2024年台湾民营银行行业分析报告

2024年台湾银行民营化分析报告2024年4月目录一、来自台湾银行民营化进程的教训 PAGEREFToc372632427\h41、开放民营银行的速度不宜过快 PAGEREFToc372632428\h42、较高的资本金门槛不仅无法有效限制申报数量，反而与公营银行形成了同质化竞争 PAGEREFToc372632429\h53、开放民营银行应考虑金融服务的地域性、产业性等特征 PAGEREFToc372632430\h64、开放民营银行的同时应建立完善的退出机制，特别是在利率市场化与民营化同步推进的过程中 PAGEREFToc372632431\h6二、开放民营银行前，民间资本与金融体系形成了一定程度的互动 PAGEREFToc372632432\h71、繁荣发展的民间融资 PAGEREFToc372632433\h72、特许设立3家民营银行 PAGEREFToc372632434\h8三、台湾银行民营化的过程 PAGEREFToc372632435\h91、开放民营银行的背景：金融深化与经济转型 PAGEREFToc372632436\h92、严苛的准入条件并未阻挡民间资本的热情 PAGEREFToc372632437\h123、开放民营银行的政策评价 PAGEREFToc372632438\h12（1）市场准入条件设置较高 PAGEREFToc372632439\h12（2）股权结构不合理，财团控股严重 PAGEREFToc372632440\h13（3）短期内冲击货币市场 PAGEREFToc372632441\h13（4）造成公营银行人才短缺 PAGEREFToc372632442\h13四、推行公营银行民营化：银行业金融民主化的另一举措 PAGEREFToc372632443\h14五、开放民营银行后的台湾银行业：竞争格局经历市场化重构 PAGEREFToc372632444\h151、民间资本进入银行业叠加利率市场化，银行业经营绩效整体出现下滑 PAGEREFToc372632445\h152、民营银行的风险最终通过商业银行并购潮来消化 PAGEREFToc372632446\h19向民营资本开放金融业特别是银行业是金融深化、金融民主化的重要步骤。今年7月国务院“金十条”中提出“扩大民间资本进入金融业”“尝试由民间资本发起设立自担风险的民营银行”，银监会表态将“积极探索，慎重实施”，自此点燃了市场对“民营银行”概念的热情，也引发了“银行股1倍PB无人问津，参股银行概念却受到热捧”的探讨。在利率市场化的大背景下，开放民营银行可能对市场、行业带来那些影响？民营银行未来发展空间如何？回顾、总结台湾民营银行的发展历程，对于即将进入金融改革深水区的我们有诸多启示与收获。首先厘清一个概念：什么是“民营银行”。目前学术界对民营银行的定义大致可分为产权结构论、资产结构论和治理结构论三种。产权结构论认为由民间资本控股的就是民营银行；资产结构论认为民营银行是主要为民营企业提供资金支持和服务的银行；治理结构论则认为凡是采用市场化运作的银行就是民营银行。这三个定义分别从某个侧面罗列了民营银行的特征。而市场上大多数人倾向于产权结构论，认为“民营银行”就是“民有银行”。事实上，民营银行除股权关系外，还应当是由民间资本控制与经营的，权、责、利的统一。单纯从股权关系判断，中国并不缺少民间资本甚至是自然人可以进入的银行，如农村商业银行、村镇银行等地方性金融机构，但真正由民营资本“经营”的银行罕有。台湾的金融业从管制走向对民营开放的过程中，民营银行的经营状况并没有达到市场的普遍预期。民营银行失败的原因主要集中在市场准入不规范、监管机制不健全、特权集团介入、内部人控制和关联企业贷款。因此，如何制定合理的市场准入条件、从股东资质上加以审核，如何防止民营银行的风险外溢以及事后的风险处置，在利率市场化环境下如何维持经营的持续性都应当成为管制放开过程中需要重点关注的问题。