江苏省城投债市场特征分析及2024年展望

中诚信国际行业研究主要关注因素2023年上半年地方土地出让收入下滑、地方财力承压，同时城投非标违约、银行贷款展期等风险事件20237242023103899出。江苏省退平台后的企业，其债券融资渠道依然顺畅，发行成本及二级市场估值无显著波动，企业是否在名单内对其在债券市场的表现影响有限，投资人的投资逻辑未受明显冲击。作为我国城投债规模第一大20232024将向何处去？凭借领先的经济财政实力以及对融资平台投融资行为的高度重视和严格管控，江苏省城投债在债券市场保持高认可度，2023年全省城投债1发行及净融资额同比回升并位居前列，但在募集资金用途审批趋严影响下，募集资金用途与全市场有相似趋势，并更聚焦于偿还有息债务和借新还旧，实际新增融资规模有限。同时，随着化债政策的逐步落地，2023年城投债发行成本走势于7月后出现反转，并更利好弱区域及弱平台，不同省份和级别城投债发行成本差距呈现收窄趋势，江苏省城投债融资成本有下行但收窄幅度相对有限，融资成本整体仍处于国内较低水平。2023年江苏省城投债发行总量和净融资规模同比回增，前者继续位居全国首位，后者以53202348,131.4620238,718.624.36%2023城投债发行规模继续位居全国首位，当年全省发行额合计12,303.77亿元，同比增长23.18%；净融资额1,521.1553.0025.57%17.45%0.394.261本文样本数据来源均为wind城投债口径，均为境内债数据。2行业研究 中诚信国际行业研究图1：2021~2023年全国各省（市）城投债发行和净融资规模情况数据来源：Wind，中诚信国际整理图2：2008~2023年江苏省城投债发行及净融资规模占全国的比重数据来源：Wind，中诚信国际整理江苏省新发行债券用于偿还有息债务和借新还旧的比例高且进一步抬升202395.38%4.62%202152023202397.80%202292.00%227.002.20%202320232023199.22BP22.897202320231-647.47BP223.80BP150.70个BP、99.96个BP84.03个2由于定向工具的募集资金用途不可得，此处剔除定向工具。3行业研究 中诚信国际行业研究BP。2023年下半年以来，各地积极推动区域内地方债务风险化解，同时启动特殊再融资债的发行，使得部122.11个BP34.92个BP，同时甘肃和黑龙江亦呈现大幅下降态势，较上年分别回落74.44个BP和11.07个BP。2023年江苏省城投债加权平均发行利差149.61BP，较2022年略升7.13个BP，整体仍维持在相对较低水平，但从全年分月份来看则呈现下降态势，1月份江苏省城投债加权平均发行利差为当年最高点234.91BP，而后逐月下降至5月份146.08BP，但6月份反弹至174.81BP，随后继续保持收窄态势，12月江苏省城投债加权平均发行利差为94.44BP，较年初相比降幅显著。从不同主体级别的发行利差来看，2023年江苏省的AAA级、AA+级和AA级城投主体发行利差均低于全国平均水平，且全省城投债发行利差大幅低于全国平均发行利差，其中AAA级、AA+级和AA级城投债加权平均发行利差分别为87.52BP、139.54BP和206.87BP，分别低于全国81.47个BP、42.29个BP50.78个BP。图3：2023年1-12月全国及江苏省城投债发行额和利差情况数据来源：Wind，中诚信国际整理图4：2023年全国各省（市）城投债信用利差变化情况分地区 2023年上半年较2022年变化2023年下半年 较2022年变化 2023年较2022年变化江苏省 177.29 35.70 117.46 -24.13 149.61 8.02浙江省 137.66 35.35 107.36 5.04 124.69 22.38山东省 251.72 53.73 228.62 30.63 240.09 42.10天津 474.27 150.70 245.81 -77.76 352.16 28.59河南省 291.94 84.03 215.45 7.54 257.03 49.12湖南省 245.41 44.50 193.33 -7.58 222.49 21.58四川省 237.59 30.43 197.11 -10.06 218.10 10.93湖北省 208.01 59.81 164.43 16.23 188.53 40.33重庆 285.68 31.14 226.63 -27.90 254.22 -0.32安徽省 183.88 50.94 131.61 -1.34 162.34 29.39江西省 259.68 74.30 191.66 6.28 227.82 42.43陕西省 270.06 2.74 248.27 -19.05 259.09 -8.23福建省 159.06 52.32 108.27 1.52 135.50 28.75广东省 69.39 21.03 56.70 8.34 63.52 15.15河北省 268.43 