固收专题报告：养老金的大类资产配置路径

银河证券研究院固收团队分析师：刘雅坤 2024.3.15目录CONTENTSCHINAGALAXYSECURITIES--------------------------------金融报国金融报国•客户至上2CHINAGALAXYCHINAGALAXYSECURITIES养老金的跨周期配置、分类以及国内公募养金融报国金融报国•客户至上3金融报国•客户至上4养老金的跨周期资产配置的投资周期、相对较低的流动性需求、对本金和收益安全的重视，需兼顾长期目标和当前风险承受能力。1、风险敞口：总体财富水平、未来现金流、可投资资金期限长短等因素综合决定总体风险承受能力。长期风险敞口决定Beta收益，资产配置的角度看，需要淡化投资者的特殊能力带来的Alpha收益。国外可以设计产品对应个性化风险承担水平，国内可选择产品期限较短，多数分为R1-R5来区分风险承受能力，但考核偏短期，评估结果往往低估。2、动态调整：生命周期理论下，年龄越小越可主动偏离平均风险敞口，超配高风险资产，随退休日期临资料来源：中国银河证券研究院整理近逐渐低配。资料来源：中国银河证券研究院整理CHINAGALAXYSECURITIESCHINAGALAXYSECURITIESCHINAGALAXYSECURITIES养老金分类目标日期型基金：预设退休日期，采取主动权益投资策略，前期主要目的在获取投资收益，随时间推移降低股票资产暴露比，直至目标日期到来，转型为类固收基金。产品核心差异在于资产配置比例随时间推移所调整的路径(下滑曲线)，目标日期基金遵循下滑曲线指导产品整个生命周期跨度下的资产配置策略。基于VLCM框架，风险厌恶水平是股票-债券分割，进而影响下滑曲线斜率和配置比例的重要因素。VLCM量化框架具备可定制化、可扩展性和一致性的三个优势，同时，VLCM的定量方法也能够提升监督和审查过程的透明度。金融报国金融报国•客户至上5金融报国•客户至上6养老金分类美国市场的目标日期基金规模最大，占全球目标日期基金规模比重90%左右(2017年)。美国的经验：基金以系列的形式，间隔一般5年，一般在距退休44-48年时推出对应最新目标日期的基金。提前44年→21岁大学本科毕业刚开始工作的年轻人；提前48年→17岁高中毕业的年轻人(平均65岁退休)。美国目标日期型基金资产规模十亿美元资料来源：LIPPER、ICI资料来源：LIPPER、ICI1,中国银河证券研究院整理CHINAGALAXYSECURITIESCHINAGALAXYSECURITIESCHINAGALAXYSECURITIES养老金分类国内市场的目标日期基金产品：易方达汇诚养老2038三年(017316.OF)为例，该产品设计下滑曲线使用了常数相对风险厌恶效用(CRRA)函数以符合养老目标基金的应用场景。选择CRRA计算曲线期望效用，预设基金下滑曲线：1.边际效用总为正，但是边际效用递减；2.自变量变化时，函数值等比例变化；3.若自变量等量减少或等量增加，在自变量减少时函数值的变化更大。确定曲线后采用风险预算方法，基于各类资产对基金的风险贡献及期望收益进行资产配置，结合环境灵活采用“核心-卫星”方法战术资产配置，多策略组合分散风险，提供更加多元化的Alpha收益，提升夏普比率。金融报国金融报国•客户至上7资料来源：易方达基金,中国银河证券研究院CHINAGALAXYCHINAGALAXYSECURITIES养老金分类2.目标风险基金：预设预期风险收益水平，目标风险型基金：预设不同预期风险收益水平，根据风险偏好选择基金，如稳健、平衡、积极进取等。金融报国金融报国•客户至上8资料来源：Vanguard，中国银河证券研究院资料来源：Vanguard，中国银河证券研究院CHINAGALAXYSECURITIES养老金分类2.目标风险基金：预设预期风险收益水平，资料来源：Vanguard，中国银河证券研究院金融报国金融报国•客户至上9养老金分类2.