2024年汽车行业分析报告

2024年汽车行业分析报告2024年5月目录一、汽车行业发展面临的问题 41、问题的根源：汽车的社会成本 4（1）汽车的社会成本：在美国轿车约为3万元/辆 4（2）汽车受限问题的根源：社会成本无法合理有效分摊 62、问题的表象：三大问题带来诸多政策利空 7（1）交通问题：交通管理+城市布局，借鉴海外经验 7（2）能源问题：汽车动力系统电气化是大势所趋 12（3）环保问题：汽车行业发展的动力而非限制 13二、汽车行业问题解决策略 161、动力系统电气化 16（1）国内市场：混合动力是新能源客车主力 17（2）国际市场：特斯拉成功的启示 19（3）技术发展：欧美车企接受混合动力 20（4）新能源汽车政策：放弃技术路线选择从补贴消费者转向补贴生产者 232、提升内燃机效率 24（1）燃油经济性标准提升倒逼技术进步 26（2）发动机技术路线选择：VVT、涡轮增压、混合动力 27（3）其他节能技术：变速器、热管理、轻量化 283、智能化、网络化 28（1）自动驾驶：预计2022年商用 29（2）互联技术：IT巨头渗入汽车行业 30（3）整车行业的应对措施：放开软件守住硬件 31三、汽车行业发展新技术 321、新技术的“副作用”：人与汽车三种方式的变化 32（1）驾驶方式：自动驾驶渐行渐近 32（2）交互方式：车联网应用增加 33（3）拥有方式：顺应分享经济的潮流 342、新技术对汽车行业的影响 36（1）新技术创造需求 36（2）对整车企业的影响：提升均价与毛利率 37（3）对汽车零部件的影响：逐渐成为创新的主体 38四、相关上市公司简况 38一、汽车行业发展面临的问题1、问题的根源：汽车的社会成本目前A股市场整车公司的估值仅在10倍左右，如上汽集团这样龙头企业的估值更是低至6~7倍，汽车行业整体估值较低的原因中除了市场对于未来国内汽车销量增速放缓的担心之外，还来自于汽车销量快速增长给社会承载力带来的巨大压力。我们认为，汽车每辆汽车除了制造成本之外，在其行驶过程中还需要带来相当的社会成本。（1）汽车的社会成本：在美国轿车约为3万元/辆我们认为，当前汽车行业，特别是乘用车行业面临的诸多政策利空，很大一部分原因是上述社会成本不能合理、有效地分摊到相关方，而无人买单的局面导致从社会多个层面对汽车行业都不够友好。美国天然气协会的一份报告中对美国市场汽车的社会成本做了下表中的估计。按照上表中的“单价”，对于美国的乘用车而言，每辆车每天的社会成本约为0.99美元/天，整个寿命的平均社会成本为5100美元。由于美国的排放法规较为严格，所以实际上有害气体产生的成本占总社会成本的比例不超过10%，而社会成本主要来自于能源安全、温室气体排放和PM2.5三项。比较而言，重型车的社会成本远高于轻型车和乘用车。如下图所示，柴油机重型卡车的单车全寿命社会成本在5~7万美元之间。（2）汽车受限问题的根源：社会成本无法合理有效分摊我们认为，当前汽车行业，特别是乘用车行业面临的诸多政策利空，很大一部分原因是上述社会成本不能合理、有效地分摊到相关方，而无人买单的局面导致从社会多个层面对汽车行业都不够友好。如下表所示，目前国内汽车行业的主要税种集中在汽车的生产和销售环节。对于汽车拥有者而言，其在使用环节需要交纳的税种主要是车船税和燃油税。而汽车行业在使用环节的税收缺失，也导致汽车的使用环境不断恶化。我们预计，汽车行业税收政策未来的主要变化将集中在以下两点：1）车辆购臵税由国税改为地税，成为使用环节征税；2）燃油税继续提高。2、问题的表象：三大问题带来诸多政策利空汽车的社会成本这一隐性问题在实际生活中表现为以下3个显性问题：1）能源问题，短期可以通过提高汽车的燃油经济性缓解，长期则需要发展新能源汽车；2）环境问题，本质上是一个成本问题而非技术问题，因为汽车工业已经可以将汽车的排放做到非常清洁，此外在我国还叠加一个油品质量问题；3）交通问题，我们更认为这是一个管理问题。（1）交通问题：交通管理+城市布局，借鉴海外经验交通拥堵及其所带来的限牌、限行、限制总量政策，是短期内压制乘用车板块估值的一个重要因素。美国的汽车保有量远高于中国，德国的汽车保有量密度远高于中国，因此我们选择这两个发达国家的治堵经验作为借鉴。