“草蛇灰线看海外”系列3日本央行下一步：告别YCC

图28：收益率曲线控制期间美联储持有的美国国债（百万美元） 14图29：1947年后美联储开始减少持债规模（十亿美元） 15图30：美国通胀率和美国国债各期限收益率（%） 15图31：澳洲GDP及澳联储预测值（2019年Q4=100） 15图32：YCC计划下的澳大利亚国债购买量 15图33：主要发达经济体3年期国债收益率（%） 16图34：澳大利亚3年期国债收益率和CPI同比（%） 16图35：日本国际投资净头寸稳居世界前列（百万美元） 17图36：日本机构投资者持有的海外债券（十亿美元） 17图37：日本是当前全球唯一一个负利率经济体（%） 17图38：主要发达经济体10年期国债收益率（%） 17图39：美日主要期限国债利差和日元汇率走势 18图40：日美央行资产负债表规模占GDP比重差值和日元汇率走势 18图41：历史上日央行两次转向紧缩前后日股和美股走势（转向当天=100） 18图42：2000年-2010年日本GDP增速和日经225指数 18图43：主要日本制造企业海外营收和生产占比（%） 19图44：日经225指数和EPS预测 19日本走出失落的30年了吗？2023环比折年率均在4%年仍录得1.9%2024日本经济复苏势头仍在持续，日本经济是否走出失落的三十年已成为一个重要课题。图1：日本际GDP及速 图2：日本造业服务和合PMI 制造业服务业PMI综合PMI日本:实际GDP同比（%） 日本 制造业服务业PMI综合PMICAGR:0.49%CAGR:1.35%CAGR:0.79CAGR:0.49%CAGR:1.35%CAGR:0.79%CAGR:0.16%6420-2-4198019821980198219841986198819901992199419961998200020022004200620082010201220142016201820202022

600 54550 5250050450400 48350 46300 442502020-102020-122020-102020-122021-022021-042021-062021-082021-102021-122022-022022-042022-062022-082022-102022-122023-022023-042023-062023-082023-102023-122024-02200资料来源：， 资料来源：，当前日本股房齐飞。20232023年全年日经225指数上涨28.2%，2024年开年延续涨势，3月4日首次突破4000090高。 东京日经225指数2024年3月4日，年月，38915.87 图3：日经数强走高 东京日经225指数2024年3月4日，年月，38915.87

150 东京都市圈综合指数神奈川 埼玉11090702000-012000-122000-012000-122001-112002-102003-092004-082005-072006-062007-052008-042009-032010-022011-012011-122012-112013-102014-092015-082016-072017-062018-052019-042020-032021-022022-012022-122023-11资料来源：， 资料来源：日本不动产研究所，反映经济的YCC和负利率政策有退出信号。2022年12YCCYCC资上涨的方向发展，如果伴随着工资上涨的2%通胀目标实现在望，未来也会考虑退出目前的宽松政策。当前期货市场预期日央行在2024年至少进行两次加息。YCC目标区间日本:国债利率:10年日央行的购债利率2023.7.28-允许突破±0.5%，以1%的水平主动购债2016.9-2018.7±0.1% 2018.7-2021.3±0.2%±0.25%2022.12-2023.10±0.5%图5：日本10年期债收YCC目标区间日本:国债利率:10年日央行的购债利率2023.7.28-允许突破±0.5%，以1%的水平主动购债2016.9-2018.7±0.1% 2018.7-2021.3±0.2%±0.25%2022.12-2023.10±0.5% 3月（）31（）0.1 0.100.0 0.0 0.0 0.00.0 0.0 0.0-0.1 -0.1 -0.1 -0.10.80.60.40.20.0-0.2-0.4-0.6-0.8-1.0

0.20.10.0-0.12016-012016-042016-012016-042016-072016-102017-012017-042017-072017-102018-012018-042018-072018-102019-012019-042019-072019-102020-012020-042020-072020-102021-012021-042021-072021-102022-012022-042022-072022-102023-012023-042023-072023-102024-012024/032024/042024/062024/072024/092024/102024/12

