固定收益如何看待地方债不赎回？-

内容目录一、如何看待地方债不赎回？ 41、含权地方债到期不行权或已成主流趋势 42、“19深债09”不赎回或受制于项目进程和回款进度 7二、城投利差收窄，一级融资回暖 81、利差整体收窄 82、城投一级净融资大幅增长 93、高估值占比延续上升态势，周换手率提高 13风险提示 15图表目录图表1：财政部多次发文推动含权地方债发行 4图表2：2019年以来含权地方债发行规模迅速提升 5图表3：2019-2022年含权地方债发行量占比持续提升 5图表4：2019-2024年河北等三地为含权地方债主要发行地区 5图表5：2019-2024年含权地方债行权期限集于年和10-20年 6图表6：2020年以来含权地方债票面利率逐年下降 6图表7：2024年3月含权地方债存量规约万亿元 7图表8：提前偿还为主要含权债券条款（单位：亿元） 7图表9：含权地方债不赎回或已成为趋势 7图表10：计划土地出让收入情况 8图表运营收入预测情况 8图表12：分期限、主体评级城投债信用利差 9图表13：分地区存量债券加权平均估值 9图表14：周度城投债发行、到期和净融资情况 10图表15：本周各省份城投债发行量 10图表16：各省份净融资周度情况 11图表17：分主体评级城投债认购倍数 11图表18：1月以来各省份城投债认购倍数周度情况 12图表19：投标利率上限-票面利率情况 12图表20：各省份投标利率上限-票面利率及周度变化13图表21：高估值城投债成交占比 13图表22：各高估值城投债成交占比周度情况 14图表23：各省城投债周度换手率变化 15一、如何看待地方债不赎回？3月1日，深圳市财政局公告称9深圳债年发行的“19广东债为首只不赎回地方债。年至今共发行4712只进入行权期，其中1只选择不赎回，合计规模约.5亿元。值得注意的是9深圳债3.37%12月以来深圳市发行的4本次不赎回并没有选择行权或发行成本更低的新债。此外，深圳市财政局于年12月发布的《4年第一季度深圳市政府债券还本付息公告》中显示9深圳债”的兑付金额为小。1、含权地方债到期不行权或已成主流趋势20175试行20183月，财政20182020图表1：财政部多次发文推动含权地方债发行来源：财政部，在此背景下，近年发行的含权地方债规模迅速提升，20233138983图表2：2019年以来含权地方债发行规模迅速提升 图表3：2019-2022年含权地方债发行量占比持续提升0

发行规模（亿元） 发行数量（只，右）2019 2020 2021 2022 2023 2024

350300250200150100500

12%10%8%6%4%2%0%

发行规模占比2019 2020 2021 2022 2023 2024来源：， 来源：，1）2019-202474934465420759%。图表4：2019-2024年河北等三地为含权地方债主要发行地区8000

发行规模（亿元） 发行数量（只，右

300700060005000

2502004000 150300020001000

10050河北湖北河南广东吉林广西辽宁天津四川甘肃山东山西内蒙古黑龙江江西陕西海南福建北京安徽湖南云南浙江上海新疆贵州宁夏江苏0 0河北湖北河南广东吉林广西辽宁天津四川甘肃山东山西内蒙古黑龙江江西陕西海南福建北京安徽湖南云南浙江上海新疆贵州宁夏江苏来源：，2）5-710-20年。2019-202443537010-2014914856185%。图表5：2019-2024年含权地方债行权期限集中于5-7年和10-20年15000

发行规模（亿元） 发行数量（只，右

50012000 4009000 3006000 2003000 1000 0（0，1] (1,3] (3,5] (5,7] (7,10] (10,20] (20,30]来源：，3）20202019年发行的含权地方债平均票面利率为3.4%20203.5%2024年，含权地方债2.6%。图表6：2020年以来含权地方债票面利率逐年下降900080007000500040003000200010000

（0，2.5%](3.5%,4%]2019 2020

(2.5%,3%](4%,4.5%]2021

(3%,3.5%]平均票面利率2023

4.0%3.7%3.4%3.1%2.8%2.5%来源：，4）202432.7万亿元，6.6%，2019-20241127108047只含7022.6%。图表7：2024年3月含权地方债存量规模约万亿元 图表提前偿还为主要含权债券条款（单位：亿元）存量规模（万亿元）50

