投资银行学课件

【学习提示】

第一节

投资银行的历史演进和发展趋势

第二节投资银行的内涵与功能

第三节投资银行的业务范围第一章导

论

【学习提示】

本章通过对投资银行历史演变的考察分析，讲述投资银行业在不同历史阶段的特征和发展趋势；讨论投资银行的内涵，明确这类金融机构与商业银行的主要区别；重在认识并掌握投资银行的功能及其在资本市场上扮演的角色；从整体上了解投资银行的基本业务范围。

一、投资银行的“历史”演进二、现代投资银行的发展趋势

第一节

投资银行的历史演进和发展趋势第一节

投资银行的历史演进和发展趋势一、投资银行的“历史”演进美国投资银行业的几个发展阶段：（一）自由发展的“合业”阶段（20世纪20年代以前）（二）迅速膨胀的“合业”阶段（20世纪20～30年代初期）（三）严格监管的“分业”阶段（1933年至20世纪70年代中期）（四）再趋“融合”的扩张阶段（20世纪70年代末至今）二、现代投资银行的发展趋势（一）市场全球化（二）业务多样化（三）机构大型化（产业集中化）一、投资银行的内涵界定二、投资银行的功能

第二节投资银行的内涵与功能第二节投资银行的内涵与功能一、投资银行的内涵界定罗伯特·劳伦斯·库恩（RobertLawrenceKuhn）对投资银行的定义：（1）最广义的定义包括所有华尔街金融公司所从事的业务，从国际证券承销到分支机构零售交易，以及房地产和保险在内的其他金融服务业务。依此定义，经营华尔街金融业务的公司，都可以称为投资银行。（2）次广义的定义投资银行是从事所有资本市场业务的金融机构。其业务包括证券承销、公司理财、兼并与收购、咨询服务、基金管理、风险投资，以及属于为金融机构进行的大额证券交易，为自己的账户投资的商人银行业务。这个定义不包括证券零售、房地产经纪业务、抵押贷款、保险产品等业务。（3）次狭义的定义投资银行业务只限于某些资本市场活动，证券承销、企业兼并与收购是其业务重点。基金管理、风险投资、风险管理和商品交易等其他业务不包括在此定义范围内。（4）最狭义的定义投资银行的业务严格限制于其最传统的业务，包括一级市场的证券承销、筹措资本和二级市场的证券经纪与自营交易业务。本书对投资银行的内涵作出如下界定：投资银行是充当资本供给者与需求者之间的中介，从事证券承销、证券交易和企业并购等资本市场业务的金融机构。投资银行的实质及其与商业银行的主要区别：第一，投资银行的实质是资本市场上的金融中介。第二，投资银行是经营资本市场业务的金融机构，证券承销和交易是投资银行的传统业务和本源业务。

投资银行金融中介作用

商业银行金融中介作用二、投资银行的功能（一）金融中介在资本市场上，投资银行以其拥有的专业技能，提供能满足资本需求者和投资者双方需要的金融工具和服务，实现资本由资金盈余者流向资金短缺者，即发挥着金融中介的功能。主要表现：帮助资本需求者完成筹集所需资本帮助客户实现公司并购重组的活动（二）构建市场主要表现：作为做市商提供做市服务作为经纪商和交易商参与二级市场交易活动作为资产证券化的发行人；构建证券化市场开发了新的金融衍生工具推动金融衍生市场的扩大（三）财务顾问投资银行运用丰富的专业知识和经验，为不同的市场参与者提供内容广泛的财务顾问咨询服务。主要表现在证券发行和企业并购。（四）信息供给在资本市场上，投资银行以金融中介、市场构建人和财务顾问的身份出现，与市场交易各方有着广泛而密切的联系，这使得投资银行成为一个重要的信息中心和信息服务机构。主要表现在：为单个证券的发行、交易提供信息服务；为宏观调控和市场监管传递有关信息。（五）风险管理主要表现在：证券发行时维持新证券市场价格的稳定通过证券投资基金分散风险为投资者控制和管理资产证券化风险

通过创设和参与运用金融衍生工具控制金融资产价格风险

运用VaR方法和信用风险管理模型管理市场风险和信用风险

（六）理财服务投资银行履行理财服务功能，是根据信托契约，为委托方管理运作交付的特定资产，为其进入市场进行投资操作，扮演了一种理财专家或专业投资管理人的角色

第三节投资银行的业务范围一、证券承销二、证券交易三、证券私募四、兼并与收购五、资产管理六、商人银行业务七、风险投资八、资产证券化九、金融衍生工具的交易与创设第三节投资银行的业务范围

一、证券承销证券承销是投资银行帮助证券发行人就发行证券进行策划，并将公开发行的证券出售给投资者以筹集所需资本的业务活动。投资银行所做的工作主要有：

1．就证券发行种类、发行条件和时间提出建议，帮助设计、策划，提供咨询服务

2．与发行人签订承销协议并按协议条件从发行人处购买证券

3．向公众分销（distribution）二、证券交易

1．经纪人以委托代理人的身份为客户买卖证券

2．交易商用自己的资金和账户从事证券买卖，为自营交易的每种证券确定买进和卖出的价格和数量

3．做市商通过参与证券交易，为其所承销的证券或某些特定的证券建立一个流动性较强的二级市场，并维持其市场价格的平稳三、证券私募证券私募（privateplacement）是指证券私下发行，即发行人向少数特定的投资者发售证券募集资金的行为，这是与公募发行（即公开发行）相对应的一种证券发行方式。投资银行为发行人和潜在的投资者设计能满足双方需要的证券，制作交易协议并为证券定价，执行财务顾问功能，根据证券的发行条件和资金供给者的投资需求及风险偏好，对潜在的投资者进行分类和排队，帮助发行人寻找和确定适合的机构投资者，参加私募证券的助销交易。

四、兼并与收购兼并与收购是企业产权变动、产权交易的基本形式。兼并是指任何一项由两个或两个以上的企业实体形成一个新经济单位的交易。收购是指一家公司与另一家公司进行产权交易，由一家公司获得另一家公司的大部分或全部股权或资产以达到控制该公司的行为。投资银行参与并购活动的方式：（1）评估公司发展规划和并购风险，寻找并购对象（2）提供交易价格和非价格条件咨询，设计交易结构，安排谈判或者帮助制定反并购策略（3）策划并购融资方案（4）为并购后公司整合和战略调整提供咨询五、资产管理资产管理，通常是指投资银行作为受托人，根据与委托人（投资者）签订的资产委托管理协议，为委托人交给的资产提供理财服务，以期为委托人控制风险，获得较高投资收益或提高理财效用的活动或行为。资产管理业务具有多种具体形式。投资银行既可以为单一客户进行量身订做，办理定向资产管理业务，也可以为众多客户办理集合资产管理业务，还可以为客户提供专项资产管理等。在范围广泛的资产管理业务中，受托基金投资管理是投资银行承办的一项最主要的资产管理业务。六、商人银行业务在美国，商人银行业务是指投资银行运用自有资本投资于公司股权，或对公司并购提供贷款从而成为公司债权人的业务。这主要包括两个方面的情形：（1）投资银行为追求自身利益，以自有资本收购某一特定公司即目标公司的股权（2）投资银行为客户杠杆收购特定的公司提供过桥贷款七、风险投资风险投资（ventureinvestment）是指对新兴的极具发展潜力的企业特别是新兴高科技企业创业期的权益性投资。除了投入权益性资本外，风险投资机构还往往主动参与企业管理，提供人才、技术和专业管理知识的服务。投资银行的风险投资业务：（1）帮助创业企业进行权益证券私募（2）帮助来自自身外部的风险投资基金筹集和管理风险资本（3）设立风险投资基金（4）帮助创业企业发行股票（IPO）公开上市和通过二级市场交易，或是协助并购交易，实现风险资本退出八、资产证券化资产证券化是指将缺乏流动性但具有未来现金流的资产分类重组，并以这些资产为担保发行能在金融市场上公开买卖的证券的融资技术和过程。投资银行资产证券化业务：帮助资产担保证券的发行人分析评估作为基础资产的现金流，设计证券交易结构；策划证券化交易；负责承销资产担保证券；投资银行设立专司单一资产证券化业务的子公司，购买银行抵押贷款等适合于证券化的资产，创造资产担保证券；作为证券化资产的受托管理人，以及为资产担保证券提供信用增级，自己参与资产担保证券的投资交易

