2024年地方政府债务与证券化分析报告

2024年地方政府债务与证券化分析报告2024年5月一、新型城镇化是未来十年中国经济发展的引擎1、求变随着党和国家领导人的换届结束，中国又迎来了一个新的十年。新的十年，国内外的经济与社会环境相比过去十年都发生了巨大的变化，新一届政府面临着诸多挑战，变革压力凸显。当前所面临的变革压力并不仅仅源于维稳或反危机政策，而是经济转型的现实需求。对于当前面临的问题，十八大的报告中也有所描述：前进道路上还有不少困难和问题。主要是：发展中不平衡、不协调、不可持续问题依然突出，科技创新能力不强，产业结构不合理，农业基础依然薄弱，资源环境约束加剧，制约科学发展的体制机制障碍较多，深化改革开放和转变经济发展方式任务艰巨；城乡区域发展差距和居民收入分配差距依然较大；社会矛盾明显增多，教育、就业、社会保障、医疗、住房、生态环境、食品药品安全、社会治安、执法司法等关系群众切身利益的问题较多，部分群众生活比较困难；一些领域道德失范、诚信缺失；一些干部领导科学发展能力不强，一些基层党组织软弱涣散，少数党员干部理想信念动摇、宗旨意识淡薄，形式主义、官僚主义问题突出，奢侈浪费现象严重；一些领域消极腐败现象易发多发，反腐败斗争形势依然严峻。对于这些问题，李克强的判断则更加谨慎和具有总括性：全面审视国内外环境，我国发展也处于面临诸多风险的矛盾凸显期。我国已进入深化改革开放、加快转变经济发展方式的攻坚时期，前进道路上的困难、问题和风险增多。国际竞争空前激烈，全球性矛盾和问题更加突出。如何改革？经济层面，国务院2024年11月21日召开的全国综合配套改革试点工作座谈会上，李克强指出，为了最大程度减轻改革阻力，要善于在利益增量上做文章，在利益预期上作调整，同时稳妥推进存量利益的优化，调整改变预期利益；同时表示发展和改革相辅相成，相得益彰。这意味着增量和渐进改革的思路。在发展中改革。新型城镇化就是发展的主题之一。2、新型城镇化的内涵对于新型城镇化的内容和意义，李克强认为：城镇化是扩大内需的最大潜力。我国城镇化率刚超过50%，如按户籍人口计算仅35%左右，远低于发达国家近80%的平均水平。差距就是潜力。从现代化发展规律看，今后一二十年我国城镇化率将不断提高，每年将有相当数量农村富余劳动力及人口转移到城市，这将带来投资的大幅增长和消费的快速增加，也会给城市发展提供多层次的人力资源。但城镇化不是简单的人口比例增加和城市面积扩张，更重要的是实现产业结构、就业方式、人居环境、社会保障等一系列由“乡”到“城”的重要转变。我们要积极稳妥地推进城镇化，注重提高城镇化质量，科学规划城市群规模和布局，促进大中小城市和小城镇合理分工、功能互补、集约发展。同时，努力为农民工及其家属提供基本公共服务，使农民能够转为市民。展望未来，城镇化是我国经济增长的巨大引擎。3、城镇化将在未来十年拉动40万亿投资目前中国城镇化率统计是以常住人口计算，按照这样的算法是已经突破了50%，但如果按照政府提供的教育、医疗、社会保障等公共服务水平来说，中国的城镇化率大概只有35%-36%。官方统计的数据是，在城镇打工的2.6亿的农民工中，真正在城市购房的还不足1%；大约有1.59亿在城市工作半年以上的农民工及其家属是处于“半市民化”状态。目前仅仅是中国城镇化进程加速的中期阶段，未来一段时间，中国仍将继续处于城镇化快速发展阶段。到本世纪中叶，中国城镇化率将达到70%左右。在2024年底印发的《全国主体功能区规划》中，中央就释放出推进新型城镇化建设的信号，其中最为明确的是提出了要构建以陆桥通道、沿长江通道为两条横轴，以沿海、京哈京广、包昆通道为三条纵轴的“两横三纵”为主体的城市化战略格局，要在推进环渤海、长江三角洲、珠江三角洲地区优化开发的同时，形成三个特大城市群，在哈长、江淮、中原、长江中游等地区形成若干新的大城市群和区域性的城市群。今年初，又有媒体披露，由国家发改委牵头，财政部、国土资源部、住建部等十多个部委参与编制的《全国促进城镇化健康发展规划（2024-2024年）》（以下简称《规划》）将于今年全国两会前后对外颁布。