香港资本市场投资谈话研讨(2021整理)

试水香江香港资本市场投资谈话天年资本运营部选编2003-11-05

一：叱咤风云大蓝筹香港1891年首设证交所，历百余年开展，至今计有上市公司近千家，总市值逾四万亿港元，稳居亚洲第二大金融市场。1993年，借改革良机，青岛啤酒挥师南下，为内地企业挂牌香港之滥觞，迄今厉练十载。九七回回，两地经贸更见紧密。尤以今年以来，港股更是风起云涌，H股涨势喜人：恒生国企指数年初仅2007点，六月底已跃升到2726点，半年涨幅36%，远超同期恒指2%和上证综指10%的升幅。因此乎，诸般评论见诸报端，有关QDII的鼓吹更不尽于耳。内地士民机构也摩拳擦掌，颇有直捣黄龙的架式。然而毕竟香江“水土〞与大陆迥异，纵然是自恃已久经A股沙场的老将，也估计要费些踌躇，且先探探香江水的深浅。应玉明博士在港股击水可谓久矣，自然深谙个中味道。他1990-1994年留学英国，获得投资学博士。1994年提早“回回〞香港，其后的9年中，历任一家洋行的研究部主管、一家中资资产治理公司的总经理和一家上市公司的总经理。期间搏杀香港股市，颇多斩获，曾经创下一年进帐10亿多港币的记录。夏勇是心宽体胖之人，1997年从北大经济学院毕业后一头扎进股市，终究学究气不失，忽一日大彻大悟，抽身出来，要做一番剖析股市、躲诸名山的事业。奈何股市不比不个，终是经世济用之学，只是做个局外人却也有助于平心静气。苦禅参得久了，总有些参不透的，越积越多，遂盼瞧求教于大方之家，一见应博士自是如鱼得水。当此风云际会，夏勇遂自告奋勇，愿为读者之先，单枪独骑往探探香江的深浅。夏永：这几年内地A股波澜起伏，投资者尝遍了酸甜苦辣；而香港回回后经历过亚洲金融风暴的洗礼，股市亦冷热交加。应博士您是一直研究并投资港股的，您认为港股投资最应该注重的是什么？应博士：那个咨询题假如认真答复估计几句话是讲不清的，依然先讲一个我亲身经历的故事。还记得是2001年5月的时候，内地股民蜂拥来到香港买H股，我过往的一个学生也跟着炒股旅行团到了香港。他一见到我就咨询：“应老师，你能不能给我推举一个业绩最差的H股。〞我当时莫名其妙，就照实答复：“我不研究业绩差的公司，真不太清晰哪个公司业绩最差。〞他当时半开玩笑地告诉我：“应老师，你落后了，投资业绩差的股票才能赚大钞票。〞我当时没有多讲，只是告诉他，我治理的中国光大资产治理公司从不炒卖股票，只投资一些有投资价值的股票，而且每年都有非常好的回报。最后，我还推举了几只业绩良好的H股给他。大概半年后，我又碰到他，见到我的第一句话确实是基本“应老师，我是不听老人言、吃亏在眼前。〞后来，他还不时打给我，请我推举一些股票。夏永：您讲的那个故事可不能够如此理解：买股票应该抱着投资的心态，投资首先要瞧业绩。事实上刚刚过往的半年，内地股市经历了一轮景气行业投资价值“发觉〞的行情，大概有向价值投资回回的意味。应博士：从总体上瞧，五元起步的价值“发觉〞和五毛甚至五分钞票起步的价值“发觉〞，是不一样的。夏永：讲到尽对价位，许多人都明白H股只有A股的一半甚至三分之一，象这一次的H股行情，媒体上有一种猜度，讲有局部是靠内地资金的推动，大概讲明一些资金在寻寻投资时机时，也非常瞧重“起步〞价的上下。您瞧本次H股行情能善始善终吗？应博士：这估计取决于新参加的资金是否切合香港的投资实际。近年来我应一些证券公司的邀请，在内地作过一些关于香港股票投资的讲座。在和内地投资人的交流中，我发觉内地的投资方法和香港的主流投资理念截然不同。而好多内地投资人在对香港市场不甚了解的情况下，沿用内地的投资方法来炒卖香港股票，最后成了大鳄小鳄们的“点心〞。夏永：假如讲是“水土不服〞，那“水土〞不同在哪里呢？应博士：香港股票市场和内地市场最全然的不同点是：香港股票市场的产品结构不同。香港有股票市场、股票期货市场、期权和认股权证市场，还有与此相关的场外交易市场。简单地讲，香港的股票市场炒上炒下都可赚钞票，不炒上不炒下对冲也可赚钞票。此外，香港股票市场的投资人结构和内地市场相当不同，香港股票市场中的大局部投资人或多或少都沿用一些国际投资理论，投资和炒作始终离不开“全然因素〞。假如把内地市场曾有过的凭消息“干炒〞的方法搬到香港用，最终只能是股票炒上没人接、最终还得往下跌。夏永：前一段内地庄股跳水非常凶，有的资金链一断确实是基本好几个跌停板。但我听讲香港也有一些股票一天就跌个两三成甚至一半的。应博士：这些不是主流。香港股票市场可分为主板市场和创业板市场。依据今年6月份的统计资料，主板有824个上市公司，市值为4万亿港币，平均天天成交86亿港币；创业板有175家上市公司，市值为610亿，平均天天成交只有1.45亿港币。在主板股票中，33只恒生指数成份股的市值约占3万亿。恒生指数成份股中最大的汇丰0005一只股票的市值就有1万亿左右，第二大的中国移动0941市值近4000亿。实际上，香港股票市场的主流不是内地投资人熟悉的H股或创业板，而是恒生指数成份股，特殊是几只大蓝筹。夏永：听讲这几只大蓝筹对恒生指数妨碍特大，象98年香港保卫战，多头确实是基本靠打汇丰0005获胜的。应博士：确实如此。香港的恒生指数是用市值加权平均计算的，且加权用的市值是所有发行股票包括大股东手上一般可不能转手的股票的总价值。大户假如想操纵恒生指数来获利，最好的方法确实是基本操纵市值较大、而流通股比例较低的股票。中国移动0941市值大，流通比例低，是相当理想的操纵对象。夏永：这跟内地上证综指的编制倒有异曲曲折折同工之妙，中国石化600028就有点类似于您讲的中国移动0941。应博士：中国移动0941上市后之因此有如此大的动摇，和它的这种“杠杆〞特性是有关的，这几年中国移动对香港股市动摇的奉献可谓相当突出。中国移动98年1月底参加恒生指数，当时恒生指数在9000点左右，中国移动的价格在11港币左右，市值约为2000亿，其中大约只有200亿是真正能够流通的。有人确实是基本利用这200亿市值的中国移动流通股，搭上美国当时差不多出现的高科技顺风车，一路把中国移动推高到2000年7月的75港币，使恒生指数上升到历史最高18000点，港股市值增加了3万多亿。按我们推算，中国移动一只股票就为恒升指数奉献了3000多点的升幅和1万多亿的市值。同样的道理，恒生指数从2000年18000点回落到目前的10000点左右，其中中国移动大约作了2500点的负奉献，而喊香港散户损失沉重的电讯盈科0008大约有1500点的负奉献。香港股票市场一直备受对冲基金和其它国际热钞票青睐，和恒生指数的可操纵性不无关系。内地投资人假如想融进香港股市主流，投资操作蓝筹或期货，必须要吃透个中道理二：股市之外多伏兵夏永：上次您讲了恒生指数和几个大蓝筹的妨碍力，并特殊提到投资人假如想在香港投资操作蓝筹或期货，一定要注重恒指的可操纵性。相比之下，内地股指的操纵意义大概就没那么大了。应博士：我经常把内地的股票市场形容成大平原，而把香港市场比喻为丘陵地带。内地股票市场的产品和市场结构相对简单，就只有简单的A股和B股。我曾经瞧过媒体如此描述“政策市〞：北京出了利好消息，股民奋勇杀进，买盘涌现，股市就升了。香港的股票市场就要复杂得多。假如我们把港股的现货市场瞧成丘陵之中的平原，那么这平原四周的山脉确实是基本金融衍生工具，包括指数期货、股票期货、指数期权、股票期权、认股权证，还有其它形形色色的场外产品。夏永：事实上内地前两年有过一次股指期货的大讨论，大伙儿都想改变一下单边做多的被动，但“3·27〞如此的历史烙印一直让人心有余悸。97、98年索罗斯几次狙击香港，除了汇市外，也是利用恒指的可操纵性大做指数期货的文章。应博士：那时确实特不惨烈。只是讲起原理来一点也不复杂。我们都明白，金融衍生工具的一个特点确实是基本杠杆作用，即用非常少的钞票就可建立巨大的市场爆光量。因此，金融衍生工具自然而然就成了埋伏奇兵的好地点。对比香港股票现货的交易量和金融衍生工具的交易量，能够瞧出实际上香港股市的主战场是在金融衍生工具上。像现在香港股票天天成交量在90亿左右，而单单一只恒生指数期货天天的交易量就对应150亿左右的股票。