金融债研究：多维度聚焦：券商、保险次级债

目录券商、保险次级债存量情况如何？ 3有哪些条款？ 8次级债条款类型 8次级债条款对比 10市场表现如何？ 13风险提示 19插图目录 20表格目录 20券商、保险次级债存量情况如何？首先我们从券商次级债存量情况入手：证券公司次级债券指的是证券公司向机构投资者发行的、清偿顺序在普通债和非永续次级债。2010年以来，证券公司次级债规模经历了从2012年的不足50亿快速扩张至2015年的6000多亿，当前存量规模基本维持在5000-6000亿元的水平：2010-20125060002016122020图1：2010年以来证券公司次级债存量情况（亿元，只） 8000

永续次级债 非永续次级债 数量（右）

300700060005000

2502004000 150300020001000

100502024202320222021202020192018201720162015201420132012201120100 0202420232022202120202019201820172016201520142013201220112010资料来源：iFinD，民生证券研究院注：数据截至2024-02-23日期 文件/日期 文件/闻 主要内容

规定》定》中国证券监督管理委员会关于修改《证券公司风险控制指标管理办法》的决

次级债务分为长期次级债务和短期次级债务。2（含年）5、4、、21100%、90%、70%、50%、20证券公司借入或发行期限在1年以上（不含1年）的次级债为长期次级债。长期次级债可按一定比例计入净资本，到期期限在3、2、1年以上的，原则上分别按100%、70%、50%的比例计入净资本。定关于修改、废止《证券公主要对证券公司借入或发行次级债、变更次级债务合同（含展期）的制度进行修改，由审批改为备2017-12-07 定关于修改、废止《证券公主要对证券公司借入或发行次级债、变更次级债务合同（含展期）的制度进行修改，由审批改为备2017-12-07 案。三部规范性文件的决定

关于修改《证券公司次级债管理规定》的决定

将第八条第一款修改为：“证券公司次级债券可在证券交易所或中国证监会认可的交易场所（以下统称交易场所）依法向机构投资者发行、转让。”资料来源：中国政府网、国家金融监督管理总局、中国人民银行、司法部，民生证券研究院整理202402232686054亿元。从分布来看，发行次级债券商主体评级主要为AAA242AAA。1-313-5非永续次级债规模则相对较小。图2：存量证券公司次级债评级分布（亿元，只）图3：存量证券公司次级债期限分布（亿元，只）7000600050003000200010000

永续次级债 非永续次级债 数量（右）AAA AA+ AA

300250200150100500

300025002000150010005000

规模 数量（右）(0,1] (1,3] (3,5] 永续

120100806040200资料来源：iFinD，民生证券研究院注：数据截至2024-02-23

资料来源：iFinD，民生证券研究院注：数据截至2024-02-23；横坐标为期限分档，单位为年其次，聚焦保险次级债：保险公司次级债包括保险公司次级定期债务、保险公司资本补充债券和保险公司无固定期限资本债券。保险公司次级定期债务指的是保险公司经批准定向募集的、期限在5年以上（含5年股权资本的保险公司债务，于2004-2015年期间发行。保险公司资本补充债券指的是保险公司发行的用于补充资本，发行期限在五资本的债券，2015保险公司无固定期限资本债券是保险公司发行的没有固定期限、含有减记或年11图4：2010年以来保险公司次级债存量情况（亿元，只） 4000

次级定期债务 资本补充债券 永续债 数量（右）

12035003000 9025002000 6015001000 305002024202320222021202020192018201720162015201420132012201120100 0202420232022202120202019201820172016201520142013201220112010资料来源：iFinD，民生证券研究院注：数据截至2024-02-232010年以来，除个别年份之外，保险公司次级债规模基本呈稳步增长的趋势，截至2024年02月23日，保险公司次级债存量规模超3500亿元。对于保险公司次级定期债务的管理办法经历多次修订：2004年，保监会发布201320151力充足率等也进行了相应的规定。20232022无固定期限资本债券补充核心二级资本。日期 文件 主要内容表2：保险次级债相关管理规定日期 文件 主要内容

《保险公司次级定期债务管理暂行办法》《保险公司次级定期债务管理办法》中国保险监督管理委员会关于修改《保险公司次级定期债务管理办法》的决定《保险公司发行资本补充债券有关事宜》关于保险公司发行无固定期限资本债券有关事项的通知