①美国经验：市场化方式收费，鼓励拼车与错峰出行在美国，解决城市道路拥堵主要采取市场化的方式，引导汽车使用者或者拼车、或者错峰使用道路资源。以下两种收费方式根据美国政府问责办公室2022年1月的报告，美国第一条收取道路拥堵费的公路是1995年在加州的OrangeCounty，目前已经有30个收取道路拥堵费的项目完工，其中12条付费可驶入的高载客率车道和18个高峰时段收费设施。②德国经验：高油价+良好秩序+城市布局+车联网这里可以借鉴德国的经验，虽然中国的堵车情况要比德国严重得多，但实际上就全国范围而言，中国每辆汽车所分摊的公路里程和高速公路里程均是德国的2.5~3.0倍，因此以中国现有的汽车保有量而言，如果各种因素搭配得当，应该不至于有如此严重的交通拥堵问题。中德两国交通系统的主要差异在于：1）油价：德国的油价远高于国内，这导致德国单车行驶里程和平均油耗均远低于国内；2）交通秩序：德国无论是汽车还是行人都极少有违反交规的情况；3）城市布局：德国人口主要分布在城镇中，100万人口以上的特大型城市仅有首度柏林；4）交通系统：德国小城市中心广场的地下都改造成2~3层的停车场，而这种城市基础设施改造在国内连北京都还没有开始；5）此外，德国还计划从2016年开始在所有新售汽车上强制安装车联网模块。车联网的发展也有望为交通治堵提供新思路和新商机。在北美市场，通用汽车计划2015年在美国投放的车型上广泛推广4G互联技术，这一技术有望缓解拥堵，通用希望借此将其子公司OnStar发展成为新的高盈利部门。在欧洲市场，德国交通部计划从2016年开始引入C-ITS（CooperativeIntelligentTransportSystems）系统，预计该系统引入后，将极大地减少堵车，这也要求各车企要将相应的通讯模块植入其所生产的汽车中。国内政策回顾：从发展公共交通、严格交通执法到再次限购、限行我们在2022年10月14日发表的2022年4季度投资策略报告中提出“预计至少未来6个月内不会再有城市限购”，原因是简单粗暴的限购，最终将会造成地方政府、自主品牌车企与消费者三输的结果。从去年广州限购至今对各地政府治理拥堵的一系列政策进行分析，我们认为目前地方政府已经意识到单纯限购带来的不利影响，并形成了治堵的新思路，未来将主要发展公共交通和提高乘用车使用成本。2023年6月18日，石家庄召开大气污染治理攻坚行动动员大会，提出自2023年起限制家庭购买第三辆个人用小客车，自2015年市区内实行机动车单、双号限行，我们对此的评论为“从治堵限牌上升为环保限牌”。③国内政策展望：从限行逐步过渡到按使用收费我们预计，改变城市布局的时间维度过长，需要考虑的因素也不仅仅是解决交通问题，因此未来2~3年内最有可能新加码的政策就是征收排污费。我们认为，在下表的4个思路中，基础设施投入巨大、城市布局见效缓慢、交通秩序效果有限，未来1~3年国内各城市的思路会逐步围绕成本分摊展开。在初期可能会存在社会舆论压力，因此实际实施路径为从限行逐步过渡到道路有偿使用。但国内各地方热衷于限购限行，我们认为背后深层次的原因是汽车行业税收制度中重生产、轻消费造成。（2）能源问题：汽车动力系统电气化是大势所趋我们认为，新能源汽车的推广速度实际取决于以下两种技术进步的速度：1）以锂电池为代表的电池技术的发展；2）以石油、页岩气为代表的化石能源的勘探、开采技术和各类内燃机技术的继续发展。我们认为，汽车动力系统的电气化是个趋势，只是电气化的程度受电池技术的限制。长期来看，由于化石能源的不可再生性，汽车动力系统寻找新的供能方式是无法避免的选择；但近两年在美国以页岩气为代表的化石能源开发也对化石能源价格起到了压制作用。对于中国而言，新能源汽车还有一个重要使命是提高中国的能源安全。麦肯锡曾做过一个测算，假如中国达到与美国同样的汽车拥有率，中国的原油需求将超过全球原油总产量。（3）环保问题：汽车行业发展的动力而非限制汽车行业的环保问题可分为两类：1）有害气体排放，如氮氧化物（NOx）和颗粒物（PM）；2）温室气体排放。对于温室气体排放，只要汽车消耗能源，就必然会在当地产生（化石燃料）或在电厂（纯电动车）产生温室气体排放，汽车行业能做的只有不断提高汽车的能源转换效率。