2024年旅游休闲行业分析报告

2024年旅游休闲行业分析报告2024年4月目录一、持续的需求增长和多元化的消费结构 PAGEREFToc356501477\h41、居民消费转型文娱休闲，体验式消费迎来春天 PAGEREFToc356501478\h42、持续增长的动力源泉：收入提升、人口结构利好、休假制度完善、交通条件改善 PAGEREFToc356501479\h5（1）收入增长带动居民消费转型文娱休闲 PAGEREFToc356501480\h5（2）人口结构变化利好整体旅游市场 PAGEREFToc356501481\h5（3）带薪休假制度的逐渐完善 PAGEREFToc356501482\h5（4）交通运力提升释放出游热情 PAGEREFToc356501483\h63、子行业结构丰富，把握两条投资主线 PAGEREFToc356501484\h84、近期旅游行业数据跟踪 PAGEREFToc356501485\h8二、免税购物：需求广阔+供给垄断+政策放松 PAGEREFToc356501486\h91、中国免税市场空间广阔 PAGEREFToc356501487\h92、供给垄断保证高额收益率 PAGEREFToc356501488\h103、与国际免税店经营数据相比，国内离岛免税购物还存在很大提升空间 PAGEREFToc356501489\h11三、自然景区：客流增长、每游客创收和利润率提升 PAGEREFToc356501490\h121、三类增长动力：客流增长、每游客创收和利润率提升 PAGEREFToc356501491\h122、景区客流增长 PAGEREFToc356501492\h133、每游客创收提升 PAGEREFToc356501493\h14（1）票价展望 PAGEREFToc356501494\h14（2）周边衍生产品开发 PAGEREFToc356501495\h15（3）利润率提升 PAGEREFToc356501496\h154、主要景区公司比较 PAGEREFToc356501497\h15四、旅游演艺：进入发展高峰，创作和运营是核心竞争力 PAGEREFToc356501498\h161、成功的旅游演艺项目：区域文化风情的“画龙点睛” PAGEREFToc356501499\h17（1）展现景区旅游文化，丰富游客旅游体验 PAGEREFToc356501500\h17（2）带来丰厚的投资回报 PAGEREFToc356501501\h17（3）创造周边经济、社会效益 PAGEREFToc356501502\h172、旅游演艺项目类型分析 PAGEREFToc356501503\h183、机遇与挑战 PAGEREFToc356501504\h19五、酒店：经济型酒店快速替代传统酒店 PAGEREFToc356501505\h201、酒店供给：目前有多少的酒店来满足需求 PAGEREFToc356501506\h202、替代：经济型酒店经营能力显著好于传统酒店，整合趋势明显 PAGEREFToc356501507\h21六、投资建议 PAGEREFToc356501508\h23一、持续的需求增长和多元化的消费结构1、居民消费转型文娱休闲，体验式消费迎来春天整体旅游休闲行业，在需求端，受益于收入水平的提升，居民的生活需求逐渐从满足生存性消费转向精神性消费，促进整体旅游休闲需求稳健增长。在供给端，作为体验式消费的典型代表，为客户提供有价值的消费体验服务的公司，并不会受到网购等新兴渠道扩张带来的供给过剩，其稀缺性和垄断性的资源价值在当前环境下更加凸显。那么体验式消费到底应该投资什么？我们总结体验式消费的投资标的包括：吃、住、行、玩、购、娱六大方向。投资体验式消费行业应该投资其中成长性好、具备持续盈利能力的品牌企业。