-0.2资料来源：，日本央行， 资料来源：Bloomberg，YCC究竟是什么？YCC是日央行EE（20134QE（量化宽松基础上，QQE式是延长资产购买期限和丰富资产购买种类。日央行于2016对QQE（YCYCC与EYCC的是债券价格。21年4月21年4月216年21年，购国债 债，YCC，的购债，日购1年债，购（年年）（购ETF日本市）购央行的实行.1的政策利率指实目标的资料来源：日本央行，QQE有两大目标：1）降低实际利率并提高通胀预期；2）和消费者的借贷成本促进借贷和投资的工具来鼓励经济扩张和对抗通货紧缩。图8：日本行QQE导机制 购国债2%目标21利率实际利率645实际水平资料来源：日本央行，为何引入YCCQQE础上进一步引入YCC统稳定性和经济活动产生负面影响。负利率政策形成有效组合。请阅读后评说明重要明 /22图9：QQE未能显刺信贷求（%） 图10：本国收益曲线（%）6050403020100

10 :同比M2:同比（右）日本境内贷速（右）61.040.520.02010-012010-052010-012010-052010-092011-012011-052011-092012-012012-052012-092013-012013-052013-092014-012014-052014-092015-012015-052015-092016-01

2024/3/7（最）2023/7/27（允突破0.5%）2022/12/19（0.5%）2016/9/20（YCC之）2016/1/4（实施负利率之）-01%1年2年3年4年5年6年7年8年9年10年15年20年25年30年40年资料来源：，日本央行， 资料来源：，日本央行，（包括251020040年期国债会下场通过两种方式实施额外的国债购买：1）在预定日期增加购买量或在非预定日期上限。图11：日本央行YCC操作机制资料来源：ShigenoriShiratsuka（2024）：WhatDoestheYieldCurveControlPolicyDo?请阅读后评说明重要明 9/22日央行YCC的最后时刻已至？YCC推出后的最初YCCYCC操作空间受限，继续维持YCC650600550500450400350300250200150100500 日央行日本国债（万亿日元）美联储开始加息YCC开始实施图12：入YCC650600550500450400350300250200150100500 日央行日本国债（万亿日元）美联储开始加息YCC开始实施 :1:7年国债利率:30年国债利率:3年国债利率:10年国债利率:5年国债利率:20年8642019941996199820001994199619982000202220241998-071999-112001-032002-072003-112005-032006-072007-112009-032010-072011-112013-032014-072015-112017-032018-072019-112021-032022-072023-11资料来源：， 资料来源：，第一，是否仍有必要？带动服务通胀也逐渐走高，日央行关注的核心CPI（剔除新鲜食品）已连续22个月处于2%的目标水平之上。OECD敛并转正。图14：本再胀进持续（%） 图15：胀预显著升（，%） CPI:同比 CPI:同比 CPI(剔除鲜食品同比CPI(剔除鲜食品能源):同比企业未1年的预 企业未3年的预企业未5年的预家庭未1年的预（右）家庭未5年的预（右）3.0 43 92.02610 1.03-12010-022011-012011-122012-112013-102014-092015-082016-072017-062018-052019-042020-032021-022022-012022-122023-112014/032014/092015/032010-022011-012011-122012-112013-102014-092015-082016-072017-062018-052019-042020-032021-022022-012022-122023-112014/032014/092015/032015/092016/032016/092017/032017/092018/032018/092019/032019/092020/032020/092021/032021/092022/032022/092023/032023/09资料来源：， 资料来源：日本央行，请阅读后评说明重要明 1/22图16：本产缺口（%） 6464本劳力-40短观要素利用指数（右轴，倒置）-302-200-10010201983-031985-061987-091989-121992-031994-061996-091998-122001-032003-062005-092007-122010-032012-062014-092016-122019-032021-062023-09-8 301983-031985-061987-091989-121992-031994-061996-091998-122001-032003-062005-092007-122010-032012-062014-092016-122019-032021-062023-09资料来源：日本央行，2%20233.58%的薪资涨幅，为近30年来最高，而日本工会联合会Rengo今年进一步要求高达5.85%薪资增速，日本私营企业部门经济学家对此的预测值为3.9%，均高于日央行对2024年核心通胀（剔除新鲜食品）2.4%的预测中值，由此来看，日本薪资-通胀的良性循环有望巩固。图17：本CPI服务商品同比（%） 图18：本企春季薪率（%） CPI:服务 CPI:服务同比CPI:商品:同比春季薪率春季薪率（小企业）654420 3-2 2-4 1-6198919911993199519971999200120032005200720092011201320152017201920212023资料来源：， 资料来源：日本工会联合会（Rengo），请阅读后评说明重要明 /22图19：本求倍率失业（%） 效求人倍率效求人倍率(包括除应届毕业生以外的兼职):季调求人倍率(包括除应届毕业生以外的兼职):季调失业率:季调（右轴，%）2.5 52.0 41.5 31.0 20.5 11990-021991-061990-021991-061992-101994-021995-061996-101998-021999-062000-102002-022003-062004-102006-022007-062008-102010-022011-062012-102014-022015-062016-102018-022019-062020-102022-022023-06资料来源：，，求人倍率是劳动力市场在一个统计周期内工作岗位数与求职人数之比，即职位空缺的比率=有效需求人数/有效求职人数。新增求人倍率=新增求人数/新增申请求职的件数其次，代价是否更为昂贵？维持YCC的双重压力正在凸显。压力之一，YCC固有的副作用在于锁定利率迟早会带来债券市场定价的扭曲。随着全50%图20：行持国债模及比 图21：本国市场能弱主要因素