九、金融衍生工具的交易与创设金融衍生工具是金融理论发展和金融工具创新的产物，包括金融期货、期权、互换远期合约等。这些工具被用作套期保值、规避金融资产价格风险的技术手段和投机手段。投资银行参与设计、创造为客户和他们自己所需要的金融衍生工具，并在这些衍生工具的交易市场上扮演经纪人和交易商的角色，既帮助客户也帮助自己进行风险控制。

第二章证券发行与承销学习提示第一节证券种类及发行选择第二节发行方式与承销方式第三节股票发行与承销第四节债券发行与承销学习提示：证券发行是指发行人将一种新证券首次出售给投资者。证券的发行市场即指发行新证券的市场。它既为资金需求者（发行人）提供筹集资金的场所，又为资金供给者（投资者）提供投资的渠道，从而实现金融资源的分配。证券发行市场是证券交易市场的基础，它为证券交易市场提供买卖的对象，决定着证券交易的品种和规模。本章将概述证券种类及发行选择、发行方式和承销方式，介绍投资银行证券发行承销业务操作基本方法和技能。图11990-2004年部分发达国家非金融企业内源、外源融资比例(%)资料来源：《2004中国证券期货统计年鉴》表2我国上市公司A股历年融资状况（单位：亿元）年份一级市场筹资总额再次发行筹资额再发行筹资配股筹资增发筹资1998778.02365.43334.9730.461999893.60380.72320.9759.7520001527.03686.15519.46166.7020011182.13376.12430.63——2002779.75——56.61——2003819.56——74.79——2004836.51——————资料来源；《2005中国证券期货统计年鉴》第一节证券种类及发行选择一、有价证券的分类二、证券发行种类的比较三、证券发行种类选择应考虑的因素第一节证券种类及发行选择

一、有价证券的分类有价证券是资本市场的金融工具，通常分为股票和债券两大类。

股票股票是股份有限公司发给投资者作为资本投入的所有权凭证，持有者（即股东）享有对公司的权益要求权（equityclaim），同时也承担公司的责任和风险。

债券债券是筹资者发行并承诺在未来某一特定时间按约定条件向持有者偿还本金和支付利息的一种债务凭证。它表明持有者即债权人投入资金（贷出资金），有权据以按约索要本金和收取利息。二、证券发行种类的比较（一）普通股与优先股的比较（二）股票与债券的比较（三）可转换债券的特征三、证券发行种类选择应考虑的因素（一）满足法律和证券监管的要求（二）经济环境与市场供求（三）发行人的筹资目的、盈利状况和资信水平（四）投资者的预期需求第二节发行方式与承销方式一、证券发行方式二、证券承销方式第二节发行方式与承销方式

一、证券发行方式（一）公开发行和私募发行公开发行也称公募发行，是指面向市场上广泛的不特定的投资公众发售证券的方式。在证券公开募集发行情况下，社会所有合法的投资者均可以认购证券。私募发行也称私下发行，是指面向少数特定的投资者发行证券的方式（二）直接发行和间接发行直接发行是指发行人直接向投资者出售证券，自己承办证券发行的具体事务。间接发行是指发行人委托证券发行中介机构即承销商向投资者发售证券，由承销商承办证券发行的具体事务。

（三）溢价发行、平价发行和折价发行溢价发行是指按高于票面金额的价格发行证券。平价发行也称为面额发行，即以票面金额作为发行价格发行证券。折价发行是指按票面金额打一定折扣后的价格发行证券。二、证券承销方式（一）不同承销方式的比较与选择包销（全额包销）、代销和余额包销是三种不同的承销方式。包销当采取包销方式时，发行人与承销商之间即确定了买卖关系，而并非委托代理关系。承销商（或承销团的主承销商或牵头承销商）购买了拟发行的全部证券，并作出了按承销协议规定的时间将价款一次付给发行人的承诺。这样，承销商必须承担发行的全部风险，发行人通常要对承销商支付高于采用其他承销方式所付出的承销费，或者给予承销商较大的承销折扣。代销采用代销方式，发行人与承销商之间则表现为纯粹的委托代理关系。承销商只接受发行人的委托，作为证券销售代理人，按照规定的发行条件代为向投资者出售证券，并不承担发行风险，因此所获得的承销佣金较低。余额包销余额包销方式，反映了发行人与承销商之间既有委托代理又有买卖的关系，或者说，是先有委托代理发行，而后有对未售出证券买卖的关系。这种承销方式可以保证发行人按发行计划如数筹措资金，但所筹资金须在承销期届满才能获得，而证券发行风险由发行人和承销商共同承担，相应地，承销商获得的承销费也比代销的佣金高。

（二）辛迪加承销单个投资银行往往无力承担或者不愿意独自承担全部发行风险，而是联合其他承销机构组成承销辛迪加（underwritingsyndicate），由承销团的成员共同包销证券，并以各自承销的部分为限分摊相应的风险。

（三）竞价（投标）承销（competitivebiddingunderwriting）竞价（投标）承销（competitivebiddingunderwriting）方式通常被称为招标方式或拍卖法，主要包括价格招标（用于贴现债券的发行）和收益率招标（用于附息债券的发行）方式。1．收益率招标使用这种方式时，发行人要公布发行条件和中标规则，邀请承销商投标。由各投标人报出对发行的证券的收益率和希望购买的数额；再按照投标人所报的收益率由低到高的顺序配售证券，即报出最低收益率（对发行人而言则为成本最低）的投标人将获得中标权利，直到预定发行额全部售完为止。例如，某发行人拟发行债券5亿美元，有9个投标人参与投标，他们的出价（所报出的收益率）和投标额如表2-1所示。

表2-15.6%80I5.6%70H5.5%80G5.4%25F5.4%75E5.3%100D5.2%90C5.2%110B5.1%150A出价（投标收益率）投标额（百万美元）投标人5.6%80I5.6%70H5.5%80G5.4%25F5.4%75E5.3%100D5.2%90C5.2%110B5.1%150A出价（投标收益率）投标额（百万美元）投标人按照所报收益率由低到高的顺序，投标人A、B、C、D将被分配到他们投标的数额（即中标额为他们各自的投标额）。他们共承销4.5亿美元的债券，余下的0.5亿美元将分配给出价均为5.4%的E和F。由于E和F的投标额共为1亿美元，因此他们的中标额将按投标额的比例进行分配，即E将得到3750万美元[0.5亿美元×（0.75亿美元/1亿美元）]，而F将得到1250万美元[0.5亿美元×（0.25亿美元/1亿美元）]。荷兰式拍卖（DutchAuction）,即单一价格拍卖（single-priceauction），所有中标人都按中标收益率中的最高收益率来认购其中标的证券数额。美国式拍卖，即按多重价格拍卖（Multiple-priceAuction）时，则每个中标的投标人各按其报出的收益率来认购中标的债券数额。