目标风险基金：预设预期风险收益水平，战略资产配置使用波动率、CVaR等指标衡量目标风险政策的MVP分析模型进行大类资产预判；VPPI策略基于CPPI策略，将资产分别分配在保本资产和风险资产上底仓资产来看，权益和债券类基金分别分为稳定/特定和灵活风格，CHINAGALAXYSECURITIES去做权益仓位动态管理。金融报国•客户至上CHINAGALAXYSECURITIES41811 7341811 732025203020332035203820402043204520502055平衡型14.7%稳健型80.7%只只864286420产品发行以来整体成立年限较短平均在1.11年左右，其中目标风按照产品数量和规模市场份额统计，华夏基金、南方基金、嘉实积极型4.4%积极型4.4%保守型0.2%保守型0.2%金融报国•客户至上11CHINAGALAXYSECURITIES后退休投资者；金融报国•客户至上11CHINAGALAXYSECURITIES00从基金表现来看，个人公募养老产品自成立以来的整体收益情况为负，其中目标风险类产品表现相对更好，成立以来收益-2.38%、最大回撤-8.94%，而目标日期型产品成立以来收益为-7.41%、最大回撤-16.97%。从风险分析来看，目前个人养老产品仍有待继续发展成熟，仍存在一定风险，同样是目标风险型产品表现整体略好。目标风险型产品的夏普比率、阿尔法系数和卡玛比率分别为-0.07、-0.04、0.66，而目标日期型产品分别是-IES操作风险和波动风险仍然较大。金融报国•客户至上124.4现金%股票%债券%20232023H120224.4现金%股票%债券%20232023H12022股票债券现金其他%权证%其他资产%基金%020406080100截至2023年年报披露，公募养老金产品底层资产中基金达到88%，其次是债券和权益资产分别占4%、3%；相较三年前基金资产的占比在提升(84%→88%)，权益资产缩占比下降相对明显从产品占比最大的稳健目标风险型基金观察，中风险平安稳健养老一年、低风险华夏保守养老表现较好。截至2024年1月17日，成立以来年化收益率分别2.98%和1.18%，最大回撤1.49%和2.49%。以平安稳健养老一年S基金在总资产中占比90.2%，穿透后债券比重也达到90%左右，占据主导地位。金融报国•客户至上13CHINAGALAXYCHINAGALAXYSECURITIES海外养老金第三支柱的发展应用模式及资产配置情况，以美国、加拿大金融报国金融报国•客户至上14CHINAGALAXYCHINAGALAXYSECURITIESIRAs：纳税递延退休账户，特定个人每年可缴纳一定的可抵免税收供款，所有人可缴不可抵免税收的供款但收益享纳税递延。IRAs账户分为传统IRAs、罗斯IRAs等，主要区别在于税收优惠类型差异，未来预期收入较高+税收等级较高=传统型IRA更划算。金融报国金融报国•客户至上15金融报国•16客户至上CHINAGALAXYSECURITIES金融报国•16客户至上CHINAGALAXYSECURITIESIRAs类型：传统型IRA是主要类型，近年来贡献稳定在85%左右。持有过半权益类资产是其资产配置的主要特点。IRAs资产配置：结构近10年相对稳定，截至2023/9IRAs配置共同基金、存款、寿险资产、股债等其他资产比例大致为43%、4%、5%、48%。从共同基金的穿透资产配置来看，国内外股票占比达到56资产。共同基金%银行和储蓄机构存款%寿险公司资产%其他资产%CHINAGALAXYSECURITIESCHINAGALAXYSECURITIESRRSP：注册养老金储蓄计划，税前部分收入存RRSP账户，退休后领取阶段开始征税(存入当年申报税总额变少)。RRSP资产配置(截止2015年)：共同基金为主(52%)，其次是股债等自主投资(25%)，定期存款、年金和储蓄存款占比分别配置变化趋势：共同基金占比45%以上，呈现逐年提升的态势，定存占比逐渐下滑，其余变动不大。