一、来自台湾银行民营化进程的教训上世纪80年代前，台湾实行严格的金融管制，对商业银行的设立采取特许制。岛内获准经营的本土商业银行共有24家，根据成立的时间、地点等，大致可归为三类，即成立于日占时期的省属行库，早期在大陆设立、后在台湾复业的银行，及后来新设的若干银行。除3家特准设立的民营银行外，其余21家均属政府主导下的“公营银行”。与严格限制民间资本进入银行业构成鲜明反差的是，长期以来台湾的银行业对外资银行持开放态度。从1959年日本劝业银行设立分行起，累计有36家外资银行在台设立分行。尽管外资银行在营业范围、网点设立等方面受到一定限制，但这种对外资开放、对内资禁止的政策引发诸多争议。1991年，台湾批准设立了15家民营银行，银行业正式向民间资本开放。开放民营银行对提高台湾金融业整体服务水平，健全金融法规等起到了积极作用，但也暴露出一些问题。1、开放民营银行的速度不宜过快台湾开放民营银行时，首批核准了16家新设银行。新设的民营银行资本规模远高于既有的公营银行，短期内对货币市场、人才储备等带来冲击，长期中更导致银行数量过多、竞争过度，银行业利润下降，不良贷款持续攀升。受多年管制的影响，台湾民间资本进入银行业意愿强烈；一夜之间“爆炸式”的开放使行业竞争陷入无序。岛内有限的市场容量下，银行为扩大经营规模、提高市场份额祭出各种手段，其中不乏降低授信标准、单一客户大额集中授信等不符合银行稳健经营理念的策略。加之控股财团干涉银行业务等行为的存在，民营银行在经营过程中积累了大量风险。台湾从决定开放民营银行到修改法律、核准银行开设、新银行正式运营，前后经历了四年多的时间。但台湾学界普遍认为，相较于台湾市场容量，这样的开放速度仍然过快。没有前期试点就一次性全面铺开，是台湾开放民营银行过程中的一个重要教训。2、较高的资本金门槛不仅无法有效限制申报数量，反而与公营银行形成了同质化竞争为限制民营银行申设家数，台湾规定了远高于公营银行的资本金门槛。然而事实证明，资本金规模未能限制民营银行申报数量：1991年第一批申报的民营银行数量达19家，最终核准15家，第二年核准第16家。准入门槛采用“一刀切”模式，未考虑新设银行的业务种类、经营规模等。民营银行诞生伊始就背负着巨额的资本金压力，业务重点自然是传统的大企业贷款，并与原有的公营银行“同台竞争”，未能解决中小企业融资问题。极高的资本金要求还限制了发起股东的资质，只有资金充裕、政界关系良好的大型财团才有实力成为股东。民营银行经营中政企不分，市场化程度低于预期。事实上，一些定位于防控民营银行风险的监管限制反而有可能成为风险的促发因素。例如，过分严苛的资本要求、不切实际的监管标准等会进一步提高股东的回报要求。相反，基于激励相容的鼓励扶持政策，如税收优惠、适度放宽监管要求等，更有利于民营股东形成较为稳定的预期并采取理性的竞争策略。3、开放民营银行应考虑金融服务的地域性、产业性等特征台湾开放民营银行时没有考虑地域、产业等因素，银行可自主选择网点分布、客户类型，几乎所有的银行都集中争抢大型企业客户的存贷业务。在总结开放民营银行的经验教训时，许多台湾学者提出，应考虑客户的地域、产业等特征，首批开放针对特定地区、特定客户群的民营银行，如服务中小企业的银行和针对零售客户的社区银行等。当然由此引发的风险集中度偏高可能是问题的另一个方面。4、开放民营银行的同时应建立完善的退出机制，特别是在利率市场化与民营化同步推进的过程中从开放民营银行至今，台湾一直没有建立可行的银行破产退出机制。这种“只进不出”的市场道德风险很高，监管机构对经营中出现问题的银行持默许态度，无法采取警告、撤换高管、停业整顿等监管手段。经营不善的银行在长期姑息的环境下积累的亏损额越来越大，退出成本越来越高，甚至威胁整个金融体系的稳定。以16家新设民营银行之一的中兴银行为例，2024年经营不善、面临破产时，该银行净值约60亿新台币，到了2024年已亏损额800亿新台币。最终政府出台《金融机构合并法》，允许亏损银行以合并的方式退出经营，中兴银行被联邦商业银行合并。