2．价格招标在价格招标方式下，按各投标人所报出的买价由高到低的顺序中标，直到满足预定发行额为止。当中标规则采取荷兰式时，所有中标人都按中标价格中的最低价格（相同的价格）认购其中标的证券数额，即最低中标价格为最后中标价格。若采取美国式拍卖，则各个中标人按各自的出价认购证券。假设某发行人采用价格招标方式发行债券5亿美元，债券面值为100美元，有5个投标人参与投标，他们的出价和投标额如表2-2所示。按照前述的方法，每个中标者及各自的中标额、中标价如表2-2所示。

投标人ABCDE投标价/美元9089888887投标额/百万美元150200150100100中标额/百万美元1502009060荷兰式招标中标价/美元88888888美国式招标中标价/美元90898888表2-2注：在此例中，投标人A和B共中标承销3.5亿美元的债券，余下的1.5亿美元将由出价相同的C和D承销。C和D的中标额将按他们的投标额的比例进行分配，即C中标额为0.9亿美元（1.5亿×（1.5亿/2.5亿）），D的中标额为0.6亿美元（1.5亿×（1亿/2.5亿））。第三节股票发行与承销一、股票发行准备二、股票发行定价的影响因素三、公司估值与首次公开发行股票定价的方法四、上市公司再次公开发行股票的定价五、国际上股票发行定价方式六、发行时机的选择七、组织销售与承销费用八、绿鞋期权第三节股票发行与承销

一、股票发行准备（一）制定股票发行计划与承销方案投资银行要根据公司的营运状况、未来的发展规划和筹资需要，协助公司制定股票发行计划。当投资银行取得对发行公司的股票承销权（即成为承销商）后，投资银行还要制定股票发行承销方案。（二）尽职调查尽职调查（duediligence）指承销商在股票承销前，以本行业公认的业务标准和道德规范，对股票发行人和市场的有关情况及有关文件的真实性、准确性、完整性进行核查、验证等专业调查，是投资银行在股票发行准备阶段中的一项最重要工作。

专栏1.《保荐人尽职调查准则》

——证监会2006年5月30日发布该准则主要针对首次公开发行股票的工业企业基本特征制定，对尽职调查的方法和调查内容进行了全面规范。《准则》有针对性地提出了保荐人尽职调查的内容，即发行人基本情况调查、同业竞争与关联交易调查、高管人员调查、募集资金运用调查、财务与会计调查、业务发展目标调查、组织结构与内部控制调查、风险因素及其他重要事项调查等九方面。《准则》强调保荐人独立判断的重要性。对于保荐人尽职调查和其它中介机构意见间的关系，《准则》认为，不能简单地以其它中介机构的意见来代替保荐人独立判断。《准则》对关联方及关联交易的情况给予了高度关注，要求保荐人应调查发行人的关联交易定价依据是否充分，定价是否公允，关联交易产生的利润占发行人利润总额的比例是否较高，是否存在关联交易非关联化的情况，并要分析关联交易的偶发性和经常性等情形。《准则》还要求，保荐机构须取得发行人董事会关于建立募集资金专项存储制度的文件，已核查发行人是否已在银行开立了募集资金专项账户。资料来源：新浪网（)

（三）编制招股说明书招股说明书是股份有限公司发行股票时就发行中的有关事项向公众作出披露，并向特定或非特定投资人提出购买或销售其股票的要约或要约邀请的法律文件。股票发行人和主承销商必须对其提交的招股说明书中的一切虚假陈述和重大遗漏承担法律责任。（四）协助申请股票发行股票的发行必须符合国家有关法律法规规定的条件和要求，必须向证券监督管理机构申请注册或者获得核准。股票发行的管理制度有注册制和核准制两种。

注册制注册制是指发行人在准备公开发行股票时必须将依法应公开的各种资料完全、准确地向证券主管机构呈报并申请注册。证券主管机构的职责是依据信息公开原则，对申报文件资料的全面性、真实性、准确性和及时性作形式审查。

核准制核准制是指发行人在发行股票时，不仅要充分公开其真实情况，而且必须符合公司法及证券管理法律法规规定的必备条件，证券主管机关有权否决不符合规定条件的股票发行申请。我国自2001年3月起对股票发行实行核准制。证券发行上市保荐制度上市保荐制度是指由保荐人（券商）负责发行人的上市推荐和辅导，核实公司发行文件中所载资料的真实、准确和完整性，协助发行人建立严格的信息披露制度，不仅承担上市后持续督导的责任，还将责任落实到个人。中国证监会于2003年12月28日发布了《证券发行上市保荐制度暂行办法》，正式将保荐制度引入我国资本市场。《暂行办法》以连带责任机制强化保荐人的责任，以期着力解决两个问题：上市公司质量不佳和券商在发行环节上把关不严。我国2004年2月1日正式实施股票发行上市保荐制度。保荐机构应履行以下职责（1）发行辅导（2）尽职调查（3）审慎核查（4）文件制作（5）持续督导（五）巡回推介巡回推介也称路演（roadshow）,是指首次公开发行股票前(通常是在向证券管理部门提交发行股票申请的同时进行)承销商和发行人安排的营销调研活动。巡回推介对首次公开发行股票具有重要的作用：1.可以使发行人与投资银行比较客观地对股票发行价格、发行规模及发行时机等作出恰当的决定；2.刺激投资者对新股票的需求。巡回推介案例巡回推介是一个价格逐步发现过程。以2005年中国建设银行上市为例。在建行股票国际配售部分在亚洲的路演初期，由于市场反映甚佳，建行将原初定的招股价区间每股1.65—2.1港元上调为每股1.8—2.25港元。至10月13日，国际配售部分已超过五倍。在14日公开招股前日，正在伦敦路演的建行团队再将招股价格区间上调至1.90—2.40港元。10月20日上午，最终确定发行价为2.35港元。

二、股票发行定价的影响因素（一）合理定价的重要性股票发行价格的确定是股票发行计划中最重要的内容，既直接关系到发行人和投资者的利益及股票上市后的表现，也影响到投资银行承销股票的风险。公正合理的定价，才能有效引导增量金融资源的分配和存量金融资源的调整。

（二）决定股票发行价格的主要因素1．公司业绩及预期增长表现用以衡量公司业绩和股票投资价值的重要指标主要有每股净资产（值）、每股税后利润和净资产收益率。

每股净资产反映了每一股份代表的公司净资产价值。这一指标数值越大，说明每一股份所代表的财富（价值）越多，其创造利润和抵御风险的能力越强。每股税后利润反映每一股份所获得的税后净收益数额。指标数值越大，表明公司经营业绩越好，盈利能力越强。净资产收益率反映资本的单位获利能力，可衡量公司利用股东的投资所获得的收益水平。此指标值的高低直接影响该公司的股票价格。

2．行业特征行业按不同的标准划分可有不同的归类，不同行业有不同的特征和发展前景。对经济周期的敏感程度不同，使得不同行业的收益的稳定性存在差异。要着重分析发行公司在本行业的地位和占有的市场份额，与同行业上市公司比较的优劣程度，将同行业上市公司的股票价格的市场表现作为发行定价的重要参照物。