2、持续增长的动力源泉：收入提升、人口结构利好、休假制度完善、交通条件改善（1）收入增长带动居民消费转型文娱休闲伴随人均收入水平的提升，社会中产阶层占比逐渐增大，居民更加注重对于休闲、娱乐的消费追求。中国居民休闲娱乐的消费支出占比在过去10年中持续提升。受益居民消费转型，过去5年国内游市场的年平均增速在19%，其中客流增速贡献11%，人均消费提升贡献8%。从国际对比上看，中国居民人均出游率在2.01次，而发达国家的出游率在4-6次。因此，中国的出游率仍具备很大提升潜力。（2）人口结构变化利好整体旅游市场从分年龄结构的出游率比较可以看出，目前中国出游率最高的年龄阶层介于15-34岁，而在美国出游率最高的是25岁以上，特别是35岁以上的中高龄人口。可见在中国主要是年轻人在进行旅游消费，而在发达国家中高龄人口的休闲和度假需求更为旺盛。未来随着年轻人的消费习惯渗透到中高龄人口，另外人口老龄化趋势加大了中高龄人口占比，中高龄人口的旅游消费升级将持续推动中国旅游市场的发展。（3）带薪休假制度的逐渐完善中国目前已满10年不满20年的职工最低休假天数只有10天，显著低于其它国家。而且，带薪休假的执行和落实还存在很多缺陷。带薪休假的不足使得中国居民的旅游出行集中在春节、五一和十一黄金周等公共假期。2024年十一黄金周8天全国出游人次达4.26亿，占全年出游人次的14%。黄山、峨眉山等景点在黄金周的日均客流是平时的3-4倍。集中出游现象造成了景区的人流爆棚，降低了游客的旅游体验，也迫使中高端游客选择境外旅游。另外，淡旺季的差别过大也影响了景区周边的餐饮、住宿的整体运营效率。完善带薪休假制度是形成国务院在2024年2月份颁布的《国民旅游休闲纲要（2024—2024年）》中，第一条措施即是“保障国民旅游休闲时间。落实《职工带薪年休假条例》……加强带薪年休假落实情况的监督检查，加强职工休息权益方面的法律援助。”虽然带薪休假的全面普及需要长时间的社会发展和积累，但是纲要对于政策的执行和监督有长期正面的影响。（4）交通运力提升释放出游热情高铁井喷式发展将强力拉动沿线旅游，而高速公路网建成为自驾游与短途游创造契机。根据铁路和公路“十四五”发展规划，预计2024年铁路旅客发送量将达40亿人、年复合增速18.9%，其中，快速铁路运营里程翻一番，达4万公里以上，基本覆盖省会及50万人口以上城市。预计5年建成国家高速公路网3.5万公里，到2024年国家高速公路网全部建成。高铁贯通“四纵四横”以及网络区域城际为旅客出游提供了更加便捷、快速和舒适的交通方式，拉动沿线旅游产业。高速公路网的建成及节假日免费政策为有车一族减负便行，为自驾游和短途游提供广阔发展空间。资料来源：Wind，国内旅游抽样调查分析报告。注：国内旅游收入在2024年有统计口径改变，此前数据相应进行追溯调整3、子行业结构丰富，把握两条投资主线投资旅游酒店餐饮公司有两条主线：1）拥有垄断资源，现阶段重点关注内生增长驱动：包括免税购物和自然景区；2）拥有领先的经营管理能力，现阶段重点关注外延连锁扩张，包括经济型酒店、旅游演艺和连锁餐饮（餐饮板块我们已另出过报告论述）。4、近期旅游行业数据跟踪近期月度行业数据显示，中国旅游行业延续了“两增一平”的增长特点。国内游保持10%的客流增速，旅游收入同比增长15.6%。海南、浙江、四川等省份到访客流增长7%、9.3%和25%，收入同比增长21%、13%和31%。出境游持续火爆，泰国、韩国等地已成为中国游客新的旅游热点，同比增长50%以上。受全球经济不景气影响，入境过夜旅游人次同比下降2.5%。从五一黄金周的出游数据来看，整体旅游行业继续保持稳健增长，其中，中西部的西安、武汉等城市优于北京、洛阳等华北地区。峨眉山、九寨沟受地震影响同比下滑明显，其它自然景区基本保持10%以上的到访客流增速和5%左右的人均消费增长。二、免税购物：需求广阔+供给垄断+政策放松1、中国免税市场空间广阔2024年中国消费者的奢侈品消费总额达3060亿元，成为全球奢侈品最大的消费群体，占全球市场的25%。