二、开放民营银行前，民间资本与金融体系形成了一定程度的互动尽管台湾正式开放民营银行是在1989年，但此前民间资本已与金融体系存在多年互动。当时民间资本参与金融业务主要有两种形式，一是进入民间融资体系，二是特许设立民营银行。1、繁荣发展的民间融资台湾的民间融资有着良好的运行基础，是民营企业重要的融资渠道。从融资结构看，民间金融一度解决了企业近一半的融资需求，1980s债券、货币市场发展后，比例下降至三分之一左右（图表1）。台湾的民间融资形式多样，有信用借贷、质押贷款、支票借款、存放厂商（吸收职工/非职工存款）、合会（邻里、好友间有组织地互相拆借）、地下钱庄、分期付款公司、投资公司等，其中尤以“地下钱庄”规模大、影响严重。地下钱庄属于私营的货币机构，不仅发放贷款，还有吸收存款的能力，多年来政府屡禁不止。台湾“地下钱庄”曾多达500多家，最大一家的存款数额2,500亿新台币。尽管民间融资对台湾经济发展做出了贡献，但不可否认，这种游离于监管之外的金融活动扰乱了金融秩序，并催生大量金融犯罪活动。2、特许设立3家民营银行如前文所言，台湾岛内的商业银行大致可归为三类，即成立于日占时期的省属行库，早期在大陆设立、后在台湾复业的银行，及后来新设的银行。其中省属行库原本都是民营性质，但为加强政府对资源配置的控制力，均被改制为公营银行（图表2）。开放设立民营银行前，政府仅特许设立过3家民营银行（图表3）。尽管岛内开放民间资本进入银行业的呼声强烈，但出于保证财政收入、维护金融稳定的目的，自1971年世华联合银行设立起的二十年间，台湾政府再也没有批准设立过民营银行。三、台湾银行民营化的过程1、开放民营银行的背景：金融深化与经济转型长期管制的台湾银行业于80年代末出现管制放松迹象，开放民营银行提上日程。这一政策是在怎样的环境下做出的？为何选择了这一时点？追本溯源可概括为，当时台湾的经济增长对金融业提出了更高的要求。20世纪50年代至80年代，台湾在出口拉动下，以年均8%的经济增速跻身“亚洲四小龙”（图4，图5）。然而服务实体经济的金融部门依然处于高度管制之下，低效、混乱的金融体制成为制约经济进一步发展的绊脚石。长期以来台湾地下金融与正规金融体系并存，金融二元特征明显（图表6）。台湾正规金融体系由中央银行和财政部主管，同时还存在相当规模的民间借贷游离于监管体系之外。根据台湾央行1991年的统计，民间借贷资金规模是正规金融体系的30%，占GNP的55%，总量达到6,000亿新台币。地下金融如此猖獗，一方面是由于公营银行等金融中介服务能力不足，另一方面与台湾文化特征有关。台湾民众历来有“亲朋至上”的文化传统，无法从正规银行渠道获得贷款的企业多转向亲友进行“关系型借贷”。民众无法客观判断贷款主体的信用资质，因此需要高利率作为风险补偿。主管当局一再表示民间借贷违法，但地下金融仍在政府不断喊话中蔓延成长。对金融行业进行有序松绑，是唯一根治之道。民间融资的发达为后期民营银行的产生和发展奠定了基础。开放民营银行的政策是台湾金融市场化改革的重要一环，相关政策的出台离不开全球经济自由化浪潮的推动。20世纪后期，全球各大经济体都掀起经济自由化浪潮，贸易自由化、国有企业民营化是主要改革方向。1980s台湾出口贸易带来高额超储，岛内股市、楼市价格上涨，经济失衡。为扭转这种混乱的局面，政府于1984年推出一系列自由化改革政策，其中金融相关政策主要有：利率自由化、汇率自由化、外汇管制放宽、公营银行民营化等。随后又在美国要求下，进一步加快开放服务业市场——仅1991年就批准了36家外资银行在台设立分行。这种背景下，对民间资本开放包括银行业在内的各个行业，符合当时的政策导向。2、严苛的准入条件并未阻挡民间资本的热情台湾从着手准备开放民营银行到最终民营银行开业，前后经历了4年时间（图表7）。政府为民营银行设立了极为严苛的准入条件（图表8）。尽管设立了严格的准入标准，民营资本进入银行业的热情却未受影响。1991年，第一批共19家民营银行申请设立，经过多轮筛选，最终核准15家民营银行；后又在1992年核准了第16家民营银行。