光伏银浆行业深度研究报告：N型迭代驱动量利齐升技术革新助力格局优化

N型迭代驱动量利齐升，技术革新助力格局行业概述：光伏银浆是电池环节的核心辅材。光伏银浆专门用于太阳能电池片制造，是电池环节成本占比最高的辅材之一。银浆主要由高纯度的银粉、玻璃体系、有机载体构成，其中银粉占比约90%。增长逻辑：N型电池加速迭代，光伏银浆有望量利齐升。TOPCon等N型电池快速渗透，驱动银浆用量高增。光伏行业进入N型迭代期，预计2024年TOPCon电池产出有望超过PERC，占比约70%；整体N型电池产出来看，占比有望达到70%-80%。相较于PERC电池，N型电池银耗明显提升，PERC电池片银浆耗量约6-8mg/W（不含背面银浆TOPCon银浆耗量10-13mg/W；HJT银浆耗量16-20mg/W。随着N型电池快速放量渗透，取代P型占据主流市场，有望带动光伏银浆用量高速增长。N型银浆加工费更高，LECO等新型银浆有望支撑溢价。光伏银浆产品的定价通常由银点价格+加工费构成，加工费的高低将直接影响银浆企业的盈利能力。据聚和材料，2023上半年PERC银浆加工费约450-500元/kg，TOPCon银浆加工费比PERC高200元/kg以上，HJT银浆加工费约800-1000元/kg。近期，TOPCon电池的LECO工艺陆续导入放量，原本正面使用的银铝浆替换为低侵蚀性的无铝/低铝银浆，加工费预计提升200元/kg左右。通常情况下，银浆环节需要配合电池工艺革新持续优化配方，有望拉长银浆溢价周期。光伏装机增长叠加N型渗透，银浆市场规模有望快速增长。我们预计2024年光伏银浆需求总计7501吨，同比+16%，其中正银需求7103吨，同比+36%；预计2024年光伏银浆市场空间总计438亿元，同比+22%，其中正银市场空间425亿元，同比+35%。竞争格局：产品技术迭代巩固龙头地位，份额或将向头部企业集中。银浆国产化程度持续提升，N型银浆竞争格局更优。（1）国产化：光伏行业发展早期，我国正面银浆供应依赖进口。随着国产银浆配套发展，同时杜邦、三星等外资浆料厂被国内企业收购，预计2023年正面银浆国产化率或提升至95%以上。（2）竞争格局：据CPIA数据测算，2022年聚和、帝科、晶银三家企业全球正银市场份额分别达41.4%/21.7%/12.8%，合计市场份额达76%。定制化程度高且配方迭代速度快，行业格局或将头部集中。银浆产品以定制化为主，配方迭代周期短。随着电池新技术发展，新工艺在金属化方面将对银浆提出更高要求，头部银浆企业凭借深厚的技术实力，能够从容面对快速迭代的技术变化，竞争格局有望进一步优化。发展趋势：银粉国产化程度持续提升，向上一体化助力降本。银粉国产化趋势明显，高端银粉仍有国产替代空间。国内银浆企业积极推进银粉国产化。2020-2022年，我国银粉进口总量呈下降趋势，2023年共计进口2726吨，同比+6.6%，进口增速大幅低于光伏行业装机增速。国内银粉厂商主要包括苏州思美特、宁波晶鑫、博迁新材、银科新材等，由于TOPCon、HJT等浆料对进口银粉依赖程度较高，高端银粉仍有较大国产替代空间。银浆企业布局上游，助力降本增效。一方面，银浆企业向上游一体化布局，可以有效降低原材料成本，提升供应链的安全性和稳定性；另一方面，通过上下游匹配研发，调控上游原材料性能参数，可以更好地把控最终银浆产品的品质。帝科股份、聚和材料等银浆企业陆续公布了布局上游硝酸银和银粉的计划。投资建议：N型电池银浆耗量及加工费均较PERC更高，目前LECO银浆已开始放量，有望驱动银浆环节量利齐升。银浆为配方驱动型行业，产能并不决定份额，产品定制化及非标准化决定了与下游合作的稳定性，N型浆料格局预计将进一步向头部企业集中。建议关注技术实力更强的龙头企业：帝科股份，LECO率先放量享受先发红利；聚和材料，自供银粉成本控制能力强。风险提示：市场需求不及预期、行业竞争加剧、相关测算具有一定的主观性。证券分析师：黄麟证券分析师：盛炜联系人：蒋雨凯行业基本数据股票家数(只)相对指数表现6%-12%-30%-48%太阳能沪深300相关研究报告《光伏行业周报（20240226-2024发展》排产环比或大幅增加，多环节酝酿涨价盈利有望改善》23/0323/0523/0823/1024/0124/03投资主题报告亮点本篇报告对光伏银浆行业的增长逻辑、竞争格局及发展趋势进行了详细分析和梳理。（1）分析了N型技术渗透下，光伏银浆行业需求及盈利能力变化。（2）对光伏银浆市场规模及毛利空间进行了测算。