5（含5年）对2004年发布实施的《保险公司次级定期债务管理暂行办法》进行了修订。50将第五条修改为：“保险集团（或控股）公司募集次级债适用本办法。”保险公司申请公开发行资本补充债券，应当符合下列条件：(一)具有良好的公司治理机制；(二)连续经营超过三年；(三)上年末经审计和最近一季度财务报告中净资产不低于人民币10亿元；(四)偿付能力充足率不低于100%；(五)最近三年没有重大违法、违规行为；(六)中国人民银行和中国保监会要求的其他条件。无固定期限资本债券是指，保险公司发行的没有固定期限、含有减记或转股条款、在持续经营状态下和破产清算状态下均可以吸收损失、满足偿付能力监管要求的资本补充债券。保险集团（控股）公司不得发行无固定期限资本债券。保险公司可通过发行无固定期限资本债券补充核心二级资本，无固定期限资本债券余额不得超过核心资本的30%。资料来源：中国政府网、司法部、中国新闻网,民生证券研究院整理截至2024年02月23日，存量保险公司次级债共计96只，规模为3525亿元。从分布来看，发行次级债的保险公司主体评级主要为AAA，发行规模达到3072亿元，其中，2023年末开始发行的永续债发行人主体评级均为AAA。从期限来看，2024022375-101-5图5：存量保险公司次级债评级分布（亿元，只） 图6：存量保险公司次级债期限分布（亿元，只） 规模 数量（右）3000 8025006020001500 401000205000(0,1]

0(1,3] (3,5] (5,10] 永续资料来源：iFinD，民生证券研究院注：数据截至2024-02-23

资料来源：iFinD，民生证券研究院注：数据截至2024-02-23有哪些条款？证券公司次级债74194图7：证券公司次级债条款分布（只） 图8：证券公司次级债条款分布：分债券类型（只，%）120100806040200偿债承诺条款

调 回 整 拨 票 选 面 择 利 权率

有 时 经条 点 营件 赎 维赎 回 持回 承诺

交 超 时叉 额 点违 配 回约 售 售权

永续次级债 数量 占调整票面利率 74 延期条款 72 续期选择权 72 有条件赎回 59 时点赎回 39 偿债承诺条款 22偿债承诺条款 22交叉违约超额配售权经交叉违约

非永续次级债 数量 占偿债承诺条款 85回拨选择权经营维持承资料来源：iFinD，民生证券研究院注：数据截至2024-02-23

资料来源：iFinD，民生证券研究院注：数据截至2024-02-23调整票面利率指的是发行人有权在特定计息年度调整债券票面利率。以“21Y255300差为前5个计息年度的票面利率减去初始基准利率。延期条款即递延支付利息权，指的是发行人可以自行选择将当期利息推迟至“21例，发行人可自行选择将当期利息以及按照本条款已经递延的所有利息及其孳息推迟至下一个付息日支付，递延支付的金额将按照当期执行的利率计算复息。续期选择权指的是发行人有权利在每个重定价周期末选择将债券的期限延长。“20长1个重定价周期，或全额兑付本期债券，而投资者无权要求公司赎回本期债券。时点赎回条款“20Y25有条件赎回“23面值加当期利息及递延支付的利息及其利息(如有)向投资者赎回全部本期债券。保险公司次级债款主要包括调整票面利率、有条件赎回、减记和续期选择权等。进一步分类来看，现存的7图9：保险公司次级债条款分布（只，%） 图10：保险公司次级债条款分布分债券类（只10080资本补充债券调整票面利率数量81资本补充债券调整票面利率数量81占比100永续债数量占比调整票面利率7100有条件赎回81100有条件赎回7100超额增发权34减记7100延期条款11续期选择权7100延期条款229超额增发权22940200调 有 续 减 超 整 条 期 记 额 票 件 选 条 增 面 赎 择 款 发 利 回 权 权率 条条 款款资料来源：iFinD，民生证券研究院注：数据截至2024-02-23