显然，投资人天天在金融衍生工具上的输赢要大大超过在股票交易上的输赢。我经常如此形容：内地股票市场的多空之争，有似在大平原上作战，而港股的多空之战往往是在山地里打。夏永：您能描绘一下具体的“战斗〞场面吗？应博士：上次我们聊过利用一两只流通比例低的大蓝筹、就能够有效妨碍恒生指数的走势。再想想，恒生指数期货一天就可建立150亿的市场爆光量，有一定资金量的大户就会“设计〞出如此的赚钞票方法：先用几十亿的押金，在金融衍生工具市场建立几百亿爆光量的好仓，接下来几天在现货市场再用几十亿现金，买进流通股比例低的大蓝筹比方中国移动0941,杠杆作用下恒生指数可能会上升几个百分点。然后，大户在高位平掉恒生指数期货，赚取十来亿的利润。假如市场环境许可，大户还可乘机建立几百亿的淡仓。淡仓建好后，大户就开始在现货市场卖出之前买进的几十亿股票，利用杠杆作用把恒生指数压低回几个百分点。再接着在低位把期货淡仓平掉，又赚取十来亿的利润。如此一来一回，大户在期货上就可赚取几十亿的利润，而现货上那么有可能只亏掉少少的交易费用和买卖差价。夏永：这倒有点象内地常讲的“波段操作〞，但“波段操作〞最怕踏错节拍，一旦被“轧空〞或“套顶〞，岂不是亏大了。应博士：那就瞧操作人的眼光或是实力了。假如碰到大的升势或跌势，大户觉得市场环境适合长线的操作，就可能把这种操作方法放长来做。香港1999到2000年的升市及之后的大跌市，非常可能和这种操作有关。从1999年到2000年中，大户利用高科技概念，将几百亿流通市值的中国移动0941炒高7倍，使恒生指数翻了一番到达历史高位18000点。然后，又利用中国移动，把股市压回到起点。这一过程中，港股市值变化达几万亿，不知大户们赚了多少钞票？这其中估计也有初涉港股的内地股民的一份血汗钞票。我经常听到国内的朋友如此埋怨：“香港股市真是阴阳怪气，上几天明明瞧到大洋行在舍命买进几个大蓝筹，我也跟着买了一些。今天大洋行如何就反过来低价卖掉这些股票，这不是存心送钞票给人？〞这可能确实是基本典型的用内地股市的思维来理解香港股市，靠平原战术来丘陵作战。夏永：现在恒生指数已由五月初的8500点反弹到了10000点，依据您描述的丘陵战术,假如大户有意将这一轮升势放长来做，您觉得哪只蓝筹股有可能成为叱咤风云的黑马?应博士：目前香港33只蓝筹股中，市值较大而流通比例低的股票有中国移动0941、中国联通0762和中银香港2388。单纯从技术上讲，这三只股票都可用于操纵恒指。只是，假如我是大户，我会倾向于选择中银香港那个冷门。中银香港自往年上市以来，走势一直“半死不活〞，慢慢被投资人“遗忘〞，股价动摇是不正常的低。用逆向思维来瞧，这可能是暴风雨前的沉静.三：掂掂H股三板斧夏永：您讲过香港股票市场的主流不是内地投资人熟悉的H股或创业板，但H股今年以来表现得极为出色，光上半年就涨了三成六！最近半个月恒生中国企业H股指数再接再厉，从两千七百多跳到三千点，那个咨询题您如何瞧？应博士：尽管香港股市的主流是大蓝筹，但现在H股大概锐不可挡，一反往年上半年升下半年跌的规律冲上新高，这可能跟近几年内地股民参加香港股市有关。目前证券分析师和传媒也对H股大加炒作，炒作焦点要紧集中在三点：1人民币将会大幅升值，H股企业相应升值；2H股企业的盈利将以倍数上升；3A股的平均价格现在依然H股平均价格的3.5倍左右。夏永：什么东西一热大概就专捡好的讲了，这让我想起内地2001年上半年的时候，上证综指一直在2000点上方盘，那时许多机构基本上一派瞧好之声。现在H股这么热，依您瞧缘故要紧在哪里？应博士：H股最近受到投资人特殊是国内投资人的追捧，应该和它本身的特点有直截了当关系。H股作为在中国内地注册、经中国证监会批准到香港上市的企业，一般上市时中国证监会只答应这些企业在香港发行一定比例的流通股，而大股东手上的股票除非得到特殊批准，否那么不能在香港流通交易。这和内地A股的发行机制特不相似。正是这一为内地股民熟悉的特征，使大伙儿有了似曾相识的平安感；而大户炒上炒下也得心应手，没有需要防范大股东忽然出售股票或增发新股如此的“后顾之忧〞。其次，H股企业大局部是内地股民最熟悉的老牌国有企业，有些和当地政府关系特殊的大户曾夸口，他们甚至能够到当地税务机关查瞧这些企业的老底。再者，H股市值较低，炒到现在的高位总共才1800亿，是内地大户啃得动的“骨头〞，也是内地股民情愿追捧的对象。夏永：这么一讲颇有点“似曾相识〞，大概H股行情可能走上内地投资者熟知的“资金推动〞的老路。应博士：事实上H股中确实存在一些非常有投资价值的股票，但要注重的是，许多股票基本上大户炒上炒下赚钞票的工具，散户非常难斗得过，尤其不要盲目听信一些“消息〞和似是而非的“分析〞，而往接大户交过来的“最后一棒〞。即便传媒和香港许多分析员用来解释H股上升的三大缘故，实际上也不完全正确。像最近许多分析报告都指出，因为人民币要升值，因此中国的一些资源股的价值将随之上升。我们且不讲中国政府会可不能让人民币升值，就算人民币确实有一天升值50%，会可不能确实对石油和钢铁股有利呢？我的答案是完全相反。石油和钢铁基本上标准产品，其定价是国际性的。假如人民币升值50%，这些产品以人民币计算的销售价格就要下落33%。而这些企业以人民币计算的本钞票基本上不变的。价格下跌，本钞票不变，利润就会显著下跌。理论上讲，假设原来企业的净利润率是33%，人民币升值50%后的企业净利润将变为零。夏永：这么一分析，人民币升值，实际上对生产国际性标准产品的企业将是致命的打击。我国坚持人民币币值稳定，这或许是缘故之一。应博士：我们再来瞧一瞧H股企业盈利倍增那个炒作依据。大伙儿都明白，H股企业和A股企业同处相同的经济环境中，内地的投资者应该非常清晰，A股企业的盈利有没有普遍的“倍增〞现象？假如在H股股价显著上升后，H股企业的盈利增长确实显著高于国内的同类企业，我倒有点替这些H股企业的治理层担忧呢。夏永：内地确实出现过许多为维持虚高的股价而粉饰报表的实例。只是第三个炒作依据即A股和H股间的巨大价差，在许多股民瞧来都非常有“讲服力〞，甚至能够讲是一种诱惑，毕竟2001年2月B股对境内投资者开放时，股价表现相当疯狂。应博士：瞧一瞧调整了两年多的B股就明白前景会是怎么样。长远讲，A股、B股和H股确实应该同股同价。但那个“长远〞会有多长呢？这期间是A股跌得多、依然H股升得多呢？四：红筹何日展风采夏永：上次我们聊的是异军突起的H股，一瞧到H股这么火爆，内地投资人难免会联想到红筹股。作为历年来相当爽朗的一个板块，本轮行情红筹股会自甘寂寞吗？应博士：讲起红筹股我倒想起来最近曾应一家洋行的邀请，参加过一个小型的聚餐会。主持人告诉我们，最近国际投资人又开始关怀中国概念的股票；鉴于H股已有非常大升幅，有些基金经理开始把眼光转向红筹；但有基金经理讲，他们寻来寻往，确实是基本寻不到理想的股票。因此主持人请我们这些中国概念专家关心推举。我当时开玩笑讲：“基金经理们在几年前不也是讲，H股的业绩个个倒退，寻来寻往也寻不到理想的投资对象。现在H股升了，业绩也就跟着好起来了，讲明H股是好股票的故事和理由也就有了。大伙儿用今天的标准来开掘改日的红筹明星，估计是非常难的〞。夏永：内地也有很多投资机构主张多做功课，打提早量。应博士您一直都非常关注红筹股，您如何理解红筹股？应博士：红筹股尽管和H股同属中国概念股票，但两兄弟长得相当不同。红筹股是指中国的企业借助在海外注册的控股公司在香港上市的企业。传统的红筹是指中信系、华润系、招商系、光大系及几大窗口公司等。由于跟H股注册地不同，红筹股和香港其它股票一样，是全流通的。换句话讲，把红筹股炒得过高，理论上存在红筹增发新股的“后顾之忧〞。另外，红筹企业一般基本上投资控股性的综合型企业，业务结构对比复杂。夏永：最近一些小红筹差不多开始蠢蠢欲动，是不是红筹的春天也快到了？听讲香港的投资人对红筹是又爱又恨。应博士：爱的是红筹喊人布满梦想，布满期瞧。当股票市场处于牛市时，红筹也确实没有喊人失瞧：它们能够应市场的需要，变幻出许多的概念和题材，股票价格上升的幅度但是远远超过业务单一的H股。然而，假如市场处于低谷，投资人又会对红筹股布满疑心和失瞧。