3、开放民营银行的政策评价（1）市场准入条件设置较高台湾开放民营银行时设定了远高于公营银行的市场准入门槛。资本要求方面，开放民营银行前市场份额最大的“三商银”中，第一银行股本73亿新台币、华南银行72亿新台币、彰化银行65亿新台币，而对新设民营银行的资本要求却高达100亿新台币。这种过度的资本要求导致短期内金融市场出现剧烈波动，并导致民营银行后期经营中融资紧张。（2）股权结构不合理，财团控股严重民营银行的发起股东需出资20亿新台币，高额资本金壁垒下，申设民营银行的大股东多为大的财团，银行股权结构类似于家族企业，削弱了内控机制。高管干扰信贷投放、关系客户违规借款等屡见不鲜。（3）短期内冲击货币市场九十年代初台湾货币市场并不不发达，短期内15家新设银行高额的资本金需求使得货币市场资金面骤紧。当时台湾央行正在严控岛内“热钱”，不仅没有增加货币投放，反而继续实行较紧的货币政策。银行为保证清偿能力走向恶性竞争，甚至有多家银行向央行申请再贷款。（4）造成公营银行人才短缺1991年核准的15家民营银行共集中开设105个机构（每家1个总行、1个储蓄部、5个分行），需要有经验的金融人才5,000多人。民营银行从公营银行高薪挖人，基层员工、中高层管理者大量跳槽至民营银行，公营银行的人力资源体系遭到很大冲击。四、推行公营银行民营化：银行业金融民主化的另一举措作为降低金融行业准入门槛的系列改革措施之一，台湾政府除核准设立16家民营银行及辅导信托公司、信用合作社等改制为商业银行外，还于2024年推行公营银行民营化，通过出售“公股”的方式降低公营银行中政府持股比例（图表9）。以“三商银”为例，民营化前政府持股比例均高于51%，经过2024年、2024年两次出售“公股”后，政府持股比例降至40%以下（图表10）。尽管公营银行民营化的过程受到一定阻力，但改革在政府推动下有序展开，并取得了显著成效。2024年底，民营银行数量已增至31家（图表11）。五、开放民营银行后的台湾银行业：竞争格局经历市场化重构1、民间资本进入银行业叠加利率市场化，银行业经营绩效整体出现下滑开放民营银行设立后，台湾金融市场竞争日渐激烈，银行业竞争格局发生显著变化，民营银行重要性提升。十年间，台湾民营银行由11家（含中国国际商业银行及7家中小企业银行）增至48家，公营银行由13家缩减至5家（图表12）。民营银行在整个金融体系中的资产规模从8.9%增至51.5%（图表13）。1、开放民营银行后十年间，台湾本土银行盈利能力大幅下降，外商银行盈利能力逐年提升（图表14-16）。本土商业银行（含公营、民营）整体ROE水平从1993年的10.4%降至5.5%，降幅达47.1%；但外商银行ROE水平从1994年的22.2%升至2024年的32.0%，增长44.1%。2、本土银行中，公营银行如七大行库等受到的冲击相对更大，其ROE、ROA下降幅度高于民营银行。但从绝对水平看，公营银行整体ROE水平仍高于民营银行。本土银行盈利的能力下降，在银行收入结构中也有所体现。2024年，台湾本土银行息差收入占营业收入的85.9%，手续费及佣金收入4.7%（图表17）；其中五家大型公营银行息差收入占86.9%，手续费及佣金收入不足3%。与之形成鲜明对比的是，同期外商银行息差收入占68.4%，手续费及佣金收入占21.2%（图表18）。民营银行和公营银行均未能摆脱高度依赖息差收入的“老路”。3、新设民营银行的资产状况恶化，风险不断积累。更能反映不同类型机构经营状况的是银行坏账率的对比。1995年至2024年间，台湾金融机构整体坏账率从3.0%增至8.2%，本土银行（含公营、民营、信托投资公司）从2.9%增至7.7%，而外商银行仅从0.8%增至3.5%（图表19）。本土银行的细分数据显示，2024年公营银行平均坏账率5.3%，低于民营银行7.7%的水平，更低于16家新设民营银行8.5%的坏账率。4、民营银行开放与利率完全市场化进程叠加是导致冲击较为明显的一个重要原因。