该规划将涉及全国20多个城市群、180多个地级以上城市和1万多个城镇的建设，为新型城镇化提供了发展思路，提出了具体要求。我们认为，《规划》就是在《全国主体功能区规划》的基础上，对推进新型城镇化建设做出的更为长远、更为清晰的战略布局。新型城镇化建设将创造新需求，围绕未来城镇化战略布局，下一步国家将统筹推进铁路、公路、航空、水运、输油气管道和城市交通基础设施建设，以此来发挥其对城镇化发展的支撑和引导作用。媒体同时披露，《规划》预计“城镇化将在未来十年拉动40万亿投资”。而根据国研中心测算，每增加一个城市人口需要投资9万元，即城镇化率每提高一个点相关的投资就可能超过1万亿元。仅靠政府当期收入推进城镇化，势必加重各级地方政府的资金压力。那么，我们不免要思考城镇化建设的资金从何而来？二、地方政府债务风险亟待化解1、地方政府债务总量审计署于2024年3月至5月对全国31个省市自治区和5个计划单列市本级及所属市、县三级地方政府的债务情况进行了全面审计。根据审计署的审计结果，截至2024年底，全国地方政府性债务余额107174.91亿元，其中：政府负有偿还责任的债务67109.51亿元，占62.62%；政府负有担保责任的或有债务23369.74亿元，占21.80%；政府可能承担一定救助责任的其他相关债务16695.66亿元，占15.58%。对于中国的地方政府性债务总额，著名学者李扬在《中国主权资产负债表及其风险评估》一文中认为地方政府债务主要包括两部分，一是近年来各方面比较关注的地方政府融资平台债务。根据国家审计署的统计，2024年底地方政府性债务余额中，融资平台公司举借的为49710.68亿元。但国家审计署统计的地方政府融资平台债务，只包括地方政府正式介入的债务，对于非正式融资担保而产生的债务则没有计算在内。因而国家审计署的统计很可能低估了地方政府融资平台的债务规模。在这方面，银监会对地方政府融资平台债务的界定要相对宽泛。其基本做法，是把地方政府支持的非正式担保的项目也计算在内。根据银监会的估算，地方政府债务总额为9万亿元。二是非融资平台公司的地方政府债务。举借主体涉及地方政府部门和机构、经费补助事业单位、公用事业单位和其他单位。根据国家审计署的统计，这部分债务合计为57464.23亿元。上述两部分总计，地方政府债务接近15万亿元。这与中国人民银行估算的14万亿元地方政府债务规模比较接近。2、地方政府债务余额结构根据审计署的审计结果，从政府层级看，截至2024年底，全国省级、市级和县级政府性债务余额分别为32111.94亿元、46632.06亿元和28430.91亿元，分别占29.96%、43.51%和26.53%。从举借主体看，2024年底地方政府性债务余额中，融资平台公司、政府部门和机构举借的分别为49710.68亿元和24975.59亿元，占比共计69.69%。从借款来源看，2024年底地方政府性债务余额中，银行贷款为84679.99亿元，占79.01%。从债务形态和资金投向看，2024年底地方政府性债务余额中，尚未支出仍以货币形态存在的有11044.47亿元，占10.31%；已支出96130.44亿元，占89.69%。已支出的债务资金中，用于市政建设、交通运输、土地收储整理、科教文卫及保障性住房、农林水利建设等公益性、基础设施项目的支出占86.54%。根据审计署的审计结果，2024年底地方政府性债务余额中，2024年、2024年到期偿还的占24.49%和17.17%，2024年至2024年到期偿还的分别占11.37%、9.28%和7.48%，2024年以后到期偿还的占30.21%。虽然在审计署的审计报告中，地方政府债务在2024年后的偿还规模和偿还压力逐渐减小，但过去两年，关于地方政府债务展期或借新还旧的新闻频繁，说明在现有的财政收支状况和财税体制框架下，解决地方政府债务问题，有不小的难度。2024年1-11月，国有土地使用权出让收入23478亿元，比去年同期下降17.5%，同比减少4983亿元。