有些红筹股能够从高位下跌90%，你想能不恨吗！红筹股最近还一直处于历史低位，大红筹的市盈率也就在8-10倍左右，这可能是投资人对红筹的恨意未消吧。基金经理们经常如此解释：“红筹公司没有自己的核心业务，只明白炒卖资产赚钞票〞。夏永：没有核心业务、靠炒卖资产赚钞票确实非常难给人踏实的感受，现在内地也非常强调上市公司应该有清晰的主营业务。应博士：我在红筹公司曾工作8年，对红筹公司的强项和弱点体会非常深。凭良心讲，就目前红筹公司的状况，要红筹公司往开展核心业务，估计是强人所难。红筹公司的治理层大局部官员出身，非常少人长期管过企业。红筹公司的强项是和国内政府的关系良好；弱点那么表达在治理制度和治理人才上。从历史上来瞧，红筹公司利用关系，从国内获得特殊的政策或者买卖市场热门的资产，还真做得有声有色。但它们投资的实业，由于缺乏持续有效的治理，最终大局部不太成功。就买卖资产我曾经和基金经理争论过，我咨询他们：“你们买卖股票，不也是在炒卖资产。红筹企业炒卖资产，跟你们有什么实质的不同？〞夏永：历史上红筹股股价动摇幅度相当大，除了没有稳定的核心业务外，还有其它缘故吗？应博士：红筹股历史上炒作空间大，还可能和红筹治理层、经纪行、大户之间的微妙关系有关。经纪行出于自身的利益，所以盼瞧股票能够大上大落；有些经纪行还可能时不时鼓舞一些一知半解的分析师，写出似是而非的煽动性研究报告来推波助澜。大户和经纪行的利益那么可能全然一致，客瞧上有着互相利用的可能。而在炒作股票的过程中，上市公司的治理层可能是经纪行和大户最头疼的。假如是由过分精明的大股东出任治理层的公司，往往非常难被经纪行及大户左右，毕竟出于自身的利益，假如上市公司股票价格升得过高，精明的治理层就会增发新股，给往上炒的大户当头一棒。夏永：假如治理层“不够精明〞呢？应博士：好多红筹公司的决策人员，对自己公司的股票合理价格心中无底，又没有非常强的利益驱使非要在高位增发新股。大户和经纪行假如瞧透了这一点，在炒作红筹股时就不太有“后顾之忧〞。也正因为好多红筹高层这种“难得糊涂〞的心态，红筹股得以不时被人们炒高。五：新股认购天鹅肉夏永：有媒体评论上周五内地股市再现“黑色星期五〞，但首日上市的南方航空600029依然有40%的升幅。内地有“新股不败〞之讲，低价发行的新股更是稳赚。香港作为相对成熟的市场，认购到低价发行的新股是不是也能稳赚？应博士：你实际上提到了两个概念：低价股和新股。我们先聊低价股，据讲好多内地股民之因此把资金转移到香港来投资股票，一个最直瞧的理由确实是基本“哇，香港的股票真廉价，几分钞票一股的都有！〞因此香港创业板和细价股成了内地局部股民的至爱，但给内地股民损害最深的也正是这些“特不廉价〞的股票。夏永：这让我想起一句歌词“我最真爱的人伤我却是最深〞。应博士：这首歌非常缠绵，但股民现实的损害就非常残酷了。再讲到新股可能香港和内地的差异就更大了。近来许多内地朋友向我请教一个他们“百思不得其解〞的咨询题：“香港的股票真邪门，我认购到的新股大局部都亏钞票，没认购到的新股大局部都升。〞我把这种现象喊做“瞧得见吃不到的天鹅肉〞。瞧得见的天鹅肉：假设最近有10只小股票IPO首发上市，上市的价格基本上每股1港币。这10只股票中，有7只上市的第一天升20%，而只有3只上市的第一天跌20%。作为旁瞧者，我们全然上都会得出如此的结论：认购新股有得赚！吃不到的天鹅肉：假如有投资人真拿出100万港币，每只股票平均申请认购10万港币，并把10只股票都在上市的第一天出售。结果，那个投资人平均是亏钞票的！夏永：初瞧起来有点不合逻辑。是不是认购分配上有什么玄机？像内地基本上电脑抽签，概率上瞧亏钞票的可能性不大。应博士：要解释这种现象，还得从香港新股发行的认购机制讲起。一个企业要到香港上市，都需要在香港投资银行中寻一个“包销商〞。那个“包销商〞一般会把90%的股票采纳“国际配售〞的方法销售，而只有10%左右的股票会采纳“公众认购〞的方法来销售。在“国际配售〞的过程中，“包销商〞有非常大的权利来决定把股票卖给哪些投资人。“国际配售〞的合理性，在非常大程度上取决于“包销商〞的诚信。夏永：这跟A股发行类比的话，“国际配售〞类似于“向战略投资者配售〞，“公众认购〞那么有点像“网上认购〞或“市值配售〞了。应博士：目前的市场环境下，创业板和细价股上市时，往往会碰上认购缺乏的现象。为了保证上市能够顺利进行，上市公司和“包销商〞可能会预先和一些“朋友〞私底下达成协议，这些“朋友〞将以低于IPO的价格真正“包销〞新上市的股票。外表上，“包销商〞还会按照正常的程序来进行“国际配售〞和“公众认购〞；实际上，“包销商〞将依据市场的认购程度，按照“朋友〞的指示来分配股票。假如市场上只有非常少量的投资人情愿认购这只股票，“朋友〞可能会决定自己先吃下这批股票，往上炒后再想方法出售；假如“roadshow〞路演时市场反响特殊热烈，“朋友〞更会把大局部的股票先吃下来。在这两种情况下，我们前面讲的用10万港币申请认购这只股票的投资人，非常可能买不到，或只能买到一丁点。不用讲，这只股票上市后将会往上升。“瞧到天鹅肉〞的人会后悔不已，而“吃不到天鹅肉〞的投资人会自叹“没赚钞票的命〞。反之，假如市场的真实反响不冷不热，比方只有90%的股票被认购，“朋友〞就可能把剩余的10%股票买下；到上市的第一天“朋友〞就会把10%的股票出售，高欢乐兴把利润放进口袋“朋友〞的认购价低于IPO的价格。至于股票接下来往下跌，差不多和“朋友〞无关了。我们这位有100万港币的投资人，还来不及庆祝“总算足额认购到10万港币〞的“辉煌成就〞，就先亏上几万港币。夏永：这种发行认购有点权利分配倾歪的味道。上市公司和包销商有非常大的选择权；小股民对比被动，处境大概还不如内地的。应博士：一般情况下这还不算过分。假如这位投资人“运气〞不行，碰上“往下炒〞的上市公司，他的10万港币可能会分文无有。“六：最毒只是往下炒夏永：您上次讲过“往下炒〞招式“毒辣〞，可能让投资人分文皆无，这在我们内地投资者瞧来非常新奇，也非常有点神奇。应博士：确实，有些香港股票的炒作方法，内地股民可能“做梦都可不能想到〞。我有一位老乡，特不不认同我的“保守投资〞方法，他曾在2002年以一毛钞票一股的价格，买了一只当时盛传有庄家往上炒的股票。结果，这只股票一路往下跌，我的老乡也一路往下补。不大会儿，这只股票跌到了1分钞票一股，我的老乡亏了90%的钞票。因为香港股票交易的最低价格是每股1分钞票，我的老乡想，这下总算可不能再跌了吧，因此他又狠下心来补了大量的股票。但非常快这只股票10股合成1股，股票又从新的1毛开始下跌。今年上半年，这只股票又跌到1分钞票左右。我的老乡在这只股票上的投资最终是血本无回。夏永：他最初的投资相当于从1毛跌到了0.01毛，亏了99%！以后要涨一百倍才能回到当初的“低价〞———1毛。但是这只股票什么原因有如此强大的动力“跌跌不休〞？他的钞票又被谁赚走了呢？应博士：“往下炒〞能够讲是香港股票市场的“土特产〞。对一些不太讲道德但又不想违法的上市公司老总来讲，“往下炒〞可能是一种最平安的赚钞票方法。我们都明白，一家小企业到香港股票市场上市，通常是通过IPO首次公开发行的形式发行25%-40%的新股来筹集几千万到几亿的资金；也确实是基本讲，大股东的手上，还操纵着50%以上的股权，公司的所有决策实际上是大股东讲了算。大局部在社会上有名瞧的企业家，都盼瞧通过上市筹集到的资金来开展业务，和小股东分享企业开展的成果。按照这一正常的思维，大股东都盼瞧通过企业盈利增长，来促进股价上升，从而使所有股东的利益最大化。然而，要使企业真能赚钞票，不但有相当的难度，且还需要付出艰辛的劳动。因此就有人想到用合法或不合法的方法来“做帐〞，通过帐面“利润〞来刺激股价上升，并从中获利。夏永：如此做风险非常大，内地好几个“绩优股〞象银广夏000557、东方电子000682都先后倒下，香港象欧亚农业0932如此的民企风波也闹得沸沸扬扬。应博士：正因为如此，有些在香港市场土生土长的上市公司老总，深知香港法律体系厉害，是不情愿违法造假的。