我们在2023年2月3日发表的报告《环保问题：汽车行业前进的动力而非限制》中提出了以下观点：1)汽车行业的环保标准，实质上是在经济性和环保性之间寻找合适的平衡点；2)重卡和大客是汽车行业中PM的主要排放源，要治理城市PM2.5，对于汽车行业而言，主要的工作应该是降低货车和大客车的排放水平而非对乘用车进行限行或限购；3)由于大城市中大客车的数量和里程数要高于重卡，因此我们预计，治理PM2.5将使部分城市加大对公交车的排放管理，不仅对新购大中客要求达到国Ⅳ排放标准，还会将已有的国Ⅲ排放标准公交客车升级为国Ⅳ标准。按照车型分类，重卡和大客仅占国内汽车保有量的5%和1.3%，但却分别贡献了61%和17.8%的PM排放量，而小型载客汽车（主要是乘用车）占汽车保有量的73.7%，PM排放量仅占2.6%。因此我们认为，要治理城市PM2.5，对于汽车行业而言，主要的工作应该是降低货车和大客车的排放水平而非对乘用车进行限行或限购。不同类型汽车的颗粒物排放量差别巨大，据统计，2021年小型载客汽车的单车PM排放量为0.22千克/年，而大客车和重卡的排放量分别为82.95千克/年和78.14千克/年，是小型载客汽车的369倍和347倍。从发达国家的历史经验来看，同样证明排放标准的升级对降低汽车排放起到了至关重要的作用。在美国，随着美国重型车排放标准的加严，2016年生产的重型车，其排放的颗粒物（PM）仅为1988年标准的1/60，排放的氮氧化物（NOx）仅为1988年标准的1/30。二、汽车行业问题解决策略1、动力系统电气化其实今天所讨论的这些技术，从概念上讲已经至少10年以前就已经在汽车行业内提出，但技术的发展使得这些概念有望在未来3~5年内就得到大规模推广。同时，发达国家汽车行业的现状已经清楚表明，在现有的技术条件下，依靠以下四种技术就可以较好地解决汽车行业面临的上述三大问题：1)新能源汽车技术2)高效内燃机技术3)电子与信息技术；4)新材料技术。我们认为，上述4类技术的突破，在行业层面看会成为汽车行业转型升级的推动力，在资本市场层面看会成为诸多投资机会的起点。对于新能源汽车，国际市场和国内市场的关注点存在巨大差异。在欧美日韩市场，新能源汽车的重点是私人乘用车市场，而在国内，目前新能源汽车重点推广的领域是公共交通领域，政府对混合动力客车的补贴力度远高于混合动力乘用车。其主要原因是：1)公交客车的年行驶里程是轿车的5倍，耗油量是20倍，对节油率更为敏感；2)公交客车的成功推广有利于将相关技术移植到乘用车和中重卡。（1）国内市场：混合动力是新能源客车主力客车市场是国内推广新能源汽车的最前沿，据我们测算2022年在国内的新能源客车（包含节能客车）中，70%采用CNG/LNG技术路线，21%使用双燃料路线，混合动力占7%，插电式和纯电动占2%。而在享受国家政策补贴的新能源客车范畴内，混合动力路线占据绝对主力。据中国客车网统计，截至2022年6月，在25个城市中投入的11104辆新能源客车中，混合动力客车9510辆，纯电动客车1594辆，混合动力客车占比超过85%。也正是基于这样的现状，2022年8月6日，四部委决定将混合动力公交客车推广范围从目前的25个节能与新能源汽车示范城市扩大到全国所有城市。从供应端看，据我们统计，仅8家A股上市公司的新能源客车产能就达到4.5万辆以上，而2022年我国新能源客车销量仅为6614辆，因此我们预计未来新能源客车必然面临产能过剩的问题，而最终受益的将是技术和车型资源领先的客车企业。在2022年12月31日发布的财政补贴混合动力公交客车示范推广项目招标结果中，来自17家客车企业的69款车型入选，其中厦门金龙、宇通客车和中通客车分别有14款、8款和8款车型入选，但在14米和18米两个长度段仅有宇通的车型入选。从技术成熟度看，宇通客车混合动力公交车的节油率已达到30%，系统稳定性不差于传统柴油车，至今已经累计销售超过5000台混合动力公交车。（2）国际市场：特斯拉成功的启示今年上半年全球新能源汽车行业中最为重要的事件非美国电动车制造商特斯拉在2023年1季度首先实现盈利莫属，它开启了市场对于电动汽车的新思考。我们认为，特斯拉成功的启示在于：1）如果特斯拉的技术路线能够成功，那么说明在现有锂电池的技术边界条件下仍然可以做出具有商业意义的电动汽车；2）电池管理系统对整个系统的性能有非常大的影响，未来需要获得更多的资源支持。