但由于高额税负和奢侈品的国内高定位使得国内消费和境外消费的价差明显，导致中国消费者的奢侈品消费约有6成为境外和港澳消费。免税购物能够节省进口商品的关税、增值税和特别消费税，价格低于一般的商场和购物中心，成为国际品牌消费回流的重要途径。由于8000元的购物限额，免税购买的并不是如LV、Prada等的典型奢侈品，而更多是以雅思兰黛、巴黎欧莱雅等商品单价较低的大众奢侈品或国际品牌，消费者购买目的以自用和帮亲戚朋友购买为主，销售品类以香化为主导（占比约55%）。2、供给垄断保证高额收益率我国对于免税行业实行“四统一”政策，除经国务院批准有权经营免税商品销售的企业外，其它企业和个人严禁经营免税商品销售。目前，国内仅有5家公司获准经营免税商品批发和销售，包括：中免公司、深圳市国有免税商品公司、珠海免税企业集团、日上免税行和海南免税品公司。其中仅有中免公司拥有全国性开设免税店的权利。正是供给的垄断特性带来了离岛免税和出入境免税的稀缺性，保证了高额的投资回报。3、与国际免税店经营数据相比，国内离岛免税购物还存在很大提升空间三亚市内免税店2024年开出，12年收入接近20亿元，平效接近29万元/平米，远高于国内的百货和购物中心。但和济州岛免税店数据相比，目前三亚的免税购物在限制条件、购买率和平效上都有很大的提升空间。(济州岛免税店02年开业，目前是全韩国平效最高的零售商)。三、自然景区：客流增长、每游客创收和利润率提升1、三类增长动力：客流增长、每游客创收和利润率提升优美、独特的自然景区风景为景区所在公司创造了垄断性的资源价值。往前看，重点关注景区公司的进一步增长潜力，我们将景区的增长空间划分为三个部分：景区客流增长、每游客创收和利润率水平的提升。客流的增长和每游客创收共同决定了公司的收入增长，而利润率水平的提升最终决定了公司净利润的增长水平。2、景区客流增长受整体经济不景气以及暑期雨季影响，2024年中国国内游客流增速略有放缓，为12.1%。传统景区如黄山、峨眉山等的客流增速在6-9%左右。在稳健的旅游需求驱动下，我们预计未来5年中国国内游游客增速能够维持在12-15%左右的范围。分类别来看，传统的一线景区由于高基数以及新兴景区和出境游的分流，整体增速略慢，预计在5-10%左右。另外，景区周边的交通改善也是拉动客流增长的重点因素。根据中国旅游研究院的预测数据，13年一季度，国民旅游市场接待总人数超过10亿人次，按年增长10.3%，旅游总收入达到8,300亿元人民币，同比增长15.6%。预计13年整体内地旅游经济仍然保持稳健增长。3、每游客创收提升（1）票价展望住建部官员李如生曾在12年指出“（景区）门票不是市场收费，而是政府补偿性定价，今后的方向应该回归公益性，长远来看甚至可以免票。”此言论加大了市场对于景区降价的担忧。关于景区门票的价格争论，其实质是国家政府部门和地方政府部门的矛盾。国家相关部门的降价逻辑在于景区的“公益”属性。自然风景名胜区属于国家公共资源，其核心内涵是保护资源而不是创造收益。在06年底颁布的《风景名胜区条例》就明确提出：“风景名胜区管理机构不得从事以营利为目的的经营活动，不得将规划、管理和监督等行政管理职能委托给企业或者个人行使。”事实上，在“条例”颁布之后，自然景区的门票收入就不能作为上市公司的收入。而地方政府的涨价理由在于景区的“市场”属性。地方政府从门票收入中获得了大量的收益。从他们的角度出发，门票花费只占到游客出行花费的较小一部分（5%），游客对于门票费用实际并不敏感。其次，目前一线景区都已人满为患，降价带来的客流增加使得景区更加难以承受。另外，对于游览车、索道这些政策空白领域，涨价相对更加没有限制。从实际博弈结果来看，凤凰、黄龙洞、峨眉山等景区仍然于今年在争议声中继续涨价。而在五一节假日期间又受到发改委要求施行节假日期间的门票优惠。长期来看，依靠涨价来驱动的业务模式不可持续。