（3）介绍银浆行业竞争格局，并对未来可能的趋势变化进行了分析。（4）对光伏银浆行业国产化、布局上游的发展趋势进行了分析。投资逻辑N型电池银浆耗量及加工费均较PERC更高，目前LECO银浆已开始放量，有望驱动银浆环节量利齐升。银浆为配方驱动型行业，产能并不决定份额，产品定制化及非标准化决定了与下游合作的稳定性，N型浆料格局预计将进一步向头部企业集中。TOPCon等N型电池快速渗透，驱动银浆用量高增。光伏行业进入N型迭代期，预计2024年N型电池产出占比有望达到70%-80%。相较于PERC电池，N型电池银耗明显提升，PERC电池片银浆耗量约6-8mg/W（不含背面银浆TOPCon银浆耗量10-13mg/W。随着N型电池快速放量渗透，取代P型占据主流市场，有望带动光伏银浆用量高速增长。N型银浆加工费更高，LECO等新型银浆有望支撑溢价。光伏银浆产品的定价通常由银点价格+加工费构成，N型浆料由于加工难度大，加工费明显高于P型，盈利能力更强。展望未来，银浆环节将配合电池工艺革新持续优化配方，有望拉长银浆溢价周期。定制化程度高且配方迭代速度快，行业格局或将头部集中。银浆产品以定制化为主，配方迭代周期短。随着电池新技术发展，新工艺在金属化方面将对银浆提出更高要求，头部银浆企业凭借深厚的技术实力，能够从容面对快速迭代的技术变化，竞争格局有望进一步优化。一、行业概述：光伏银浆是电池环节的核心辅材之一 6（一）银浆在电池环节非硅成本中占比最高 6 7 8 8 9（一）TOPCon等N型电池快速渗透，驱动银浆用量高增 9 （一）银浆国产化程度持续提升，N型银浆竞争格局更优 （一）银粉国产化趋势明显，高端银粉仍有国产替代空间 （一）聚和材料：光伏银浆行业领军企业，深耕正面银浆领域 24 证监会审核华创证券投资咨询业务资格批文号：证监许可（2009）1210号 6 6 7 7 7 8 9 9 9 （一）银浆在电池环节非硅成本中占比最高光伏银浆是一种专门用于太阳能电池片制造的银浆，具光伏银浆是电池环节成本占比最高的辅材之一，约占电池非硅/整体成本的35%/13%，单瓦成本（元/W）银浆合计面银浆对电池的影响比较小，制作工艺要求相对宽松。银粉玻璃体系银粉玻璃体系有机载体按照银浆烧结形成在基板导电的温度，光伏银浆又可分为高温银浆和低温银应用起到粘连作用，对导电性能的要求相银浆的原材料主要有高纯度的银粉、玻璃体系、有机载体，其中银粉是最主要的构成部求在99.9%以上，其作用于导电项；玻璃体系通常由氧化硼、氧化铝、氧化硅等成分组成，这些成分具有优异的抗化学腐蚀性、高温稳定性和机械强度，可以有效地提高银浆的耐久性和稳定性；有机载体用于将银粉分散并形成浆料，以便后续涂覆工艺，常用的精确配料是后续各环节的基础，正面银浆为配方型产品，配方中任何参数变化都可能影90%90%光伏银浆行业产业链上游为银粉、玻璃粉、有机载体新材、银瑞光电等。玻璃粉与有机载体来源渠道较多，代表企业为美国杜邦。需要根据下游客户需求不断调整配方、优化产品，以更好地适配不同光伏电池片生产商有较大幅度提升，国产化程度持续提升。产品属于技术导向性能驱动型产品，核心在于银浆配方的优化设计上，生产制造相对简1.601.401.201.000.800.600.400.200.00单位产能投资额（亿元/GW）玻璃支架逆变器背板胶膜碳碳热场接线盒银浆告，华创证券测算核心原材料为银粉，白银具有贵金属属性，单位价值量较高，普遍采用现款现货的方式结算，因此在原材料采购等运营环节会占用大量资金。而光伏银浆下游通常为光伏电池组件厂商，行业集中度高，通常存在一定账期且多采用银行承兑汇票的方式结算。付款周期短，回款周期长，使得行业内公司对资金需求较大，规模扩张时对现金管理能力以及资金实力要求均较高。以光伏银浆行业头部企业聚和材料、帝科股份为例，公司流动流动资产非流动资产流动资产占比80.0070.0060.0050.0040.0030.0020.0010.000.00100%90%80%70%60%50%40%30%20%10%0%201820192020202120222023Q1-3流动资产非流动资产流动资产占比60504030200100%90%80%70%60%50%40%30%20%10%0%201820192020202120222023Q1-3钙钛矿/硅叠层电池（2023.11）（研发效率）25.8%（pro版P型HPBC2023/10）（2023/10）26%（量产效率2024/2）（2023/11）（2024