赎回提前偿还赎回,702403020100全部地方债

含权地方债

提前偿还,26760来源：， 来源：，201920244712“19201921020221月公告不赎回，是市场首只公告不行权的含赎回权债券，20244-6发行起始日 代码 发行起始日 代码 证券简称 发行额(亿)期限(年) 到期日 发行债券评级发行利率（） 发行人 发行人地域是否赎回2019-06-281905251.IB19北京债2512.0032022-07-01AAA3.18北京市人民政府北京不赎回2019-03-291905120.IB19北京债0933.0052024-04-01AAA3.25北京市人民政府北京未到期2019-06-281905252.IB19北京债2632.0032022-07-01AAA3.18北京市人民政府北京不赎回2019-06-281905248.IB19北京债223.0032022-07-01AAA3.18北京市人民政府北京不赎回2019-06-281905247.IB19北京债214.9032022-07-01AAA3.18北京市人民政府北京不赎回2019-06-281905246.IB19北京债204.6032022-07-01AAA3.18北京市人民政府北京不赎回2019-06-281905245.IB19北京债195.1032022-07-01AAA3.18北京市人民政府北京赎回2019-02-20104513.IB19广东债1020.0052024-02-21AAA3.14广东省人民政府广东省不赎回2019-06-20157771.IB19河北1785.4952024-06-21AAA3.32河北省人民政府河北省未到期2019-08-291905330.IB19湖北债2750.9552024-08-30AAA3.21湖北省人民政府湖北省未到期2019-09-18160509.IB19河北3029.6052024-09-19AAA3.22河北省人民政府河北省未到期2019-03-28104565.IB19深圳债092.0072026-03-29AAA3.37深圳市人民政府广东省未到期来源：，2、“19深圳债09”不赎回或受制于项目进程和回款进度19095112从偿还角度看，根据专项债券实施方案，项目腾空土地中的仓储及普通仓库用地预计于2022-202510%，20264%2025年一次5.3920243310年不行权赎回或已有计划。20191212620241829万元租金收入，2024-2026805万元、807106520243.202.36倍20242024年一季度实现。图表10：计划土地出让收入情况仓储用地及普通仓库用地商业性办公用地可用于还本付年份出让土地面积（平方米）土地出让价格（万元）用于还本付息的收入（万元）出让土地面积（平方米）土地出让价格（万元）用于还本付息的收入（万元）息的收入合计(万元）20222085341373310---331020232085341373310---331020242085341373310---331020252220944063525168774893239145426702026794715771261---1261合计92715183941471616877489323914553861来源：，图表11：运营收入预测情况年份 人才房租金收入 腾空用地出让收 运营收入合计（万元） 入（万元） （万元）2022-331033102023-3310331020248073310411720258154267043485202620612611467合计18285386155689来源：，从项目进程看，专项债券涉及5号、7号、8-1号共3个地块，其中5号地块于2019年820233月完工入伙，78-120193122025年腾空地块出让进度。20216（20192.19620.19678-152019100109190131日，佳兆业38日，可见短二、城投利差收窄，一级融资回暖1、利差整体收窄202422631日，低评级、中长期限的城投债整体利差较上周收窄明显，0-1Y级城投债中，1-2Y、2-3Y3-5Y0.21BP-3.91BP和2-3Y5Y利差分别变动-0.72BP、-4.55BP和-3.51BP，级以下城投债中，2-3Y3-5Y城5BP2-3Y3-5Y利差分别变动-1.29BP-6.69BP和-5.05BP级城投债中，1-2Y2-3Y3-5Y别变动-3.23BP-8.63BP和-9.72BP，AA-2-3Y3-5Y和-16.81BP。3-5Y0，AAA1-2Y69.84%。图表12：分期限、主体评级城投债信用利差主体隐含评级AAAAA+AAAA（2）AA-期限1-2Y2-3Y3-5Y1-2Y2-3Y3-5Y1-2Y2-3Y3-5Y1-2Y2-3Y3-5Y1-2Y2-3Y3-5Y本周利差(BP)44.4229.6430.6252.1741.6241.7761.9351.2755.8376.3268.4085.98129.53154.47204.99上周利差(BP)44.2133.5535.3652.8946.1745.2863.2257.9660.8879.5577.0395.70136.87170.17221.80变动(BP)0.21-3.91-4.74-0.72-4.55-3.51-1.29-6.69-5.05-3.23-8.63-9.72-7.34-15.70-16.81近五年分位数（）69.8411.921.2021.844.800.088.560.080.080.480.000.000.000.000.00来源：企业预警通，