加拿大RRSP资产配置结构金融报国金融报国•客户至上17资料来源：InvestorEconomics，宏利资产CHINAGALAXYSECURITIESCHINAGALAXYSECURITIESTFSA：免税储蓄账户，账户增值与投资收益可免个税。TFSA资产配置(截止2015年)：TFSA可用于短期支付，配置资产以随时可以兑现类型产品为主。公募(共同)基金占35%，金融报国金融报国•客户至上18资料来源：InvestorEconomics，宏利资产(香港)，中国银河证券研究院整理国际债券3%国内债券国际债券3%国内债券3%其他3%待处理资金1%金融报国•客户至上19iDeco：个人缴费确定型养老金，自负盈亏。投入金额免个税，最多40年投资盈利免税，退休领取时超额部分税减半。iDeco资产配置：偏股但投资品种相对更多更分散。截至2023/3，股票类占比39%，存款和混合基金分别是26%、不同年龄配置：与目标日期养老产品下滑曲线类似，年龄增加风险偏好下移。19岁-→60岁+：存款14.1→32.6险0→16%；权益资产分化，国际股票和混合型产品随年龄长占比降，国内股票比例随年龄增长上升。混合型基金混合型基金16%保险9%存款26%国际股票28%国内股票11%CHINAGALAXYSECURITIES资料来源：iDeco，中国银河证券研究院整理，数据截至2023年3月金融报国•金融报国•客户至上20NISA：个人储蓄账户，20岁以上居民可办，投资所得5年内免所得税与资本利得税。NISA资产配置：可投资品种偏股型，包括上市公司股票、股票型投资信托、ETF和REIT。截至2023/9，股权信托占比CHINAGALAXYCHINAGALAXYSECURITIES金融报国金融报国•客户至上216565554535255-5目标最小值最大值 全球股票稳定值真实回报风险平价净资产配置杠杆资料来源：TRS2023Annualreport，中国银河证券研究院整理资料来源：TRS，中国银河证券研究院整理，数据截止2023年10月资料来源：TRS2023Annualreport，中国银河证券研究院整理动投资。资产配置：投资宏观环境对应的占优资产，非直投大类资产。通过构建指标：GDP增长、通胀、盈利增长、生产率、政治稳定度，将宏观环境分割为：普通、通胀、通缩，历史概率分别为54%、21%、21%。普通配股权、通缩配固收、通胀配实物。配置目标下实际短期配置在3%内变动。资产偏好：1、股权资产：新兴市场和私募股权；2、抗通胀资产：房地产>ENRI并逐步提升配置比例>大宗商品；3、TIE产投资，在实物投资中按照获取现金流、操作增值、投机新机会等方式形成自有的投资金思融•客户至简单的两种资产组合代表需要承担的最低市场风险，以支持长期计划的可持续性以高于最低要求的市场风险为目标简单的两种资产组合代表需要承担的最低市场风险，以支持长期计划的可持续性以高于最低要求的市场风险为目标通过各种积极策略进行投资选择，以产生高于投资于公开市场指数所能获得的回报通过战术定位来利用暂时的市场错位增量收益增量收益主要收益来源主要收益来源资料来源：CPPInvestmentsAnnualReportF2023，中国银河证券研究院整理CPP要求：风险偏好旨在实现在没有过度损失风险下的最大化收益。股票或房地产等广泛的资产类别不能充分反映影响投资风险和回报的潜在因素，因此投资核心理念基于分析风险因素。核心策略：3、整体组合：控制总经济含义风险暴露避免极端风险，引入一个新资产，就需要出售等量经济含义的旧资产。加拿大%发达市场(除加拿大加拿大%2020%%440额外CCP0基础CCP额外CCP0基础CCP资料来源：CPPInvestmentsAnnualReportF2023，中国银河证券研究院整理资料来源：CPPInvestmentsAnnualReportF2023，中国银河证券研究院整理资料来源：资料来源：CPPInvestmentsAnnualReportF2023，中国银河证券研究院整理资产配置：利用被动指数构成符合CPP的风险偏好参考组合→用整体组合将股债被动指数构成的参考组合扩展成六大类资产、四种地域的战略组合，用金融资产替换参考组合中的被动指数→实际组合中资产类别和国别分类遵从战略组合，可以按照资产的预期回报率偏离战略组合比例，实际组合中资产数量比例可以有较大的偏离。