/1）（2023/11）（2023/11）（注：未标注时间的效率数据取自各公司2023年中报）1400120010008006004002000HJTxBCTOPConHJTxBC2021202220232024E2025E2026E120010008006004002000PERCxBCTOPConHJT其他202220232024E2025E2026E100%90%80%70%60%50%40%30%20%10%0%PERCxBCTOPConHJT其他202220232024E2025E2026EN型电池单位银耗高于P型，需求结构变化有望驱动正面银浆用量高增。受技术水平和252016-206-8PERCHJTTOPConPERCHJT通常取决于技术类型和应用场景；此外，不同电池技术对银浆需求存在差异，规模效应也会导致加工费的差异。据聚和材料，2023上半年公司PERC银浆加工费约450-500元1000元/kg。120010008006004002000800-1000650-700650-700450-500PERCHJTTOPConPERCHJT银浆配方需要随电池环节工艺变化持续革新。回顾光伏电池技术发展，钝化和接触的矛盾是银浆需要平衡的核心问题。高温烧结金属化需要银浆刻蚀打开钝化层以便形成欧姆欧姆接触的导通机制中，以银微晶直接导通为主，辅以不同类型的隧穿式间接导通。电复合大幅上升的问题。资料来源：Hee-SooKim,etal.Electrochemicalnatusolarcells:originof“grayfinger”phenomenon.技术的核心原理在于利用激光的高能量集中性和可控性，将高温烧结过程中钝化层侵蚀结引发银硅相互扩散，局部形成银硅合金，可以显著降低接触电阻。而整个烧结过程的艺。LECO专用银浆加工费存在溢价，领先布局企资料来源：帝科电子材料，贺利氏光伏，索特Solamet，华创证同比+36%；预计2024年光伏银浆市各类电池渗透率各类电池银浆单耗97766433339各类电池银浆需求量吨吨吨吨吨吨吨吨各类银浆价格银浆总市场空间（一）银浆国产化程度持续提升，N型银浆竞争格局更优应依赖进口，技术及原材料供应在境外，主要系正面银浆技术壁垒较高，境内厂商少有资浆料厂被国内企业收购，预计2023年正面银浆国产化率或提升至95%以上及银包铜浆料的量产。100%90%80%70%60%50%40%30%20%10%0%20162017201820192020202120222023E海外主要为贺利氏，2022年全球正面银浆市场占比排名第二聚和材料帝科股份聚和材料帝科股份苏州晶银其他聚和材料帝科股份苏州晶银160014001200100080060040020002020202120222023Q1-324.1%24.1%41.4%12.8%21.7%银浆产品以定制化为主，配方迭代周期短。光伏银浆下游的不同电池厂商甚至同一厂商化和非标准性决定了下游电池厂商达成合作后，往往会形成较为稳定的合作关系。另一加权平均帝科股份聚和材料苏州固锝9008007006005004003002000201820192020202120222023H1100%90%80%70%60%50%40%30%20%10%0%聚和材料帝科股份苏州晶银其他20202021202220202021本需求迫切，银包铜等新型浆料也亟待量产应用。N型电池银浆由于技术难度图表25头部银浆企业具备低温银浆及银包铜银浆企业低温银浆及银包铜浆料进展公司已经掌握了超低体电阻低温银浆技术等多项核心技术，并顺利完成技术栅和细栅，以及分步印刷工艺的细栅。具备与TCO优（一）银粉国产化趋势明显，高端银粉仍有国产替代空间售价端来看，银浆产品定价基本由银点价格和加工费两部分构成。银浆产品的定价方式通常为在银点价格基础上，综合考虑市场竞争关系、预期采购规模、客户信誉、回款进国内外加工费、运费、汇兑损益及进口关税等因素的影响，使用国外银粉还是国内银粉会对银浆企业的盈利能力产生较大影响。此外，选用国内银粉的企业在结算方式和库存管理方面存在优势，运营成本相比之下更低。随着银浆环节国产化的快速推进，国内银银粉国产化趋势明显，高端产品仍有国产替代空间。随着国内银浆企业与银粉供应商积0.5%2.0%0.5%3.9%7.8%7.8%美国韩国中国台湾地区其他85.9%400035003000250020001500100050002016201720182019202020212022202360%50%40%30%20%10%0%-10%-20%-30%各级企业正在积极推进中。