（3）技术发展：欧美车企接受混合动力今年中美德三国都面临此前制定的新能源汽车推广计划中期目标是否需要放弃的问题，但从全球范围来看，各大主要车企并没有放弃新能源汽车，仍在不断推出新的车型，并且欧美车企的态度也转向开始接受混合动力。我们认为，目前新能源汽车的技术现状可总结为：1）混合动力已经成为一种成熟技术，日系车企仍具有较大优势；2）以大众、福特为代表的欧美系车企在未来3年将推出多款插电式混合动力车型；3）主流车企对于纯电动乘用车仍处于摸索阶段。宝马集团董事会主席诺伯特•雷瑟夫(Dr.NorbertReithofer)博士在接受外媒采访时表示，在未来3年宝马即将推出的20多款新车型中，i3无疑将是宝马最为重要的车型，因为其它车型都是现有的换代车型，只有i3是革命性的车型。在国内市场，主流车企的纯电动车型仍远远多于混合动力车型，同时主要集中在以下两个细分市场：1）自主品牌微型车；2）合资自主品牌。（4）新能源汽车政策：放弃技术路线选择从补贴消费者转向补贴生产者开始于2020年的新能源乘用车补贴政策已于今年年初结束，四部委证实新的补贴政策将延续三年，具体细则仍在制定中，可能将于7月底前公布。有媒体报道，新的补贴政策将按照汽车节油效率分档实施，并扩大试点城市范围。“十城千辆”新能源汽车推广结束于今年3月，后续推出的“全国范围内推广混合动力公交车3000~5000辆”的政策也于5月31日结束，主要原因是推广目标已经完成，但从目前来看公共交通领域仍是推广新能源汽车的最佳切入点，因此我们预计针对新能源客车的补贴政策仍将继续。回顾国内过去一轮新能源汽车政策的得失，我们认为：1）由政府主导技术路线选择的模式存在巨大风险，特别是在选择技术路线时还需要规避混合动力这一成熟技术；2）与此前的财政补贴政策相比，补贴消费者而非生产者，有利于提高补贴资金的效率和透明度。5月30日，在2023国际电动汽车示范城市与产业发展论坛上，科技部部长万钢表示，下一步的政策补贴重点将由销售环节向技术研发和产品创新环节倾斜。因此我们推测在今年下半年出台的新能源汽车补贴政策的调整方向可能是：1）放弃技术路线选择，按照节油率对消费者进行少量补贴；2）提高向生产者直接补贴的比重，以防止过多的补贴资金流入以日系为代表的合资品牌企业中。2、提升内燃机效率从下图可以看出，美国重卡的单车平均油耗在过去40年间变化并不大（主要是单车载重量提高和排放法规升级），但美国轻型车的单车平均油耗降低了约40%。从下图可以看出，汽车的能源，仅有19%~25%进入变速器，因此过去40年中汽车燃油经济性的提高，最重要的是提高发动机的效率。对于传统内燃机而言，最重要的两种降低油耗的办法是轿车柴油化和优化燃烧。此外，通过变速器、车身造型和轮胎等降低阻力、减少动力损失也是提高现有传统内燃机汽车燃油经济性的重要办法。（1）燃油经济性标准提升倒逼技术进步国内乘用车油耗限值标准的提高是推动国内汽车行业传统内燃机节油技术应用最为直接和最为重要的动力。按照《国务院关于印发节能与新能源汽车产业发展规划（2022～2022年）的通知》，2016年和2022年我国乘用车产品平均燃料消耗量将分别降至6.9升/100公里和5.0升/100公里。2023年3月，工信部会同发展改革委、商务部、海关总署、质检总局，组织汽车行业研究制定了《乘用车企业平均燃料消耗量核算办法》，其中对于乘用车油耗限值第三阶段标准规定如下：1)2016年正式实施三阶段油耗标准；2)要求每家车企按照CAFÉ法计算的油耗限值为6.9L/百公里；3)此前三年为过渡期，每年可分别超9%、6%和3%。如果按照《国务院关于印发节能与新能源汽车产业发展规划（2022～2022年）的通知》中2022年平均油耗限值下降至5.0升/100公里，同时在此之前设定3年的过渡期，那么下表将是未来8年的平均油耗限值。其实我们可以看到，如果2022年四阶段乘用车油耗限值真的设定为5.0升/100公里，即使设臵3年的过渡期，从2018年开始国内乘用车企业也将面临非常大的压力来满足四阶段油耗限值。（2）发动机技术路线选择：VVT、涡轮增压、混合动力对于内燃机而言，以下三种方法可以显著降低油耗：1）自然吸气发动机加装VVT；2）直喷增压；3）加装已启停系统为代表的混合动力技术。