因此，他们慢慢开展出一套特不平安、且行之有效的“往下炒〞方法，将小股东的钞票来个“天地大移动〞。往下炒的条件特不简单，确实是基本企业的盈利一定不能太好。这一点，几乎所有情愿做的老总都能够做到，而且全然不需要违法“造假〞。“往下炒〞赚钞票的道理讲穿了非常简单。投资人要想从股票上赚钞票，一般是低价买进，再高价卖出。“往下炒〞的方法只是把程序倒一下，即先高价卖出，然后再低价买进。上市公司IPO上市集资或增发新股，实质上是一种卖出行为。假如这种卖出行为发生后，股票价格能够不断下跌，而上市公司大股东又能在非常低的价位以各种形式“买回〞股票，实际上就赚了小股东的钞票。夏永：讲到现在道理上差不多明白了，您能不能举个例子？应博士：举一个假设的例子。假设某上市公司上市时，以每股1港币的价格发行了1亿股股票，首先筹集到1亿港币的资金，大股东接着持有2亿股股票，现在上市公司的1/3是属于小股东的，这1亿元所以也不完全属于大股东。为了使这1亿元和接下来筹集到的钞票“合法〞地属于自己，大股东开始执行“往下炒〞的方案，股票价格开始往下跌。在股票价格跌到0.8港币的时候，上市公司再发行9000万股新股，又筹集到7200万港币。接下来，小股东就会发觉上市公司越来越不对劲：公司不断传出负面消息，盈利显著下跌。股票价格便跌得更快，不久就位列“仙班〞低于一毛，帐面上小股东非常快就亏了90%以上的钞票。夏永：那大股东如何样低价拿回股票呢？要是小股东宁愿套得死死的也赌气不卖如何办？应博士：一般大股东可不能确实在市场上买回小股东手上的股票，而是采取迂回的方法。最常用的一种是，上市公司再增发新股。假设上市公司再以每股5分的价格增发2亿股股票，假如小股东完全失瞧，没有人认购这2亿股票，大股东就会安排自己买下这批新股，实现摊薄小股东权益的最终目的；假如小股东没有完全失瞧，还有人情愿买这2亿股新股，大股东就接着“往下炒〞，最后，小股东不管如何是玩只是大股东的，只能以投落告终。七：西施、东施与民企夏永：这几天有媒体报道讲国务院调研小组差不多抵达深圳，正在进行全方位调研，除了可能涉及深圳和珠三角的定位外，大概也有为CEPA展路的意味，以后内地企业来港上市可能更方便了；而香港本来就称得上是“中国概念股〞的国际大本营，香港形成如此地位的大背景是什么？应博士：特定的制度约束和文化渊源，使内地企业假如海外上市，通常会首选香港；而国际投资人在内地QFII实施之前只能间接投资“中国概念〞，故香港股票市场“近水楼台先得月〞。内地自改革开放以来，经济出现了一波接一波的高速开展，喊国际投资人都瞧红了眼。因此，一些难以到中国进行直截了当投资的国际投资人，都把盼瞧寄予在香港上市的“中国概念股〞上，由此引发出一次又一次的“中国梦〞。夏永：上几次我们聊过H股和红筹，从所有制瞧它们许多基本上国企，这几年民企在港上市越来越多，引发的争议大概也不小。应博士：上一次的“中国梦〞确实是基本冲着民企而来，用英文讲喊“P-股〞热。引发“民企梦〞的是“西施〞老家的一家企业，喊宜兴新威，也确实是基本现在的中国稀土0769。当时，恰逢红筹国企的业绩连年下跌，投资“中国概念股〞的国际投资人遭受重创。民企的适时出现让市场“久旱逢甘霖〞－－两位数的资产回报率加上连年翻番的业绩增长，让投资人欣喜不已；民企股背后的概念更喊西方投资人受用－－艰难创业的故事和所有制上的私有。风云际会之下民企股非常快得到投资银行和投资人的认同，先是有“中国概念第一〞之称的里昂证券推举，接下来瑞银华宝推出“P-股指数〞，把民企热推向巅峰。从2000年初到2002年中，许多民企股被疯狂追捧，股价猛升3-6倍不等。夏永：最近和朋友聊到一些过热的现象时，有人引用名言：“上帝欲其灭亡、必先使其疯狂〞。应博士：真理往往基本上非常朴素的：升得越高，跌得越狠；升得越猛，跌得越快。民企泡沫的破灭就特不有戏剧性：恰恰是推出“P-股〞指数的瑞银华宝，第一个敲响民企的警钟。其后，民企股接连出事：先有“欧亚农业0932〞，再有“仰融事件〞，最近又出了个“上海地产〞。短短一年时刻，投资人眼里的民企就从“西施〞变成了“东施〞，并被推向两个极端：一类民企股被狠狠踩下，股价猛跌；另一类民企股被高高“供起〞，无人理睬。夏永：矫枉过正大概是股市中的常事，内地A股以往三四十倍市盈率都不算高，现在象华泰股份600308之类的二十来倍也涨不动。应博士：客瞧点讲，民企既不可能基本上“梦中西施〞，也可不能都如“东施〞般假冒。大多数民营企业是改革开放后创办、历尽艰辛而成长起来的新企业。从微瞧角度瞧，民企的平均效益确实高于国有企业。到香港上市的民企，往往是一些规模较大的民营企业，他们之中，不排除有着“今后的李嘉诚〞。夏永：但投资人经常感受民企股不够透明，对它们的真实经营状况摸不清晰。还有内地讲“上市〞一向与“包装〞连着讲，“水分〞多大就更模糊了。应博士：出于种种考虑，许多民企往往把自己的真实经营状况盖上一层面纱。众所周知，有些民企为了少交税，会采纳合法甚至不合法的方法来“做低〞企业盈利；也有些民企不想成为“出头鸟〞，有意隐瞒自己的真实经营规模－－所以，也有一些民企为了骗取银行的贷款，会夸大自己的经营规模。至于上市重组，本来确实是基本一个新娘“化装〞的过程。有些“东施〞被“化装〞成“西施〞，也有许多原来被“化装〞成“东施〞的企业被“复原〞成“西施〞。对投资人来讲，怎么样区分“天生丽质〞，确实要花非常大的工夫。我感受在这方面，内地股民拥有天然的优势。许多民企可能本来确实是基本大伙儿的“邻居〞，只要大伙儿自己没有“为情所困〞，相信都有方法分清谁是“西施〞，谁是“东施〞。遗憾的是，投资人往往不相信自己的眼睛。有些人明明明白自己的“邻居〞本来确实是基本“东施〞，但一旦市场传闻讲这“邻居〞如“西施〞般漂亮时，他可能就会开始疑心自己的眼光。夏永：那您如何区分“东施〞、“西施〞？应博士：我本人对投资民企采取对比保守的策略－－不见真人不留情。我记得欧亚农业0932上市时，保荐人工商东亚安排我和杨斌一起吃饭。我只咨询了杨斌一个咨询题：“你们的兰花一般要培育多长时刻才可出售？〞，他答复讲半年。我接着咨询他的财务总监：“你们报表上的库存只有几千万，这如何能支持几个亿的销售〞？当时，财务总监没能答复我的咨询题，只讲我的理解有咨询题。欧亚农业上市后，我碰都没碰过这只股票。有一次香港资本杂志采访我时，我也直言不讳地表示了我的疑心八：恒指期货论英雄夏永：应博士，我记得您在7月17日第一次谈时就讲过，香港股票市场和内地市场最全然的不同点是：香港股票市场的产品结构不同。粗略一算我们差不多聊过蓝筹、恒指、H股、红筹、新股、民企，一路听下来感受跟内地市场差异确实不小，尤其是股指期货让我非常有感慨：由于历史缘故，近年来内地机构一直困扰于单边做多的被动，都盼瞧能拥有股指期货如此的风险对冲工具。应博士您能不能通俗点讲解香港的恒指期货？应博士：假如按照市场爆光量来计算，恒生指数期货在香港是交易量最大的股市产品，其天天的交易爆光量相当于150亿港币左右。恒指期货交易本钞票低，杠杆比率高，特殊适合短期炒作人士。据讲近几年来，内地人士也逐渐对恒指期货有所了解，并有越来越多的人参加“战斗〞行列。恒指期货是一类对赌今后恒生指数走势的标准合约，具体合约条款能够参瞧联交所网站。假设投资人今天以10000点买进一张恒指期货，改日以10100点卖出，该投资人就赚了100点；标准恒指期货每点50港币，赚100点就相当于赚了5000港币。夏永：内地的三大商品交易所上海、郑州、大连尽管没有金融期货品种挂牌，但局部农产品期货交易相当火爆，它们的保证金一般相当于合同总金额的5%—20%，手续费大约为3%，恒指期货的保证金和手续费是如何算的？应博士：理论上，由于恒指期货只是一个对赌合约，买卖双方在交易时都不需要付钞票，平仓后才需要结算支付；实际上，为了防止结算风险，联交所会要求投资人每张合约交38250港币的押金。也确实是基本讲，投资人只要用38250港币的押金买进一张恒指期货，就相当于买进了50×10000即50万港币的蓝筹股，用专业术语讲是50万港币的市场爆光量。