（2）周边衍生产品开发通常而言，景区公司也是景区品牌的最主要拥有者，各个公司也积极开发景区周边的吃（餐饮）、住（酒店）、玩（索道）、购（品牌产品）、娱（旅游演艺），延长旅游消费产业链，挖掘游客消费潜力。（3）利润率提升景区公司的利润率提升取决于公司的经营管理能力、费用控制情况和新建项目的投资进度和扭亏情况。一般而言，门票和索道的经营成本较为固定，在票价上涨和客流增长时，利润率能够不断提升。但是酒店、品牌产品等其它业务的利润率水平则取决于公司自身经营能力和周边竞争情况。4、主要景区公司比较运用前述分析框架来比较黄山和峨眉山，两家公司的年均客流增速均在6-10%左右，且峨眉山和黄山分别于08和09年进行门票提价。但是在周边产品和利润率提升方面，峨眉山优于黄山，主要原因在于峨眉山的酒店业务经过投资和调整进入收获期，而黄山旅游的山下酒店业务由于竞争激烈拖累了利润率的提升。从12-15年的长期增速预测来看，峨眉山仍然高于黄山。四、旅游演艺：进入发展高峰，创作和运营是核心竞争力旅游演艺是旅游服务六大元素“吃/住/行/玩/购/娱”中的“娱”，为游客提供结合当地旅游文化、资源的演艺节目。近年来，各地景区呈现旅游演艺项目投资热。2024年底，中国共有约230台旅游演艺项目1，目前拟建和在建的旅游演艺项目有70余台，占已有存量的30%。福建省宣传部官员介绍2，“将支持重点景区打造文化品位高、震撼力强的演艺精品。全面提升印象大红袍等现有旅游演艺精品…力争到“十四五”末全省所有5A级旅游景区均推出旅游演艺产品，使其成为景区的亮点。”1、成功的旅游演艺项目：区域文化风情的“画龙点睛”我们认为，出现这种投资热潮的原因在于，成功的旅游演艺项目能够带来游客、当地政府、投资方的共赢：（1）展现景区旅游文化，丰富游客旅游体验例如“印象刘三姐”系列结合了刘三姐的传说，展示了广西壮族文化，同时实景舞台展现出漓江山水美景。“宋城千古情”讲述了人们熟知的岳飞、白蛇传等杭州故事，同时结合声光电等高科技元素，给游客留下深刻印象。（2）带来丰厚的投资回报简单测算，一台演出每场费用在3-4万元左右，若每场有1000名观众，每个观众净门票收入在100元，则每场演出收入10万元，对应毛利率60-70%。事实上，宋城景区的毛利率一直在80%以上，净利润率在60%以上。可见，若能够创造合适的营销渠道，保证充分的上座率，能创造很高的盈利水平。目前尚未开发演艺项目的景区所在政府也愿意给予投资方补贴和金融、土地相关的优惠政策。（3）创造周边经济、社会效益“印象刘三姐”的演员就是聘请当地农民，创造就业并为农民增收。农民白天干活、晚上演出，每月领取600-1000元工资，公司每年支付给农民的演出费、加班费等达200多万元3。更重要的是，演出增加了游客在阳朔的停留时间，带动周边吃、住、购、玩等相关产业，极大促进了阳朔的旅游业发展。2、旅游演艺项目类型分析根据演出类型划分，我国旅游演艺项目可分为三类，现代剧场类、山水实景类和宫廷乐舞类。现代剧场类包括杭州的宋城千古情、西湖之夜，丽江的丽水金沙、北京的龙舞京城等；山水实景类代表作品是印象系列；宫廷乐舞类包括先的“长安乐舞”、“仿唐乐舞”和“梦回大唐”等。按创作团队来划分，目前很多的旅游演艺节目是由原景区当地的戏剧团、歌舞团改编原有地方曲艺、歌舞、艺术而形成的演艺节目，例如西安的仿唐乐舞就是由山西省歌舞剧院古典艺术团打造而成。还有一类是实景演出代表“印象”系列，由张艺谋、王潮歌和樊跃组成的“铁三角”团队推出（王潮歌和樊跃之前拥有丰富的舞台剧设计导演经验）。04年推出“印象刘三姐”系列大获成功，目前还拥有“印象丽江”、“印象西湖”、“印象海南岛”、“印象大红袍”、“印象普陀”、“印象武隆”共7台旅游演艺项目。