2024年网络移动游戏行业分析报告

2024年网络移动游戏行业分析报告目录一、移动游戏是游戏产业崛起的主要推动力量 31、游戏拥有庞大的受众基础和广泛的产业链条，是全球网络经济中的重要组成部分 32、移动游戏：高速成长仍将持续，市场成长空间巨大 7二、产业链分析：内容精品化发展，渠道集中度提升 101、内容格局：巨头进入加速产业分化，精品化内容成为角力焦点 102、平台格局：运营发行平台呈现寡头垄断，大型渠道商占据优势地位 13三、由微信游戏平台崛起看手游未来格局 151、微信游戏平台推出将颠覆手游渠道格局 152、“社交+游戏”将成为移动互联时代新模式 16四、移动游戏并购成为趋势：内生+外延是游戏龙头发展路径 171、移动游戏行业集中度将快速提升 17五、行业风险 211、行业新进入者的竞争 212、产业政策和监管 213、版权内容保护风险 22六、重点公司简析：“平台+内容”游戏新贵，积极转型巨头 221、投资思路 222、重点公司简析 23（1）掌趣科技：手游推动增长，并购彰显战略 23（2）华谊兄弟：领先的平台型传媒娱乐公司 24（3）博瑞传播：业绩初步反转基因重生有望 26（4）浙报传媒：并购提振业绩，入股华奥星空 27（5）凤凰传媒：并购启动开展开转型新媒体升级提速 29一、移动游戏是游戏产业崛起的主要推动力量1、游戏拥有庞大的受众基础和广泛的产业链条，是全球网络经济中的重要组成部分近年来随着中国网络的快速发展和应用的成熟，游戏在互联网和移动互联网的新形态下有了其全新的模式，原有的网络游戏公司积极寻求在模式上的转型，互联网公司推动平台开放融合产业链，智能终端的诞生培养了一批新兴游戏开发者，传统媒体借力网络游戏积极寻求转型机会。根据中国版协工委（GDC）的数据显示，2022年中国游戏市场整体的销售收入为602.8亿元，相比2023年增长34.0%。2023年上半年，中国游戏市场销售收入338.9亿元，相比去年同期增长了36.4%。随着游戏的发展，越来越多的内容和形式出现，市场的热点也随着流行趋势而在不断变化，因此按照游戏内容和题材分类将非常丰富，各个游戏公司所擅长的种类也各有不同。我们认为，游戏从本质上讲是内容创意产品，题材、策划和创意是游戏能否成功的关键，随着技术的革新，游戏载体从硬件终端到软件运行介质，再到画面展现都快速发展，诞生了很多新的游戏模式，但内容和创意仍是关键。根据GDC的数据显示，中国游戏行业人均消费支出呈现出快速增长的态势。2024年，我国游戏行业人均消费支出仅为1.98元，而到了2022年中国游戏行业人均消费支出44.52元，比2023年同期大幅增长了34.5%。人均消费支出的快速增长显示出中国游戏用户的付费习惯已经逐步养成，这也为互联网游戏产业的快速发展奠定了良好的基础。2023年6月，中国网络游戏用户达到3.45亿人，比去年同期增长了6.4%。网络游戏用户总数在经历了2023和2022年的高增长以后，从2023年开始，总人数增速开始逐渐放缓。网络游戏在网民中的渗透率趋于饱和。因此我们可以判断，网络游戏用户付费习惯的形成是网络游戏市场整体规模保持稳定增长的主要驱动力量。从游戏种类的划分来看，网络游戏按照其游戏设备划分又可以分为大型客户端游戏、网页游戏和移动游戏。而随着智能手机的不断普及以及3G网络建设的逐步完善，移动游戏特别是智能机网络游戏开始逐渐普及，并成为网络游戏的新的增长点。从网络游戏市场结构中也可以看出，虽然目前大型客户端游戏在中国网络游戏市场中仍然占有较大比重，但其市场份额正逐步降低。从2022年开始，中国网络游戏市场整体增长速度开始趋缓，主要是因为大型PC客户端游戏用户数量趋于饱和。但是随着网页游戏、手机游戏、平台游戏等新型游戏的快速增长，中国网络游戏产业即将迎来新的一波快速增长浪潮。如果说2022年新型游戏刚刚起步，手机网游初步探寻商业模式，我们判断2023年网络游戏行业将保持稳健增长，整体市场规模将接近820亿元，其中手游的高速增长将是其推动力量。2023年至2022年是网页游戏爆发年。从网页游戏所占市场份额也可以看出，从2023年起，浏览器游戏（包括网页游戏和社交游戏）的市场份额逐年迅速增长，至2022年底，端游的市场份额已经降至73%。我们预计，2023年网页游戏将依旧保持增长的态势，同时随着移动游戏在今年迎来爆发式增长，浏览器游戏和移动游戏的总市场份额有望在年末超过30%。2023年上半年，中国大型PC客户端游戏实现销售收入232.9亿元，同比增长18%。而与此同时，网页游戏实现销售收入53.4亿元，同比增长39.8%。