爱美客(300896)肉毒重磅单品有望接力看好公司长期价值

基本数据 2.16核心观点核心观点空间及产品发展空间，以期更好剖析肉毒对爱美客后续发展的贡献。管线储备丰富，医美市场扩容&合规化促进集中度利润18.60/24.58/31.50亿2021A2022A2023E2024E2025E收入增长率(%)104.1333.91净利润增长率(%)117.85EPS(元/股)PE121.0296.98ROE(%)19.0521.6124.4024.63PB23.0620.969.096.94数据来源：wind数据，财通证券研究所（数据日期为2024数据来源：公司公告，财通证券研究所整理公司深度研究报告/证券研究报告数据来源：各产品官方说明书，新氧，各公司官网，国家药监局，动脉网，医美部落公众号，CPHI，Celmade、BellePharm网站等，财通证券研究所整理公司深度研究报告/证券研究报告数据来源：艾瑞咨询，爱美客招股书，弗若斯特沙利文（参考国家药监局、药品审评中心财通证券研究所整理注：具体测算过程详见表6上方文字公司深度研究报告/证券研究报告谨请参阅尾页重要声明及财通证券股票和行业评级标准5 7 71.2市场空间：最受欢迎的注射医美项目之一，2023年全球市场规模77亿美元 81.3海外基础：从保妥适看肉毒的起源与增长之路 1.4监管政策：国内肉毒监管加严，推动行业合规发展 2.1竞品对比：国内合规市场寡头垄断，潜在进入者众多 2.2合作优势：爱美客合作韩国实力厂商Hunos，在研肉毒进度领先 3财务数据更新：业绩稳增，费用管控效率提升 4投资建议 4.2投资建议 2 3 4 7 7 9 9 9 9 公司深度研究报告/证券研究报告谨请参阅尾页重要声明及财通证券股票和行业评级标准6 21 21 8 表3.海内外核心厂商布局肉毒方式对比 公司深度研究报告/证券研究报告谨请参阅尾页重要声明及财通证券股票和行业评级标准71行业：如何看肉毒毒素市场空间？适用于对A型肉毒素已有抗体的患者。经末梢，能够抑制周围运动神经末梢突触前膜乙酰胆碱的释放，阻断神经和肌肉之间的信号传导，让过度收缩的肌肉放松下来，从而局部变瘦、改善皱纹，包括射层次包括肌肉层、皮内层和皮下层等。数据来源：丁香园，财通证券研究所注a）正常神经肌肉接头：乙酰胆碱释放到神经肌肉接头中b）A型肉毒杆菌毒素（BoNT-A）阻断神经肌肉接头处的乙酰胆碱释放生产工艺来看，肉毒属于生物制剂，提纯为核心生产环节。肉毒素的制备工艺流程大体上分为肉毒杆菌的发酵、分离、提纯、制剂、成品五个阶段。生产过程中利用特定条件培养肉毒杆菌，这些条件已经通过长期的研究和实践得到了优化。取和纯化过程的控制变得更加精确和高效，带动肉毒生产效率的提升。公司深度研究报告/证券研究报告谨请参阅尾页重要声明及财通证券股票和行业评级标准8>赋形剂是指主药以外的敷料，常见的有医用明胶和人血清蛋白，前者提取工表1.肉毒素产品主要评价指标含义评价指标含义干燥方法会影响肉毒毒素的活性和稳定性，优良的干燥方法应保持肉毒毒素的高干燥方法会影响肉毒毒素的活性和稳定性，优良的干燥方法应保持肉毒毒素的高过程中降解。真空干燥法相较于冷冻干燥法具备更高的稳定性，比较持续时间持续时间与肉毒毒素的浓度、注射部位和个体差异有关，通常持续时间越长，越能见效时间与肉毒毒素的类型、剂量和注射部位有关，快速见见效时间与肉毒毒素的类型、剂量和注射部位有关，快速见数据来源：《A型肉毒毒素产品差异研究进展》（白成祥，何明芬，蒋延凤《中国美容整形外科杂志》），财通证券研究所据显示，2022年全球肉毒疗程数在所有非手术类医美项目中排名第一（占比北美地区的肉毒毒素需求最大，约占市场总份额60%。公司深度研究报告/证券研究报告谨请参阅尾页重要声明及财通证券股票和行业评级标准90046.180%60%40%美日泰伊全墨德英罗巴哥印土希西阿意国本国朗球西国国马西伦度耳腊班根大哥尼比其牙廷利数据来源：ISAPS，财通证券研究所医美监管的进一步加强，正规产品有望逐步替454050数据来源：爱美客港股招股说明书，弗若斯特沙利文，财通证券研究所40%数据来源：智研咨询，财通证券研究所1）东西方文化及医美群体年龄段差异带来的审美不同：由于审美倾向于圆润丰公司深度研究报告/证券研究报告谨请参阅尾页重要声明及财通证券股票和行业评级标准102）肉毒监管严格带来的市场推广与教育不足：由于肉毒属于毒麻类产品，在国70%65%60%55%50%63%56%玻尿酸填充肉毒素注射数据来源：艾尔建美学《中国医美行业2022年度洞悉报告》，财通证券研究所三重因素驱动我国肉毒行业增长：的价格带动了求美者注射肉毒素。