银粉国产化比例PERC都对银浆性能具有重要影响。图表30硝酸银和银粉等上游原材料参数会对银浆各银浆企业积极向上布局硝酸银及银粉等环节。证监会审核华创证券投资咨询业务资格批文号：证监许可公司规划（一）聚和材料：光伏银浆行业领军企业，深耕正面银浆领域聚和材料是光伏银浆行业龙头，近年来发展迅速，正银出货量排名第一。主要产品为正科创板成功上市。2023年，公司进一步深化产业链上下游布局，收购江苏连银设泰国工厂和日本研发中心，完善一体化布局。近年以来，公司营收及归母净利润实现高速增长，2019-2022年，公司营收CAGR达证监会审核华创证券投资咨询业务资格批文号：证监许可807060504030200营业收入（亿元）YoY20192020202120222023Q1-3200%180%160%140%120%100%80%60%40%20%0%5.04.54.03.53.02.52.01.51.00.50.0归母净利润（亿元）YoY20192020202120222023Q1-3120%100%80%60%40%20%0%下降0.85pct，其中销售费用率、财务费用率、管理费用率（含研发）分别为销售费用率销售费用率管理费用率（含研发）财务费用率10%8%6%4%2%0%20192020202120222023Q1-3-2%毛利率净利率20%18%16%14%12%10%8%6%4%2%0%20192020202120222023Q1-3出货高速增长，产能布局快速扩张。公司作为银浆龙头，持续受益于光伏新增装机量快证监会审核华创证券投资咨询业务资格批文号：证监许可16001400120010008006004002000160%140%120%100%80%60%40%20%0%20192020202120222023Q1-3年，公司成立于江苏无锡。2020年公司于深交所创业板上市，成为我国首家失影响公司盈利；另一方面，硅料价格高企，电池厂商对辅材环节有所压价，进一步削料出货高增，带动盈利能力明显改善，实现归母净利润3.86亿元，证监会审核华创证券投资咨询业务资格批文号：证监许可806040200营业收入（亿元）YoY20192020202120222023180%160%140%120%100%80%60%40%20%0%4.54.03.53.02.52.01.51.00.50.0-0.5归母净利润（亿元）YoY20192020202120222023100%50%0%-50%-100%-150%-200%2023年公司毛利率及净利率有所回升。2023年公司综合毛利率及净利率分别为期间费用率销售费用率 财务费用率管理费用率（含研发）20182019202020212022202316%20182019202020212022202314%12%10%8%6%4%2%0%-2%毛利率净利率25%20%15%10%5%0%201820192020202120222023-5%证监会审核华创证券投资咨询业务资格批文号：证监许可120010008006004002000201820192020202120222023Q1-3140%120%100%80%60%40%20%0%苏州固锝拥有光伏银浆和半导体两大业务，HJT低温银浆领跑国内。公司成立于1990压；公司股权激励支付相关费用同样对业绩产生了一定影响。此外，公司参与投资的苏证监会审核华创证券投资咨询业务资格批文号：证监许可3530252050营业收入（亿元）YoY201820192020202120222023Q1-340%30%20%10%0%-10%-20%元，同比-58.1%4.03.53.02.52.01.51.00.50.0归母净利润（亿元）YoY201820192020202120222023Q1-3200%150%100%50%0%-50%-100%费用率、财务费用率、管理费用率（含研发)分别为2.91%/0.18%/6.17%，同比变动-0.03pct/+0.81pct/+0.综合毛利率有所下滑，净利率短期承压。2023Q1-3公司综合毛利率和净利率分别为期间费用率销售费用率 财务费用率管理费用率（含研发）12%10%8%6%4%2%0%201820192020202120222023Q1-3-2%毛利率净利率20%18%16%14%12%10%8%6%4%2%0%201