利率专题：当下债市的核心“矛盾”

目录当前交易愈发“极致” 3债市，核心“矛盾”如何演绎？ 6历年两会前后，债市如何演绎？ 6当前怎么看？ 133小结 204风险提示 22插图目录 23表格目录 233当前交易愈发“极致”2024强，长端利率突破下行，超长债也逐渐成为主力品种。截至02/23数据，10Y、30Y国债收益率分别较年初下行16BP、26BP至2.4010BP图1：各期限国债收益率走势变化（BP） 图2：1/2-2/23各期限国债收益率变动（BP，%） 资料来源：wind，民生证券研究院注：图中数据显示各期限国债收益率相较于2024/1/2数据的变动

资料来源：wind，民生证券研究院01/2402/2335BP30Y1Y图3：资金分层情况（BP） 图4：国债期限利差（BP） 资料源：wind，民证研院 资料源：wind，民证研院聚焦于近期债市表现来看：（2-910Y30Y5BP、3BP、4BP1.93%、2.43%、2.65%。（2122MLF205Y-LPR25BP，10Y、30Y2BP。图5：2/5-2/9各期限国债收益率变动（BP，%）图6：2/18-2/23各期限国债收益率变动（BP，%）变动（）

变动（） 资料源：wind，民证研院 资料源：wind，民证研院此外，本次5Y-LPR大幅调降25BP，于债市而言，一定程度意味着利空出尽，且相较于宽信用逻辑，率先演绎的是比价逻辑，毕竟25BP的降幅创历史首次，房贷资产价格大幅下降的预期之下，长债的性价比相对凸显，特别是在长期引导实体融资成本下行的逻辑框架里，尤为显著。2/18-2/23，1Y10Y30Y16BP4BP6BP1.772.402.58%。图7：5Y-LPR及加点（%，BP） 图8：房贷利率与5Y-LPR（%） 个住房贷加平均利率资料源：wind，民证研院 资料源：wind，民证研院10Y30Y期仍强、以及资金平稳均衡之下机构欠配压力较大。债市或将相应进行阶段性调整（尽管幅度不一定很大，尤其是在LF落空的阶段里。例如春节前一周的行情便是如此。3何演绎，有哪些风险点需要关注？债市，核心“矛盾”如何演绎？些潜在风险，核心“矛盾”是否发生变化？对此，我们首先回顾历史同期，两会前后债市走势如何？从一个月的区间来看，历次两会召开前，债市走向并无确定的规律和趋势性，10Y国债利率有升有降，但从幅度上看变动均较小，整体处于横盘震荡状态。但在临近两会召开前的1-3个交易日，债市利率通常会呈现小幅抬升，交易政策预期。以下行趋势为主。