资料来源：iFinD，民生证券研究院注：数据截至2024-02-23调整票面利率2015配售的方式确定，在前5个计息年度内固定不变；如果发行人不行使赎回权，则从第6个计息年度开始到本期债券到期为止，后5个计息年度内的票面利率为原前5个计息年度票面利率加100个基点(1%)。资本补充债券的有条件赎回条款主要指的是发行人选择提前赎回的权利，以“20100%第5个计息年度的最后一日，按面值全部或部分赎回本期债券。此外，因监管规定变化，在满足特定条件的情况下，发行人有权选择提前赎回。永续债的有条件赎回条款与资本补充债券的有条件赎回条款基本类似。减记和续期选择权23减记续期选择权续期与发行人持续经营存续期一致。本债三类债券中：3-5充债券和银行二级资本债的期限则多为10年；有利率跳升机制；保险公司资本补充债券和银行二级资本债的赎回均需提前向监管报备或得到批准，且需要满足一定条件。证券公司非永续次级债保险公司资本补充债券证券公司非永续次级债保险公司资本补充债券银行二级资本债期限目前多为3-5年目前多为5+5年目前多为5+5年，部分10+5年列于保责任其他通负之 在存款和一债权之后股资本、他清偿顺序 在一般债之、先股权本后、股资本核心本之前 一级资工具混合本债之前股条款2020年起出现公募发行目前存量债均未包含公募部分保险公司资本补充债券包含减记条款多为公募包含利率跳升大多包含，多为300bp大多包含，多为100bp不包含担保目前主要为无担保债券目前主要为无担保债券无长期次级债计入净资本的数额不得超过净资保险公司发行的资本补充债券及符额度（）合中国保监会要求的次级定期债务-的50%。之和不得超过净资产的100%。除以下情形外，证券公司不得提前偿还或兑在确保资本补充债券赎回后偿付能以“23兰溪农商行二级资本债01”为例：在行使付次级债：（一）证券公司偿还或兑付全部力充足率不低于100%的情况下，可赎回权后发行人的资本水平仍满足国家金融监或部分次级债后，各项风险控制指标符合规以对资本补充债券设定赎回权，赎督管理总局规定的监管资本要求的情况下，经监定标准且未触及预警指标，净资本数额不低回时间至少在资本补充债券发行满管部门事先批准，发行人可以选择在本期债券设赎回于借入或发行长期次级债时的净资本数额五年后。置提前赎回权的计息年度的最后一日，按面值一（（）发行人按规定提前赎回资本补充债次性部分或全部赎回本期债券。债权人将次级债权转为股权，且次级债权转券或发生其他重大事件的，应当至发行人须在得到监管部门批准并满足下述条件为股权符合相关法律法规规定并经批准；少提前五个工作日报中国人民银行（（三）中国证监会认可的其他情形。和中国保监会备案，并及时向市场的资本工具替换被赎回的工具，并且只有在收入证券公司偿还次级债务，应当自完成之日起5个工作日内，向公司住所地中国证监会派出机构提交备案报告等相关文件。

披露。 能力具备可持续性的条件下才能实施资本工的替换行使回权的本水平明显高于国家金融监督管理总局规定的监管资本求。计入资本限制持有要求

长期次级债可按一定比例计入净资本，到期期限在3、2、1年以上的，原则上分别按100%、70%、50%的比例计入净资本。

具有赎回条款的次级定期债务和资4年款的次级定期债务和资本补充债券剩余期限在2含2年可价值为。保险集团(控股)公司与其子公司之间不得相互认购资本补充债券；同一保险集团(控股)公司的子公司之间不得相互认购资本补充债券。保险公司持有其他保险公司的资本补充债券和符合中国保监会要求的次级定期债务的余额不得超过本公司净资产的20%，并按中国保监会的有关规定计提最低资本。

在距到期日前最后五年，可计入二级资本的金额，应按100%、80%、60%、40%、20%的比商业银行之间通过协议相互持有的各级资本工商业银行直接或间接持有本银行发行的其他一资料来源：民生证券研究院根据中国政府网、中国人民银行官网、债券募集说明书的相关内容梳理对比券商永续次级债、保险公司永续债、银行永续债条款三类债券来看：证券公司永续次级债保险公司永续债证券公司永续次级债保险公司永续债商业银行永续债期限目前均为5+N年目前均为5+N年目前均为5+N年在保单责任、其他普通负债在存款人、一般债权人和处于高于本债券顺位的次级债务清偿顺序 一般债之后先于权资本 和附属本工之后先于后，股东持有的所有类别股份之前核心一级资本工具发行方式 2020年起出现募发行 公募 公募包含包含包含目前存量债均未包含减记或转股条款利率跳升 大多包，多为300bp 不包含 不包含担保 目前均无 目前均无 无长期次级债计入净资本的数额不得超额度过净资本（不含长期次级债累计计入

无固定期限资本债券余额不-得超过核心资本的30%。净资本的数额）的50%。以“22青岛银行永续债01”为例：发行人自发行之日起5年后，以“22青岛银行永续债01”为例：发行人自发行之日起5年后，以“23银河Y2”例：发人权在 权于年付（发行日第5年付日部或本期债券存续期间的第5年末和其后 赎回本债券在本债券行后如发生可预的监每个付息日赎回本期债券全部未偿份 则变化导致本期债券不再计入其他一级资本，发行人有权额。 赎回后偿付能力充足率不达 部而非分地回本债券。满足特定条件时发行人赎回选择权： 标的，能赎。 发行人须在得到银保监会批准并满足下述条件的前提下行使发行人税务策变进赎回 赎回权用同或更质量资本工替换赎回工发行人因会计准则变更进行赎 具，并且只有在收入能力具备可持续性的条件下才能实施资回。 本工具替换者行赎回后的资水平明显于银保监会规定的监管资本要求。赎回利息支付