日央行日本国债占日本国债未偿还余额比重（右轴，%）日央行日本国债（万亿日元）日央行日本国债占日本国债未偿还余额比重（右轴，%）日央行日本国债（万亿日元）其他日央行采取的YCC政策日央行采取的负利率政策日央行QQE政策下的国债比例系统的担忧剧海外利率走势经济的剧1204080301020世纪90年代末至2013年20世纪90年代末至2013年4月2013年4月-2016年1月2016年1月-2016年9月2016年9月-2021年月2022年以0资料来源：， 资料来源：日本央行债券市场调查结果，，问卷受访者为日央行直接买卖日本国债的合格机构以及主要保险公司、资产管理公司等，纵轴为认为日本国债市场功能疲弱的受访者对于弱化因素的投票统计。请阅读后评说明重要明 12/22YCC经济体地位，日本当局面临抉择更为艰难。图22：日10年期债收率（%） 图23：日利与日兑美率 :10年:10年87 56 8 454 6 33 22 411 21993-040 01993-04

美日10美日10年国债利差（pct）美元兑日元（右轴）资料来源：， 资料来源：，那么，日央行将如何选择？日本央行临近转向，但退出路径或更温和且谨慎。综前所述，日央行超宽松政策的退出条件日趋成熟。而经历三次调整的YCC实质上也接近退出，但我们认为，日央行对于政策转向路径选GDP潜在增速产生较大影响。在日本内外经济形势仍有高度不确定性的情况下，日央行货币政策仍须给予充分呵护。图24：本GDP在增及主贡献（%） TFP（全要素生率）TFP（全要素生率）本劳时间就业人数GDP潜速5432 01981-031982-061981-031982-061983-091984-121986-031987-061988-091989-121991-031992-061993-091994-121996-031997-061998-091999-122001-032002-062003-092004-122006-032007-062008-092009-122011-032012-062013-092014-122016-032017-062018-092019-122021-032022-062023-09资料来源：日本内阁府，请阅读后评说明重要明 1/22未来日本政府能否保持刺激力度也将充满不确定性。图25：要发经济政府占GDP比重（%） 图26：本国依存和清（%） 日本美国 日本美国德国意利国债债务依度国家债务清偿率20050199119931995199719992001200320052007201320192021199119931995199719992001200320052007201320192021资料来源：， 资料来源：，美澳央行如何退出YCC？YCC财政部的战争融资需求而首创。1941财政部累计发行21942年3降低财政部的融资成本，同时控制长短端国债利率，分别以0.375%0.875%、2%、2.5%图27：联储初设的国益率曲控制标（%） 图28：益率线控期间储持有美国债（万美）3.02.52.01.51.00.50.0