另外，“印象刘三姐”的创意人和总策划人梅帅元也成立公司，目前推出的系列包括嵩山的“禅宗少林·音乐大典”、开封的“大宋·东京梦华”、“井冈山”、泰山的“中华史书泰山封禅大典”、呼伦贝尔草原的“成吉思汗”、张家界的“刘海砍樵”、都江堰的“道解都江堰”和承德的“鼎盛王朝康熙大典”等8台项目。另外，以“旅游演艺+主题公园”经营模式为主的“宋城千古情”，由宋城集团董事长黄巧灵在97年推出，经过多年整合和修改，于03年后获得爆发性增长，成为中国乃至全球年观看演出人次最多的旅游演艺节目之一。上市后，宋城集团已签订十余个项目开始异地复制之旅。3、机遇与挑战虽然旅游演艺项目众多，但很多演艺项目并不完全受到消费者的认可。根据清华大学媒介调查实验室的抽样调查，49%的人认为“节目质量良莠不齐，精品少”，16%的人认为“节目雷同，缺乏特色”，仅有35%的受众对目前的旅游演艺节目表示肯定。经营一台成功的旅游演艺项目，需要既懂艺术又懂市场的经营团队，开发难度较大。对于景区而言，引进具备成功项目经营的团队是最合适的开发方式。在这一过程中，具备优秀创作和经营能力的企业将最为受益。挑战：部分景区竞争过于激烈的风险。在成功案例的激励下，很多资金纷纷涌进旅游演艺市场。张家界景区已经有8台旅游演艺项目，包括天门狐仙·新刘海砍樵、张家界·魅力湘西等。同一个景区拥有过多的演艺资源造成竞争激烈，客流分流的负面影响，加大了演艺项目的成功难度。五、酒店：经济型酒店快速替代传统酒店1、酒店供给：目前有多少的酒店来满足需求根据Euromonitor的数据统计，截止2024年，全国共有约35万家酒店及招待所（3063万间客房），其中酒店（经济型、星级和单体酒店）共有约11.6万家，招待所和社会旅馆合计23.4万家。扣除低端旅馆需求，酒店总客房在1100万间，对应534万的酒店客房需求，整体入住率在约50%。（全国重点星级酒店平均入住率在60%左右,单体的酒店入住率更低一些）截止2024年，在酒店市场中，经济型酒店共约7000家，1-2星级酒店约6000家，3-4星级酒店约8000家，单体和其他酒店约9.5万家。我们预测，未来连锁化和品牌化的中档及经济型酒店将通过新开店和吸收传统酒店，来满足这一块市场需求。2、替代：经济型酒店经营能力显著好于传统酒店，整合趋势明显相比传统的星级酒店和单体酒店，连锁化经济型酒店具备明显优势：1）用户体验更好：拥有标准化的房间设施，住宿体验，更高的品牌知名度以及更好的服务质量；2）规模经济带来费用节省：单一门店能够享受集团的会员资源、并且统一后台信息技术支持和营销系统；3）投资成本低：集约化的产品采购带来初期投资成本的节省，成熟的运营体系保证了单房投资成本的经济性。目前，中国的消费者需求正从原来的星级酒店、社会旅馆快速向经济型酒店转移。行业的RevPAR指标的比较能够最好的证明这一点。在图表4中，经济型酒店行业数据是如家、7天和汉庭数据的加权平均（截止2024年3季度总门店数3,535家），而星级酒店数据来自行业协会统计（二星级酒店3,368家，三星级酒店5,683家）。经济型的酒店的平均房价介于二星和三星之间，但入住率高出星级酒店20-40个百分点，RevPAR高出星级酒店20-50元。入住率和RevPAR差异说明消费者明显偏好连锁和品牌化的经济型酒店。与发达国家的酒店结构的比较进一步证明了经济型酒店的替代潜力。目前中国的酒店连锁化率（销售占比）在23%，相比之下，法国的连锁化率在56%，美国的连锁化率为76%。未来标准化的酒店仍然具备巨大的提升空间。假设未来出游人次年均增长5%，预计到2024年中档酒店每天的客房需求在约1000万；假设届时中国整体中档酒店市场的连锁化率到达50%，则对应约500万的品牌连锁化酒店客房需求；假设每间经济型酒店拥有100间客房，平均入住率在80%，则对应品牌连锁化酒店数量在6.3万间。目前中国只有7000余家的经济型酒店，未来仍有很长的整合之路要走。六、投资建议投资时点：受禽流感影响，近期餐饮旅游板块股价下跌近6%，表现弱于其它新兴消费板块。