目前三种技术在国内汽车行业的应用现状是：1）目前国内乘用车汽油机市场涡轮增压的配套比例约为12~13%，但自主品牌新开发的发动机基本上全部采用直喷增压技术；2）启停系统推广速度较慢，客户接受度低；3）VVT会成为自然吸气发动机的标配。目前启停系统在国内的推广速度低于此前预期，已经搭载了启停系统的中高端轿车往往也会被车主手动关闭这一功能，我们认为这是由于国内客户更看重轿车的舒适性，不能接受一个高技术含量的轿车在噪音、振动方面反而更差。（3）其他节能技术：变速器、热管理、轻量化除了发动机的技术进步之外，汽车行业还可以通过变速器、热管理、轻量化等技术降低油耗。其中目前在欧美市场的一个热点是变速器挡位的增加。国内目前包括凯美瑞2.0L在内的许多车型依然使用4AT，而宝马汽车已全系标配8AT，克莱斯勒Jeep开始搭载9AT，通用和福特正在联合开发10AT。3、智能化、网络化手机的均价不过几千元，智能手机与此前普通手机的成本相差也不超过数千元，而智能手机的推广已经形成了巨大的产业链。而国内市场单车的均价在10万元左右，因此随着技术突破，智能化的汽车完全可以找到各种应用，在满足汽车驾乘人员的各类信息需求的同时产生新的商机和商业模式。（1）自动驾驶：预计2022年商用谷歌的自动驾驶汽车已经证明在技术层面，自动驾驶技术完全可行，未来的研发工作主要集中在降低成本、提高可靠性两方面。目前日产、沃尔沃和奔驰三家欧美的主流车企均预计在2022年自动驾驶汽车将在市场上销售。而自动驾驶最重要的问题是法律而非技术，原因是自从汽车发明以来各国关于交通的法律都是基于有人驾驶而制定的。自动驾驶给交通事故责任认定提出了全新的挑战，需要在法律层面作出诸多改动。2023年8月，戴姆勒负责研发的董事托马斯〃韦伯博士在接受采访时提出，目前无人驾驶技术还需要强化三大方面的工作：1）更小型和快速的车载计算机；2）更为准确的导航地图；3）推动政府对于无人驾驶技术的交通立法从2022年开始，美国的内华达州、佛罗里达州和加州立法开始允许无人驾驶汽车有条件地在公路上行驶。谷歌自动驾驶汽车的技术路线是否会成为主流技术路线尚存分歧，但谷歌的创新会为后续的自动驾驶在法律上做好铺垫。（2）互联技术：IT巨头渗入汽车行业我们认为，正如这一轮的电商不同于2000年的互联网泡沫一样，新一轮的新能源汽车也不仅仅是动力系统电气化，更将伴随智能化。目前IT巨头对汽车行业的渗透主要集中在以下几个领域：1）车载控制系统与人机交互系统；2）基于地图的应用；3）智能驾驶。汽车驾驶者与手机和电脑用户最显著的区别在于各类应用要保证汽车驾驶安全，因此各类软件应用集中于HandFree和EyesFree这两类。2023年6月11日，在苹果全球开发者大会上，苹果宣布了全新的“iOSintheCar”计划，期望将iOS7全面整合到各大主流汽车厂商的车载系统之中，目前已有包括本田、日产、法拉利、奔驰、雪佛兰在内的12个汽车品牌与之展开合作。目前智能手机市场的两大操作系统谷歌Android和苹果iOS均在汽车行业有所应用。预计到2023年底将至少有宝马、通用、奔驰、陆虎、奥迪、丰田、本田、捷豹、克莱斯勒等9家汽车厂商完成Siri的集成工作，如上汽的Inkanet就是基于Android系统。（3）整车行业的应对措施：放开软件守住硬件面对IT巨头的渗入，整车企业的战略是：1）在软件层面与各大IT巨头开展合作；2）加快车载无线通讯系统的研发和推广，守住硬件市场。三、汽车行业发展新技术1、新技术的“副作用”：人与汽车三种方式的变化我们认为，随着汽车行业解决社会承载力的努力和信息技术对于汽车行业的渗透，在未来的3~5年内人与车的关系将进入一个加速变革的新时代，主要体现在驾驶方式、交互方式和拥有方式三个方面。（1）驾驶方式：自动驾驶渐行渐近回顾二战以后汽车工业发展的历史，每一次电子工业的进步都会将汽车逐步从一个机械产品转变为一个电子产品。汽车正逐步在越来越广的领域变得自主，过去的努力主要集中于汽车速度的控制（防抱死ABS、辅助制动BA、定速巡航）和稳定性控制（ESP），而将于2015年上市的最新一代奔驰SClass开始将转向系统转移到汽车控制之下（堵车时驾驶员无须再控制方向盘）。同时谷歌的无人驾驶汽车也已经在美国加州的公路上走过5万英里，谷歌宣称会在未来5年内将其推向市场。（2）交互方式：车联网应用增加2020年是国内车联网元年，在过去3年的时间里推出车联网服务的车企不断增加，但行业目前仍处于商业模式的摸索阶段。