基础CCP&额外CCP：2019年引入额外CCP，前者部分融资，后者全额融资对不确定性更敏感，故额外CCP选择更保外新至上24投向新兴市场资产占比较少仅为19%。1009080706050403020100%%86.083.979.377.376.377.979.282.785.282.8主动投资被动投资2013201420152016201720182019202020212022资料来源：CPIFAnnualReport2022，中国银河证券研究院整理资料来源：CPIFAnnualReport2022，中国银河证券研究院整理；截至2023年3月底GPIF要求：主要委外管理，近年来被动投资比例在80%上下；旨在承担最小风险的情况下，实现稳定的目标投资回报；每五年调整一次中期收益目标。投资地区及配置：主要集中在日本和发达地区(截至2022年，日本96.6万亿日元、美国55.7万亿、法国6.3万亿)增加从全球经济活动中获利机会，通过多样化、分散化投资管理低重大损失风险。益美资料来源：CPIF资料来源：CPIFAnnualReport2022，中国银河证券研究院整理资料来源：CPIFAnnualReport2022，中国银河证券研究院整理资料来源：资料来源：CPIFAnnualReport2022，中国银河证券研究院整理2、中期目标基础上，基于均值方差模型来制定政策资产组合：确定最低收益目标→确定政策资产组合制定原则→测算各资产预期收益→确定各资产标准差和相关性→投资组合比较与选择→政策资产组合风险验证→政策资产组合压力测试。在养老金由大比例持有债券向增配权益资产转变的背景下，GPIF调整战略资产配置债券与股票的持仓更为均衡，权益资产增配逐步成为影响收益率主要因素。政策资产组合中债股占比：2014年以前75%、20%→20年至今为50%、50%。CHINAGALAXYSECURITIES金融报国•客户至上261、强调控制风险为前提：通常要求在没有过度损失风险或承担最小风险的基础上实现最大化收益；美、加：非直接投资大类资产，通过构建个性化指标分析宏观经济环境/不同的风险属性来投资对应的占优资产；日：采用委外管理，基本为被动投资，适时调整中期收益目标。3、投向上由多数持有债券逐渐向增配权益资产转变：美：54%概率配股权资产、偏好和坚持配置股权资产；4、投向上配置房地产：美坚持地产投资、加实物投资包含房地产、日本自2017年开始在另类投资中增配房地产基金。5、投向上逐渐全球化，通过多样化、分散化投资管理低重大损失风险：美：股权资产偏好新兴市场；加：基础&额外CCP将资产分配到除加拿大外的地区份额分别达到92%、56%，其中新兴市场份额33%、19%。CHINALAES日本和发达地区，美国增持明显，欧洲资产遭遇减配，亚太地区新兴市场有所提升风险提示：基金业绩不及预期的风险、海外经验国内不适用的风险、养老基金产金融报国•金融报国•客户至上28团队成员分析师团队成员5年买、卖方宏观固收及资产配置经验，长期从事中国经济与宏观利率、资产配置与固收+策略、转债策略实践及产品绩效评估等研究工作。曾就职于方正证券、申港证券、宏观对冲私募基金，周欣洋，周欣洋，固定收益分析师助理，帝国理工学院硕士。2022年加入中国银河证券本人承诺，以勤勉的执业态度，独立、客观地出具本报告，本报告清晰准确地研究观点。本人薪酬的任何部分过去不曾与、现在不与、未来也将不会与本报告CHINAGALAXYSECURITIESCHINAGALAXYSECURITIESCHINAGALAXYSECURITIES评级标准免责声明评级标准评级标准为报告发布日后的6到12个月行业指数（或公司股价）相对市场表现，其中：A股市场以沪深300指数