T-30T-20-2T-15 -2T-10 -2T-7 -2两会召开前T-5-2T-3 T-1 迷你图-4T-30T-20-2T-15 -2T-10 -2T-7 -2两会召开前T-5-2T-3 T-1 迷你图-4个交易日 (去极值)指标操作前后第n历次均值2012/3/52013/3/52014/3/52015/3/52016/3/52017/3/52018/3/52019/3/52020/5/222021/3/52022/3/52023/3/5-142311-15-1612-8-11-9-20-84-16-569-9-4-7-11-1-52-4-4-487-14-9-3-20-524-5-7-33-901-2-1-4-1-3-10-3-73-792-21-12-7-8-4-70-363-41-32-9-5-4-7-3-4110-1000-1-50-1-1-17221T+10T+2 0T+3 1-2T+7 0 -0两会召开后 T+10-1T+20 迷你图-4-426-5-11-723-3-4171T+10T+2 0T+3 1-2T+7 0 -0两会召开后 T+10-1T+20 迷你图-4-426-5-11-723-3-4171-5-7-55-0991011-3-2-4-4-50 2-1 32 1-1 -21214-2146-3 1 -1-2 2 -3-0 2 -1-4 -7 -3-01-3-20-17-1-2044-00-1-6-7-7-8近30日内总体趋势 倒N型 近似倒V型 倒N型 上行 下行 倒V型 近似倒V型 V型 上行 震荡下行 倒V型 下行T+30-2-1-13-241315-341840-91-6资料来源：wind，民生证券研究院注：图中的平均变动幅度，计算时剔除极值；图中均显示交易日数据2由此对比来看，历史上具有相似走势的年份主要有2014、2015、2017、2018年。具体来看：（1）2014年：受基本面和资金面支撑，两会后债市利率延续下行201410Y国债利率呈震荡下行。回购投放，随后在2政策转向的担忧。行。2/27-3/5，10Y13BP4.52%。图10：2014年两会召开前后，债市走势（%） 资料来源：wind，民生证券研究院较强，但基本面和资金面的实际情况仍对债市形成一定支撑：图11：2014年一季度央行正逆回购投放（亿元） 图12：2014年一季度投资增速下滑明显（%） 逆回购 正回购资料源：wind，民证研院 资料源：wind，民证研院（2）2015年：地方债供给放量预期成主导，两会前后债市均承压1.20央行宣布降准0.5个百分点，进一步助推10Y国债利率2/17，10Y3.34%。图13：2015年两会召开前后，债市走势（%） 资料来源：wind，民生证券研究院而临近两会召开前一周时间，2/2825BP，但彼时市场对于地方债供给放量的预期明显增强，对债市形成一定压力，10Y升。3/5，10Y3.44%。经济基本面和资金面的利多因素则有所钝化。3/31，10Y21BP3.65%。图14：2015年PMI季节性比较（%） 图15：2015年地方债发行显著放量（亿元） 月