假如投资人买卖50万港币的股票，一个往返的交易费用大约为4000港币双向千分之八；而买卖等同爆光量的恒指期货，一个往返的交易费用只有223港币，以恒指一万点计算即市场爆光量的万分之四。恒指期货的交易本钞票仅相当于4点，而在过往的二个月中，恒生指数天天平均的最高最低差价为100点左右。如此低的交易本钞票，所以会吸引形形色色的各类投资界英雄。从短炒的角度瞧，买卖股票是给经纪行做奉献，买卖期货才能显出英雄本色。夏永：“3·27〞国债期货事件一直让内地市场心有余悸，当年万国与中经开演出一场“英雄〞对决，落得“十年怕井绳〞的结局。应博士：或许是因为许多人对期货不太了解，往往把期货瞧成是风险和投机的象征。我那么喜爱把期货比喻成“药〞：人需要的维生素，能够从水果股票中汲取，也能够吃维生素药期货。假如吃药的人无知，过量地吃维生素药，也可能把自己毒死。同样的道理，假如投资人能够操纵好自己的投资规模，期货不失为一个有效的金融投资工具。难就难在人性中存在两个致命的弱点———惧怕和贪欲。对修炼尚未到家的投资人，我介绍一种股票期货搭配起来投资的方法，可能会有点用处。这种方法是我90年代初到香港时开展起来的，喊“局部对冲〞。假设某投资人预备用50万港币左右的资金投资香港蓝筹股，他盼瞧在赚取长线平均15%左右回报的同时，又凭自己的能力在股市的动摇中赚到额外的利润香港股市动摇确实非常大。他可先用50万港币买进一些心爱的蓝筹股，并预备长期持有。其间，他可不时用沽空恒指期货的方法来短炒股市。依据这种“局部对冲〞的原理，建立期货仓位后整个投资组合风险反而落低；平掉期货时，投资组合风险才恢复原状，而这种风险是内地人差不多适应的股票投资风险。如此做，能够在非常大程度上克服人性中的“惧怕〞情绪；此外，由于投资人差不多把50万的资金押到股票上，他要做过多的期货会资金缺乏，因此在一定程度上，这种方法又可抑制人性中的“贪欲〞欲瞧九：期权和保本基金的隐秘夏永：应博士，上次您谈到，期货具有杠杆作用。假如投资人应用不当，可能会害死自己。期货投资人往往以为，期货投资最大的风险确实是基本亏掉少量的保证金。实际上，期货投资中有一个“补仓机制〞：假如投资人亏了钞票，需要不断补进保证金；因此，买一张爆光量50万的恒指期货，尽管初始保证金只有38250港币，但实际的盈亏和投资50万股票一样，能够远远大于初始保证金———是不是所有的期权交易都必须担当如此的高风险？应博士：我正想介绍一种期权，它具有“亏损有限，盈利无限〞的特性。也正因为这一“以小搏大〞的特征，好多嫌玩股票只是瘾的中港散户，特殊喜爱这类产品。在香港市场，和股票相关的期权要紧有认股权证、股票期权和指数期权。而最有香港特色的，确实是基本由投资银行发行的认股权证，英文喊“CoveredWarrants〞。在香港联交所上市的认股权证共有348只，6月底的总市值为200亿港币，是股票总市值的0.5%。但认股权证6月份的交易量是159亿港币，为股票总交易量的9%。假如按照市场爆光量来计算，认股权证的交易量和股票的交易量全然相假设。这一现象，也进一步讲明我们之前提出的“股市之外多伏兵〞的道理。夏永：认股权证的条款和其理论根底对比复杂，能不能通过一个具体的例子来讲明认股权证的全然特征？应博士：读者可能记得，我们在7月18日曾点到过中银香港2388这只股票。当时，该股票的收市价是每股7.85港币。10个交易日后的8月1日，该股票升到8.50，升幅为9%左右。同期，和中银香港对应的其中一只代号为9860的权证，那么从当时的每股0.48港币升到了每股0.85港币，升幅为77%。投资人假如买卖中银香港股票，手续费就要往掉0.7%左右既即利润的10%左右；而假如通过买卖9860认股权证，买卖费用大约只占总利润的1%。认股权证有许多吸引人的特征，所以也有让人失瞧的弱点。购置认股权证有点像买奖券。投资人在大局部的情况下，将会亏掉本金；而只有小局部的时机能赚到钞票；更只有极少的时机赚到许多的钞票。为了讲明这一点，我们接着用9860来作例子。假设投资人在7月18日以每股0.48港币买了1股9860。依据9860的全然条款，投资人有权但没有义务在2004年3月19日以每股8港币的价格购置1股中银香港股票。也确实是基本讲，投资人在3月19日将有如图中红线所指示的投资盈亏。假如在“到期日〞2004年3月19日，中银香港的股票价格为每股8.48港币，那么投资人能够每股8港币的“行使价格〞“期权金〞。假如中银价格高于每股8.48港币，投资人就有投资利润。假设中银香港的价格为每股10.48港币，那么投资人可赚到每股2港币的利润，即400%左右的投资回报。反之，假如中银香港的股价在每股8.48港币以下，投资人就要亏钞票，而且非常大的时机是亏光0.48港币。夏永：自从5月23日南方基金治理公司推出“南方避险增值基金〞后，国内掀起了一股“保本基金〞热。许多投资人都想了解“保本〞的密诀，但非常少有人能真正讲明保本基金的道理。请您介绍一下。应博士：实际上，假如读者理解了我们前面介绍的认股权证的特征，就可自己设计出一个“保本基金〞。假设投资人有100万人民币的投资金，而投资期限为3年。投资人可拿出90万人民币投资在3年后到期的无风险债券上假设该债券3年后可拿到100万，然后把剩余的10万人民币投资在认股权证上。大伙儿不难算出，该投资组合既可保本由债券实现，又可增值由认股权证实现。“保本基金〞的秘诀就这么简单。咨询题是，中国没有认股权证，所谓的“保本基金〞又如何“保本〞呢？其中一个解决的方法，确实是基本用期权对冲的原理，通过动态调整股票投资比例来“合成〞一个期权。从目前有些“保本基金〞的介绍来瞧，有些基金经理大概已有模糊的“合成期权〞意识。十：衍生产品的场外交易夏永：上两次我们从期货聊到期权，聊到保本基金，这些大概基本上在香港联交所上市的标准金融衍生产品。而现代衍生产品的开展趋势是越来越个性化，香港如何解决“度身定做〞的咨询题？应博士：标准产品只能满足市场的标准需求，客户的特殊需求就需要由另一个特殊的市场来满足，喊场外交易市场。香港的场外金融衍生产品能够讲是琳琅满目，全然上客户要什么有什么。只是，场外衍生产品交易通常是在投资银行金融衍生产品部和专业机构客户之间进行，散户非常难参与和了解其中的隐秘。由于场外衍生产品交易涉及双方的信用风险，投资银行和客户都会对对方进行非常严格的信用审查。在满足对方的信用后，双方会签订一个喊ISDA的国际金融衍生产品交易总合同。签订ISDA总合同后，双方就能够进行各种各样的金融衍生产品交易。一般来讲，投资银行衍生产品部的交易动机是为客户提供特殊产品，并通过对冲的方法来赚取少量的差价。而客户的交易动机就千变万化：有的是为了通过高杠杆来赚大钞票；有的那么想用金融衍生产品来避险；更有人会用金融衍生产品来“调节〞上市公司的帐目。夏永：讲到用金融衍生产品“调节〞上市公司的帐目，许多人都会想到美国的安稳公司。内地缺少金融衍生产品，但通过非主业投资，客瞧上妨碍公司利润的例子很多，比方今年的牛股长安汽车000625就让银河科技000806这家上市公司逮到。应博士：我们也能够用香港的几个例子来讲明进行场外交易的动机和做法。先瞧瞧想赚大钞票的：假设有一位朋友，他在某一时期形成一个特不强烈的瞧法，认为中国移动0941比中国联通0762贵得多；然而，假如他用现金买中国联通再沽空等量的中国移动，就需要非常大的资金量。我可能会如此建议：他能够寻投资银行金融衍生产品部，和他们签订一个对赌中国联通和中国移动差价的远期合约。假如中国联通比中国移动升得快，或中国联通比中国移动跌得少，这位朋友就赚钞票；反之，这位朋友就要贴钞票给该投资银行。通过金融衍生产品来避险也对比常见：像2000年8月，李泽楷的盈科动力以222亿美元的价格，从英国大东手里买下当时的香港电讯，并把两家公司合并，其中165亿美元是以合并后的电讯盈科0008的股票当时价格每股15.8港币进行支付，并附加限额出售的条款。收购完成后，电讯盈科的股价一路下跌。到2001年4月，股价跌到每股3港币左右。