1989年7月，台湾取消《银行法》第41条中对银行“存款利率上限及放款利率下限”的管制规定，台湾利率迈入完全自由化阶段。1989年前五年，银行平均利差大约在3.1%左右，而2024年名义利差仅1.4%。随着银行资产恶化，抗风险能力同步弱化，不良贷款率2024年达到了11.8%，拨备降至14.0%，银行业陷入集体亏损，众多中小银行倒闭。为保证存款市场占有率，中小银行主动采取价格手段与大行“分庭抗礼”，资金成本特别是1年以上的定期存款利率较高；而大行凭借规模、网点等优势，存款利率保持相对稳健；多次调高存款利率后，中小行与大行的利率差别越来越大。随着银行存贷息差加速收窄，中小行无力维持价格战，主动降低存款利率以缓解存贷利差快速收窄的压力，以至于几年之后大行的存款利率反而高于中小行。1994年，大行2/3年定期存款利率高于中小行；2024年，大行1年及以下存款利率高于中小行；2024年后，大中小行存款利率差别逐渐虽小，趋向收窄。而活期存款方面，利率市场化完成后，台湾大行活期存款利率长期高于中小行，直至2024年大中小行活期存款利率趋同。2、民营银行的风险最终通过商业银行并购潮来消化随着经营状况的不断恶化，部分新设民营银行出现亏损，如何处置亏损的商业银行成为摆在监管者面前的难题。1991年到2024年间，台湾没有商业银行破产处置的相关法律，银行无法申请破产。为给亏损银行一个正常退出的渠道，同时也为了应对外商银行的竞争，2024年、2024年立法院通过了《金融机构合并法》和《金融控股公司法》，鼓励金融机构间的合并收购，并对相关登记费用、税收等予以一定优惠。经营不善的民营银行，以及许多规模较小的公营银行被有实力的银行或金控集团收购（图表20）。

2024年有线网络行业分析报告2024年3月目录一、国网整合的预期未变 31、新闻出版广电总局“三定”方案落定 32、中广网络即将成立的预期仍在 33、目前省级广电已经成为事实的市场主体 4二、有线电视用户的价值评估 51、现金流折现的方法估算用户价值 52、有线电视运营商的理论价值 63、2020年初至今上市公司的市值 8三、整合中的用户价值重估 101、江苏模式”中的用户价值重估 102、中广网络整合中的用户价值重估 113、电广传媒收购省外有线用户资源 13四、湖北广电的整合之路 141、楚天网络借壳上市 142、重组中的价值评估 153、湖北广电的二次资产注入 16五、有线运营商的WACC计算 171、吉视传媒的WACC值 17一、国网整合的预期未变1、新闻出版广电总局“三定”方案落定新闻出版广电总局的“三定”方案已经落定，取消了一系列行政审批项目，同时对一些行政审批权限下放到省级单位，比如取消了有线网络公司股权性融资审批，将设置卫星电视地面接收设施审批职责下放省级新闻出版广电行政部门。未来工作的重点：加强科技创新和融合业务的发展，推进新闻出版广播影视与科技融合，对广播电视节目传输覆盖、监测和安全播出进行监管，推进广电网与电信网、互联网三网融合。从三定方案中，我们可以看出广电的发展的方向：行政管理的有限度的放松，比如有线网络股权融资审批取消；行政审批向省级广电下放，比如卫星电视接收审批下放；文化和科技、三网融合成为发展的主要方向。2、中广网络即将成立的预期仍在在2024年年初，国务院下发《推进三网融合的总体方案》（国发5号文）决定推进三网融合之际，就专门针对中广网络网络公司进行了明确的规划，决定培育市场主体，组建国家级有线电视网络公司(中国广播电视网络公司)。国家广电成立的初衷是在“三网融合”中，整合全国的有线网络（第四张网络），从而与电信运营商进行竞争。随着国家广电成立的不断的推迟，注入资金规模大幅度缩水，特别是2023年1月原负责中国广播电视网络公司组建的广电总局副局长张海涛出任虚职——中国广播电视协会会长，中国广播电视网络公司的成立蒙上阴影。我们认为每一次的推迟成立，中广网络的职能就会缩水一次，我们认为相当长时间内中广网络难以成为市场运营主体、竞争的主体。