以“23银河Y2”为例：发行人可自行选择将当期利息以及按照本条款已经递延的所有利息及其孳息推迟至下一个付息日支付。递延支付的金额将按照当期执行的利率计算复息。

支付利息后偿付能力充足率债券的投资人无权向人民法

以“22青岛银行永续债01”为例：发行人有权取消全部或部本期债券采取非累积利息支付方式，即未向债券持有人足额派息的差额部分，不累积到下一计息年度。资料来源：民生证券研究院根据中国政府网、债券募集说明书的相关内容梳理市场表现如何？从一级发行和净融资情况来看，2015年，证券公司次级债发行规模增长迅速，2016年规模则回落明显，此201720182020保险公司次级债2004201520232023和净融资回暖明显。图11：证券公司次级债净融资情况（亿元） 图12：保险公司次级债净融资情况（亿元） 40003000200010000

发行 偿还 净融资（右）

125010007505002500(250)(750)

发行 偿还 净融资（右）资料来源：iFinD，民生证券研究院注：2024年数据截至2024-02-23

资料来源：iFinD，民生证券研究院注：2024年数据截至2024-02-232019年证券公司非永续次级债平均发行利率约为4.72023年约为3.63%；2019年保险公司资本补充债券平均发行利率约为5.37%，20233.58%。图13：券商非永续次级债、保险资本补充债券、银行二

图14：券商、保险、银行永续债发行利率走势（%）级资本债发行利率走势（%） 证券公司非永续次级债保险公司资本补充债券商业银行二级资本债7.007.006.006.005.00证券公司非永续次级债保险公司资本补充债券商业银行二级资本债7.007.006.006.005.005.004.004.003.003.002.002.002020191920201919

资料来源：iFinD，民生证券研究院注：数据截至2024-02-23从二级市场表现来看：20212022年11受流动性冲击叠加理财赎回负反馈效应的影响，各类债券利差在短期内出现了大幅度的走阔。20232024022316%、0%2.8%分位数；永续债中，券商永续次级债、银行永续0.9%、0%分位数。横向比较来看二级资本债利差、券商永续次级债-银行永续债利差已压缩至历史低位。图15：券商非永续次级债、保险公司资本补充债券、银行二级资本债利差走势：隐含评级AA及以上（bp） 券商非永续-二级资本债 资本补充债-二级资本债券商非永续次级债 保险公司资本补充债商业银行二级资本债

图16：券商、商业银行永续债利差走势：隐含评级AA及以上（bp） 券商永续-银行永续 券商永续次级债 商业银行永续债25020050

200150100502020192019-02024-012023-092023-052023-012020192019-02024-012023-092023-052023-012022-092022-052022-012021-092021-052021-012020-092020-052020-012019-092019-052019-01(50)(100)资料来源：iFinD，民生证券研究院注：数据截至2024-02-23

(50)(10资料来源：iFinD，民生证券研究院注：数据截至2024-02-23AA图17：各类金融次级债信用利差走势：隐含评级AA+（bp） 券商永续次级债 券商非永续次级债 保险公司资本补商业银行二级资本债 商业银行永续债250200150100502020120201

图18：各类金融次级债信用利差走势：隐含评级AA（bp） 券商永续次级债 券商非永续次级债 保险公司资本补商业银行二级资本债 商业银行永续债502020120201资料来源：iFinD，民生证券研究院注：数据截至2024-02-23

资料来源：iFinD，民生证券研究院注：数据截至2024-02-232023年11，11月、12月成交68777710143544图19：商业银行二永债月度成交量（亿元） 图20：保险、券商次级债月度成交量（亿元） 保险公司次级债 证券公司次级债8006004002002020202资料来源：iFinD，民生证券研究院注：数据截至2024-01-31