分地区看，全国36个省、自治区、直辖市、计划单列市中，除天津、山西、海南、贵州、陕西、青海6个地区土地出让收入同比增长外，其他30个地区均出现不同程度下降。其中西藏、大连、宁波、青岛4个地区土地出让收入降幅超过50％。土地财政的模式遇到瓶颈，地方财力受到明显制约。从表4中，我们可以看到，银行是地方政府债务的最大债权人，持有地方政府性债务的比重接近8成。以信贷形式存在的地方债务违约风险停留在银行体系内，对于银行是个很大的威胁。银监会在过去两年，屡次强调加强对地方政府融资平台贷款的清查和风险控制，各大银行也都态度谨慎，可以预见未来银行对地方政府融资的支持力度可能有限。除银行贷款外，地方政府融资的另外两个主要方式发行城投债和信托产品，但这两种方式同样只能解一时之急，无法真正缓解地方政府的偿债压力。三、资产证券化是解决之道1、地方政府资产证券化势在必行如何筹措城镇化建设资金，如何从根本上解决地方融资平台困局，我们认为资产证券化是最好的选择。毫无疑问，在现有的地方政府资产中，仍有相当多的优良资产，在增量资金不能重新注入的前提下，让存量资产流动起来，地方政府资产证券化可谓势在必行。首先，资产证券化能够较好地解决地方融资平台公司资产现金流和债务不相匹配的问题。在目前的地方政府性债务困局中，平台公司或者项目资产的现金流与对应的债务存在期限不匹配的问题，而资产证券化可以缺乏流动性但具有可期收入的资产作为基础，充分考虑资产未来现金流实现的特点和期限，设计出针对性的资产支持证券，然后通过在资本市场上发行该证券的方式获取新的融资替代原有债务，这样目前存在的问题就迎刃而解。因此，无论将银行贷款还是将平台公司的部分资产进行证券化，都能够起到提高资产流动性、解决期限不匹配问题以及化解存量债务风险的作用。其次，资产证券化融资具有较强的针对性，可根据不同风险资产设计个性化的融资方案。不同平台公司或者项目所处经济环境不同，资产质量有高有低，产生的现金流千差万别，在单一的融资模式下，这些现金流特性给平台公司的流动性管理带来极大难度，而资产证券化则可以解决这些问题。资产证券化的特点之一在于融资成本与融资法人主体无关，只与基础资产相关，基础资产的风险和收益差别直接反映为资产证券化产品的流动性与价格，项目的个性化问题将得以解决。同时利用资本市场广阔的平台，能够较为容易地实现资金供给与需求的对接，提高平台公司进行流动性管理的能力，化解地方政府性债务风险。最后，资产证券化能够分散银行体系的风险，帮助银行分担流动性管理和支持实体经济发展的压力。为了应对经济危机，拉动经济增长，政府将投资刺激经济增长的作用发挥到了极致，银行在这一过程中承担了极大的压力，虽然为支持实体经济发挥了积极作用，但是也透支了未来继续融出资金的空间，埋下了风险隐患。通过运用资产证券化的方式则能够将相关资产变现流通，帮助银行尽快收回资金，解决银行流动性管理的难题，缓解目前我国资本市场过于集中在银行业的地方债风险，同时通过这种融资的方式，能够引导金融市场的资金直接进入实体经济，提高金融市场的资金使用效率及其服务实体经济的能力。2、资产证券化法律基础已经奠定2024年3月15日，证监会公布了《证券公司资产证券化业务管理规定》（以下简称《规定》）。《规定》的发布为地方政府通过资产证券化筹措资金、盘活资产奠定了法律基础。（1）基础资产范围广此次《规定》通过列举的方式列明可以证券化的基础资产具体形态，范围十分广泛。允许包括企业应收款、信贷资产、信托受益权、基础设施收益权等财产权利，商业物业等不动产财产，以及中国证监会认可的其他财产或财产权利等均可作为可证券化的基础资产，为实务操作提供了明确指引。此外，还允许以基础资产产生的现金流循环购买新的基础资产方式组成专项计划资产。（2）降低准入门槛为更多证券公司能够开展资产证券化业务，《规定》取消有关证券公司分类结果、净资本规模等门槛限制，具备证券资产管理业务资格、近一年无重大违法违规行为等基本条件的证券公司均可申请设立专项资产计划开展资产证券化业务。