英国大东为了回避电讯盈科股价进一步下跌的风险，便利用手上的电讯盈科股票，通过瑞银华宝，发行了一批2003年6月到期的零息可转换债券，变相出售了手上持有的股票。前段时刻，可转换债券到期，英国大东再把未被转换的股票以每股1港币不到的价格相当于5股合1股后的4.875港币全数在市场上实际出售。英国大东如此做，实际上是把电讯盈科从3港币跌到1港币左右的局部风险转移给了可转换债券投资人。夏永：这么一讲，金融衍生产品非但不非常复杂，还特殊能满足客户的特定需求。内地市场的品种尽管相对较少，但好多东西理论上都能够衍生化。应博士：正是因为如此，在美国如此高度兴盛的资本市场，衍生产品的交易规模远远超过根底品种。香港场外交易没有公开的统计数据，非常难正确估量和股票相关的场外交易规模有多大，只是就我自身参与和了解到的交易来瞧，每单的交易规模通常都非常大。香港能养活这么多投资银行金融衍生产品部的高薪职员，可想场外交易的总体规模是可不能小的。内地确实好多东西都能够衍生化，像最近香港在热烈讨论建立人民币离岸中心，就连台湾也不顾所谓的政治面子，推出人民币不交收远期合约NDF和人民币不交收期权NDO，想和香港争这块饼。夏永：内地近几年一直在探讨建立金融衍生产品市场的可行性，一些银行间的交易实际上差不多是衍生产品的雏形。应博士：我觉得内地能够先放宽并鼓舞金融机构间试验性地进行一些场外金融衍生工具交易。如此做，正面的效果可能对比明显。首先，能够先让金融机构熟悉金融衍生产品，为今后推出标准的交易所交易产品作预备；其次，监管机构能够通过场外交易测试市场反响，并逐步建立相应的监管措施；再者，证券公司等中介机构可拓展业务范围，弥补减佣及行情低迷等带来的冲击。实际上，大伙儿能够明显感受到市场对金融衍生产品的需求。比方我们上次讨论过的保本基金，假如有证券公司情愿做保本基金的对手，出售股票认购期权给保本基金，就可真正解决保本基金的保本咨询题。而证券公司也可通过在市场上对冲往返避自身风险，稳定地赚取差价。再比方中港关怀的QDII咨询题，也可考虑先用金融衍生产品的方式来试行。只要政府特许一些在中港都有证券业务的证券公司，担当“港股远期合约〞的提供者，国内机构就可通过和这些特许证券公司签订远期合约的方式来买卖港股。国内机构买卖港股时，全然不需要把外汇转到香港。特许证券公司将依据需要，在香港借钞票进行股票对冲投资。如此一来，政府也不用过分担忧外汇流出失控的咨询题。十一：各路人马聚香江夏永：应博士，不知不觉我们差不多交谈十来次了，我也和读者一道在您的带着下“参瞧〞了香港股票市场形形色色的产品。记得您一开始就提出过如此的瞧点：内地的股市像平原，香港的股市如丘陵。应博士：前面你“参瞧〞各类产品好像战前熟悉“丘陵战场〞的地形，熟悉完地形我们接着要了解战场上的各路兵马，然后我们才好讨论作战方案。夏永：“参瞧〞产品还只是第一步，接下来还得了解港股市场的各类投资人，然后再讨论投资港股的相应策略。应博士：香港作为一个国际性的金融都会，其招牌产品，便是“中国概念〞：为了投资“中国概念〞，美国、欧洲、日本的要紧金融集团都在香港设有据点；为了推销“中国概念〞，中心各部委和各省市都设立了自己的“窗口〞。而股票市场那么能够讲是香港那个金融都会的核心。我通常把参与香港股票市场的投资人分为四类。第一类是所谓的“专业机构投资人〞，包括投资基金、投资公司和大集团的投资部门。这一类投资人的社会分工确实是基本股票投资和投资治理，他们操纵的资金量也是最大的。第二类确实是基本我们内地所讲的散户，要紧包括香港的中下阶层、小业主及新近参加的内地富有个人。这一类投资人的总体资金量相当大，但个体优势却最弱。另外两类投资人，我分不喊“大鳄〞和“小鳄〞。“大鳄〞要紧指各投资银行的自营机构或和它们利益相关的机构。这类“大鳄〞不但拥有资金实力，而且可能操纵着香港股市要紧的舆论工具———各大证券行的研究部。“小鳄〞是指那些专门操作小股票的庄家们。尽管“小鳄〞的资金量可不能太大，一般的情况下只会吃散户，但有时它们“肚子饿了〞也会以小吃大。夏永：这四路兵马打起仗来应该是招式各异、把戏百出吧。应博士：再花哨的招式只要我们认真瞧，也就那么几招。参与港股投资的四类投资人，尽管投资手法各不相同，但大伙儿全然上有一个共同的价值评价体系，确实是基本西方的现代投资理论。要紧由“洋人〞操纵的基金不用讲，就连香港的散户也特不瞧重市盈率、盈利增长率和资产回报率等全然因素。“大鳄〞和“小鳄〞的投资操作人员更基本上受过西方一流教育的专家，他们对西方投资理论的熟悉比前两类人更胜一筹，活学活用地赚人家的钞票。由于香港主流投资人信仰西方现代投资理论，加上香港股市中有炒上炒下两种力量，因此香港的股市整体上可不能过分偏离合理价值，个股也可不能过分偏离“合理理论价格〞。许多人所耍的花招，也就在“合理理论价格〞上。夏永：证券公司的研究部要紧精力就用在价值定位上，“合理理论价格〞在不同人、不同时刻会有不同的版本，分歧一大那可就喧闹了！应博士：这让我想起2001年的时候，一批从B股市场上赚到钞票的内地大户杀到香港，盼瞧在香港再创一个股市奇迹。没想到香港的投资人对“政策〞和“消息〞冷假设冰霜，死活认定A股价格不是“理论合理价格〞，H股可不能往A股价格上靠，搞得内地大户铩羽而回。只是有了前几年的教训，今年H股的炒作就变得“有声有色〞。随着H股业绩的提升，许多证券公司都大大提高了H股的“理论合理价格〞。有些炒作H股的内地大户也开始洋洋自得：“大行的研究员也只是如此，1块钞票时他们不肯写报告，到了2块钞票他们还不是照样出报告？〞夏永：这种锦上添花似的捧场之作确实很多。内地媒体前期对一件事争议颇大：一只市场人士公认的老庄股新疆屯河600737进选了上证180指数样本股。尽管它成交量非常小，但这只股票“长期投资〞的话账面升幅相当大。应博士：假如只讲账面升幅的话，至少从香港目前的市场状况来瞧，今年英雄榜上夺冠的大概应该是内地杀进的好汉们。在大行的研究员不断出报告泼H股冷水、基金经理还在感慨“H股升得莫名其妙〞的同时，内地大户的账面资产可能差不多翻了一两番。只是，英雄的背后有没有其他苦衷，只有他们自己内心有数。最近我曾听到一个蛮有意思的故事：一个专做内地股民生意的股票经纪人发觉一个客户买的股票差不多升了许多，因此打劝他出货；这位客户答复讲，“你喊我卖给谁？现在排队买这只股票的基本上我们自己人〞。十二：恒指新高话中银夏永：昨天恒生指数收报10760点，稳守在一年多来的新高区域，较一个月前的一万余点又涨了5%，让人感受本轮从五月初8500点起步的行情大概不仅仅是反弹那么简单。我记得您在7月17日第一次谈话时讲过，“大户假如想操纵恒生指数来获利，最好的方法确实是基本操纵市值较大、而流通股比例较低的股票〞；翌日您又提到在33只蓝筹股中，中国移动0941、中国联通0762和中银香港2388具备如此的特征，而您倾向于选择中银香港那个冷门。我查过在过往的一个月中，市值近千亿或以上的大蓝筹中，中银香港升势最猛，涨幅高达近30%！除了您讲过的该股上市以来走势一直“半死不活〞、股价动摇不正常的低、可能是暴风雨前的沉静外，还有什么依据？应博士：中银香港2388本来一直打横，刚巧在我们头几次谈话后开始猛升。更巧的是，我们在8月11日“期权和保本基金的隐秘〞中，曾作为例子聊过的9860这只中银香港认股权证在短短的40天内，差不多从每股0.48港币狂升到昨天的1.95港币。最近我接到许多，甚至有人咨询，中银香港会可不能象当年的中国移动一样翻几番？首先，我觉得有必要讲明，我要紧是介绍香港股票市场的实际运作方式，而不是推举个不股票。我们在前面的谈话中只点了中银香港有可能成为黑马，要紧是考虑中银香港在恒生指数中的“杠杆作用〞，加上综合分析中银香港的全然因素和目前香港的市场环境，而得出来的大致判定。至于中银香港会可不能如当年的中国移动般翻几番，我想最终市场往往会嘲弄一些所谓的精准猜测，与其做算命先生，不如探究一个判定所隐含的逻辑，如此或许更有利于我们熟悉咨询题。夏永：瞧来中银香港对恒生指数而言最大的魅力是它的杠杆作用，但不管是通过拉高或压低股价来表达杠杆效应，按您上次的讲法都应该有全然因素的配合，您如何瞧待中银香港的全然因素？