3．股票市场状况股票发行定价与当前股市环境有关，即股票发行时二级市场的股票价格水平直接影响股票的发行定价。

4．股票售后市场运作股票发行价格将影响股票上市后的市场表现，进而影响发行公司和承销商的声誉以及在二级市场上的运作。

除这四个因素外，其他应考虑的因素还有：投资者对未来价格的敏感性；本次股票的发行数量。三、公司估值与首次公开发行股票定价的方法一般认为，公司价值评估有三种主要方法：（1）相对比较估价法（可比估价法）；（2）现金流折现估价法；（3）期权估价法。（一）可比公司定价法(pricingaccordingtocomparablecompanies)可比公司定价法是以二级市场上交易的同类公司股票市场价值作为参照物，将拟发行股票公司与之比较，从而估算出拟发行股票公司的市场价值，据以确定新股的发行价格或定价区间。具体操作方法选择同行业条件相似的上市公司作为可比公司，收集可比上市公司的重要财务数据，如现金流量、销售收入、账面价值和净利润等参数，计算一些主要财务比率，再根据拟发行股票公司（待估值公司）与可比公司之间的差异调整这些比率，作为资本乘数来推算出拟发行公司的股权市场价值，进而再得出新股发行价格或确定价格区间。（二）现金流量折现法现金流量折现法（discountedcashflowmethod，DCF）是用公司未来一段时间内预测的自由现金流量的贴现值来估算公司市场价值的方法。现金流量折现模型是：企业价值=

其中:

FCFFt

（freecashflowoffirm）表示第

t

年的现金流量；r

表示折现率；t

表示现金流量的持续年数。具体步骤为1．预测公司的自由现金流量预期自由现金流量=EBIT*（1-TC）+折旧与摊销-△WCR-净资本支出其中：EBIT（earningbeforeinterestandtax）表示息税前利润；TC表示公司所得税率；△WCR表示营业流动资产增加2．确定折现率加权平均资本成本法（weightedaveragecostofcapital，WACC）是估计企业价值中折现率的一种较为常用的方法。3．现金流量的持续年数（1）永续增长模型（2）两阶段增长模型（3）三阶段增长模型（三）期权估价法在企业的长期固定资产投资中实际存在着许多所谓“潜在选择”（embeddedoptions)，这些潜在选择的存在和实现会影响公司的价值。而对这些潜在选择的价值估计需要用到Black-Scholes期权模型的估计方法。其中，V为公司估计值，S为股票价值，X为执行价，r为无风险利率，σ为波动率。四、上市公司再次公开发行股票的定价上市公司再次公开发行（seasonedequityoffer,SEO）股票是公司增资扩股的一种基本方法。与首次公开发行（IPO）股票的定价机制不同，上市公司再次公开发行股票（包括增发新股、配股）的价格可以参考该公司现行股票市场价格而定。

在具体操作上，一般根据承销协议正式签署日前一个交易日公司股票二级市场收盘价格或前20个交易日公司股票二级市场收盘价格的算术平均值，在折扣一定比例（如10%～30%）的区间内确定发行价格。上市公司再次公开发行股票的发行价格与现行市价之间存在着强烈的联动关系，这将给再次发行定价带来较大难度。再次公开发行股票还会使投资者更加关注发行公司的发展前景及未来收益增长率。

五、国际上股票发行定价方式（一）固定价格方式这种定价方式的基本做法是，在股票公开发售前，股票发行价格就已由主承销商和发行公司根据拟发行新股的估值协商确定，并通过募股说明书将发行价格公之于众，然后根据此固定价格公开发售股票。固定价格方式是新兴市场国家或地区和欧洲的证券市场通常采用的方式，我国大陆的股票发行定价（首次公开发行股票定价）亦长期采用固定价格方式。（二）公开定价方式公开定价方式也称为评估定价方式或累计投标方式，其一般做法是:首先，承销商根据对拟发行股票的估值，先与发行人商定一个股票出售的价格区间，作为潜在的投资者申报认购数量和出价的依据；接着，再通过巡回推介，向投资者介绍发行人的基本情况及拟发行股票的投资价值，要求投资者在累计投标期和给出的价格区间内按照不同的价位申报认购数量（即征集订单）.等累计投标期结束后，承销商汇总有投资意向的股票订单，了解各对应价位的投资需求量；最后由承销商和发行人按照总申购金额超过发行筹资额的一定倍数确定发行价格，按此价格向投资者配售股票。案例

2006年6月12日-16日，中国银行对94家机构投资者询价．此次报价最高的达3.6元，最低为2.7元，其中53.2%的投资者希望以3.05-3.15元／股购买，报价3.15元以上的机构占35.1%，拟在3.05元以下购买的机构占11.7%．

2006年6月19日，中国银行宣布以3.05—3.15元／股发行Ａ股．2006年6月22日，确定发行定价3.08元．（三）公开定价与固定价格相结合的方式主要适用于股票发行量较大的国际筹资。在此发行过程中，主承销商首先在国际其他地区进行巡回推介，报出发行价格区域；待巡回推介结束后，采用公开定价法确定股票发行价格并向国际其他地区的投资者发售股票。然后，主承销商据此确定的发行价格作为在主要发行地区公开发行股票的固定价格。（四）竞价（拍卖）方式这种新股发行定价方式的基本做法是：由承销商和发行人议定竞价拍卖的股份数量和最低的投标价格（也即发行底价），以及最低每标单位和单个投资者得标数量限制（此规定防止了股份过度集中，有利于提高股票上市后的流动性）；在办理发行公告后，接受投标人投标；开标时以投资者竞价高低顺序分配股票，即投标价格在底价以上高者优先得标，直到该竞价拍卖的股份数量销售完毕为止。

六、发行时机的选择证券市场的稳定与交易活跃是决定各种证券的发行获得成功的关键因素。事实上，证券市场状况不仅影响证券发行价格的确定及其日后上市交易的价格表现，也影响证券公开发行上市的时间。七、组织销售与承销费用决定和影响股票承销费用的主要因素包括：（1）股票发行总量（2）发行总金额（3）发行公司的信誉（4）发行股票的种类（5）承销方式（6）发行方式八、绿鞋期权绿鞋期权也称为超额配售选择权（over-allotmentoption），是指新股发行时，发行人授予主承销商在本次既定的发行规模之外，按同一发行价格超额配售一定比例股份的权利。在股票发行及上市后的一个时期（期权行使有效期内），为了维持一个稳定的股票价格，根据承销协议，承销商在既定的股票发行规模基础上，可以视市场具体情况使用发行人授予的超额配售股票的权利。绿鞋期权是一种稳定价格的机制。一般只是在出于稳定价格需要时，承销商才行使这一权利。第四节债券发行与承销

一、确定债券发行条件二、协助债券发行申请三、协助和监督债券发行人信息披露四、承销债券五、债券的信用评级第四节债券发行与承销

一、确定债券发行条件（一）发行额根据我国《公司法》规定，公司债券发行的累计债券总额不超过（其）净资产额的40％。而1993年8月开始实施的《企业债券管理条例》（第16条）则规定，“企业发行企业债券的总面额不得大于该企业的自有资产净值。”发行额的确定应考虑法律法规的限制。（二）债券期限需要考虑如下主要因素：（1）发行人资金需求的时间长度。（2）未来市场利率变动趋势。（3）债券流通市场的发达程度。此外，投资者的心理偏好、债券市场上其他债券的期限构成等因素也将影响债券期限的确定。（三）偿还方式债券的偿还方式按偿还日期的不同可划分为期满偿还、期满前偿还（期中偿还）、延期偿还三种，也可划分为可提前赎回和不可提前赎回两种。（四）票面利率票面利率水平的决定和利率形式的选择需要考虑如下主要因素：（1）债券的信用级别。（2）债券期限的长短。（3）利息支付方式。除上述因素外，还要考虑市场利率变化趋势、国家对债券票面利率的管理规定等。