但是旅游板块的旺季效应非常明显，过去三年间，旅游板块在6月、7月、8月总是跑赢大盘。建议投资者积极布局旅游板块旺季行情。免税购物：需求端：中国居民国际品牌消费总量全球最大，但60%在境外，免税购物是实现消费回流的重要途径，成为新兴消费潮流。供给端：免税行业具备很高的准入门槛，垄断特征保证高额收益率。首次关注给予中国国旅“推荐”评级。受益于广阔需求空间和垄断的免税经营牌照，国旅是旅游板块中最稳健的投资标的。确定的高业绩增速和增发带来的业绩释放预期保障短期股价增长，未来期待海棠湾项目的发展和免税政策的进一步放松。自然景区：自然景区资源价值稀缺，受益于旅游市场蓬勃发展和景区周边的交通改善，长期客流稳健增速确定。重点关注经营管理能力强、延伸景区产业链以提升每游客收入和利润率的景区公司。预计雅安地震带来景区2-4个月的客流下滑，但长期来看，涨价、交通改善和索道进一步涨价的潜力保证公司的稳健增长，预计2024-2024年长期增速在20%。同时增发带来业绩释放动力（增发预案底价19.96元），建议在20元左右（对应2024年摊薄后市盈率20倍）逢低配置，最佳的介入时点应在客流逐步回复的三季度。旅游演艺：旅游演艺行业进入发展高峰，成功的演艺项目能够带来游客、政府和投资方的共赢。能够把握市场容量、节目质量和营销渠道三大关键成功因素的公司将获得高速成长。首次关注给予宋城股份“推荐”评级。杭州本部业绩保障公司13年和14年的业绩增速，13年即将开出三亚和丽江项目，将成为股价表现的重要催化剂。我们认为，拥有强大营销能力和产品制作能力的宋城股份，将超越印象系列成为中国旅游演艺的龙头。经济型酒店：经济型酒店引领行业的革命性趋势，该业态具备高性价比、高标准性的特点，且目前国内酒店品牌连锁化程度仍然非常低。未来领先的连锁酒店品牌将获得持续稳健的增长。重点关注行业领导者如家和汉庭。

2024年有线网络行业分析报告2024年3月目录一、国网整合的预期未变 31、新闻出版广电总局“三定”方案落定 32、中广网络即将成立的预期仍在 33、目前省级广电已经成为事实的市场主体 4二、有线电视用户的价值评估 51、现金流折现的方法估算用户价值 52、有线电视运营商的理论价值 63、2020年初至今上市公司的市值 8三、整合中的用户价值重估 101、江苏模式”中的用户价值重估 102、中广网络整合中的用户价值重估 113、电广传媒收购省外有线用户资源 13四、湖北广电的整合之路 141、楚天网络借壳上市 142、重组中的价值评估 153、湖北广电的二次资产注入 16五、有线运营商的WACC计算 171、吉视传媒的WACC值 17一、国网整合的预期未变1、新闻出版广电总局“三定”方案落定新闻出版广电总局的“三定”方案已经落定，取消了一系列行政审批项目，同时对一些行政审批权限下放到省级单位，比如取消了有线网络公司股权性融资审批，将设置卫星电视地面接收设施审批职责下放省级新闻出版广电行政部门。未来工作的重点：加强科技创新和融合业务的发展，推进新闻出版广播影视与科技融合，对广播电视节目传输覆盖、监测和安全播出进行监管，推进广电网与电信网、互联网三网融合。从三定方案中，我们可以看出广电的发展的方向：行政管理的有限度的放松，比如有线网络股权融资审批取消；行政审批向省级广电下放，比如卫星电视接收审批下放；文化和科技、三网融合成为发展的主要方向。2、中广网络即将成立的预期仍在在2024年年初，国务院下发《推进三网融合的总体方案》（国发5号文）决定推进三网融合之际，就专门针对中广网络网络公司进行了明确的规划，决定培育市场主体，组建国家级有线电视网络公司(中国广播电视网络公司)。国家广电成立的初衷是在“三网融合”中，整合全国的有线网络（第四张网络），从而与电信运营商进行竞争。随着国家广电成立的不断的推迟，注入资金规模大幅度缩水，特别是2023年1月原负责中国广播电视网络公司组建的广电总局副局长张海涛出任虚职——中国广播电视协会会长，中国广播电视网络公司的成立蒙上阴影。