随着更多品牌入局国内肉毒素市场，更多产品适应症包括皱眉纹、鱼尾纹、眼睑痉挛和面肌痉挛，而肉毒产品实际可使用范围涵盖面部除皱、皮肤控油、轮廓塑形、瘦腿瘦肩、治疗腋臭等，从欧美地区来看现有肉毒以A型为主，B型等肉毒产品的上市有公司深度研究报告/证券研究报告谨请参阅尾页重要声明及财通证券股票和行业评级标准11数据来源：艾尔建美学官方微信公众号，艾伯维年报，财通证券研究所此外，艾尔建在保证产品质量的同时，通过医生教育挖掘市场深度。进入中国市场时，针对专业医美医生资源短缺的问题，艾尔建设置了艾尔建学苑对医美医生公司深度研究报告/证券研究报告谨请参阅尾页重要声明及财通证券股票和行业评级标准12500040%数据来源：艾伯维年报，财通证券研究所表2.肉毒素产品主要监管政策名称《总局办公厅关于加强注食药监报所在地省级食品药品监管部门备案，对注射用A型肉《关于加快推进注射用A数据来源：卫生部、食药监、卫健委、药监局，财通证券研究所公司深度研究报告/证券研究报告谨请参阅尾页重要声明及财通证券股票和行业评级标准13心产品为保妥适+乔雅登，高德美核心产品为吉适+瑞蓝+S表表3.海内外核心厂商布局肉毒方式对比公司橙毒YY001物式旗下同名肉毒产股权合作+股权合作+数据来源：各公司公告，各公司官方公众号，生物药大时代公众号，好美研究院，财通证券研究所产品分别定位高端和低端，且产品在赋形剂、弥散度等方面差异化明显，长期保最适宜精确注射，是具备消费能力的求美者的安全之选；衡力价格最低，但不适公司深度研究报告/证券研究报告谨请参阅尾页重要声明及财通证券股票和行业评级标准14适用于精细度要求不高的部位，同时医用明胶表4.国内已获批肉毒产品对比Allergan理900kDa500-900kDa人血白蛋白、氯人血白蛋白、乳糖人血白蛋白、氯人血清白蛋白++（0.5cm²)/2℃~8℃冷藏或-5℃以下冷冻保存2℃~8℃冷藏2℃~8℃冷藏2℃~8℃冷藏/公司深度研究报告/证券研究报告谨请参阅尾页重要声明及财通证券股票和行业评级标准15/数据来源：各产品官方说明书，新氧，各公司官网，国家药监局，财通证券研究所品凭借其高毛利率主要为上游企业实现营收驱动。数据来源：各产品官网，医美部落，中国整形美容协会，财通证券研究所之外，其他合作方式均为代理销售。参考国外已上市地区数据，待获批产品集中在中低端价格带，在维持时间、耐药性、致敏性、精准度等性能以及赋形剂、菌株等工艺上寻求差异化突破点。综合预计上市时间、产品优势等因素，除爱美客利稳定肽赋形剂，无需冷藏便可保持稳定性，不含辅助蛋白，大大降低产品>华东医药代理的Toxin：为韩国公司Jetema研发，使用欧洲进口菌株，具备>99.8%的高纯度，维持时间4个月公司深度研究报告/证券研究报告谨请参阅尾页重要声明及财通证券股票和行业评级标准16数据来源：各产品官网，医美部落，中国医疗器械网，海外购物网站Celmade，财通证券研究所表5.10款待获批产品对比产品名Liztox/HutoxRT002ThYYYY001所处阶段床床公司HuonsRevanceJetPharmaBMI药原产国韩国美国获批适应症眉间纹眉间纹/眉间纹//Hall菌/株KJ997761////////白///弥散度//////////燥燥价格/定位//6-8个月/59/100unit//7t合作方式售售权合作股权合作股权合作//研究已完成全部受试者入组/数据来源：各公司官网，动脉网，医美部落公众号，CPHI，Celmade、BellePharm网站等，财通证券研究所公司深度研究报告/证券研究报告谨请参阅尾页重要声明及财通证券股票和行业评级标准17权，是其肉毒素产品在中国地区唯一合法且排他的进口商和经销商，双方建立稳定合作关系。合作韩国一流医美药械生产商，国内已有知名度积累。HuonsBio隶属于H容公司之一，是韩国最大透明质酸原料生产企业，也是韩国第一家研发透明质酸5.080%60%40%20%数据来源：HuonsGlobal公司公告，财通证券研究所数据来源：HuonsGlobal官网，新氧APP，财通证券研究所款肉毒产品（在韩产品名称为Liztox2019年在韩国获批上市，公司深度研究报告/证券研究报告谨请参阅尾页重要声明及财通证券股票和行业评级标准18数据来源：HuonsGlobal公司公告，财通证券研究所公司深度研究报告/证券研究报告谨请参阅尾页重要声明及财通证券股票和行业评级标准19表6.Hutox销售规模测算（假设2025年正式贡献业绩）2021年2022年2023年2026年2027年2028年2029年2030年采购肉毒支数Hutox覆盖渠道//////Hutox占肉毒的/份额/////////Hutox覆盖渠道//////Hutox占肉毒的/份额/////////Hutox覆盖渠道//////Hutox占肉毒的/份额/////////三种假设下的平均收入///数据来源：艾瑞咨询，爱美客招股书，弗若斯特沙利文（参考国家药监局、药品审评中心财通证券研究所公司深度研究报告/证券研究报告谨请参阅尾页重要声明及财通证券股票和行业评级标准20盈利能力优异，净利率稳定且有望提升。