（3）强化流动性2024年，证监会下发了《关于通报证券公司企业资产证券化业务试点情况的函》及《证券公司企业资产证券化业务试点指引（试行）》，少数券商也曾尝试资产证券化业务，但发行的产品流动性较差，影响了业务的拓展。为了提高产品的流动性，本次《规定》允许资产支持证券可以在证券交易所、中国证券业协会机构间报价与转让系统、证券公司柜台交易市场以及中国证监会认可的其他交易场所进行转让。此外，还允许证券公司可以为资产支持证券提供双边报价服务，即证券公司可以成为资产支持证券的做市商，按照交易场所的规则为产品提供流动性服务。（4）取消自有资金投资规模上限限制为便于产品设计，《规定》未对自有资金投资专项计划的比例和规模限制，“管理人以自有资金或其管理的集合资产管理计划、其他客户资产、证券投资基金认购资产支持证券的比例上限，由其按照有关规定和合同约定确定。”3、资产证券化融资的优势通过资产证券化可以将能够产生稳定现金流但缺乏流动性的资产转换为在金融市场上流通的有价证券，也就是说资金需求方可以以其所有的资产未来产生的现金流为信用基础，通过发行证券获得直接融资。资产证券化可以提高资产的流动性和信用等级，缓解原始权益人的流动性压力，盘活其资产，其融资优势主要体现在：（1）融资成本低资产证券化为发起者提供了更加有效的、低成本的筹资渠道。通过资产证券化市场筹资比通过银行或其他债务筹资的成本要低，这主要是因为：发起者通过资产证券化发行的证券具有比其他长期信用工具更高的信用等级，等级越高，发起者付给投资者的利息就越低，从而降低筹资成本。投资者购买由资产担保类证券构成的资产组合的整体信用质量，而不是资产担保类证券发起者的信用质量。另外，相比于股权融资，资产证券化可以保持企业的股权和组织结构稳定。（2）降低风险资产证券化融资相对于传统的融资方式，是一种不计入企业资产负债表的表外融资方式，可以将资产负债表中的资产组合后成为市场化的投资品。通过资产证券化，发起人将风险资产从资产负债表中剔除出去，有助于发起者改善各种财务比率，提高资本的运用效率，满足风险资本指标的要求。（3）增强资产的流动性从发起人的角度来看，资产证券化将相对缺乏流动性、个别的资产转变成流动性高、可在资本市场上交易的金融产品。通过资产证券化，发起人能够盘活资产，补充资金，用来进行另外的投资。（4）提升资产负债管理资产证券化为发起人提供了更为灵活的财务管理模式。可以促进发起人可以更好的进行资产负债管理，取得精确、有效的资产与负债的匹配。（5）应用范围广泛凡是有可预见收入支撑和持续、稳定现金流量的资产，经过适当的结构重组，均可以作为资产证券化的基础资产，因此其应用范围十分广泛。4、地方政府资产规模庞大李扬在《中国主权资产负债表及其风险评估》一文中对我国主权资产的规模和构成进行了测算，其估算2024年中国七大类主权资产总额142.3万亿元。在七大类国有资产中，地方政府掌控的资产主要集中于国土资源性资产和非金融企业国有资产，这两块资产的规模也是最为庞大的，占全部主权资产的比重合计达到72.66%。因此，初步判断全国地方政府掌控的资产总规模达到数十万亿。毫无疑问，在这些地方政府资产中，有相当多的优良资产适合资产证券化。四、中小券商亦大有可为上文，我们提到证监会已经公布了《证券公司资产证券化业务管理规定（征求意见稿）》。在《规定》中，为更多证券公司能够开展资产证券化业务，取消了有关证券公司分类结果、净资本规模等门槛限制，具备证券资产管理业务资格、近一年无重大违法违规行为等基本条件的证券公司均可申请设立专项资产计划开展资产证券化业务。这与其他创新业务先小批试点，再一步步扩容不同，为中小券商开展这项业务提供了便利，给予了中小券商更为公平的竞争环境。在这里，我们需要着重指出的是，大券商在投行、固定收益、资产管理等业务线的实力明显强于中小券商，凭借这些领域的优势可能会在资产证券化业务中领先于中小券商；并且，从长期行业竞争看，中小券商也处于弱势地位，因此中小券商逐渐被市场所忽视。但我们认为，城镇化和地方政府债务所带来的资产证券化业务的广阔前景为中小券商提供了一次千载难逢的良机。