我们认为，长期来看，随着智能手机的普及和智能交通系统的推广，车联网的应用将从目前的导航、救援、防盗向更多的应用推广。而对于电动汽车而言，由于电动汽车对基础设施的依赖性更高，因此车联网几乎将成为电动汽车的标准配臵。（3）拥有方式：顺应分享经济的潮流在资源节约型、环境友好型消费理念的指引下，P2P模式的合作消费（collaborativeconsumption）正在全球范围内得到推广。合作消费（或叫分享经济）已经渗透至汽车、住宿、家电设备、宠物照顾、自行车、金融、Wi-Fi通信、服装等生活的很多方面。如下图所示，在欧美很多城市已经在市区设臵了一些停车位，仅为carsharing的汽车使用。分时电动租赁成为一种推广电动车的新方式。由于电动车续航里程短、同时又需要及时充电，因此在市中心区域施行公共电动汽车租赁有望成为一种新型的公共交通出行方式。在德国，电动Smart的按时自驾租赁的价格是0.29欧分/分钟；国内杭州由康迪车业提供的换电式公共租赁电动车的价格是29元/小时，出行成本远低于出租车；北京于今年5月20日启动“电动北京伙伴计划”，提供短租、长租、分时租赁等多种模式，分时租赁的价格为24.5元/小时；上海也正在积极以分时租赁的方式推广电动车。2、新技术对汽车行业的影响“衣食住行”是人的四项基本需求，汽车是满足人类出行需求的一种重要类型。正如虽热人对于食品的需求弹性并不大，但可以通过将食品升级为有机食品提高单价一样，我们认为在汽车行业新时代，汽车可以通过更安全、更环保、更节能而实现更高的售价，从而在保有量增长不大的情况下实现行业营业收入的扩大。仅仅是排放升级就已经创造了诸多的投资机会，我们相信汽车技术升级在未来还将带来层出不穷的投资机会。（1）新技术创造需求如下表所示，在能源、安全、驾驶便捷、舒适和环保等方面，汽车行业不断推出新的技术，使汽车不断更智能、更安全、更节能，而与此同时也使得汽车的平均价格得以稳中有升。（2）对整车企业的影响：提升均价与毛利率我们认为，新技术的应用对整车企业的影响主要体现在以下三方面：1）如同电脑和手机一样，新技术的应用会使汽车的均价保持稳中略升的趋势；2）新技术的推广会导致整车在推广新技术的过程中可能获得更高的毛利率；3）新技术的推广有可能影响行业竞争格局，应用新技术快的企业有可能会实现赶超，如过去几年宝马和奥迪超越奔驰的一个重要原因是前两者更迅速地采用新技术。（3）对汽车零部件的影响：逐渐成为创新的主体发达国家汽车行业的发展历史表明，汽车零部件供应商正逐渐成为汽车行业创新的主体，而整车企业则将更多的精力投入市场营销、供应链管理等功能。长期来看，如同新能源汽车的推广对于零部件行业的影响要远大于整车行业一样，我们认为对于零部件行业的影响在于：1）随着新技术的不断涌现，传统的汽车零部件供应商必须逐步调整其产品线以适应新的需求；2）新产品的涌现有可能改变现有汽车零部件供应商的竞争格局；3）随着新技术研发投入的不断扩大，各供应商之间会有新一轮的合作与整合。四、相关上市公司简况特斯拉在美国股市的暴涨表明，一旦汽车工业能够证明其有可能找到了解决上述三大问题的办法，那么掌握相关技术的上市公司的估值将得到大幅提升。在下表中我们列出了在三大问题的解决过程中将会受益的公司及其理由。此外，以下上市公司的部分产品也将从解决行业三大问题中部分受益。

2024年有线网络行业分析报告2024年3月目录一、国网整合的预期未变 31、新闻出版广电总局“三定”方案落定 32、中广网络即将成立的预期仍在 33、目前省级广电已经成为事实的市场主体 4二、有线电视用户的价值评估 51、现金流折现的方法估算用户价值 52、有线电视运营商的理论价值 63、2020年初至今上市公司的市值 8三、整合中的用户价值重估 101、江苏模式”中的用户价值重估 102、中广网络整合中的用户价值重估 113、电广传媒收购省外有线用户资源 13四、湖北广电的整合之路 141、楚天网络借壳上市 142、重组中的价值评估 153、湖北广电的二次资产注入 16五、有线运营商的WACC计算 171、吉视传媒的WACC值 17一、国网整合的预期未变1、新闻出版广电总局“三定”方案落定新闻出版广电总局的“三定”方案已经落定，取消了一系列行政审批项目，同时对一些行政审批权限下放到省级单位，比如取消了有线网络公司股权性融资审批，将设置卫星电视地面接收设施审批职责下放省级新闻出版广电行政部门。