40.85 214.20 -13.37 235.68 8.11广西壮族自治区 414.65 41.74 366.39 -6.52 391.64 18.73北京 110.43 24.56 68.09 -17.78 91.45 5.58云南省 449.74 99.96 434.30 84.51 440.26 90.47山西省 210.12 44.24 148.28 -17.60 174.06 8.18新疆维吾尔自治区 199.11 18.30 159.58 -21.23 178.90 -1.91贵州省 331.30 4.29 314.79 -12.22 324.65 -2.36上海 78.29 19.29 73.97 14.97 77.02 18.01吉林省 384.87 52.71 267.36 -64.80 328.00 -4.16宁夏回族自治区 367.87 24.22 353.74 10.09 362.49 18.85西藏自治区 195.20 74.04 157.11 35.95 188.31 67.14辽宁省 334.31 11.82 403.35 80.86 371.76 49.27甘肃省 276.40 -11.12 176.48 -111.04 213.08 -74.44黑龙江省 214.76 -97.91 315.81 3.14 301.59 -11.07青海省 470.12 76.12 - - 470.12 76.12海南省 165.91 22.76 180.35 37.20 173.13 29.98内蒙古自治区 - - - - - -注：2023年内蒙未发行城投债。数据来源：Wind，中诚信国际整理4行业研究 中诚信国际行业研究 20231年及1~3中短周期产品占比有进一步提升的趋势。202335年11~3（含3年、3~5年5）534.40%、52.80%、10.88%1.91%1年及1~3（3年）202243.58%9.22个320228.92在债务严加管控基调下城投债融资约束细化，2023占比略有下降，江苏省城投债发行结构亦有相应调整。202310203（202320231972,934.141,076.2484.05%6517支和18807.49277.60亿元和256.00亿元，合计占比超过45%202380.80%7~1278.89%202258.41%202340.55%2.551.973已剔除发行主体级别不可查或无有效期主体级别的项目，下同。4202342165行业研究图5图5：2021~2023年全国和江苏省城投债各主体级别发行利率和利差情况3数据来源：Wind，中诚信国际整理 中诚信国际行业研究图况 图况数据来源：Wind，中诚信国际整理 数据来源：Wind，中诚信国际整理2022年将不受省政府出台的“94号文”管理限制，新增经营性债务不受当地政府指标管控。同时，退平台后企业的债券融资未受到明显影响，市场投资人的投资逻辑未做显著调整。202312223612022X9435详见《基于江苏省退融资平台潮引发的对城投属性判断的思考》，报告链接/coreditResearch/detail:在境内债券发行政策持续收紧的同时，针对城投企业发行中长期境外债券的监管政策亦持续加码，在“全口径”债务管控思路下，江苏省城投企业的外债融资受限明显，2023年存量余额虽保持增长，但净融资规模进一步收窄，新增融资的受限或将使其逐步进入存量甚至缩量阶段。省和广东省6（2010年以来上述6额的61%2023855本文使用DMI终端数据。6行业研究 中诚信国际行业研究7658134513年以来浙江省企业中长期境外城投债发行规模连续多年排名全国第一，期间江苏省排名前三位。江苏省城20222023收缩趋势，在防范化解地方债务风险的政策大框架下，城投企业的境内外发债监管和审核要求整体趋严，省内城投企业通过资本市场新增融资明显受限，其境外债券市场或将进入存量甚至逐步萎缩阶段，同时借详见《江苏省城投企业中长期境外债券市场表现分析》，报告链接/coreditResearch/detail:江苏省各地市的经济财政实力呈现“南强北弱”的梯队特征，城投债发行规模及发行成本均与其保持了相关性，省内“南北分化”情况依然显著。同时，省内相对较弱区域主要依靠市级城投进行融资，但近来出现层级更快下沉的趋势；全省中短周期产品占比进一步提升，同时叠加公司债终止审查规模来看，对债务压力突出的区域亦造成一定滚续压力。2023强北弱”梯队特征。20232,0009501,000500202323%和宿迁市外，2023增幅超过50%239.681905021%~27%13%图8：2023年江苏省各地级市经济财力和城投债发行及净融资情况图9：2023年江苏省各地级市发行利差及其变动情况（亿元）注：自身财力包括一般公共预算收入和政府性基金收入，下同。 数据来源：Wind，中诚信国际整数据来源：Wind，中诚信国际整理7行业研究 中诚信国际行业研究江苏省内经济实力相对较强的地级市成本控制优势显著，发行利差水平较低，而经济实力靠后区域的成本出现分化。