它的杠杆作用又有多大？应博士：中银香港于2002年7月25日在香港联交因此每股8.5港币的价格上市。借刘明康在香港的人缘关系，中银香港上市后不大会儿，就一反常规地被纳进恒生指数。遗憾的是，前几个月的“周正毅事件〞妨碍了中银香港，其股价一直“潜水〞。先来瞧瞧中银香港的杠杆作用。中银香港共发行股票105亿股，其中77%由中银集团持有。24亿股的流通股中，有非常大一局部由香港财团和中资机构长期持有。真正在香港市场流通的股票，估量相当之少。我们假如假设中银香港真正流通的股票为13亿股即总发行量的1/8左右，那么中银香港对恒生指数妨碍的杠杆放大倍数确实是基本8倍。也确实是基本讲，用同样的资金量来买中银香港和汇丰0005，全然上全流通，买中银香港对恒指的妨碍力要比买汇丰大8倍。极端一点讲，假如有大户在恒生指数期货上建立了好仓，他只要花100亿左右的资金把中银香港的流通股操纵住，就可通过大幅炒高中银香港来抬高恒生指数，从而在期货市场大赚一笔。中国移动当年翻了几番，全然上确实是基本那个道理。所以，就像你所讲，大户要炒高一只股票，还需要全然因素和大市环境的配合。在恒生指数成份股中，一共有4只银行股，分不是汇丰0005、恒生0011、中银香港2388和东亚0023。按照7月18日的收市价格，它们的市盈率分不为18、16、13、19倍，中银香港的市盈率最低。从企业素养方面瞧，中国银行毕竟是中国四大银行中最好的一家。且刘明康到中银后，通过推动中银香港上市，对中银香港进行了整顿，使中银香港的素养又上了一个台阶。中国移动0941和中国联通0762前几年刚被炒过，再往上炒难度较大；香港的大地产股比方长江实业与和记黄埔难以持续大炒，且杠杆比率不高。因此，在目前H股差不多被炒高的条件下，集盈利增长、中港概念、中国业务注进、人民币外汇离岸中心等概念于一身的中银香港，具备了一定的市场炒作条件。事实上往常的谈话之因此点中银香港2388，当时自己内心的底线是，中银香港至少不应该大跌。中银香港升到目前的水平，从投资的角度瞧应该是差不多了。至于有没有可能翻几番，后面我们会聊到香港大户的炒作手法，可能会对你有些启发。十三：基金经理不及格？夏永：上周恒指逼近11000点，但内地上证综指尽管有新股不断上市“关心〞按现行的指数计算方法，只要新股上市价比发行价高，即对指数作出正面“奉献〞，依然差点跌到1400点的心理关口。两地股市表现差异如此之大，身处其中的投资者心态应该非常微妙吧。应博士：所以是“几家欢乐几家愁〞了。我瞧过媒体的报道，讲内地的开放式基金上半年被大量赎回，这依然在行情对比好的时候，现在这种跌法基金经理们的心理压力可能更大。夏永：上周参加过一个研讨会，一位主讲嘉宾讲“股市上只有两种人：不明白的，和不明白自己不明白的〞。美国称得上一个基金市场高度兴盛的成熟股市，但许多研究讲明，总体上瞧基金的回报平均比市场要差。您如何瞧待基金经理那个群体？应博士：类似的报道有许多。难道股票投资市场确实这么玄，博士、硕士和其它专家组成的基金经理，还不如靠拍脑袋投资的平民群众？要解开那个谜，就得分析基金治理公司治理客户资产的过程。我们先来瞧瞧基金筹集资金的过程。基金的投资人分机构和公众两局部。机构投资人包括保险公司、社保机构及其它有投资需求的公司，公众投资人一般是工作了一段时刻、累积了一定资金量的散户。在香港，基金一般会通过自己的销售人员或分销机构比方银行进行销售。为了弥补销售本钞票，投资人先要贴上几个百分点的认购费。此外，基金一般都需要用辉煌的历史业绩来讲服投资人购置基金。而基金的鼎盛时期往往对应着其所投资股票的鼎盛时期。换句话讲，基金的投资人也是买高不买低的。非常明显，基金的筹资过程，差不多对其今后表现产生了潜在负面妨碍。基金的治理过程更是布满着基金投资人和基金治理人之间的“代理咨询题〞。理论上，基金治理人应该全心全意为基金投资人效劳，尽最大的努力治理好基金。但实际上，基金治理人往往倾向于使自己的利益最大化；有些品德破坏的基金经理甚至会通过损害基金投资人的利益来换取自身利益。为了防范基金投资过程中的种种风险，基金治理公司需要建立一整套风险治理制度。另一方面，为了使基金能制造良好的投资业绩，公司又需要通过高薪和奖金来鼓舞公司职员。这些“正面〞的鼓舞和“负面〞的风险治理防范措施，都会增加基金的治理本钞票。这些本钞票所以是“羊毛出在羊身上〞，同时也会落低基金的投资回报。夏永：新世纪初内地“基金黑幕〞闹得沸沸扬扬，能够讲是“代理咨询题〞的一次集中曝光。刚刚您从行为学的角度分析了基金的治理本钞票，瞧来“正面〞和“负面〞的制度性措施依然有很多漏洞。应博士：确实如此。现实中尽管各基金治理公司都会花非常大的代价来建立风险治理制度，但依然非常难杜尽基金经理以权谋利的行为。1997年，香港曾破获基金经理收受1200多万港币贿金的大案件。最近，香港报章又大幅报道廉政公署正在调查多宗基金经理在配股过程中收“回佣〞的案件。可见，基金经理以权谋利的咨询题是相当严峻的。在我担任光大资产治理公司总经理时，曾有国内从事自营的同行开玩笑地讲：“应总，我们估量你应该有5000万资产吧？〞我告诉他们我全然上依然一个无产阶级，在地球上还没有我自己的房子。他们死活都不信。没方法，我只好给点启发，“什么原因光大的自营比其它公司好，难道就我的投资技巧高？〞夏永：这倒给我一点启发：要减少“代理咨询题〞的负面妨碍，除了制度性措施外，选人的咨询题也非常重要。一个极端的例子是：在巴菲特的投资公司里寻不到多么复杂的制度，更多的是一种理念的贯彻。当初您自营做得好，除了公司挑对您外，您如何挑您团队的人？应博士：我在选择自营交易员时，采纳的标准非常特殊。我认为，管人钞票财者，运气最重要，心态次之，理财技巧排在第三位。理财技巧上下，可能每年会带来几个百分点的差异全球最好的巴菲特平均每年也只能赚24%；但运气和心态的咨询题，可能导致几十个百分点的差异。实际上，碰上运气和心态有咨询题的基金经理，风险治理制度非常难起作用。在有些情况下，风险治理制度中的缺陷反而会被人利用。比方，香港的基金治理公司一般都有以下几个方面的投资指引。首先，公司会对适合基金投资的股票市值提出限制；好多基金治理公司一般不答应基金经理投资于市值少于1亿美金的上市公司。其次，公司会限制基金经理投资于一些流通性不行的股票。最后，基金经理一般都需要引用证券公司的研究报告来佐证自己的瞧点。有人就专门针对基金的这些风险治理制度，想出了一套赚基金钞票的方法。假设有一只股票以市盈率5倍上市，招股价为每股1港币，市值为5亿港币。这么廉价的股票，大伙儿都会疑心业绩的真实性，基金经理更可不能往买。因此，庄家就会乘机而进，把该股票以折价全部买下。该股票接下来一定会稳步上升，而且越升交易量越大。到了每股2港币以上，该股票就变得全然上符合基金的投资标准了。庄家会先想方法请分析员写推举报告，然后背后给某些基金经理好处。因此基金经理就能够名正言顺按照风险治理指引买进该股票了。十四：大鳄深潜露只眼夏永：这两天在媒体上瞧到一篇文章，标题是“H股火爆内地客热炒港股〞，里面有人讲“将H股炒上往尽非内地资金所为，而主导那个市场的是欧美等大型国际基金和香港本地投资者〞，“这些资金基本上在低位吸足了货〞。这让我想起一个月前H股首度冲击3000点时，有媒体报道欧美大证券行对H股“三年瞧5000点〞，这是不是确实是基本您讲过的“大鳄〞？应博士：按照我的分类，香港证券市场中的大鳄，要紧是指一些和大证券行有特殊关系的投资机构，包括各大证券行的自营机构及和它们有紧密关系的一些对冲基金等。关于港股那个大泽中存不存在大鳄，我和一个朋友曾有过剧烈的争论。他讲，他在香港的关系非常广，没有听讲哪个机构有能力把几百亿到几千亿的大股炒起。我告诉他，大鳄躲在水底下，只露出眼睛，你是注重不到的。我讲香港股票市场存在大鳄，有几个方面的证据。首先，大伙儿都明白在香港经营的好多国际性的证券公司外表上都亏钞票，什么原因他们还能做下往？可能的答案是，它们通过炒港股暗地里赚大钞票。其次，我从不同的渠道听讲，出于保密和操纵风险的需要，国际性大行的自营机构一般都放在美国和英国的总部，香港的监管机构和投资人所以非常难了解其中的神奇。