1-2Y城投债平8.18%，位列各省首位，0-1Y、2-3Y、3-5Y5Y以上城投债平均估值7.05%5.91%6.99%2-3Y0-1Y2.30%，为同类最低。3%，分别为、5.29%和5.02%。图表13：分地区存量债券加权平均估值省份分行权剩余期限估值分隐含评级估值（0，1]（1，2]（2，3]（3，5]5年以上AAAAA+AAAA(2)AA-河南3.033.563.293.363.622.482.502.963.643.68山东3.573.863.803.693.812.572.682.793.824.46浙江2.472.772.852.762.752.642.692.692.892.97湖北2.722.783.103.233.172.642.652.843.333.08福建2.502.892.992.792.602.622.472.552.974.18江苏2.672.802.822.902.932.422.712.723.013.17重庆3.093.133.573.673.832.652.803.483.83广东2.342.422.532.732.722.482.642.722.82安徽2.612.772.803.032.972.442.642.842.872.87四川3.333.364.023.633.382.422.532.833.723.93北京2.372.512.522.672.422.492.57云南4.004.054.424.683.322.574.324.48河北2.322.522.953.002.782.542.482.722.953.80广西4.063.264.293.804.612.562.783.894.14江西2.813.233.103.323.072.712.472.923.253.24上海2.302.402.482.39吉林6.646.683.202.524.56陕西2.733.213.273.753.402.602.582.813.483.83湖南3.193.053.453.373.582.682.552.693.493.56新疆2.892.983.182.972.892.662.672.803.49宁夏2.414.103.833.112.414.564.10贵州7.058.185.916.996.242.855.39天津2.422.653.433.433.362.67海南2.422.602.48黑龙江2.754.202.623.61甘肃3.164.154.764.842.924.565.29山西2.633.303.393.462.732.663.333.65西藏3.192.692.94辽宁5.984.964.085.02内蒙古2.602.762.65来源：，2、城投一级净融资大幅增长本周城投债共发行224只，发行规模达1685.59亿元，周度环比大幅增长912.1亿元，净融资730.6亿元，周度环比增长798.4亿元。图表14：周度城投债发行、到期和净融资情况（亿元）2000150010005000