（五）发行价格证券发行价格有溢价发行、平价发行和折价发行三种。实际操作中，通常是先决定债券的期限和票面利率,再根据市场利率水平或市场上同类债券的到期收益率来确定债券发行价格。二、协助债券发行申请公司债券（企业债券）的承销商将主要协助公司（企业）拟定发行债券申请书和公司债券募集办法或企业债券发行章程，并连同有关申报文件向审批机构报送。

三、协助和监督债券发行人信息披露当公司债券或企业债券的发行申请经有权机关批准后，承销商应协助发行人编写债券发行公告。发行公告所载明的内容必须符合有关法律法规的要求，应充分揭示债券的有关信息和风险。四、承销债券当发行人选定承销商或承销商通过竞争投标获取债券承销权后，承销商便与发行人签订承销协议，明确承销方式、承销债券的名称（种类）和金额、承销期限及起止日期、债券担保事项、违约责任等其他有关事项。

五、债券的信用评级（一）债券信用评级的目的债券信用评级的最重要目的，是为投资者提供公开融资产品的信息以方便投资者进行债券投资决策，从而保护投资者的利益。（二）债券信用评级的依据债券发行人的偿债能力,公司的资信状况,投资者承担的风险水平

（三）债券信用评级的程序专栏2．上市公司证券发行管理办法《管理办法》强化了对股票发行的市场价格约束和投资者约束机制，突出了保护公众投资者权益的要求，具有以下五大看点。

看点一：强化公开发行证券的市场约束机制

一是确定市价发行原则，适度降低财务指标要求。

二是配股引入发行失败机制。

此外规定，配股要采用新《证券法》规定的代销方式发行，并引入发行失败制度。

看点二：严格募集资金管理，鼓励回报股东

《管理办法》强化了现行的确保发行人独立性、加强募集资金管理以及鼓励对股东分红派息等方面的要求。看点三：建立上市公司非公开发行股票制度

建立上市公司向特定对象非公开发行新股的制度，是新《证券法》的规定。

看点四：拓宽上市公司债券融资渠道

(1)考虑到附认股权公司债券属于债务性较强的产品，在现阶段，《管理办法》对发行公司提出了较高的要求，除新《证券法》规定的条件外，发行公司最近一期未经审计的净资产不低于人民币15亿元；(2)对所附认股权证的数量进行限制，预计权证全部行权后募集的资金总量不超过拟发行公司债券的金额；(3)引入境外市场上通常的做法，在运行制度上，公司债券与认股权证捆绑发行，但发行后分别交易。看点五：提高市场运行效率

包括适当简化运行程序；取消了上市公司两次发行新股融资间隔的限制；提高信息披露效率；根据新《公司法》的规定，已完成股权分置改革的公司再融资时，发行证券议案经出席股东大会股东所持表决权2/3以上通过后生效，可以不再适用现行的流通股分类表决程序。资料来源：人民网（).专栏3．首次公开发行股票并上市管理办法该管理办法于2006年5月18日开始施行。与过去相比，有以下特点：1.

强化公司独立性

《办法》对发行人的资产、人员、财务、机构和业务的独立性方面提出了严格要求。在发行人主体资格方面，《办法》要求申请在主板市场上市的发行人，上市前已严格按照股份公司的要求运行一段时间，并有可供投资者分析比较的经营财务数据，以作为投资者判断其投资价值的重要前提。

2.

为创业板上市公司预留空间

《办法》对净利润和两个辅助指标分别做了规定。要求净利润须满足最近三年连续盈利，且三年累计净利润不低于3000万元等。同时把发行人经营活动产生的现金流量净额和营业收入设为替代性指标。即要求发行人最近三年经营活动产生的现金流量净额累计超过5000万元，或者最近三个会计年度的营业收入累计超过3亿元，为最近三年净利润指标的10倍。

3.

加大中介机构责任

《办法》规定，保荐人及其保荐代表人应当遵循勤勉尽责、诚实守信的原则，认真履行审慎核查义务，并对其所出具的发行保荐书的真实性、准确性、完整性负责。4.

实施预先披露制度《办法》对预先披露的时间、地点和内容做出了具体规定。一是规定在申请文件受理后、发行审核委员会审核前进行预先披露；二是规定在中国证监会网站进行预先披露；三是预先披露的内容为招股说明书申报稿。5.

建立募集资金专项存储制度《办法》取消了过去执行的筹资额不得超过净资产两倍的规定，交由发行人和投资者决定，由市场的内在机制进行约束。《办法》保留了筹资额和投资项目应当与发行人生产经营规模、财务状况、技术水平和管理能力等相适应的要求，并要求发行人建立募集资金专项存储制度，以便于对募集资金的使用情况进行监督。

6.

严格信息披露杜绝关联交易7.

取消辅导期和增资扩股时限规定资料来源：东方网（)第三章证券交易【学习提示】第一节证券经纪业务第二节做市商业务第三节证券自营业务【学习提示】

证券交易市场也称二级市场或次级市场，指对已经发行的证券进行买卖、转让和流通的市场。证券交易市场有场内交易市场和场外交易市场两种形式。在证券交易中，投资银行扮演着不同的角色，它们或者充当经纪人、或者担任做市商（市场构建人）、或者作为交易商。本章将分别讨论投资银行的证券经纪业务、做市商业务和证券自营业务。第一节证券经纪业务

一、证券经纪业务及分类二、证券经纪业务的操作三、信用交易四、证券买卖佣金一、证券经纪业务及分类证券经纪业务是指证券经营机构接受投资者（客户）的委托，代理投资者（客户）买卖证券并从中收取佣金的证券中介业务。我国证券经纪业务分为两大类。第一类是A股、证券投资基金及债券代理买卖业务，所有依法设立的证券经纪公司、证券公司及其证券营业部都可以经营此项业务。第二类是B股代理买卖业务，由B股特许证券商经营。第一节证券经纪业务

二、证券经纪业务的操作（一）受托和委托的准备（二）证券买卖委托形式（三）证券买卖委托指令的类别（四）委托的执行（五）清算交割与登记过户三、信用交易（一）信用交易又称保证金交易，是指客户在买卖证券时只向证券商交付一定数额的款项或证券作为保证金，其应支付价款或证券不足的差额部分由证券商提供融资或者融券的交易。（二）分类

1.买空交易买空交易也叫做保证金购买（buyingonmargin），即客户借入购买额外证券的资金由经纪人提供。

主要步骤：（1）投资者在证券商处开立信用交易账户，并按法定比例向证券商缴纳买入证券所需要的保证金。（2）证券商按客户委托买入证券，并为客户垫付买入证券所需要的其余资金，完成交割。融资期间证券商对客户融资买入的证券有控制权，当融资买进的证券价格下跌时，客户要在规定时间内补充维持保证金，否则证券商可以代客户平仓了结。（3）融资期内，客户可以随时委托证券商卖出融资买进的证券，以所得价款偿还融资本息，或者随时自备现金偿还融资。到期无法归还的，证券商有权强制平仓了结。

