三月策略及十大金股：短看“躁动”行情中长期依赖改制“红利”

内容目录1、策略：短看“躁动”行情，中长期还看改制“红利” 4“躁动”行情确认，当切换至低估值、中小盘成长进攻 4A股市场制度怎么改？其中改革红利当如何把握？ 42、核心观点 12国防军工——杨晨：四川九洲 12计算机——孟灿：万兴科技、科大讯飞 12医药生物——袁维：特宝生物 12电子——樊志远：沪电股份、顺络电子 13传媒——陆意：恺英网络 13基础化工——陈屹：东材科技 13有色金属——李超：湖南黄金 14轻工——张杨桓：乐歌股份 143、风险提示 14图表目录图表1：2010年至今A股“融”趋势变化、回购以及分红等重大制度改革回顾 5图表2：中国股票市场的回报落后于美国和印度市场 5图表3：中国市场总体量追赶美国的步伐近年出现停滞 5图表4：“（分红+回购-融资）/总市值”角度，美国市场明显领先于中印两市场 6图表5：沪深300指数的回报拆解年滚动） 6图表6：NSE500指数的回报拆解（5年滚动） 6图表7：标普500指数的回报拆解年滚动） 6图表8：近年来中国市场的融资体量与美国市场接近 7图表9：中国市场上市公司家数快速增长 7图表10：融资层面，中、印相较美国仍有一定差距，但中国市场的上退市家数明显有些失衡 7图表11：基于“分红/总市值”，深300指数甚至表现超过印度和美国市场 8图表12：基于“分红/净利润”，深300指数明显落后美国和印度 8图表13：万得全A的EPS累计增幅落后于素3000 8图表14：万得全A的利润总量增速强于素3000 8图表15：更多的融资与更少的回购会带来总股本更快的扩张 9图表16：标普500指数回购按行业分类的变动趋势 9图表17：A股回购按行业分类的变动趋势 9图表18：代表性指数成分股按行业分类股息率 10图表19：沪深300“分红/净利润”上与普500差距 10图表20：“回购潮”往往发生在市场底部阶段 10图表21：当前回购比率与指数回撤、估值分位匹配 10图表22：回购预案后标的有明显的绝对收益 11图表23：回购预案后标的有明显的超额收益 11图表24：回购预案金额越大，超额越明显 11图表25：回购股份占总股本比例越高，超额越明显 11图表26：“回购潮”推动市场信心重铸后，超跌、估值弹性更大的中小市值表现更强 111、策略：短看“躁动”行情，中长期还看改制“红利”1.1“躁动”行情确认，当切换至低估值、中小盘成长进攻“V31.0~3.082~32015~2016ETF2181920MLF5LPR25BP，情况少见且幅度2023126.720167.4201455,000PSL251、国内经济通缩压LPR6-201624-8“”回暖便不再占优，哪怕经济仍旧不佳、无风险利率依旧下行。1.2A股市场制度怎么改？其中改革红利当如何把握？1819“A3000A（/总A中、美、印三大市场比较，A5年的窗口观察，年化收益层面，沪深300指数/标普500/NSE500分别约为4.9/15.7/17.5；其中（1）分红收贡献分别为2.3/2就A股的分红贡献来看具备优势且呈现上行趋势购贡献，分别为0.02/2.3/0，A股及印度市场均显著缺乏回购，而回购对推动股价行的作用当不应该被忽视（3）实际EPS贡献，分别为0.5/4.9/19.1，A股盈利贡2.1/6.5/-2.5，印度作为加速发展国家，股价贡献主要来自盈利，可参考国内“十图表1：2010年至今A股“融资”趋势变化、回购以及分红等重大制度改革回顾来源：wind、国金证券研究所。中国/美国印度/中国(右轴)图表2：中国股票市场的回报落后于美国和印度市场 图表3：中国市场总体量追赶中国/美国印度/中国(右轴)16.014.012.010.08.06.04.02.00.0

35302515105

交易所市值之比

60504030202008全市场(价格指数)代表性指数(全收益指数)2023-122023-032022-062021-092008全市场(价格指数)代表性指数(全收益指数)2023-122023-032022-062021-092020-122020-032019-062018-092017-122017-032016-062015-092014-122014-032013-062012-092011-122011-032010-062009-092008-122008-032007-062006-092005-122005-032004-062003-09NSE500沪深300标普500万得全A标普全市场来源：Bloomberg，国金证券研究所 来源：Bloomberg，国金证券研究所图表4（分红+回购-融资/总市值”角度，美国市场明显领先于中印两市场