地方债发行 资料源：wind，民证研院 资料源：wind，民证研院（3）2017年：货币和资金主导，两会前后债市利率持续上行2017年一季度，10Y国债利率总体呈现“M型”走势，但两会召开前后区间内，债市利率持续上行。2017年是金融监管大年，开年债市便总体延续2016年四季度的熊市基调，随后1/24，央行宣布MLF利率加息10BP，国内货币政策正式进入紧缩周期。截至2/7，10Y国债利率较年初大幅抬升39BP至3.49%。27/3MF（TF22BP3.27%。图16：2017年两会召开前后，债市走势（%） 资料来源：wind，民生证券研究院2/24-3/10，两会召开前后，10Y国债利率持续保持抬升趋势，但抬升幅度14BP3.42%。两会召开结束至3月末来看，债市又再度走牛，3/3110Y国债利率回落133.28%。图17：2017年通胀走势（%） 图18：2017年一季度央行MLF投放和到期（亿元）同比 同比

投放 期资料源：wind，民证研院 资料源：wind，民（4）2018年：一季度债市整体走强，两会前利率阶段性上行2018年一季度，债市利率总体下行较为顺畅。12017而1效应之下，一季度总体来看，债市持续走强。图19：2018年两会召开前后，债市走势（%） 资料来源：wind，民生证券研究院但聚焦于两会前后债市表现来看，两会前1-2个工作日，10Y国债利率上行近3BP。两会召开结束后，债市利率总体延续回落趋势。图20：2018年社融增速持续下滑（%） 图21：2018年资金面总体平稳宽松（%） 融量同比资料源：wind，民证研院 资料源：wind，民证研院从以上几个相似时期来看，可以总结出以下几点：经济基本面偏弱、货币宽松预期较强、资金面维持平稳均衡；但进一步聚焦两会召开前一周来看，债市通常会进行小幅回调；2018基本面不及预期、资金面平稳宽松，10Y国债利率整体震荡下行；2018年两会后，在宏观图景偏弱、资金面回归平稳宽松的状态下，债市利率下行总体较为顺畅。而2015、2017年两会后，债市利率阶段性抬升：2015年两会后，债市主在基本面调控政策收紧的预期之下，债市又再度走牛。以史为鉴，今年3月两会前后，债市怎么看？总结而言，当前债市的核心“矛盾”或在以下几点：预期，多头交易情绪较浓；显欠配；进一步，围绕这几点往后展望：22假期影响，2PMI临近月末，资金分层现象或阶段性有所加大，但从22信贷投放速度偏缓、缴税小月的情况下，资金面整体维持平稳宽松状态。图22：制造业PMI季节性（%） 图23：大行资金融出（亿元） 国有行股份行国有行股份行 月资料源：wind，民证研院 资料源：wind，民证研院强劲，农商行和基金仍在续力，理财和货基也在加大买入。1/29-2/4利率债 2443371/29-2/4利率债 244337-17059-592215-4392178-3463217791/29-2/47-230-9427225839642517460655-13-30-227-11024149902/18-2/23-6-269-106250466180-10-7012199-139 -61 802 -415 438 -146同业存单 2/5-2/9-47-66301-19-71-16012293-363204-97393 17857115-11610-44-22-12-122/18-2/23-631-10-28-1-3-39-321043804-21-13-50-437-1839831/29-2/4二永债 -646612238149356-970281-697802/18-2/23-412-594351124-151/29-2/4-6471488-192260302113-190-34-22312信用债 2/5-2/9-300-100268-889892/18-2/23263553-1911337378124-889330-878其他产品其他证券农商行理财基金货基股份行大行城商行保险时间区间分类-48资料来源：外汇交易中心，民生证券研究院1-3易政策或有预期。其次，两会召开后，债市需要关注哪些风险点？我们认为关键在于以下几点（1（2（3）（）地方债发行或迎放量。具体而言：2024GDP加GDP5%2023年目标相比变动不大。图25：2018-2023年全国与地方加权目标增速（%） 图26：2024年各地GDP目标增速分布（%） 资料来源：wind，民生证券研究院注：2020年未公布全国预期目标增速

资料来源：wind，民生证券研究院而在地方政府加杠杆的空间和能力均受限之下，今年地方新增一般债和专项债额度进一步扩张的预计有限。此外，还需关注特殊再融资债、特别国债等相关表述，以及政策性金融工具、PSL等广义财政的使用情况。图27：历年目标赤字（亿元，%） 图28：PSL余额及新增规模（亿元） 中央目标赤字 地方目标赤字 目标赤字率（