下面我们将从多个角度对已上市的中小券商进行梳理、比较，以期寻找出更有可能获益，或者受益空间更大的标的。再次重申，我们的分析主要是以地理区域为出发点，中信、海通、华泰、广发、招商、光大这六大券商区域特征并不明显，不便于比较，因而不在我们的分析范围之内。1、股东背景我们认为，股东背景是主要的影响因素之一，由当地政府控股或者当地政府股权占比较高的券商，由于天生的血缘关系，可能会分得更大的蛋糕。从十三家上市券商来看，西南证券、山西证券、东北证券、西部证券、国海证券、兴业证券、国元证券和东吴证券的实际控制人都为当地政府，其中东北证券和东吴证券实际控制人是市级政府，其余六家是省级。因此，从股东背景的角度看，西南证券、山西证券、西部证券、国海证券、兴业证券和国元证券可以利用的政府资源可能更多。2、地方债务和资产规模地方政府性债务情况的资料不甚完整，参考图6、图8和表8的数据，安徽、湖南、湖北、山西、陕西、吉林、广西、重庆等地区的债务负担可能较重，压力较大。参考表6和各地区的经济发展水平，重庆、四川、山西、陕西和安徽等地的国有资产总量相对较高，需盘活的国有资产可能更多。3、区域竞争对手西南证券、宏源证券、国海证券和东吴证券并无相同注册地的竞争对手，长江证券、山西证券、兴业证券、西部证券相对于竞争对手，领先优势也很明显。4、投行实力投行实力也是需要关注的因素，尤其是债券承销的实力。根据wind数据，2024年上市中小券商债券承销业务市场份额排名靠前的是宏源、方正、国海、西南、长江。5、综合判断在以上四大影响因素中，我们认为股东背景可能是最重要的因素，与地方政府关系紧密的券商更容易分享这场资产证券化的盛宴，其次是地方债务和资产规模。综合考虑这四大影响因素，我们认为，西南证券、山西证券、国海证券、西部证券和国元证券可能受益更多。另外，需要说明的是我们当前的判断只是基于目前掌握的资料。上面四个影响因素，尤其是地方债务和资产规模，需要我们作进一步深入的了解。

2024年有线网络行业分析报告2024年3月目录一、国网整合的预期未变 31、新闻出版广电总局“三定”方案落定 32、中广网络即将成立的预期仍在 33、目前省级广电已经成为事实的市场主体 4二、有线电视用户的价值评估 51、现金流折现的方法估算用户价值 52、有线电视运营商的理论价值 63、2020年初至今上市公司的市值 8三、整合中的用户价值重估 101、江苏模式”中的用户价值重估 102、中广网络整合中的用户价值重估 113、电广传媒收购省外有线用户资源 13四、湖北广电的整合之路 141、楚天网络借壳上市 142、重组中的价值评估 153、湖北广电的二次资产注入 16五、有线运营商的WACC计算 171、吉视传媒的WACC值 17一、国网整合的预期未变1、新闻出版广电总局“三定”方案落定新闻出版广电总局的“三定”方案已经落定，取消了一系列行政审批项目，同时对一些行政审批权限下放到省级单位，比如取消了有线网络公司股权性融资审批，将设置卫星电视地面接收设施审批职责下放省级新闻出版广电行政部门。未来工作的重点：加强科技创新和融合业务的发展，推进新闻出版广播影视与科技融合，对广播电视节目传输覆盖、监测和安全播出进行监管，推进广电网与电信网、互联网三网融合。从三定方案中，我们可以看出广电的发展的方向：行政管理的有限度的放松，比如有线网络股权融资审批取消；行政审批向省级广电下放，比如卫星电视接收审批下放；文化和科技、三网融合成为发展的主要方向。2、中广网络即将成立的预期仍在在2024年年初，国务院下发《推进三网融合的总体方案》（国发5号文）决定推进三网融合之际，就专门针对中广网络网络公司进行了明确的规划，决定培育市场主体，组建国家级有线电视网络公司(中国广播电视网络公司)。国家广电成立的初衷是在“三网融合”中，整合全国的有线网络（第四张网络），从而与电信运营商进行竞争。随着国家广电成立的不断的推迟，注入资金规模大幅度缩水，特别是2023年1月原负责中国广播电视网络公司组建的广电总局副局长张海涛出任虚职——中国广播电视协会会长，中国广播电视网络公司的成立蒙上阴影。