我们认为每一次的推迟成立，中广网络的职能就会缩水一次，我们认为相当长时间内中广网络难以成为市场运营主体、竞争的主体。维持原方案的方向预期，将先由部分省份为单位自报资产情况，随后以资产规模大小通过对总公司认股的形式，完成中广网络网络公司主体公司的搭建，即“先挂牌，再整合”的股份制转企方案。按照该方案，明确了国家出资的份额和挂牌的步骤，为中央财政先期投入进行公司主体搭建，其中包括总公司基本框架的组建费用和播控平台、网间结算等业务总平台的搭建费用。3、目前省级广电已经成为事实的市场主体随着我国文化体制改革的推进，文化市场领域逐渐出现市场运营的主体——省级文化运营单位，在有线网络领域，省网整合的进一步深入，省级有线网络已经成为有线网络的市场的运营主体。在IPTV的发展中也是类似，百视通和CNTV主导的IPTV让位于省级广电主导，CNTV或者百视通参与的发展模式，省级运营单位成为市场的主体，省级运营单位及地方政府的利益诉求将影响相关业务的发展模式。这种与地方政府密切的关系（资产、人事等关系），势必会影响地方政府对有线网络的支持力度和偏好。二、有线电视用户的价值评估1、现金流折现的方法估算用户价值考虑到目前有线电视的用户主要分为数字用户和模拟用户，开展的增值业务主要有互动视频点播（高清视频点播）和有线宽带业务，收费的模式基本上采取包月或者包年的收费模式。有线电视用户的收入相对稳定，我们假设其为永续的现金流，我们采用WACC为折现率进行折现，估算有线电视运营商的用户的理论价值（即上市有线电视运营商的理论市值）。我们以广电网络为例，无风险利率选取中国3年期国债收益率3.06%，按照我们的计算，广电网络的WACC为12.3%。同行业的公司的WACC值与公司的负债结构关系较大。2、有线电视运营商的理论价值广电网络2022年有线电视用户到达578.64万户，数字用户421.58万户，副终端为56.15万户，每月每户10元；付费节目用户154.02万户，主要有两档包月套餐99元和128元，我们按照年付100元/户计算，考虑到有线网络加大了优惠促销力度，付费用户和宽带资费要低于标准价格，2023年广电网络公司的理论价值150亿元。天威视讯2022年有线电视用户达到109万户，高清互动电视用户达到24万户，付费节目用户达到4.6万户，宽带用户达到33万户。高清互动年付套餐分为500元、600元和700元三档，我们保守全部按照年付500元/户计算，付费节目年付按照500元/户、宽带用户年付800元/户计算，天威视讯2023年的理论市值为68亿元。由于歌华有线的模拟用户和数字用户的收费标准一样，每月18元每户，其市值主要来来自于有线电视用户数的增长和高清互动电视收费用户增长，有线电视的用户的增长有限，目前主要关注在高清互动电视，目前主要采取免费推广的形式，绝大部分为免费的，考虑到歌华有线推出Si-TV的高清电视包，我们估计收费标准与天威视讯差不多300元/年，按照我们的40%左右的渗透率计算，2023年歌华有线的理论价值为145亿元。3、2020年初至今上市公司的市值我们选取有线电视上市公司2024年12月31日-2023年9月20日的市值。歌华有线的市值范围为60-140亿元，市值波动范围主要集中在80-120亿元，我们以中值100亿元作为公司表现的市值价值。与我们的145亿元的理论市值，尚有空间45%，而且我们认为数字电视没有提价预期，高清互动电视目前主要是采取的免费推广，SiTV的渗透率提高，公司估值有较大的弹性。天威视讯的市值范围为30-70亿元，主要波动范围在40-70亿元，我们选取中值55亿元作为其市场的市值。没有考虑资产整合预期，天威视讯的理论市值为68亿元。公司目前尚有24%的空间。公司有线宽带增长乏力，高清互动电视是公司业绩主要增长点。