2．卖空交易当投资者预期某种证券价格将下跌时，可以通过交纳一部分保证金向证券商借入证券并同时卖出，等价格跌到一定程度后再买回同样证券交还证券商，以牟取价差。主要步骤：（1）开立信用交易账户。（2）客户进行融券委托，并按法定比例向证券商缴纳保证金，证券商为客户卖出证券，并以出借给客户的证券完成交割。卖出证券所得存在证券商处作为客户借入证券的押金。委托卖出的证券价格上涨时，证券商要向卖空客户追收增加的保证金，否则将以抵押金购回证券平仓。（3）当证券跌到客户预期的价格时，客户买回证券，并归还给证券商，若客户不能按时偿还所借证券，证券商可以强行以抵押金代其购回证券平仓。四、证券买卖佣金佣金是证券经纪商为投资者代理买卖证券而向其收取的费用。上海、深圳证券交易所现行佣金率以及佣金起点标准专栏１．对券商提供融资融券服务的规定融资融券业务，是指证券公司向客户出借资金供其买入证券、出借证券供其卖出的经营活动。客户向证券公司借入资金买入证券、借入证券卖出的交易活动，则称为融资融券交易，又称信用交易。融资融券业务是对证券公司而言的，融资融券交易则是对证券公司的客户，也就是投资者而言的。

《证券公司风险控制指标管理办法》对券商提供融资融券服务的内容规定第十三条证券公司为客户买卖证券提供融资融券服务的，必须符合以下风险控制指标标准：

（一）对单个客户融资业务规模不得超过净资本的1%；（二）对单个客户融券业务规模不得超过净资本的1%；（三）接受单只股票质押的市值不得超过净资本的30%；（四）按对客户融资业务规模的10%计算风险准备；（五）按对客户融券业务规模的10%计算风险准备。《证券公司融资融券业务试点管理办法》（摘要）第三章

业务规则第十一条

证券公司经营融资融券业务，应当以自己的名义，在商业银行分别开立融资专用资金账户和客户信用交易担保资金账户。

融资专用资金账户用于存放证券公司拟向客户融出的资金及客户归还的资金；客户信用交易担保资金账户用于存放客户交存的、担保证券公司因向客户融资融券所生债权的资金。

第十二条

证券公司在向客户融资、融券前，应当办理客户征信，了解客户的身份、财产与收入状况、证券投资经验和风险偏好，并以书面和电子方式予以记载、保存。

对未按照要求提供有关情况、在本公司从事证券交易不足半年、交易结算资金未纳入第三方存管、证券投资经验不足、缺乏风险承担能力或者有重大违约记录的客户，以及本公司的股东、关联人，证券公司不得向其融资、融券。

第十三条

证券公司在向客户融资、融券前，应当与其签订载入中国证券业协会规定的必备条款的融资融券合同，明确约定下列事项：

(一)融资、融券的额度、期限、利率(费率)、利息(费用)的计算方式；

(二)保证金比例、维持担保比例、可充抵保证金的证券的种类及折算率、担保债权范围；

(三)追加保证金的通知方式、追加保证金的期限；

(四)客户清偿债务的方式及证券公司对担保物的处分权利；

(五)融资买入证券和融券卖出证券的权益处理；

(六)其他有关事项。

客户只能与一家证券公司签订融资融券合同，向一家证券公司融入资金和证券。

第十四条

融资融券合同应当约定，证券公司客户信用交易担保证券账户内的证券和客户信用交易担保资金账户内的资金，为担保证券公司因融资融券所生对客户债权的信托财产。证券公司与客户约定的融资、融券期限不得超过证券交易所规定的最长期限，且不得展期；融资利率不得低于中国人民银行规定的同期金融机构贷款基准利率。

第十八条

证券公司向客户融资，只能使用融资专用资金账户内的资金；向客户融券，只能使用融券专用证券账户内的证券。

客户融资买入、融券卖出的证券，不得超出证券交易所规定的范围。

客户应当在与证券公司签订融资融券合同时，向证券公司申报其本人及关联人持有的全部证券账户。客户融券期间，其本人或关联人卖出与所融入证券相同的证券的，客户应当自该事实发生之日起3个交易日内向证券公司申报。证券公司应当将客户申报的情况按月报送相关证券交易所。

客户在融券期间卖出其持有的、与所融入证券相同的证券的，应当符合证券交易所的规定，不得以违反规定卖出该证券的方式操纵市场。

第十九条

证券公司经营融资融券业务，按照客户委托发出证券交易、证券划转指令的，应当保证指令真实、准确。因证券公司的过错导致指令错误，造成客户损失的，客户可以依法要求证券公司赔偿，但不影响证券交易所、证券登记结算机构正在执行或者已经完成的业务操作。

第二十条

证券公司向全体客户、单一客户和单一证券的融资、融券的金额占其净资本的比例等风险控制指标，应当符合证监会的规定。

第二节做市商业务

一、证券交易机制与做市商制度

二、多元做市商业务与专营商业务

三、做市商的功能

专栏２．证券市场微观结构理论第二节做市商业务

一、证券交易机制与做市商制度证券交易机制是证券市场汇总参与交易有关各方的指令以形成市场价格的规则的总和，其实质是证券市场的价格形成机制。两种最基本的交易机制：

1．报价驱动机制（quotation-drivensystem），即由做市商就其负责做市的证券连续提供双向报价，以及在该价位上愿意买进和卖出的证券数量，投资者据此下达买卖指令并与做市商成交。

2．指令驱动机制（order-drivensystem）指参与交易的买卖双方直接下达价格和买卖数量指令，由市场计算机交易系统按“价格优先、时间优先”的原则自动撮合成交。两种交易机制的重要差别：

1．交易费用

2．订单执行风险

3．交易价格的稳定性

二、多元做市商业务与专营商业务

做市商（market-maker）是指在二级市场上不断向公众投资者报出某些特定证券的买卖价格（即双向报价），并在该价位上接受投资者的买卖要求，以自有资金和证券与投资者进行交易的证券自营商。做市商制度的两种类型：（一）多元做市商业务多元做市商制度以美国纳斯达（NASDAQ）市场最为著名和完善，每只证券同时有多家做市商做市，做市商之间通过价格竞争吸引客户的订单。（二）专营商业务实行专营商制度是纽约股票交易（NYSE），在纽约股票交易所挂牌上市的每只股票，均由交易所指定一个专营商负责组织市场交易，但每个专营商可负责多只股票的专营事务（对特别大的上市公司则由一家专营商负责）。专营商是惟一可以根据市场状况使用自己的账户报价的交易商。

三、做市商的功能

1．做市商通过提供即时性的交易来增强证券市场的流动性，提高了市场效率。

2．做市商能向市场提供更可靠的价格信息，并维持证券价格短期的平稳，减缓二级市场的价格波动。

3．做市商在某类市场结构中充当拍卖师，维护市场运行的秩序和公正。

专栏２．证券市场微观结构理论一、理论界对市场微观结构有着很多界定，较具代表性的观点有以下几种：

Madhavan认为，市场微观结构研究投资者潜在的需求最终转化成价格和数量的过程的金融性领域；

Harris的观点是：市场微观结构是金融经济学的一个分支，探讨市场的交易和组织，主要是分析证券产品的有组织的交易；微观结构是对在特定规则下交换资产的过程与结果的研究；金融市场微观结构理论的核心是要说明在既定的市场微观结构下，金融资产的定价过程及其结果，从而揭示市场微观结构在金融资产价格形成过程中的作用。