维持原方案的方向预期，将先由部分省份为单位自报资产情况，随后以资产规模大小通过对总公司认股的形式，完成中广网络网络公司主体公司的搭建，即“先挂牌，再整合”的股份制转企方案。按照该方案，明确了国家出资的份额和挂牌的步骤，为中央财政先期投入进行公司主体搭建，其中包括总公司基本框架的组建费用和播控平台、网间结算等业务总平台的搭建费用。3、目前省级广电已经成为事实的市场主体随着我国文化体制改革的推进，文化市场领域逐渐出现市场运营的主体——省级文化运营单位，在有线网络领域，省网整合的进一步深入，省级有线网络已经成为有线网络的市场的运营主体。在IPTV的发展中也是类似，百视通和CNTV主导的IPTV让位于省级广电主导，CNTV或者百视通参与的发展模式，省级运营单位成为市场的主体，省级运营单位及地方政府的利益诉求将影响相关业务的发展模式。这种与地方政府密切的关系（资产、人事等关系），势必会影响地方政府对有线网络的支持力度和偏好。二、有线电视用户的价值评估1、现金流折现的方法估算用户价值考虑到目前有线电视的用户主要分为数字用户和模拟用户，开展的增值业务主要有互动视频点播（高清视频点播）和有线宽带业务，收费的模式基本上采取包月或者包年的收费模式。有线电视用户的收入相对稳定，我们假设其为永续的现金流，我们采用WACC为折现率进行折现，估算有线电视运营商的用户的理论价值（即上市有线电视运营商的理论市值）。我们以广电网络为例，无风险利率选取中国3年期国债收益率3.06%，按照我们的计算，广电网络的WACC为12.3%。同行业的公司的WACC值与公司的负债结构关系较大。2、有线电视运营商的理论价值广电网络2022年有线电视用户到达578.64万户，数字用户421.58万户，副终端为56.15万户，每月每户10元；付费节目用户154.02万户，主要有两档包月套餐99元和128元，我们按照年付100元/户计算，考虑到有线网络加大了优惠促销力度，付费用户和宽带资费要低于标准价格，2023年广电网络公司的理论价值150亿元。天威视讯2022年有线电视用户达到109万户，高清互动电视用户达到24万户，付费节目用户达到4.6万户，宽带用户达到33万户。高清互动年付套餐分为500元、600元和700元三档，我们保守全部按照年付500元/户计算，付费节目年付按照500元/户、宽带用户年付800元/户计算，天威视讯2023年的理论市值为68亿元。由于歌华有线的模拟用户和数字用户的收费标准一样，每月18元每户，其市值主要来来自于有线电视用户数的增长和高清互动电视收费用户增长，有线电视的用户的增长有限，目前主要关注在高清互动电视，目前主要采取免费推广的形式，绝大部分为免费的，考虑到歌华有线推出Si-TV的高清电视包，我们估计收费标准与天威视讯差不多300元/年，按照我们的40%左右的渗透率计算，2023年歌华有线的理论价值为145亿元。3、2020年初至今上市公司的市值我们选取有线电视上市公司2024年12月31日-2023年9月20日的市值。歌华有线的市值范围为60-140亿元，市值波动范围主要集中在80-120亿元，我们以中值100亿元作为公司表现的市值价值。与我们的145亿元的理论市值，尚有空间45%，而且我们认为数字电视没有提价预期，高清互动电视目前主要是采取的免费推广，SiTV的渗透率提高，公司估值有较大的弹性。天威视讯的市值范围为30-70亿元，主要波动范围在40-70亿元，我们选取中值55亿元作为其市场的市值。没有考虑资产整合预期，天威视讯的理论市值为68亿元。公司目前尚有24%的空间。公司有线宽带增长乏力，高清互动电视是公司业绩主要增长点。广电网络的市值范围30-70亿元，主要波动范围为40-60亿元，中值为50亿元。公司的理论市值150亿元，上升空间200%。公司的价值主要来源于公司的庞大的有线电视用户数，2023年有线用户数595万户，同时尚有模拟用户142万户.