我们认为每一次的推迟成立，中广网络的职能就会缩水一次，我们认为相当长时间内中广网络难以成为市场运营主体、竞争的主体。维持原方案的方向预期，将先由部分省份为单位自报资产情况，随后以资产规模大小通过对总公司认股的形式，完成中广网络网络公司主体公司的搭建，即“先挂牌，再整合”的股份制转企方案。按照该方案，明确了国家出资的份额和挂牌的步骤，为中央财政先期投入进行公司主体搭建，其中包括总公司基本框架的组建费用和播控平台、网间结算等业务总平台的搭建费用。3、目前省级广电已经成为事实的市场主体随着我国文化体制改革的推进，文化市场领域逐渐出现市场运营的主体——省级文化运营单位，在有线网络领域，省网整合的进一步深入，省级有线网络已经成为有线网络的市场的运营主体。在IPTV的发展中也是类似，百视通和CNTV主导的IPTV让位于省级广电主导，CNTV或者百视通参与的发展模式，省级运营单位成为市场的主体，省级运营单位及地方政府的利益诉求将影响相关业务的发展模式。这种与地方政府密切的关系（资产、人事等关系），势必会影响地方政府对有线网络的支持力度和偏好。二、有线电视用户的价值评估1、现金流折现的方法估算用户价值考虑到目前有线电视的用户主要分为数字用户和模拟用户，开展的增值业务主要有互动视频点播（高清视频点播）和有线宽带业务，收费的模式基本上采取包月或者包年的收费模式。有线电视用户的收入相对稳定，我们假设其为永续的现金流，我们采用WACC为折现率进行折现，估算有线电视运营商的用户的理论价值（即上市有线电视运营商的理论市值）。我们以广电网络为例，无风险利率选取中国3年期国债收益率3.06%，按照我们的计算，广电网络的WACC为12.3%。同行业的公司的WACC值与公司的负债结构关系较大。2、有线电视运营商的理论价值广电网络2022年有线电视用户到达578.64万户，数字用户421.58万户，副终端为56.15万户，每月每户10元；付费节目用户154.02万户，主要有两档包月套餐99元和128元，我们按照年付100元/户计算，考虑到有线网络加大了优惠促销力度，付费用户和宽带资费要低于标准价格，2023年广电网络公司的理论价值150亿元。天威视讯2022年有线电视用户达到109万户，高清互动电视用户达到24万户，付费节目用户达到4.6万户，宽带用户达到33万户。高清互动年付套餐分为500元、600元和700元三档，我们保守全部按照年付500元/户计算，付费节目年付按照500元/户、宽带用户年付800元/户计算，天威视讯2023年的理论市值为68亿元。由于歌华有线的模拟用户和数字用户的收费标准一样，每月18元每户，其市值主要来来自于有线电视用户数的增长和高清互动电视收费用户增长，有线电视的用户的增长有限，目前主要关注在高清互动电视，目前主要采取免费推广的形式，绝大部分为免费的，考虑到歌华有线推出Si-TV的高清电视包，我们估计收费标准与天威视讯差不多300元/年，按照我们的40%左右的渗透率计算，2023年歌华有线的理论价值为145亿元。3、2020年初至今上市公司的市值我们选取有线电视上市公司2024年12月31日-2023年9月20日的市值。歌华有线的市值范围为60-140亿元，市值波动范围主要集中在80-120亿元，我们以中值100亿元作为公司表现的市值价值。与我们的145亿元的理论市值，尚有空间45%，而且我们认为数字电视没有提价预期，高清互动电视目前主要是采取的免费推广，SiTV的渗透率提高，公司估值有较大的弹性。天威视讯的市值范围为30-70亿元，主要波动范围在40-70亿元，我们选取中值55亿元作为其市场的市值。没有考虑资产整合预期，天威视讯的理论市值为68亿元。公司目前尚有24%的空间。公司有线宽带增长乏力，高清互动电视是公司业绩主要增长点。广电网络的市值范围30-70亿元，主要波动范围为40-60亿元，中值为50亿元。公司的理论市值150亿元，上升空间200%。公司的价值主要来源于公司的庞大的有线电视用户数，2023年有线用户数595万户，同时尚有模拟用户142万户.