市场微观结构理论主要包括七个方面的内容：价格形成机制、价格形成机制的特殊方面、订单形式、交易离散构件、价格监控机制、交易信息披露和交易支付机制。其中，价格形成机制是市场微观结构的核心。二、证券市场的市场绩效（一）流动性

O’hara认为，流动性是立即完成交易的价格。

Amihud-Mendelson认为流动性是在一定时间内完成交易所需的成本，或是寻找一个理想的价格所需用的时间。

Lippman-McCall指出，若某资产能以可预期的价格迅速出售，则该资产具有流动性。（二）有效性指市场价格对信息迅速、准确地反映的程度。（三）交易成本直接成本是指佣金、交易所手续费、过户税、印花税等投资者向经纪商、交易所和税务机关缴纳的费用。间接成本是指与交易有关，但并非能直接计算出的交易者所负担的成本。（四）波动性波动性是指在一定交易机制下，市场交易双方订单流撮合成交形成的一系列不一致的成交价格。

三、证券交易机制的基本类型在连续交易机制下，交易者提交的指令只要相互匹配就能立即成交，其特点是在一定时间内价格是连续而随机地出现的。在集合交易机制下，交易者的指令被收集起来等到规定的时间按照一定的规则成交，其特点是在一定的时间内价格形成的时间点是固定的。指令驱动机制，又称竞价交易制度，是指参与交易的买卖双方直接下达价格和买卖数量指令，由市场计算机交易系统按“价格优先、时间优先”的原则自动撮合成交。报价驱动机制，又称市商机制，即由做市商就其负责做市的证券连续提供双向报价以及在该价位上愿意买进和卖出的证券数量，投资者据此下达买卖指令与做市商成交。

四、世界主要证券市场及其交易机制

第三节证券自营业务

一、自营商的特点二、自营业务的原则三、自营业务的类型四、自营业务的风险控制

一、自营商的特点自营商主要是依靠证券买价与卖价之差即买卖价差获取收入，自营商必须用自己的资金买卖证券，并持有一定数量的证券存货（头寸），需要承担价格风险。二、自营业务的原则

1．分账管理原则

2．客户委托优先原则

3．公开交易原则

4．风险控制原则

5．守法经营原则第三节证券自营业务

三、自营业务的类型（一）套利业务

1．无风险套利（risklessarbitrage）投资银行同时在两个或两个以上不同的市场中，以不同的价格进行同一种或者同一组证券的交易，利用市场价格的差异获利。

2．风险套利（riskarbitrage）一般多以证券市场上兼并收购或其他股权重组活动为契机，通过买卖并购公司的证券来获利。

（二）投机业务

1．投机的含义投机（speculation）是指投资银行利用特定的预期价格变动，意图赚取价差收益并承担风险的证券买卖行为。

2．投机的策略（1）绝对价格交易（2）相对价格交易（3）信用等级交易四、自营业务的风险控制证券的价格风险分为系统性风险和非系统性风险系统性风险，是指由于政治、经济、社会等某一共同因素的变化引起的所有证券（资产）收益率的变动，不能用多样化投资的办法来消除。非系统性风险，是某一公司或某只证券（某一类股票）所独有的风险，可以通过个股的期货或期权交易或者运用分散策略来规避。

第四章兼并与收购学习提示第一节公司重组的形式与并购类型第二节并购理论第三节并购程序第四节并购估值定价和收购对价第五节反收购防御策略第六节杠杆收购和管理层收购

学

习

提

示

兼并与收购等公司重组活动被认为代表着一种新型的产业力量，这种力量提高了企业劳动生产率、盈利性和竞争力，加速了优秀企业的发展，促使资源得到优化配置，推动了一国生产力的增长。作为并购、重组活动中的灵魂机构，投资银行为企业充当财务顾问，帮助寻求并购的机会，为并购定价，提供融资服务等。本章将介绍公司重组的各类活动和并购理论以解释并购的现象，然后讨论并购操作程序、并购估值定价和对价形式、反收购防御策略以及杠杆收购。第一节公司重组的形式与并购类型

一、公司重组的形式二、并购的类型第一节公司重组的形式与并购类型

一、公司重组的形式

（一）扩张（expansion）

1．兼并与收购兼并是指任何一项由两个或更多个企业实体形成一个新经济单位的交易。收购是指一家公司即收购公司（acquiringfirm）与另一家公司即目标公司（targetfirm）进行产权交易，由收购公司获得目标公司的大部分或全部资产或股权以达到控制该公司的行为。

2．联营联营或称为合营，是两个或更多的企业为了谋求共同利益和整合互补的资源，同意为一个特定项目或经营活动进行经营合作。它所涉及的只是相关公司的小部分业务的交叉合并，且通常是在有限的期限内进行的（如10～15年或更短）。联营企业可以是个单独实体，由联营各方以现金或其他资产形式投资，并按投资比例持有股份。联营各方之间并不相互交换或购买股份。

（二）收缩（contraction）

1．分立（spin—offs）分立是一种企业产权裂变的方式，它是由母公司分离出一个独立的新的法律实体,在分立方式中，公司的资产没有进行重估，也没有货币的支付转手，即原母公司没有收到任何数目的现金。

2．资产剥离（divestiture）资产剥离是将企业的一部分出售给外部的第三方，公司的资产、产品的种类、子公司或部门可以以现金、有价证券或两者某种形式的结合来出售，进行剥离的企业将收到现金或与之相当的报酬，即会有现金流入。在资产剥离中，卖方出于买方未来提取折旧的考虑要对售出的资产进行重新估价。

（三）公司控制（corporatecontrol）

1．溢价购回溢价购回是指以高于市场价格的价格购回重要股东的所有者权益。

2．停滞协议在溢价购回股票时，通常还要签署一份停滞协议。在停滞协议中股份被购回的股东同意于一定期间内不再购入任何股份，将来不再企图进一步控制公司。

3．反接管条款修订反接管条款修订就是对公司章程进行修订，设置反收购条款，从而增加收购公司的难度，或加大收购的代价。如“绝大多数投票有效”、“董事任期交错”、“金保护伞”、

4．代表权争夺代表权争夺是取得公司控制权的另一方法，它是股东中的持异议集团争取董事会代表权的企图。

（四）所有权结构变更（changesin

ownershipstructure）

1．交换发盘交换发盘就是以债券或优先股交换普通股，或相反地以普通股交换优先级更高的要求权。交换发盘为公司在保持投资政策不变的情况下改变其资本结构提供了一种办法。

2．股票回购股票回购是指公司买回它发行在外的部分普通股。如果购回股票占总股本的比例较大，会改变企业的控制权结构

3．转为非上市公司（1）管理层收购（managementbuy-out，MBO）。转为非上市公司是由一个规模较小的投资者集团收购原来公开上市的公司全部股东权益。如果这个交易是由在职的公司管理层发动的（即管理人员是接管的主要推动力量），他们自行收购本公司发行在外的股票，则被称为管理层收购。这种交易的主要目的之一是为了防御他人的接管。（2）杠杆收购（LBOs）。非上市公司通常由一个小的外部投资者集团来提供资金。他们主要通过大量的债务融资，收购公众持股公司所有的股票或资产，这样的交易就被称为杠杆收购。