总到期量

总发行量 净融资量 来源：，430.5亿元、197.7亿元和140.8亿元。图表15：本周各省份城投债发行量城投债发行量（亿元）500400300200100广西广西来源：，193.1亿元、132.284.849.136.128.2亿元。图表16：各省份净融资周度情况省份01-0701-1401-2101-2802-0402-1102-1802-2503-03周度变化量安徽-91.66-14.74-24.62-30.30-24.5031.50-45.20-10.7041.7552.45北京0.006.8040.22-43.10-16.008.00-6.0015.0059.0044.00福建15.00-33.8012.39-26.00-19.961.30-2.00-24.7860.0084.78甘肃0.000.0010.005.000.00-20.00-5.000.0010.0010.00广东12.50-48.0031.85-36.6035.00-20.000.00-34.0098.20132.20广西32.042.50-11.14-9.0017.50-4.000.00-5.00-41.05-36.05贵州-4.964.25-14.15-34.05-12.18-15.550.000.00-6.20-6.20海南0.000.000.000.0011.000.000.000.000.000.00河北0.000.0011.0049.506.00-12.500.00-5.968.5014.46河南-9.10-13.52-17.6130.53109.501.30-71.10-21.17-3.2017.97黑龙江0.00-3.280.00-1.000.000.000.000.000.000.00湖北6.40-15.25-11.01-44.81-10.323.10-21.70-2.5942.5145.10湖南-15.301.782.95-7.0758.19-44.37-16.20-16.69-23.90-7.21吉林9.00-43.30-3.9020.000.000.000.00-6.4018.9025.30江苏349.957.27-107.25-34.6279.12-137.44-79.96145.83189.9344.10江西31.9332.5446.075.4838.901.55-45.00-20.74-13.727.02辽宁-2.360.005.000.00-1.520.000.000.000.000.00内蒙古0.000.000.000.000.000.000.000.00-10.00-10.00宁夏0.00-4.005.000.000.000.000.000.000.000.00青海0.000.000.000.009.800.00-3.500.000.000.00山东53.200.3856.5398.4624.26-27.63-5.04-14.7453.9468.68山西10.00-1.6013.0027.7024.400.00-12.000.00-28.20-28.20陕西-0.03-3.00-44.9036.4650.10-7.41-0.0517.7022.004.30上海2.0020.5041.70-5.00-15.000.000.00-8.0023.2031.20四川5.1044.80-33.4820.1467.99-34.89-27.3032.4811.48-21.00天津1.80-22.00-62.0020.69-22.30-52.46-34.3026.90-22.20-49.10西藏0.0021.290.00-20.000.000.000.000.000.000.00新疆-6.0035.007.2015.0046.81-15.00-14.70-7.0020.2027.20云南-37.1013.9216.959.1650.82-15.200.00-50.0025.0075.00浙江150.79-40.90-51.17-76.17-68.10-59.80-36.00-60.00133.06193.06重庆15.6617.51-27.7718.486.53-38.45-6.34-18.0061.3679.36来源：，3.19评级城投债认购热情大幅提升，AA（2）级、级、级、AA（2）AA级认2.16、2.20、3.38、3.935.27。图表17：分主体评级城投债认购倍数AAA AA+ AA AA（2） AA- 全体城投债12108642001-07 01-14 01-21 01-28 02-04 02-11 02-18 02-25 03-03来源：，12.78、6.53和5.366.53倍，新疆认购倍数周度环比降幅较大，下降8.23倍。图表18：1月以来各省份城投债认购倍数周度情况省份01-0701-1401-2101-2802-0402-1102-2503-03周度变化安徽4.034.413.643.444.482.594.864.38-0.48北京2.023.023.362.574.48福建1.992.785.583.402.203.723.733.73甘肃1.005.901.182.381.20广东1.001.001.632.382.291.002.841.51-1.33广西3.281.754.934.613.533.414.843.69-1.15贵州海南9.55河北7.683.56河南4.034.232.865.294.482.805.745.36-0.38黑龙江湖北2.402.944.222.374.081.003.722.72湖南3.8912.154.263.665.501.102.462.36-0.10吉林江苏3.472.322.302.223.291.555.012.75-2.26江西3.806.973.193.532.094.051.004.523.52辽宁3.90内蒙古宁夏1.00青海13.81山东2.746.032.715.554.302.563.282.66-0.62山西4.045.264.751.402.63陕西4.213.613.591.785.8712.786.91上海5.951.001.003.561.001.00四川4.978.965.314.236.016.115.535.35-0.18天津1.993.982.842.063.042.643.553.27-0.28西藏4.14新疆4.3912.175.174.3413.445.21-8.23云南2.921.793.981.793.132.65-0.48浙江1.862.864.391.463.541.003.532.36-1.17重庆2.911.995.113.5134.166.536.53来源：，本周投标上限-票面利率为0.47%，周度环比增长0.12%，连续两周增长。