一年以内 一年 至九年 十年以

一年以内一年至十年总计一年以十年以一年以内一年至十年总计一年以十年以年9二战结束1942年3月，开始YCC资料来源：美联储， 资料来源：美联储，请阅读后评说明重要明 14/22年7-12月，美联储取消了1年以内国债0.375%的利率上限，并允许1年期国债收益率上限升至1.125%储于1951部的目标管理发生冲突，最终双方在1951年达成历史性协议，美联储赢得货币政策独立性，不再设定国债收益率目标，YCC正式退场。20151050市1年以内国债美联储1年以内国债150 市10年以国债500美联储10 美国CPI:同比10年以美债收益率3个月美债收益率取消10年以上债20151050市1年以内国债美联储1年以内国债150 市10年以国债500美联储10 美国CPI:同比10年以美债收益率3个月美债收益率取消10年以上债2.5%的上取消1年以内债0.375%的上3.0 2.5 2.0 1.5 1.0 50.5 01941-011941-061941-111941-011941-061941-111942-041942-091943-021943-071943-121944-051944-101945-031945-081946-011946-061946-111947-041947-091948-021948-071948-121949-051949-101950-031950-081951-011951-061951-111952-041952-09资料来源：美联储， 资料来源：美联储，圣路易斯联储，澳洲联储与美联储类似，同样在紧急时刻推出YCC，但仅控制单一债券利率。在2020年3议息会议中宣布引入包括YCC澳洲联储仅设定3（关键定价基准的收益率目标为债利率则通过传统的量化宽松计划影响。YCC推出前期的确帮助强化了保持低利率的承诺，实现了降低融资成本和刺激信贷的目标。图31：洲GDP澳联预测（2019年Q4=100） 图32：YCC计下的大利债购买量110105100

500

澳联储YCC澳联储YCC目标下的购（百万美元）澳利亚3年国债目标收益率（右，%）实际GDP澳联储2020实际GDP澳联储2020年5月预测澳联储2020年2月预测

资料来源：，澳洲联储， 资料来源：，2021年10月2YCC实施仅20概率不会再次使用这一工具。图33：要发经体3期债收益（%） 图34：大亚3期国收率和CPI同比（%） 美国 美国德国英国法国543210-12019-042019-082019-122020-042020-082020-122021-042021-082021-122022-042022-082022-122023-042023-082023-12-2 0.02019-042019-082019-122020-042020-082020-122021-042021-082021-122022-042022-082022-122023-042023-082023-12

澳利亚国债收益率:3年 澳利亚同比（右轴）94.03.53.02.54.03.53.02.52.01.51.00.52021年10月底，澳联储认YCC效正下降，并正影响市运作2021年10月议息会议，澳联储表示继续维0.1%的YCC目标2021年11月，正式宣布放2023年3月，YCC，将澳利亚3年国债收益率目标设0.25%2020年10月，将下调至0.1%弃YCC76543210资料来源：， 资料来源：，澳洲联储，总结而言，美澳央行的经验在于：高通胀时期维持YCC的压力将显著大于其作用；退出的无序会对央行的信誉造成较大负面冲击。通胀目标前，大概率不会选择首先退出负利率。根据日央行此前上调YCC退出际薪资和通胀走势符合期待，则可能进一步选择退出负利率。资本市场将作何反应？年12本央行调整YCC后，日债利率上行，触发日资抛售海外债券等资产并回流日本，未来未来开启降息的影响。请阅读后评说明重要明 16/22拿国坡德国图35：本国投资头寸世界前（百美元） 图36：本机投资拿国坡德国0

银行寿险公司银行寿险公司银行其他保险公司养老证公司02010/122011/092012/062013/032013/122014/092015/062016/032016/122017/092018/062019/032019/122020/092010/122011/092012/062013/032013/122014/092015/062016/032016/122017/092018/062019/032019/122020/092021/062022/032022/12资料来源：， 资料来源：IMF，是，对债券而言，日本是当前唯一保持负利率的经济体，退出YCC使得日本国债利率加速上行，对各国利差收敛，全球债券利率上行压力也随之减轻。图37：本是前全唯一负利率济体（%） 图38：要发经体10期债收益（%） 日本 日本 英国美国澳利亚欧元区拿 日本澳利亚英国德国6 55 44 33 22 11 02016/012016/072017/01