未来工作的重点：加强科技创新和融合业务的发展，推进新闻出版广播影视与科技融合，对广播电视节目传输覆盖、监测和安全播出进行监管，推进广电网与电信网、互联网三网融合。从三定方案中，我们可以看出广电的发展的方向：行政管理的有限度的放松，比如有线网络股权融资审批取消；行政审批向省级广电下放，比如卫星电视接收审批下放；文化和科技、三网融合成为发展的主要方向。2、中广网络即将成立的预期仍在在2024年年初，国务院下发《推进三网融合的总体方案》（国发5号文）决定推进三网融合之际，就专门针对中广网络网络公司进行了明确的规划，决定培育市场主体，组建国家级有线电视网络公司(中国广播电视网络公司)。国家广电成立的初衷是在“三网融合”中，整合全国的有线网络（第四张网络），从而与电信运营商进行竞争。随着国家广电成立的不断的推迟，注入资金规模大幅度缩水，特别是2023年1月原负责中国广播电视网络公司组建的广电总局副局长张海涛出任虚职——中国广播电视协会会长，中国广播电视网络公司的成立蒙上阴影。我们认为每一次的推迟成立，中广网络的职能就会缩水一次，我们认为相当长时间内中广网络难以成为市场运营主体、竞争的主体。维持原方案的方向预期，将先由部分省份为单位自报资产情况，随后以资产规模大小通过对总公司认股的形式，完成中广网络网络公司主体公司的搭建，即“先挂牌，再整合”的股份制转企方案。按照该方案，明确了国家出资的份额和挂牌的步骤，为中央财政先期投入进行公司主体搭建，其中包括总公司基本框架的组建费用和播控平台、网间结算等业务总平台的搭建费用。3、目前省级广电已经成为事实的市场主体随着我国文化体制改革的推进，文化市场领域逐渐出现市场运营的主体——省级文化运营单位，在有线网络领域，省网整合的进一步深入，省级有线网络已经成为有线网络的市场的运营主体。在IPTV的发展中也是类似，百视通和CNTV主导的IPTV让位于省级广电主导，CNTV或者百视通参与的发展模式，省级运营单位成为市场的主体，省级运营单位及地方政府的利益诉求将影响相关业务的发展模式。这种与地方政府密切的关系（资产、人事等关系），势必会影响地方政府对有线网络的支持力度和偏好。二、有线电视用户的价值评估1、现金流折现的方法估算用户价值考虑到目前有线电视的用户主要分为数字用户和模拟用户，开展的增值业务主要有互动视频点播（高清视频点播）和有线宽带业务，收费的模式基本上采取包月或者包年的收费模式。有线电视用户的收入相对稳定，我们假设其为永续的现金流，我们采用WACC为折现率进行折现，估算有线电视运营商的用户的理论价值（即上市有线电视运营商的理论市值）。我们以广电网络为例，无风险利率选取中国3年期国债收益率3.06%，按照我们的计算，广电网络的WACC为12.3%。同行业的公司的WACC值与公司的负债结构关系较大。2、有线电视运营商的理论价值广电网络2022年有线电视用户到达578.64万户，数字用户421.58万户，副终端为56.15万户，每月每户10元；付费节目用户154.02万户，主要有两档包月套餐99元和128元，我们按照年付100元/户计算，考虑到有线网络加大了优惠促销力度，付费用户和宽带资费要低于标准价格，2023年广电网络公司的理论价值150亿元。天威视讯2022年有线电视用户达到109万户，高清互动电视用户达到24万户，付费节目用户达到4.6万户，宽带用户达到33万户。高清互动年付套餐分为500元、600元和700元三档，我们保守全部按照年付500元/户计算，付费节目年付按照500元/户、宽带用户年付800元/户计算，天威视讯2023年的理论市值为68亿元。由于歌华有线的模拟用户和数字用户的收费标准一样，每月18元每户，其市值主要来来自于有线电视用户数的增长和高清互动电视收费用户增长，有线电视的用户的增长有限，目前主要关注在高清互动电视，目前主要采取免费推广的形式，绝大部分为免费的，考虑到歌华有线推出Si-TV的高清电视包，我们估计收费标准与天威视讯差不多300元/年，按照我们的40%左右的渗透率计算，2023年歌华有线的理论价值为145亿元。