图表19：投标利率上限-票面利率情况投标上限-票面利率（%）0.600.500.400.300.200.100.0001-07 01-14 01-21 01-28 02-04 02-11 02-18 02-25 03-03来源：，-0.8%1.29%，河南周度降幅最大，达-1.42%。图表20：各省份投标利率上限-票面利率及周度变化（%）省份01-0701-1401-2101-2802-0402-1102-2503-03周度变化安徽0.520.080.370.200.34-0.17-0.480.380.86北京1.141.400.60-0.460.28-0.22-0.70-0.48福建0.030.690.84-0.320.230.520.52甘肃0.91-0.08-0.08广东1.070.320.911.060.950.460.46广西-0.39-0.290.45-0.610.131.070.860.86贵州-3.37-2.25-1.000.550.55海南0.30河北0.36-0.020.550.390.39河南0.350.03-0.760.130.12-0.490.48-0.94-1.42黑龙江0.00湖北0.342.501.190.840.66-0.200.640.800.16湖南0.53-0.040.12-0.130.570.76-0.08-0.32-0.25吉林1.08-0.300.100.230.23江苏0.460.580.550.430.790.660.590.630.04江西0.16-0.400.891.110.30-0.620.130.220.09辽宁0.42内蒙古宁夏青海山东-0.220.370.07-0.440.490.59-0.550.751.29山西0.711.09-0.41-0.29陕西0.19-0.11-0.59-0.270.32上海0.570.810.991.050.600.60四川0.30-0.16-0.011.100.28-0.320.300.22-0.08天津0.051.74-0.19-0.180.03-0.200.290.03-0.26西藏0.85新疆1.40-0.402.310.860.840.84云南-3.40-0.84-0.04-0.24-0.141.000.69-0.31浙江0.840.190.460.170.79-0.310.510.850.34重庆0.45-0.51-0.560.17-0.37-0.720.190.91来源：，3、高估值占比延续上升态势，周度换手率提高本周城投债高估值占比达17.67%，环比提升0.29%。图表21：高估值城投债成交占比高估值成交占比（%)1817161501-07 01-14 01-21 01-28 02-04 02-11 02-18 02-25 03-03来源：，52.5%45.5%苏高估值城投债成交占比提升最大，达33.39%，安徽高估值城投债成交占比降幅最大，达-57.31%。2.9911.648.65-14.056.002.9911.648.65-14.056.005.6019.0313.148.42重庆1.005.544.54-5.553.703.444.233.633.09浙江-47.1315.7362.86-96.180.000.000.000.00-云南.79-2113.2935.09-26.170.002.2810.0414.020.18新疆19.7345.5025.77-12.0821.4527.8935.2724.0313.02西藏2.8023.3620.57-6.071.557.560.008.5652.88天津-5.605.0510.650.0014.568.639.819.667.2916.61四川8.0922.6914.6089.8916.328.3214.478.557.7911.03上海6.6613.817.15-4.038.506.635.394.679.28陕西-1.6610.3412.000.0012.019.3611.3314.449.109.89山西-3.0316.9720.00100.0016.8320.3410.9313.6912.9815.58山东5.8843.0437.15-41.1624.5321.2819.6017.2019.38青海-3.2630.6733.93-23.1727.7734.3329.4744.0226.33宁夏-3.8822.6226.5033.3826.7822.3320.0527.5517.0324.77内蒙-2.4912.5615.060.0013.3516.5321.9624.8211.4720.39辽宁2.5836.1933.6126.6823.9726.9337.4226.0621.6725.14江西33.3952.5119.12-20.9827.9663.0338.5857.9765.02江苏4.6220.2715.650.0021.1018.4215.1619.3219.5322.12吉林-7.6141.7849.39-10.0923.4442.3224.141.470.47湖南-15.7534.1949.94-67.8352.4034.9055.8351.7322.41湖北.00-1817.0835.08-11.7015.8212.627.8421.7719.79黑龙3.4132.3628.950.0027.3128.6524.8130.0725.4928.18河南2.7030.8028.100.0019.9129.2726.5028.0329.1320.83河北3.6831.2827.6014.2517.9824.3720.9729.5228.8031.02海南-10.1524.3534.500.0012.5419.8034.4828.0828.4527.69贵州8.2322.8114.58-18.674.7312.1010.4913.1415.44广西-8.3730.4038.770.0033.0036.2726.8727.7133.6134.56广东0.417.677.26-70.9347.0010.2940.2414.3527.73甘肃31.8731.870.00-0.006.060.0063.340.0032.75福建-1.2628.3129.58-26.2421.7630.8529.2928.1527.86北京-57.310.0057.31-0.0032.7933.5112.8199.6368.85安徽周度变化03-0302-2502-1802-1102-0401-2801-2101-1401-07省份来源：，99.54%65.92%，其余仅10%6.55%。图表23：各省城投债周度换手率变化省份01-0701-1401-2101-2802-0402-1102-2503-03周度变化安徽2.7