同时公司的数字电视的包年收视费为240/300元两档，价值较高，进一步的数字化将进一步提升公司的价值。三、整合中的用户价值重估1、江苏模式”中的用户价值重估江苏有线由江苏省内17家发起人单位共同发起设立，广电系统内有12家股东，占股比71.2%，其他系统是国有股东，占28.8%，公司注册资本是68亿元，省广电总台控股，其中省台出资14亿元现金，1亿元相关资产；南京、苏州、无锡、常州等10个省辖市广播电视台以现有广电网络资产出资，中信国安等出资人以现金和广电网络等资产出资。整合时江苏有线用户为510万户，数字用户为180万户，其中数字用户每月24元/户，模拟用户4元/户。按照我们的用户价值计算方法，WACC值取10%，整合时江苏有线的价值为（330*4*12+180*24*12）/10%/10000=67.68亿元，与公司注册资本68亿元基本吻合，我们认为“江苏模式”整合中，江苏有线采用了用户理论价值的方法进行用户的价值评估。江苏有线的资产评估方法，网络资产等于网络收入减成本费用减税金除以收益率（收益折现），按照这个方法，由具备期货从业资格的第三方评估，结果出来后，与各个股东的实际预期基本一致，这样就摆平了利益关系。（江苏有线董事长陈梦娟在第二届中国广电行业发展趋势年会暨投融资论坛的讲话）。2022年7月份挂牌，2022年底全省13省市形成一张全省全网、全省网络覆盖用户625万户，完成其他城市和部分县(市)数字电视整转，2022年底数字电视用户达到450万户。2023年9月江苏有线与江阴、常熟等24个县（市）级广电网络举行了整合与合作签约仪式。至此全省已完成了60家县（市、区）广电网络的整合与合作。江苏省广电网络集团网内用户达到1497.7万户，约占全省有线电视用户总数的93.61%，其中数字电视用户686.62万户，互动电视用户数35.02万户。到2023年底，江苏省有线电视用户数将接近1600万户。2、中广网络整合中的用户价值重估中广网络先由部分省以资产规模大小通过对中广网络的认股，完成中广网络网络公司主体公司的搭建，中央财政先期投入，中广网络的设立基本上按照“江苏模式”。“在完成整合的23家省网公司中，只有15家比较彻底，其中北京和江苏等个别省市相对最彻底。”我们认为在资产整合方面：第一步：中广网络会选择各省市（或者部分省市）的省广电（可能为部分的资产，主要是由于整合没有完成或者有上市公司的情况）作为发起人，加上财政的的现金挂牌成立。广电资产的评估可能采取类似“江苏模式”的用户价值评估。对于目前的省网来说有动力加快以低于用户价值的价格整合省网资源，在中广网络成立时获得资产的溢价。第二步：对于没有进入省网的用户资源进行整合，可能采取现金或者增发的收购的方式，广电资产的评估也可能采取类似“江苏模式”的用户价值评估。第三部：上市公司的资产整合，我们认为可能采取市值和用户价值两种方案进行评估。同时上市公司利用自身的资本优势参与到其他省份的省网整合，获得折价参股也会提升公司的价值。在整合的过程中，对于上市公司的价值重估，一方面本身用户价值的重估，例如自身用户的价值没有被市场所认可，在中广网络对价中有很大的空间。另外一方面在于上市公司以低于用户价值（中广网络收购价值）整合有线用户，提升公司的价值（折价收购的状况）按照这个投资的逻辑，我们主要关注自身价值提升的标的广电网络，目前市值只有理论用户价值1/3左右。存在巨大用户整合空间的湖北广电，目前正在进行二次资产整合，同时整合价格600元/户，公司折价整合有利于公司的价值提升。3、电广传媒收购省外有线用户资源电广传媒的子公司华丰达拟参股新疆广电有线，其中的资产评估也体现了上市公司折价收购有线用户资源。由于评估时点为2024年的年底，按照2024年用户数据和新疆以前12元/月的收费标准，计算的理论用户价值为27.71亿元。但是如果考虑到2020年出台的数字电视提价方案（乌鲁木齐、昌吉收费提高到25元/月，各市县每月24元/月），按照2024年用户数和提价后的价格，新疆有线用户价值为48.20