3、2020年初至今上市公司的市值我们选取有线电视上市公司2024年12月31日-2023年9月20日的市值。歌华有线的市值范围为60-140亿元，市值波动范围主要集中在80-120亿元，我们以中值100亿元作为公司表现的市值价值。与我们的145亿元的理论市值，尚有空间45%，而且我们认为数字电视没有提价预期，高清互动电视目前主要是采取的免费推广，SiTV的渗透率提高，公司估值有较大的弹性。天威视讯的市值范围为30-70亿元，主要波动范围在40-70亿元，我们选取中值55亿元作为其市场的市值。没有考虑资产整合预期，天威视讯的理论市值为68亿元。公司目前尚有24%的空间。公司有线宽带增长乏力，高清互动电视是公司业绩主要增长点。广电网络的市值范围30-70亿元，主要波动范围为40-60亿元，中值为50亿元。公司的理论市值150亿元，上升空间200%。公司的价值主要来源于公司的庞大的有线电视用户数，2023年有线用户数595万户，同时尚有模拟用户142万户.同时公司的数字电视的包年收视费为240/300元两档，价值较高，进一步的数字化将进一步提升公司的价值。三、整合中的用户价值重估1、江苏模式”中的用户价值重估江苏有线由江苏省内17家发起人单位共同发起设立，广电系统内有12家股东，占股比71.2%，其他系统是国有股东，占28.8%，公司注册资本是68亿元，省广电总台控股，其中省台出资14亿元现金，1亿元相关资产；南京、苏州、无锡、常州等10个省辖市广播电视台以现有广电网络资产出资，中信国安等出资人以现金和广电网络等资产出资。整合时江苏有线用户为510万户，数字用户为180万户，其中数字用户每月24元/户，模拟用户4元/户。按照我们的用户价值计算方法，WACC值取10%，整合时江苏有线的价值为（330*4*12+180*24*12）/10%/10000=67.68亿元，与公司注册资本68亿元基本吻合，我们认为“江苏模式”整合中，江苏有线采用了用户理论价值的方法进行用户的价值评估。江苏有线的资产评估方法，网络资产等于网络收入减成本费用减税金除以收益率（收益折现），按照这个方法，由具备期货从业资格的第三方评估，结果出来后，与各个股东的实际预期基本一致，这样就摆平了利益关系。（江苏有线董事长陈梦娟在第二届中国广电行业发展趋势年会暨投融资论坛的讲话）。2022年7月份挂牌，2022年底全省13省市形成一张全省全网、全省网络覆盖用户625万户，完成其他城市和部分县(市)数字电视整转，2022年底数字电视用户达到450万户。2023年9月江苏有线与江阴、常熟等24个县（市）级广电网络举行了整合与合作签约仪式。至此全省已完成了60家县（市、区）广电网络的整合与合作。江苏省广电网络集团网内用户达到1497.7万户，约占全省有线电视用户总数的93.61%，其中数字电视用户686.62万户，互动电视用户数35.02万户。到2023年底，江苏省有线电视用户数将接近1600万户。2、中广网络整合中的用户价值重估中广网络先由部分省以资产规模大小通过对中广网络的认股，完成中广网络网络公司主体公司的搭建，中央财政先期投入，中广网络的设立基本上按照“江苏模式”。“在完成整合的23家省网公司中，只有15家比较彻底，其中北京和江苏等个别省市相对最彻底。”我们认为在资产整合方面：第一步：中广网络会选择各省市（或者部分省市）的省广电（可能为部分的资产，主要是由于整合没有完成或者有上市公司的情况）作为发起人，加上财政的的现金挂牌成立。广电资产的评估可能采取类似“江苏模式”的用户价值评估。对于目前的省网来说有动力加快以低于用户价值的价格整合省网资源，在中广网络成立时获得资产的溢价。第二步：对于没有进入省网的用户资源进行整合，可能采取现金或者增发的收购的方式，广电资产的评估也可能采取类似“江苏模式”的用户价值评估。第三部：上市公司的资产整合，我们认为可能采取市值和用户价值两种方案进行评估。同时上市公司利用自身的资本优势参与到其他省份的省网整合，获得折价参股也会提升公司的价值。在整合的过程中，对于上市公司的价值重估，一方面本身用户价值的重估，例如自身用户的价值没有被市场所认可，在中广网络对价中有很大的空间。另外一方面在于上市公司以低于用户价值（中广网络收购价值）整合有线用户，提升公司的价值（折价收购的状况）按照这个投资的逻辑，我们主要关注自身价值提升的