苏州市、南京市、无锡市作为江苏省内综合实力第一梯队的地市，城投债发行利差水平较202310余个150BP此同时，省内经济实力相对靠后区域的城投债发行成本整体较高且走势出现一定分化，其中盐城市、泰州2023202339.62个BP202347个BP35~40个级利差走阔较AA35个BP87BP无论是主体个数还是发行规模，区县级城投一直是江苏省发债主力，在经济实力较强的地级市体现尤甚。2023年江苏省城投债发行依然以区县级城投企业为主，区县级城投发行主体和发行规模占比分别为71.36和57.352023年江苏省城投发债主体41944，其中地市级和区县级发债城投发行主体增速分别为5.26%和8.33%；而区县级城投发行规模的增速为15.71%受经济实力、区域发展结构和经济发展驱动力不同以及到期主体结构性差异的影响，各地市间表现不一，80%，87%50%202325%60%1838%~52%2023508行业研究表1：表1：2023年江苏省各地级市城投发行情况（家、亿元）地级市城投主体数地市级城投地市级主体变动数区县级城投区县级主体变动数发行规模地市级城投地市级发行规模变动区县级城投区县级发行规模变动苏州市568-11.11%482.13%1,392.39175-30.07%1,217.39-5.88%南京市51160.00%350.00%2,286.69826.0038.94%1,460.6931.23%无锡市4590.00%3644.00%984.85246.26-19.25%738.5984.12%常州市2330.00%200.00%939.87219.3-0.27%720.5714.77%南通市469-25.00%372.78%1,340.42514.5923.85%825.8316.21% 中诚信国际行业研究徐州市 38 10 11.11% 28 64.71% 877.84 330.18 22.11% 547.66 138.81%盐城市 38 12 20.00% 26 -10.34% 808.03 458.11 -10.65% 349.92 25.90%泰州市 33 10 0.00% 23 21.05% 969.72 469.045 19.01% 500.67 68.25%扬州市 30 13 44.44% 17 0.00% 683.96 421.33 50.42% 262.63 56.51%镇江市 13 6 50.00% 7 -22.22% 638.76 505.27 6.98% 133.49 36.08%淮安市 20 11 0.00% 9 0.00% 727.57 557.72 44.30% 169.85 85.43%连云港市 15 6 0.00% 9 12.50% 416.63 342.28 47.15% 74.35 -17.98%宿迁市 11 7 16.67% 4 -20.00% 237.04 182.83 -9.22% 54.21 0.76%合计 419 120 5.26% 299 8.33% 12,303.77 5,247.92 15.71% 7,055.85 29.40%数据来源：Wind，中诚信国际整理江苏省各地级市净融资均为净流入，但苏州市、南京市、连云港市和宿迁市净流入额同比有所减少；省内城投债净融资仍主要流向地市级城投企业，但区县级城投净融资亦同比呈现大幅度增长，区域融环境明显改善。从净融资情况来看，各地级市均呈现净流入状态，其中除苏州市、南京市、连云港市和宿迁市202241.75%35.85%，苏州市、南京市、无锡市、常州市和泰州市的净融资主要流向区县级城投，其中常州市地市级城投融资甚70%229%128%58%42%且区县级城投降幅更甚；无锡市、常州市和徐州市区县级城投的净融资增幅均高于地市级表现，盐城市、镇江市和连云港市则相反；需注意的是，镇江市和淮安市的区县级城投的净融资规模连续两年呈净流出态势，其区县级城投净融资增长的压力已进一步显现，在当前融资政策持续的背景下，需关注其区县级城投的债务滚续压力。苏州市 143.74 -163.46 49.00 -7.45 94.74 -156.01南京市 87.92 -214.46 12.50 -68.02 75.42 -146.44无锡市 235.71 158.89 97.75 -15.40 137.96 174.29常州市 48.22 59.58 -10.40 -38.85 58.62 98.43南通市 120.79 206.59 104.69 98.68 16.10 107.91徐州市 176.69 94.64 79.42 5.34 97.27 89.31盐城市 164.95 0.56 146.83 31.10 18.12 -30.54泰州市 186.82 192.25 65.93 68.90 120.89 123.35扬州市 181.18 64.11 124.50 66.20 56.68 -2.09镇江市 11.31 14.95 25.91 25.11 -14.60 -10.15淮安市 89.91 91.89 106.59 97.19 -16.68 -5.30连云港市 51.42 -14.53 65.99 14.89 -14.57 -29.42宿迁市 26.01 -69.12 19.15 -43.35 6.86 -25.77合计 1,524.65 421.89 887.85 234.32 636.81 187.56数据来源：Wind，中诚信国际整理江苏省城投债发行市场高评级主体占比提升，AA+级主体为市场主要参与者，但各地级市发行主体级AAAAA级城投债30.34%49.88%20221.069行业研究表2：2023表2：2023年江苏省各地级市城投净融资情况（亿元）地级市净融资规模净融资规模同比变动地市级城投净融资地市级净融资规模同比变动区县级城投净融资区县级净融资规模同比变动 中诚信国际行业研究2023AAA34.87%，为级评级主体61.21%、55.99%、53.10%51.07%72%迁市、徐州市和扬州市AA72.83%、57.85%46.12%图） 图）数据来源：Wind，中诚信国际整理 数据来源：Wind，中诚信国际整理江苏省内城投债中短期产品为主流发行品种且占比进一步提升。从各地级市来看，除常州市和无锡市75%96.94%202320.25和1.09江苏省城投债余额仍居全国第一，省内城投债主要分布于经济实力较强的地市，保持了较高的集2024相关地市将面临更大的城投债政策风险带来的债务周转压力。2023区域经济实力，各地市的城投债存量压力分化较明显，需关注泰州市和淮安市等区域的城投债存量压力。202326,768.25存量余额的比重依然超过20%202315,506.5119%2,521.029%10行业研究 中诚信国际行业研究投债存量余额/展，省内各地市经济实力的积累及提升程度将持续影响各地市的城投存量债务压力水平，但中短期内区域2023年江苏省城投债到期收益率在3%~5%20233.60%33.40%2024看，徐州市最高为3.77%，其次为盐城市3.73%，其他区域中除无锡市和南京市低于2.50%2.70%~3.40%。 江苏省存量城投债偿付周期集中于未来三年，到期相对集中区域中镇江市的债务周转压力较大。从存202483.10%85%20248,540.2836.99%36.90%35.35%20242,901.35202447%56%。6鉴于近年来融资监管政策的趋严，城投债目前处于存量阶段，因此本文仅用城投债余额与自身财力的比例作为两者关系的参考。11行业研究图12：截至图12：截至2023年末江苏省各地级市城投债余额情况图13：2023年末江苏省各地级市到期收益率情况数据来源：Wind，中诚信国际整理数据来源：Wind，中诚信国际整理 中诚信国际行业研究图14：2024年江苏省各地级市期金额分布到期额/图15：考虑全额回售况下2024年江苏省各地级市期金存量余额的比例况（亿元） 分布及到期金额存量余的比例情况亿元）数据来源：Wind，中诚信国际整理 数据来源：Wind，中诚信国际整理2024年江苏省到期城投债主体级别以2024主要在“头部”地市，其中苏州市和南京市的区县级城投到期规模领先，并与其存续结构较一致；同时，如盐城市、扬州市等省内实力处于“中段”地市和淮安市、镇江市、宿迁市、连云港市等“尾部”地市的202460%2024AAA50.69%和17.06%，AA32.25%。具体来看，2024年高等级级及以上）89.85%70%~77%30%图16：江苏省各地级市城投债余额及2024年到期金额行图17：2024年江苏省各地级市城投债到期金额主体级别分布政层级分布数据来源：Wind，中诚信国际整理 数据来源：Wind，中诚信国际整理12行业研究 中诚信国际行业研究江苏省2023背景下，城投行业再融资收紧，融资基本面仍承压。覆盖比例下降最多的宿迁市和覆盖比例位于末位的镇江市较易受政策环境的影响，叠加区域存在的到期结构性压力，需关注融资政策持续执行下相关区域的债20201.9020221.122023年以来，在稳增长和“一揽子化债”政策的加持下，叠加宽资金面、资产荒、理财赎回潮扰动修复等各种因/1.14/1.30（1.36倍（1.31倍/（1.17倍）/20231.10（.05倍（.04倍（1.02倍2022年变动0.00.180.020.471.12从下滑最多和覆盖最低的两个区域情况来看，宿迁市和镇江市均系主要依靠地市级城投发债的区域，但其地市级发行2023/而镇江市地市级发行///偿还比率均高于其地市级发行/202220220.060.9074%84%2024弱资质到期占比高的结构性压力，鉴于城投债政策风险依然是行业当前面临的主要风险，需关注融资政策图江苏省各级市城投债2022~2023年发行偿还规模图宿迁市和镇江市2022~2023年地市级发行偿还区比例情况县级发行偿还比例情况13行业研究 中诚信国际行业研究数据来源：Wind，中诚信国际整理 数据来源：Wind，中诚信国际整理2024年江苏省城投债市场展望（一）2024与经营性债务置换的政策细则将逐步落地，在此背景下，叠加考量其自身禀赋，江苏城投债务风险总体可202312务