2014-2022年公司毛利率维持管控力度，提升行政管理效率从而控制管理费用，另一方面随着产品销售规模扩应彰显，营销推广相关费率降低，同时品类集中进一步帮助形成低费用率。120%100%80%60%40%20%0%_____销售毛利率销售净利率93.7%91.3%87.2%86.2%89.3%92.6%91.8%93.7%94.8%95.3%─—37.8%37.7%34.5%36.2%— 15.8%数据来源：爱美客公司公告，财通证券研究所80%60%40%20%0%-20%销售费用率—管理费用率—财务费用率—研发费用率—期间费用率数据来源：爱美客公司公告，财通证券研究所公司深度研究报告/证券研究报告谨请参阅尾页重要声明及财通证券股票和行业评级标准21数存货周转天数(天，左轴)应收账款周转天数(天，右轴)500400300200088252050数据来源：爱美客公司公告，财通证券研究所经营活动产生的现金流量净额(百万元)YOY16001400120010008006004002000281466119494348552814661194943485584136310426140%120%100%80%60%40%20%0%数据来源：爱美客公司公告，财通证券研究所同业比较：盈利优势强劲，毛利率持续提升。对比同样以59%。仅从医美板块进行毛利率对比，爱美客依托嗨体为主的产品放量获得极高爱美客华熙生物昊海生科7060504030200数据来源：爱美客公司公告，华熙生物券研究所爱美客华熙生物昊海生科86420券研究所公司深度研究报告/证券研究报告谨请参阅尾页重要声明及财通证券股票和行业评级标准22100%95%90%85%80%75%70%爱美客华熙生物-医疗终端产品昊海生科-医美产品93.7%94.8%82.8%82.1% 80.9%77.4%73.1%2016201720182019202020212022数据来源：爱美客公司公告，华熙生物公司公告，昊海生科公司公告，财通证券研究所销售费率下调，研发费率稳定。公司业绩快速增长得益于研发实力支撑。研发费远低于华熙生物的46.02%和昊海生科的31.58%6%4%2%0%9%9%9%9%9%9%8%8%7%7%6%5%7%7%6%7%6%6%6%5%13%11%5%爱美客华熙生物9%9%9%9%9%9%8%8%7%7%6%5%7%7%6%7%6%6%6%5%13%11%5%数据来源：爱美客公司公告，华熙生物券研究所爱美客华熙生物昊海生科60%46%49%48%46%50%40%42%50%40%35%33%32%32%32%22%35%33%32%32%32%22%19%31%28%30%21%19%15%15%20%19%15%15%20%11%8%11%8%10%0%券研究所公司深度研究报告/证券研究报告谨请参阅尾页重要声明及财通证券股票和行业评级标准23上市以来逐步铺开渠道并在终端建立良好口碑，预计23-25年增速预计公司2023-2025年实现营收28.64/38.30/49.63亿元，预计增速分别为48%/34%/30%，毛利率95.2%/95公司深度研究报告/证券研究报告谨请参阅尾页重要声明及财通证券股票和行业评级标准24表7.爱美客收入拆分666658化妆品及其他348//////////管线储备丰富，医美市场扩容&合规化促进集中度提升背景下有望持续成长。我公司深度研究报告/证券研究报告谨请参阅尾页重要声明及财通证券股票和行业评级标准25表8.爱美客盈利预测4,96347.747.2数据来源：Wind，财通证券研究所（数据日期为2024/3/8）表9.可比公司估值对比公司30089637.3数据来源：Wind，财通证券研究所（数据日期为2024/3/8）注：华东医药EPS取自Wind一致预期，其他为财通证券研究所预测值求受到影响。