广电网络的市值范围30-70亿元，主要波动范围为40-60亿元，中值为50亿元。公司的理论市值150亿元，上升空间200%。公司的价值主要来源于公司的庞大的有线电视用户数，2023年有线用户数595万户，同时尚有模拟用户142万户.同时公司的数字电视的包年收视费为240/300元两档，价值较高，进一步的数字化将进一步提升公司的价值。三、整合中的用户价值重估1、江苏模式”中的用户价值重估江苏有线由江苏省内17家发起人单位共同发起设立，广电系统内有12家股东，占股比71.2%，其他系统是国有股东，占28.8%，公司注册资本是68亿元，省广电总台控股，其中省台出资14亿元现金，1亿元相关资产；南京、苏州、无锡、常州等10个省辖市广播电视台以现有广电网络资产出资，中信国安等出资人以现金和广电网络等资产出资。整合时江苏有线用户为510万户，数字用户为180万户，其中数字用户每月24元/户，模拟用户4元/户。按照我们的用户价值计算方法，WACC值取10%，整合时江苏有线的价值为（330*4*12+180*24*12）/10%/10000=67.68亿元，与公司注册资本68亿元基本吻合，我们认为“江苏模式”整合中，江苏有线采用了用户理论价值的方法进行用户的价值评估。江苏有线的资产评估方法，网络资产等于网络收入减成本费用减税金除以收益率（收益折现），按照这个方法，由具备期货从业资格的第三方评估，结果出来后，与各个股东的实际预期基本一致，这样就摆平了利益关系。（江苏有线董事长陈梦娟在第二届中国广电行业发展趋势年会暨投融资论坛的讲话）。2022年7月份挂牌，2022年底全省13省市形成一张全省全网、全省网络覆盖用户625万户，完成其他城市和部分县(市)数字电视整转，2022年底数字电视用户达到450万户。2023年9月江苏有线与江阴、常熟等24个县（市）级广电网络举行了整合与合作签约仪式。至此全省已完成了60家县（市、区）广电网络的整合与合作。江苏省广电网络集团网内用户达到1497.7万户，约占全省有线电视用户总数的93.61%，其中数字电视用户686.62万户，互动电视用户数35.02万户。到2023年底，江苏省有线电视用户数将接近1600万户。2、中广网络整合中的用户价值重估中广网络先由部分省以资产规模大小通过对中广网络的认股，完成中广网络网络公司主体公司的搭建，中央财政先期投入，中广网络的设立基本上按照“江苏模式”。“在完成整合的23家省网公司中，只有15家比较彻底，其中北京和江苏等个别省市相对最彻底。”我们认为在资产整合方面：第一步：中广网络会选择各省市（或者部分省市）的省广电（可能为部分的资产，主要是由于整合没有完成或者有上市公司的情况）作为发起人，加上财政的的现金挂牌成立。广电资产的评估可能采取类似“江苏模式”的用户价值评估。对于目前的省网来说有动力加快以低于用户价值的价格整合省网资源，在中广网络成立时获得资产的溢价。第二步：对于没有进入省网的用户资源进行整合，可能采取现金或者增发的收购的方式，广电资产的评估也可能采取类似“江苏模式”的用户价值评估。第三部：上市公司的资产整合，我们认为可能采取市值和用户价值两种方案进行评估。同时上市公司利用自身的资本优势参与到其他省份的省网整合，获得折价参股也会提升公司的价值。在整合的过程中，对于上市公司的价值重估，一方面本身用户价值的重估，例如自身用户的价值没有被市场所认可，在中广网络对价中有很大的空间。另外一方面在于上市公司以低于用户价值（中广网络收购价值）整合有线用户，提升公司的价值（折价收购的状况）按照这个投资的逻辑，我们主要关注自身价值提升的标的广电网络，目前市值只有理论用户价值1/3左右。存在巨大用户整合空间的湖北广电，目前正在进行二次资产整合，同时整合价格600元/户，公司折价整合有利于公司的价值提升。3、电广传媒收购省外有线用户资源电广传媒的子公司华丰达拟参股新疆广电有线，其中的资产评估也体现了上市公司折价收购有线用户