再者，行内的人都明白，像中国移动0941和电讯盈科0008如此的大蓝筹，要炒上炒下好几倍，没有资金、大证券行和传媒的配合，是尽对做不到的。夏永：“大鳄〞躲在水底，它的“食物〞是谁呢？应博士：通过多年的瞧瞧和分析，我对“炒股食物链〞的层次有一个非常通俗的总结：大鳄吃大鱼，大鱼吃小鱼，小鱼吃虾米。炒股的层次性，要紧表现在信息传递的层次性和利益剥削的层次性两方面。一个超级利益集团“大鳄〞在决定要炒作香港的某只大蓝筹前，确信需要开掘一些值得炒作的理由，并以此编制出炒作信息。“大鳄〞首先会把炒作信息选择性地传递给对比相信自己的一些“大鱼〞，“大鱼〞得到炒作信息后，会以比“大鳄〞更高的价格进货。“大鱼〞进货完成后，出于自己的利益需要，又会把炒作信息选择性地传递给自己周围的“小鱼〞。局部“小鱼〞照例会以更高的价格进货。待到“大鱼〞和“小鱼〞都得到炒作信息后，证券分析员和传媒所以也会得到炒作信息。因此，各证券行和传媒不约而同地宣传该股票的投资价值，“小虾米〞也就在那个时候开始进货。“大鳄〞在流着眼泪把炒作信息传递给“大鱼〞时，其动机特不明显，确实是基本为了剥削“大鱼〞来猎取自己的利益。所以，在一轮炒作过程中，“大鳄〞不可能一张嘴吃掉所有“大鱼〞。有一些在炒作过程中被养得更大的“大鱼〞，往往可不能记住“大鳄〞吃其它鱼的惨景，却牢牢记住“大鳄〞流泪的情景。夏永：内地也有过“尽密消息〞满天飞的情景，里面的利益纠葛对比错综复杂。只是将市场上的投资人如此清晰地类比为自然界食物链的四环，倒是第一次听讲。应博士：我们能够拿中国移动0941的一升一跌为例，直瞧地描述“炒股食物链〞上四环的“日常生活〞。1997年10月，中国移动以每股11.7港币的价格在香港上市发行26亿股新股。1998年1月底被破例纳进恒生指数。实际上，中国移动在参加恒生指数后，差不多具备了充分的炒作理由：美国的高科技热和中国移动的“杠杆效应〞当时差不多存在。那时中国移动没有被炒起，要紧是因为“大鳄〞还没有做好充分预备。在炒作中国移动之前，“大鳄〞进行了以下几方面的工作：1通过大行的研究报告和传媒压低中国移动股价曾跌破每股10港币，低价操纵中国移动的流通股；2中国移动上市时，一些大型的中资集团和香港财团以策略投资人的身份买了一半左右的流通股；为了化解这批策略投资人的潜在威胁，“大鳄〞通过各种场外交易衍生工具，变相买走或锁住这批股票。当时我所在的一家中资公司是中国移动最大的策略投资人，我本人就负责参与了许多这方面的谈判。1999年中，“大鳄〞的部署完毕，中国移动注资这一炒作信息开始传给“大鱼〞，股价从每股15港币升到25港币左右。这时，大炒中国移动要害一步棋开始实施：中国移动以每股24港币的价格配售18亿股新股。这一方面化解了中国移动短期的资金压力；另一方面让市场“证实〞往常传出的炒作信息的正确性，使“大鱼〞和“小鱼〞们更相信“大鳄〞，为下一步更大的炒作展路。1999年10月开始，中国移动的股票火箭式狂升，在短短的几个月内股票价格从每股24港币升到最高的每股80港币。一个市值1万亿左右的股票，要实现如此的升法，没有一个超级利益集团能做到吗？在2000年中国移动炒得最热烈的时候，香港各大证券行齐心协力，使出十八般武艺，唱好中国移动。在如此的环境下，一般投资人要避开“大鳄〞设下的陷阱，相当不易。我当时负责治理该中资公司持有的中国移动股票。“力排众议〞出售股票的难处和需要付出的代价，我是深有体会的。十五：小鳄也能兴风作浪夏永：本周内地A股仍是“弱不禁风〞，像健特生物000416、航天科技000901等市场人士公认的庄股又露出跳水的苗头。这让我想起上半年的世纪中天000540，它从四月中旬开始连续十来个跌停，引领了大量庄股跳水的“潮流〞。您上次描绘了“大鳄〞在股市中的呼风唤雨状，那“小鳄〞确实是基本这些庄股制造者？应博士：应该确实是基本。按照我的分类，“小鳄〞要紧是指：1一些炒自己股票的小上市公司老总；2和小证券行及小上市公司有特殊利益关系的炒家。往常我曾把一些干炒的小庄家也列进“小鳄〞的行列，但在通过一位股市行家的指点后，我把干炒的小庄家剔除了出往。我在和这位股市行家讨论有没有不需上市公司配合的炒家时，他不客气地教训了我：“应玉明，你不要太天真，没有上市公司的配合，那个炒家敢炒？〞“小鳄〞没有“大鳄〞的社会地位和资金实力，在炒作股票时往往需要施展一些“技巧〞，包括一些违法违规的动作。有些不敢违法但又非常想赚小股民钞票的上市公司老总，就想出我们八月初聊过的“往下炒〞毒招。“往下炒〞尽管能够稳赚钞票，但限制许多。一方面，“往下炒〞的毒招只适合那些不要面子的上市公司老总；另一方面，“往下炒〞每轮所赚的金额有限，且一家上市公司只能用一两次。夏永：内地股市有一阵子堪称“无股不庄〞，要按您的分类那可真是“小鳄横行〞，只是那时小鱼小虾也非常爽朗，“小鳄〞们张嘴就有。后来有些“小鳄〞消化不良，像中科创业000048、亿安科技000008如此的翻了个底朝天。香港的“小鳄〞生长环境不一样，它们是如何捕食的？应博士：鉴于香港股市那个大泽中，小鱼小虾越来越少，“小鳄〞近几年来开展出一套巧吞“大鱼〞、大小通吃的炒股三部曲曲折折：低位接货，搭棚炒高，高位散货。在香港那个相当自由的经济中，一切的交易全然上都遵循供求规律，上市公司股票的交易所以也不例外。理论上，香港上市公司的需求是无限的。只要有企业情愿支付上市费用，符合有关上市条件，都能够在香港联交所上市。一个小上市公司在香港上市，大概需要花费1000万元的初始上市费用，和每年500万元左右的维持费用。大股东之因此情愿上市，所以是盼瞧从小股东身上赚回更多的钞票。而从小股东身上赚钞票的最常用方法，确实是基本把股票炒到大大高于合理价值，然后高价增发新股。上市公司自己出面炒作股票，法律风险实在太大，因此“小鳄〞就担当起那个角色。“小鳄〞和上市公司合作的第一步，一般是上市公司安排一批低价货用作垫底。有时，一家新上市公司上市，“小鳄〞甚至会开出30%-50%的折价。上市公司实际上也不笨，所谓的“低价〞可能已远远高于合理价值。“小鳄〞接过垫底货后，就会开始“搭棚“炒高。所谓“搭棚〞，确实是基本象建筑工人造高楼一样，把棚架一层一层搭高，实际上确实是基本“小鳄〞用自己手上的股票制造假成交，不断循环炒高的过程。依据香港的法律，假如“小鳄〞自己买自己的股票，属于“造市〞，是刑事罪。因此，一般精于“搭棚〞的“小鳄〞会转弯抹角地用许多证券行的交易账户。外行人瞧来，“搭棚〞的过程特不喧闹，好像许多小投资人在买卖股票。“小鳄〞水平的上下，要紧表现在“搭棚〞完成后的散货过程。高超的“小鳄〞，一般在低位接货和搭棚炒高的过程中，早已筹划和酝酿好了散货的方案。在搭棚的过程中，“小鳄〞会放出一些炒作信息来引诱“鱼虾〞。初期，“鱼虾〞一般会抱着将信将疑的态度。这时，上市公司就会出面配合，不断证实“小鳄〞放出的炒作信息。几次下来，“鱼虾〞开始放松对“小鳄〞的警惕，慢慢接近“小鳄〞。“小鳄〞明白自己的威力有限，需要不断评估吃到鱼的可能性。上市公司那么能够随时在结算所打印出反映股票分布情况的报表，供“小鳄〞评估参考。一旦时机成熟，“小鳄〞就会通过种种方法来散货。上市公司也会抓住时机来增发新股。散完货配完股后，“小鳄〞和上市公司老总庆功分利的时候，股票价格往往正在不断下跌。夏永：这跟内地的做庄三步曲曲折折仿佛差不多：吸筹、拉升、出货。而且从“技巧〞上瞧内地大概也毫不逊色。内地许多报刊经常有技术分析文章，盼瞧“关心〞散户把握庄家拉升的主升段，来个“鱼虾啃鳄〞。许多人“啃鳄〞不着、被反咬一口后，对庄家日益冷淡，致使庄家高位出货越来越难。香港的“小鳄〞们如何解决出货难题？应博士：假如认真瞧瞧，上市公司和“小鳄〞散货的方法尽对可不能只是在市场出货那么简单。鉴于香港散户的资金差不多差不多被骗光，“小鳄〞目前散货的首选对象是基金。要诱使基金经理“上当〞，“小鳄〞须在门面和台底做足工夫。为了使基金经理有非常好的门面“理由〞购置股票，上市公司帐面上的利润通常“好出意料〞，股