图表5：沪深300指数的回报拆解（5年滚动）NSE500指数沪深300指数标普500指数NSE500指数沪深300指数标普500指数3.02.52.01.51.00.50.0-0.5202320222021202320222021202020192018201720162015201420132012201120102009200820072006200520042003200220012000

（）/

30估值变动实际EPS变动分红收益回购收益 总收益估值变动实际EPS变动分红收益回购收益 总收益20151050-5-10-152023-122023-062022-122023-122023-062022-122022-062021-122021-062020-122020-062019-122019-062018-122018-062017-122017-062016-122016-062015-122015-062014-122014-062013-122013-062012-122012-062011-122011-062010-122010-06来源：Bloomberg，国金证券研究所 来源：Bloomberg，国金证券研究所图表6：NSE500指数的回报拆解（5年滚动） 图表7：标普500指数的回报拆解（5年滚动）估值变动总收益估值变动总收益实际EPS变动回购收益

估值变动实际EPS变动分红收益回购收益 总收益估值变动实际EPS变动分红收益回购收益 总收益15

151055-5 0-15

-5-102023-122022-122021-122020-122019-122018-122017-122016-122015-122014-122013-122012-122011-122010-122009-122008-122007-122006-122005-122023-122023-062022-122022-062021-122023-122022-122021-122020-122019-122018-122017-122016-122015-122014-122013-122012-122011-122010-122009-122008-122007-122006-122005-122023-122023-062022-122022-062021-122021-062020-122020-062019-122019-062018-122018-062017-122017-062016-122016-062015-122015-062014-122014-062013-122013-062012-122012-062011-122011-062010-122010-062009-122009-062008-12来源：Bloomberg，国金证券研究所 来源：Bloomberg，国金证券研究所视角一：IPOA（2）从上市公司融资规模而言，A30，6.5AEPSROE图表8：近年来中国市场的融资体量与美国市场接近 图表9：中国市场上市公司家数快速增长融资金额的横向比较（单位：亿美元）美国 中国 印度融资金额的横向比较（单位：亿美元）美国 中国 印度7,000.06,000.05,000.04,000.03,000.02,000.00.0

9,000美中印主要交易所上市公司家数中国 美国 印度美中印主要交易所上市公司家数中国 美国 印度7,0006,0004,0003,0001,000202320222021202320222021202020192018201720162015201420132012201120102009200820072006200520042003202320222021202020192018201720162015201420132012201120102009200820072006200520042003200220012000199919981997来源：Bloomberg，国金证券研究所 来源：Bloomberg，国金证券研究所图表10：融资层面，中、印相较美国仍有一定差距，但中国市场的上退市家数明显有些失衡0.0-0.5

融资/总市值NSE500指数 沪深300指数 标普500指数

中国市场-1.0

300-1.5-2.0

020232021201920172015201320112009200720052003200119991997199519931991202320212019201720152013201120092007200520032001199919971995199319912023202220212020201920182017201620152014201320122011201020092008200720062005200420032002200120001,0000-200-400-600-800-1,000

美国市场

IPO家IPO家数 退市家数0-200-400-6002017201620172016201520142013201220112010200920082007200620052004200320022001200019991998199719961995

IPO家数 IPO家数 退市家数新上市家数 退市家数20232021201920172015201320112009200720052003200119991997来源：Bloomberg、WFE、BSE、CraigDoidgeetal,TheU.S.listinggap,JournalofFinancialEconomics-2017，国金证券研究所（注：考虑到数据可得性，印度市场仅采用印度孟买交易所BSE公布数据）202320212019201720152013201120092007200520032001199919972010/（股息率500NSE500300“分红//（派息率500NSE50040左右。显然，从分红意愿角度，横向比较来看，A股并非占优，其股息率偏高，分红贡献占优背后，仅仅是因为估值趋于下行，市值萎缩所带来的“假象”。图表11：基于“分红/300指数甚至表现超过印度和美国市场

图表12：基于“分红/净利润”，沪深300指数明显落后美国和印度分红/市值 分红/利润1.61.2

70标普500指数沪深300指数NSE500指数60标普500指数沪深300指数NSE500指数50400.8

300.40.2

2010NSE500指数沪深300指数标普500指数202220212020201920182017201620152014201320122011201020092008200720062005202320222021NSE500指数沪深300指数标普500指数202220212020201920182017201620152014201320122011201020092008200720062005202320222021202020192018201720162015201420132012201120102009200820072006200520042003200220012000来源：Bloomberg，国金证券研究所 来源：Bloomberg，国金证券研究所视角三：AEPS无300NSE500500EPSROEA3000EPS2022EPSA30007.7CAGRAEPS图表13：万得全A的EPS累计增幅落后于罗素3000 图表14：万得全A的利润总量增速强于罗素3000EPS的较末准化当地币价口） 利润量的较年地币计口）600500