当月新增（） 额图29：30大中城市商品房销售及同比（万平方米，%） 图30：百大城市土地成交面积及同比（万平方米，%）资料源：wind，民证研院 资料源：wind，民证研院图31：MLF与LPR（%） 图32：人民币汇率（USD/CNY） 美元指数 美元兑民币（） 资料源：wind，民证研院 资料源：wind，民证研院第二，基本面来看，当前经济修复仍处于偏弱状态，且从PMI对应观实际GDP[当季]工业增加值[当月]2.35.54.49.9社零实际GDP[当季]工业增加值[当月]2.35.54.49.9社零[当月]限额以上9.27.96.15.75.55.55.55.55.45.35.25.05.05.55.65.35.25.25.25.35.25.05.05.05.15.00.41.1--城镇调查失业率[当月]31城-7.54.3-2.0-8.8-5.2-7.0-12.1-7.2-6.32.9-0.7-12.6-2.810.97.1-7.6-12.4-14.2-8.5-6.8-6.60.72.30.24.97.71出口[当月]进口[当月]-1.32.12.30.33.18.7-1.83.510.119.012.510.618.412.73.12.54.65.55.27.610.110.07.46.6-6.68.032.037.224.515.232.710.123.913.410.3-48.2-34.2-45.7-36.3-21.7-28.8-9.7-27.7-44.3-9.4-4.4-29.0-28.3-28.5-31.4-30.3-23.0-15.2-21.24.76.1-11.6-13.813.42.7-31.5-3.6-3.5-11.8-19.7-28.1-23.8-24.0-19.8-20.3-21.3-23.08.5313商品房销售面积[当月]新开工面积施工面积[当月]竣工面积[当月]-12.2-5.7-7.2-16.2-21.5-20.6-17.8-19.1-18.7-16.7-18.114.39.08.77.94.93.95.03.75.07.48.16.25.35.16.44.66.04.37.17.96.27.13.25.5-0.7-17.4-21.2-17.1-11.6-13.0-11.6-11.3-14.8-19.08.26.8-24.02.20.87.51.8-1房地产-基建（不含电力）-2固定资产投资制造业-10.0-5.7-5.8-6.2-7.2-7.9-8.5-8.8-9.1-9.3-9.49.19.48.19.07.08.86.48.56.07.56.07.25.76.85.96.46.26.26.25.96.35.85.15.55.14.74.03.83.43.23.12.92.93.06.55.9-9.62.12.63.50.4房地产---固定资产投资[累计]制造业基建（不含电力）18.85.63.54.43.74.54.54.66.62.91.3—4.53.9——6.3——4.9——2023-11 2023-10 2023-09 2023-08 2023-07 2023-06 2023-05 2023-04 2023-03 2023-02 2022-122023-125.26.8-26.5较去年同期变动 走势同比增速（%）资料来源：wind，民生证券研究院1122而展望3月，一方面信贷投放通常季节性回升，另一方面结合央行“预计今3月信贷投放整体情况大概率将好于以往的季节性水平。图34：新增信贷季节性（亿元） 图35：票据利率（%） 资料源：wind，民证研院 资料源：wind，民证研院31-2月放量，或对债市形成一定供给压力。20152015预计在可控范围内。图36：新增专项债发行进度（%） 图37：国债净发行进度（%） 月月月月月月月月月月月月月月月月月月月月月月月月月月月月月月月月月月月月资料来源：wind，民生证券研究院注：2024年为预估进度

资料来源：wind，民生证券研究院注：2024年为预估进度收类品种的需求或仍较强。3以及跨季因素扰动，资金利率中枢或逐步有所抬升，且波动和分层或将加大。图38：历年3月R001（%） 图39：历年3月R007（%） 资料源：wind，民证研院 资料源：wind，民证研院于债市而言：1-3个交易日，债市或逐步呈现小幅调整。贷投放及政府债供给带给债市的压力，此外还需关注股市波动之下风险偏好的变化。虽然3窗小结3担心风险吗？本文聚焦于此。1、历年两会前后，债市如何演绎？今年开年以来债市总体持续走强，2月而言利率也总体下行，由此对比来看，历史上具有相似走势的年份主要有2014、2015、2017、2018年。总结来看：（债市通常会进行小幅回调（20182018而20152017年两会后，债市利率阶段性抬升：2015年两会后，债市主要受地方债放量20172、当前怎么看？（1市场对经济基本面弱修复以及政（2供需失衡，机构明显欠配（31-3其次，两会召开后，债市需要关注哪些风险点？我们认为关键在于以下几点：（1）全国两会的相关定调，特别是关于经济目标增速、赤字率目标、广义财政、（2关注经济基本面修复情况（3信贷（4）（5）股市修复下的“跷跷板”效应。3以及跨季因素扰动，资金利率中枢或逐步有所抬升，且波动和分层或将加大。1-3个交易日，债市或逐步呈现风险提示政策不确定性：货币政策、财政政策超预期变化；基本面变化超预期：疫情发展、经济基本面情况超预期；海外地缘政治冲突发展态势金融市场动荡。插图目录图1：各期限国债收益率走势变化（BP） 3图2：1/2-2/23各期限国债收益率变动（BP，%） 3图3：资金分层情况（BP） 4图4：国债期限利差（BP） 4图5：2/5-2/9各期限国债收益率变动（BP，%）