资料来源：iFinD，民生证券研究院注：数据截至2024-01-3120231120231-1010%-2510202311换手率也略有提升。图21：各类金融次级债月度换手率（%） 保险公司次级债 证券公司次级债 商业银行二级资本债 商业银行永续债30%20%10%2024-012023-122023-112023-102023-092023-082023-072023-062023-052023-042023-032023-022023-010%2024-012023-122023-112023-102023-092023-082023-072023-062023-052023-042023-032023-022023-01资料来源：iFinD，民生证券研究院注：数据截至2024-01-31未来供给进一步放量时，这种属性更为显著。图22：各类债券2023年11月债市大跌至今估值及利差变动情况（bp，%） 资料来源：iFinD，民生证券研究院注：最新利差数据截至2024-02-23图23：证券公司风险控制指标、存量次级债分布及估值情况（%，亿元） 131110160131110160率 率 盖率 金率风险覆盖资本杠杆流动性覆净稳定资发行人合计 (0,1](1,3](3,5] 永续 (0,1](1,3](3,5] 永续中信建投证券股份有限公司 221 14 250 132 635 140 190 10 295 2.26 2.54 2.65 2.65中国银河证券股份有限公司 260 11 265 130 466 72 94 0 300 2.31 2.45 - 2.69招商证券股份有限公司 264 13 155 135申万宏源证券有限公司 265 11 169 129华泰证券股份有限公司 247 14 197 132广发证券股份有限公司 204 12 265 162国信证券股份有限公司 379 16 231 166东方证券股份有限公司 230 13 220 134中国国际金融股份有限公司 183 12 248 134国泰君安证券股份有限公司 202 17 332 131国投证券股份有限公司 233 14 137 139中信证券股份有限公司 193 16 135 127中国中金财富证券有限公司 - - - -中泰证券股份有限公司 218 15 237 149兴业证券股份有限公司 209 14 226 132光大证券股份有限公司 309 22 215 145海通证券股份有限公司 235 22 353 162长江证券股份有限公司 244 15 202 159财通证券股份有限公司 224 16 251 146平安证券股份有限公司 244 14 262 168东北证券股份有限公司 204 16 525 146华福证券有限责任公司 - - - -首创证券股份有限公司 237 25 650 166山西证券股份有限公司 148 14 147 146国联证券股份有限公司 168 16 183 127天风证券股份有限公司 120 16 393 126资料来源：iFinD，民生证券研究院

4624133973703002952792552492181801761239595948880717060606051

50 800 0 0 05 65 2055 011119 0111110 1030 50 4643 410 50 4550 1425 630 0 30 4020 4017 430 40 11

25 15016 2670 25710 2450 3007 5030 1640 2000 00 19835 00 309 300 950 05 250 011 500 00 00 00 00 00 0

---2.252.342.322.302.312.202.232.32-2.32--2.372.362.39-2.61

2.532.472.512.56-2.642.59-2.542.612.582.682.66-2.382.542.542.582.902.672.862.732.633.11

2.772.80-2.75-2.862.80---2.81-2.86--2.89-2.86------

2.702.742.722.862.652.502.602.62-2.71-2.862.922.66-3.01-2.85------//表/未来30率=可用稳定资金/所需稳定资金×100%；仅展示次级债存量规模在50亿元以上主体。图24：保险公司主要指标、存量次级债分布及估值情况（%，亿元） 存量次级债规模中国人寿保险股份有限公司 161存量次级债规模中国人寿保险股份有限公司 161太平人寿保险有限公司 81中国平安人寿保险股份有限公司 122新华人寿保险股份有限公司 -中邮人寿保险股份有限公司 86中国人民财产保险股份有限公司 195建信人寿保险股份有限公司 92阳光人寿保险股份有限公司 127中国人民人寿保险股份有限公司116中国人民保险集团股份有限公司-中国太平洋人寿保险股份有限公司-中国平安财产保险股份有限公司180中国太平洋财产保险股份有限公司155中国财产再保险有限责任公司 136农银人寿保险股份有限公司 95天安财产保险股份有限公司 -233162214-156223171178199-208221205220168-合计 (0,1](1,3]350 350 0260 0 0200 0 0200 0 0175 15 0160 80 0140 0 0120 0 0120 0 0120 0 0120 0 0100 0 0100 0 080 0 070 0 066 13 53(3,5]0000000000000000(5,10]015080010010080500永续01100000200001200002002.33估值（行权）(0,1](1,3](3,5](5,10]永续2.992.592.652.702.412.94-3.122.722.732.992.672.422.522.612.522.892.581212121211.62 11.41充足率 充足率核心偿付综合偿付发行人- - -20020020020016- - - -- - - -- - - -- - -- - - -- - - -- - - -- - -- - - -- - - -- - - -- - -- - -幸福人寿保险股份有限公司75131600303000-3.296.67--泰康养老保险股份有限公司8917960000600