50罗素3000万得全A40罗素3000万得全A400200100

3020100-10万得全A罗素3000202220212020201920182017201620152014201320122011万得全A罗素300020222021202020192018201720162015201420132012201120102009200820072006200520042023202220212020201920182017201620152014201320122011201020092008200720062005200420032002200120001999来源：Wind、Bloomberg，国金证券研究所 来源：Wind、Bloomberg，国金证券研究所图表15：更多的融资与更少的回购会带来总股本更快的扩张来源：Bloomberg，国金证券研究所（注：注：为了保证口径的统一，均使用Bloomberg口径数据，股本增加主要指股票发行等，股本减少主要指股票回购等）近年来，我国证券市场制度持续优化完善，推动上市企业提高分红水平、优化退市指标、500TOP5、通信服务（17.87、金融（16.63、非日常生活消费品（9.74A2023TOP521.8、信息技术（21.3、工业（17.8、可选（13.3（112016图表16：标普500指数回购按行业分类的变动趋势 图表17：A股回购按行业分类的变动趋势100908070605040302010202320222021202320222021202020192018201720162015201420132012201120102009200820072006200520042003200220012000

信息技术 公用事业 医疗保健 原材工业 房地产 日常消费品 能源通信服务 金融 非日常生活消费品

1007060504020100

材料 电信服务房地产 工业 公用事业金可选消费能源 日常消费信息技术医疗保健 20232022202120202019201820172016来源：Bloomberg，国金证券研究所（注；行业分类口径为GICS） 来源：Wind，国金证券研究所（注：使用Wind一级行业分类口径）20232022202120202019201820172016图表18：代表性指数成分股按行业分类股息率 图表19：沪深300在“分红/净利润”上与标普500差距标普500沪深300NSE5005.0标普500沪深300NSE5004.54.03.53.02.52.01.51.00.50.0信 公 息 用 技 事 术 业

原 工 材 业 料

日能通金非常源信融日消服常费务生活消费品

502022年差距 2010年至2022年均值的差距302022年差距 2010年至2022年均值的差距10-10-30-50信 公 息 用 技 事 术 业

原 工 日材 业 常料 消费

能 通 非 金源 信 日 融服 常务 生活消费品来源：Bloomberg，国金证券研究所（注：数据截至2023年末） 来源：Bloomberg，国金证券研究所（注：上图为标普500和沪深300指数成分/300普500指数对应行业）/A）A滚动回购预购金额A15ATT+618202223图表20：“回购潮”往往发生在市场底部阶段 图表21：当前回购比率与指数回撤、估值分位匹配来源：wind，国金证券研究所 来源：wind，国金证券研究所图表22：回购预案后标的有明显的绝对收益 图表23：回购预案后标的有明显的超额收益 来源：wind，国金证券研究所 来源：wind，国金证券研究所图表24：回购预案金额越大，超额越明显 图表25：回购股份占总股本比例越高，超额越明显来源：wind，国金证券研究所。注：代表相对wind全A的超额收益 来源：wind，国金证券研究所。注：代表相对wind全A的超额收益图表26：“回购潮”推动市场信心重铸后，超跌、估值弹性更大的中小市值表现更强来源：wind，国金证券研究所（注：样本按市值、绝对估值、估值历史分位分组，测算各组在事件窗口期前后相对wind全A的超额收益）“”（创新药及军工等，TMTalpha170s~80s22011~20202、核心观点四川九洲（000801.SZ）推荐中长期理由：1）低空经济催生空管系统新需求，公司作为行业龙头深度受益。子公计算机——孟灿：万兴科技、科大讯飞万兴科技（300624.SZ）AI3DAI短期催化：Sora大模型发布带动文生视频赛道投资情绪。科大讯飞（002230.SZ）推荐中长期理由：看好AI主线持续演绎，中国AI应用进步依托于模型能力提升。AIQ2GPT4品。风险提示：AI技术进步不及预期特宝生物（688278.SH）年进入市场独占期，业绩有望持续高增长。短期催化：一季度业绩有望超预期（去年同期低基数。风险提示