二、并购的类型

（一）协议收购和要约收购根据法律对上市公司并购操作的监管要求，上市公司股权转让的方式可划分为协议收购和要约收购。

1．协议收购协议收购是指收购公司与目标公司的董事会或管理层进行磋商、谈判，双方达成协议，并按照协议所规定的收购条件、收购价格、期限以及其他规定事项，收购目标公司股份的收购方式。

2．要约收购要约收购是指收购公司以书面形式向目标公司的管理层和股东发出收购该公司股份的要约，并按照依法公告的收购要约中所规定的收购条件、收购价格、收购期限以及其他规定事项，收购目标公司股份的收购方式。要约收购不需要事先征得目标公司管理层的同意。

（二）现金收购、换股收购和混合支付收购按照并购支付的对价形式或采用的支付工具的不同，并购类型可划分为现金收购、换股收购和混合支付收购。

1．现金收购现金收购是指收购公司用现金购买目标公司的股份或资产以获得目标公司控制权的收购方式

2．换股收购换股收购指收购公司将自己的股票以一定的折股比例支付给被收购公司的股东以换取对方的股份，

3．混合支付收购这是指收购公司以现金、股票、债券等多种支付工具组合购买目标公司股份或资产以达到控制目的的收购方式。

（三）收购股权和收购资产根据收购公司对目标公司并购交易的具体对象的不同，分为收购股权和收购资产两类。

1．收购股权收购股权即购买目标公司的股份。以这种方式完成并购交易的方法被称为股票购买法（purchase-of-stockmethod）。通常情况下，收购公司在购买目标公司的全部股票后，目标公司将不复存在，并成为收购公司的一部分，作为收购公司，则承担了目标公司所有的资产和负债。

2．收购资产收购资产即收购公司购买目标公司的全部资产或特定的部分资产。以这种方式完成并购交易的方法被称为资产购买法（purchase-of-assetsmethod）。在购买资产的并购交易中，目标公司的全部资产被收购后，将导致目标公司自行解散；而在收购公司只愿意购买某些特定资产的情况下，目标公司在出售部分资产后仍保持独立的法人资格，但企业的规模缩小了。由于收购资产方式是一种资产买卖行为，因此收购公司通常并不承担目标公司的债务。

（四）善意收购和敌意收购根据收购公司向目标公司提出的收购建议的内容、方式和目标公司的董事会对收购方报价的不同反应，收购方式被分为善意收购和敌意收购两类。

1．善意收购（friendlyacquisitionfriendlytakeover）善意收购通常表现为，收购公司向目标公司的董事会或管理层提出收购建议，以寻求目标公司的董事会或管理层对并购的支持和配合。当目标公司的董事会或管理层同意交易条件的善意报价时，两家公司协商达成并购的协议。

2．敌意收购（hostiletakeover）在敌意收购方式下，收购公司致函给目标公司的董事会，向他们表达收购的意愿，并要求目标公司对收购报价迅速作出决定。典型的敌意收购更表现为收购公司事先不向目标公司董事会表达收购意愿，而是直接通过投标收购（tenderoffer）的方式向目标公司的股东提出要求，收购目标公司的股票。

（五）横向兼并、纵向兼并和混合兼并按照并购双方的业务范围和所处行业进行划分，有以下三种并购类型：

1．横向兼并（horizontalmerger）横向兼并是指同行业或从事同类业务活动的两个公司的合并。

2．纵向兼并（verticalmerger）纵向兼并是指从事相关行业或某一项生产活动但处于生产经营不同阶段的企业之间的兼并。

3．混合兼并（conglomeratemerger）混合兼并是指从事不相关业务类型经营活动的企业之间的兼并。

（六）战略收购、财务收购和混合收购根据并购动机的不同并购可以分为:

1．战略收购战略收购是指出于企业发展战略利益的考虑，以获取经营协同效应为目标的并购。即这类并购涉及协同效应和成长战略目标，

2．财务收购财务收购也称为金融收购，一般是指主要受到筹资动机的驱动而发生的并购。

3．混合收购混合收购是对其他并购动机的一种综合归类，但它更可能是出于财务协同效应的目的，或者是受减少赋税的驱动，以及出于公司主要管理人员的利益（动机）。第二节并购理论

一、效率理论二、价值低估理论三、代理问题理论与管理主义四、市场力量理论五、税收节约理论六、战略性重组理论第二节并购理论

一、效率理论

（一）效率差异理论该理论表明效率高的企业将收购效率低的企业，并且通过提高其效率来实现潜在的利润；这意味着收购企业具有额外的管理能力。按照这一理论，当效率高的企业额外的管理资源与效率低的企业的组织资源相结合时，将形成更有效率的经济组织，企业能更好地应用资本和管理能力，产生管理的协同效应。因此，这一理论也可称为管理协同假说。

（二）经营协同效应理论这一理论侧重于规模经济、范围经济或削减成本方面的协同效应，即企业并购交易的动机在于实现规模经济和降低成本。规模经济指通过将产量提高到足以使固定成本充分分散的临界值之上，所能实现的经济节约。范围经济指同时经营多项业务，使得一项业务的开展有助于另一项业务经营效率的提高。经营协同还反映在能力互补即优势互补方面。

（三）经营多样化理论经营多样化理论指通过并购实现企业经营业务的多样化，以减少企业经营的不确定性和避免破产风险，从而为企业管理者和雇员分散风险，也能保护企业的组织资本和声誉资本。

（四）财务协同效应理论这一理论指建立企业内部资本市场可能获得的效率提高、企业在融资过程中发生的固定费用与交易成本方面所能获得的规模经济，以及企业现金流更加稳定而导致负债能力的提高及税收的节省。

二、价值低估理论价值低估理论认为当目标公司股票的市场价格因为某种原因而没能反映其真实价值或潜在价值，或者没有反映出公司在其他管理者手中的价值时，兼并活动就会发生。简言之，相信目标公司价值被低估并会实现价值回归驱动并购交易的因素。

三、代理问题理论与管理主义（一）代理问题理论代理问题源于委托人的信息不完全和代理人无法控制的不确定性。现代公司由于股东所有权与经营控制权相分离，使得管理者的利益并不总是与股东利益相一致。有关并购的代理问题理论认为，并购活动体现了一种市场自发的控制机制，使得效率低下或不合格的管理层难以保持其对公司的控制。根据这一理论，如果公司的管理层因为无效率或代理问题无法得到有效控制而损害股东利益最大化目标时，公司就面临着被收购的威胁。

（二）管理主义与收购可以解决代理问题的观点相反，管理主义也称管理者效用最大化假说，认为收购只是代理问题的一种表现形式，而不是解决代理问题的办法。因为并不是所有管理者的动机都是为了实现最大化股东财富的目标，管理者可能从自身的利益或效用最大化出发作出并购的决策。通过并购使得公司获得多元化发展或规模的扩大，会使高层管理者获得更高的薪酬和地位，拥有更大权利和职业保障，从而提高了管理者的效用。

四、市场力量理论

市场力量理论或称为市场垄断力理论认为，企业收购同行业的其他企业的目的在于寻求占据市场支配地位，或者说兼并活动发生的原因是它会提高企业的市场占有份额

根据这一理论，企业在收购一个竞争对手后，即产生了将该竞争者挤出市场的效应，可能会在削减或降低现有竞争对手的市场份额的同时，提高其市场地位和控制能力，从而可以提高其产品的价格和市场的垄断程度，获得更多的超额利润即垄断利润。

五、税收节约理论税收节约理论认为企业兼并收购