经济下行导致行业竞争加剧，公司也将面临额外开拓渠道和品牌建细分市场竞争过度，公司将面临降低产品价格及利润率的威胁，可能会对公司的公司深度研究报告/证券研究报告谨请参阅尾页重要声明及财通证券股票和行业评级标准26公司财务报表及指标预测公司财务报表及指标预测财务指标2021A2022A2023E2024E2025E财务指标2021A2022A2023E2024E2025E营业收入减:营业成本营业税费销售费用管理费用研发费用财务费用资产减值损失加:公允价值变动收益投资和汇兑收益营业利润加:营业外净收支利润总额减:所得税净利润1447.8791.27 6.66156.4964.72102.31-51.92-0.0127.3718.481126.62-4.781121.84164.32957.981938.8499.91 9.50162.67125.43173.11-45.220.0029.4133.131488.200.111488.31220.721263.562863.58138.00 11.45286.36148.91211.91-43.560.00-24.0048.682155.24-0.102155.14295.251859.883830.31178.20 15.32390.69203.01306.42-58.130.005.0038.302857.250.502857.75400.092457.674963.10252.55 19.85516.16263.04406.97-88.420.005.0039.703662.450.303662.75512.793149.97资产负债表资产负债表(百万元)2021A2022A2023E2024E2025E货币资金交易性金融资产应收帐款应收票据预付帐款存货其他流动资产可供出售金融资产持有至到期投资长期股权投资投资性房地产固定资产在建工程无形资产其他非流动资产资产总额短期债务应付帐款应付票据其他流动负债长期借款其他非流动负债负债总额少数股东权益股本留存收益股东权益3263.54370.51 72.35 0.00 14.6534.9437.581001.03 0.00142.86 0.0011.9934.255272.040.008.550.000.320.000.00242.310.18216.361406.175029.733139.59703.69127.76 0.00 20.8646.7290.52935.14 0.00195.02 5.01116.6449.526258.550.0019.340.000.230.000.00312.7799.65216.362215.375945.784377.381033.69 162.11 0.00 24.2760.48170.52939.01 0.00195.00 7.51125.7050.108106.450.0019.470.000.230.000.00380.79101.85216.363993.057725.666355.921238.69224.45 0.00 32.8478.19180.72939.01 0.00192.44 10.44134.8753.2010553.280.0026.85 0.00 0.230.000.00469.95103.95216.366348.6210083.339095.351393.69293.58 0.00 46.86111.98189.22939.01 0.00177.70 13.57143.9954.1013730.870.0039.04 0.00 0.230.000.00617.57105.95216.369376.5913113.30现金流量表(百万元)2021A2022A2023E2024E2025E净利润加:折旧和摊销资产减值准备公允价值变动损失957.5119.712.59-27.371267.5828.622.65-29.411859.8873.810.0024.002457.6797.940.00-5.003149.97120.580.00-5.00财务费用投资收益少数股东损益营运资金的变动2.14-18.480.001.56942.78-647.78-487.303.15-33.130.00-60.121193.94-943.71-374.183.87-48.680.00-69.931843.05-519.38-85.874.84-38.300.00-12.982503.66-420.28-104.844.84-39.700.0018.683249.07-384.79-124.84成长性营业收入增长率营业利润增长率净利润增长率EBITDA增长率EBIT增长率NOPLAT增长率投资资本增长率净资产增长率利润率毛利率营业利润率净利润率EBITDA/营业收入EBIT/营业收入运营效率固定资产周转天数流动资产周转天数应收帐款周转天数存货周转天数总资产周转天数投资资本周转天数投资回报率ROEROAROIC费用率销售费用率管理费用率财务费用率三费/营业收入偿债能力资产负债率负债权益比流动比率速动比率利息保障倍数分红指标DPS(元)分红比率股息收益率104.1%124.1%117.8%117.0%117.9%115.7%1