众消费：性价比消费（15%）、职业教育（5%）、娱乐经济（5%）、户外运动（5%）。图表42.中银策略—行业配置组合净值走势超额收益（右轴）万得普通股票型基金指数中银策略行业配置组合超额收益（右轴）万得普通股票型基金指数中银策略行业配置组合1.061.020.980.94

16.0%14.0%12.0%10.0%0.900.860.820.780.74

8.0%6.0%4.0%2.0%0.70

0308 0406 0509 0606 0706 0803 0831 0928 1103 1201 1229 0129

0.0%资料来源：万得，.。注：数据截至2024/03/06。5二月指数及行业表现回顾2ETF1ETF，市场资金面结构得到显著改善和修复。春节长假期间，海外AIOpenAIGemini1.5大模型等。2月一级行业轮动节奏主要延续三条路径：1）超跌反弹：跌的多、涨的多是超跌反弹的朴素解释，2024252631月超跌行业都已有不TMT较红利（非煤炭）超额收益开始修复，两者继续向趋势线收拢。但在双主线交替过程中，双主线内部结构在完成部分超跌修复后悄然走向龙头化。图表43.同花顺全A指数1-2月表现回顾31003000

A低于预期

央行降准

担忧私募量2900280027002600

球讨论开始提升12月月

集表态讨论资本市场《浦东新区综合改革试点实施方案》

交易所暂停战投承诺的持有期限内出借获配股票。中证金暂停转融通借入证券实时可用雪球、质押、两融、DMA等讨论加剧春节假期Sora春节假期间关注度升温吴清被