同时公司的数字电视的包年收视费为240/300元两档，价值较高，进一步的数字化将进一步提升公司的价值。三、整合中的用户价值重估1、江苏模式”中的用户价值重估江苏有线由江苏省内17家发起人单位共同发起设立，广电系统内有12家股东，占股比71.2%，其他系统是国有股东，占28.8%，公司注册资本是68亿元，省广电总台控股，其中省台出资14亿元现金，1亿元相关资产；南京、苏州、无锡、常州等10个省辖市广播电视台以现有广电网络资产出资，中信国安等出资人以现金和广电网络等资产出资。整合时江苏有线用户为510万户，数字用户为180万户，其中数字用户每月24元/户，模拟用户4元/户。按照我们的用户价值计算方法，WACC值取10%，整合时江苏有线的价值为（330*4*12+180*24*12）/10%/10000=67.68亿元，与公司注册资本68亿元基本吻合，我们认为“江苏模式”整合中，江苏有线采用了用户理论价值的方法进行用户的价值评估。江苏有线的资产评估方法，网络资产等于网络收入减成本费用减税金除以收益率（收益折现），按照这个方法，由具备期货从业资格的第三方评估，结果出来后，与各个股东的实际预期基本一致，这样就摆平了利益关系。（江苏有线董事长陈梦娟在第二届中国广电行业发展趋势年会暨投融资论坛的讲话）。2022年7月份挂牌，2022年底全省13省市形成一张全省全网、全省网络覆盖用户625万户，完成其他城市和部分县(市)数字电视整转，2022年底数字电视用户达到450万户。2023年9月江苏有线与江阴、常熟等24个县（市）级广电网络举行了整合与合作签约仪式。至此全省已完成了60家县（市、区）广电网络的整合与合作。江苏省广电网络集团网内用户达到1497.7万户，约占全省有线电视用户总数的93.61%，其中数字电视用户686.62万户，互动电视用户数35.02万户。到2023年底，江苏省有线电视用户数将接近1600万户。2、中广网络整合中的用户价值重估中广网络先由部分省以资产规模大小通过对中广网络的认股，完成中广网络网络公司主体公司的搭建，中央财政先期投入，中广网络的设立基本上按照“江苏模式”。“在完成整合的23家省网公司中，只有15家比较彻底，其中北京和江苏等个别省市相对最彻底。”我们认为在资产整合方面：第一步：中广网络会选择各省市（或者部分省市）的省广电（可能为部分的资产，主要是由于整合没有完成或者有上市公司的情况）作为发起人，加上财政的的现金挂牌成立。广电资产的评估可能采取类似“江苏模式”的用户价值评估。对于目前的省网来说有动力加快以低于用户价值的价格整合省网资源，在中广网络成立时获得资产的溢价。第二步：对于没有进入省网的用户资源进行整合，可能采取现金或者增发的收购的方式，广电资产的评估也可能采取类似“江苏模式”的用户价值评估。第三部：上市公司的资产整合，我们认为可能采取市值和用户价值两种方案进行评估。同时上市公司利用自身的资本优势参与到其他省份的省网整合，获得折价参股也会提升公司的价值。在整合的过程中，对于上市公司的价值重估，一方面本身用户价值的重估，例如自身用户的价值没有被市场所认可，在中广网络对价中有很大的空间。另外一方面在于上市公司以低于用户价值（中广网络收购价值）整合有线用户，提升公司的价值（折价收购的状况）按照这个投资的逻辑，我们主要关注自身价值提升的标的广电网络，目前市值只有理论用户价值1/3左右。存在巨大用户整合空间的湖北广电，目前正在进行二次资产整合，同时整合价格600元/户，公司折价整合有利于公司的价值提升。3、电广传媒收购省外有线用户资源电广传媒的子公司华丰达拟参股新疆广电有线，其中的资产评估也体现了上市公司折价收购有线用户资源。由于评估时点为2024年的年底，按照2024年用户数据和新疆以前12元/月的收费标准，计算的理论用户价值为27.71亿元。但是如果考虑到2020年出台的数字电视提价方案（乌鲁木齐、昌吉收费提高到25元/月，各市县每月24元/月），按照2024年用户数和提价后的价格，新疆有线用户价值为48.20亿元，前后平均为37.9