而移动游戏则更是增长超过1倍。由此我们可以看出，尽管网页游戏、移动游戏在整个中国网络游戏市场的份额仍然较低，但其正逐步取代大型客户端游戏，成为网络游戏市场的主要增长点。从用户数量上看，2023年6月，中国端游用户数为1.25亿比去年同期的1.20亿仅增长约4.1%。而网页游戏的用户数则大幅超越了端游，从2022年6月的2.05亿增长到今年的2.79亿，同比增长达36%。与此同时，移动游戏的用户数量从0.78亿增长到1.71亿，增幅高达119.3%。用户数量的大幅增长，成为推动网页游戏和移动游戏快速增长的主要因素。2、移动游戏：高速成长仍将持续，市场成长空间巨大人们对于碎片化娱乐需求的增长，是移动游戏快速发展的源动力。随着人们生活的日益繁忙，碎片化时间日益增多。饭店等餐以及乘坐公共交通等等。与传统的客户端游戏和网页游戏相比，移动游戏的游戏场所和游戏时间更加多样化，从而满足了人们日益增长的对碎片化娱乐的需求。我们认为移动游戏将改变人们的娱乐方式，随着智能终端的普及，移动游戏将成为人们日常娱乐中不可或缺的一部分。智能终端的快速普及为移动游戏的快速增长创造了条件。根据易观国际的数据显示，2023年至2023年，中国智能手机出货量占比稳步提升。2023年上半年，全国共出货手机1.81亿部，其中智能手机为1.52亿部，占据了手机总出货量的84%。而在2023年第一季度，智能手机在手机总出货量中的占比仅有23.4%。智能的终端的快速普及为移动娱乐的兴起创造了条件。2023年，中国移动游戏迎来爆发性增长。2022年美国移动游戏的市场规模约为24亿美元，而在日本，移动网络游戏则早已在功能机时代就随着移动社交游戏的风靡而普及，2022年市场规模折合约51亿美元。中国移动游戏市场规模2022年约折合11亿美元，与美国和日本相比具有较大差距。然而，中国移动互联网用户的基数远大于美国和日本，随着移动游戏特别是智能机移动游戏的普及，中国移动游戏市场有着巨大的成长空间。与中国的客户端游戏市场相比，移动游戏有着更高的用户渗透率。随着移动游戏用户数的快速增长以及移动端用户付费习惯的养成，我们认为移动游戏的市场规模将有望在未来两三年内超越端游，在中短期时间里，移动游戏市场的快速发展趋势将持续下去。二、产业链分析：内容精品化发展，渠道集中度提升从产业链上看，移动游戏行业产业链的主要环节包括产品开发、产品运营、产品推广和产品支付四部分。1、内容格局：巨头进入加速产业分化，精品化内容成为角力焦点2023年是中国移动游戏产业的爆发年。热门移动游戏的月流水记录不断被刷新，流水过千万的作品频出，使得部分优秀的移动游戏产品有了匹敌经典客户端游戏的能力。截至4月份，月流水过千万的移动游戏已经超过18款，其中乐动卓越的卡牌游戏《我叫MT》以超过5000万的月流水连续数月稳居iOS中国区收入榜的榜首。8月盛大旗下的精品卡牌作品《百万亚瑟王》上线国服两周流水超过3000万。而进入10月，腾讯的《天天酷跑》和银汉科技的《时空猎人》月流水有望过亿，其中《天天酷跑》上线半月，流水超过7000万，有望成为国内第一款流水过亿的作品。随着移动游戏市场的快速发展，越来越多游戏制作企业参与到了移动游戏内容的竞争中。除了传统的手机游戏企业如掌趣科技、银汉科技等，也包括近几年来随着智能机的普及而发展起来的新的移动企业。而进入下半年以后，以端游为核心业务的游戏公司如腾讯、盛大、完美时空等等也纷纷加到了移动游戏的竞争中。内容市场竞争日趋激烈。市场参与者的增多使得中国移动游戏用户获取成本也在不断提高。根据第三方数据监测平台TalkingData的数据显示，2023年Q1，移动游戏单用户获取成本（CPA）在2.3元左右，而到了2023年Q3，单用户获取成本将达到约4.5元，相比一季度上涨了接近一倍。然而伴随着用户获取成本的迅速攀升，移动游戏用户的生命周期价值（LTV）却呈现出下降趋势。30日LTV大于5元的产品仅仅占到全部产品的4%，而30日LTV小于用户获取成本的移动游戏数量则超过80%。也就意味着超过80%的游戏的用户带来的价值不能抵偿其用户获取成本。而随着游戏数量的激增，用户在单一移动游戏上的停留时间也在不断降低。移动游戏的平均次日留存率由2022年6月的30.6%下降到24.7%。而超过半数的移动游戏玩家停留在一款移动游戏的时间在2个月以内。移动游戏作为创意产业，其成功离不开优秀的制作团队和巨大的资金投入。而由于创意产业的产品成败存在较大的不确定性，拥有较强的资金实力和多样化产品线的大型游戏开发企业将能够分散单一产品不确定性带来的营业风险，在市场竞争中处于优势地位。移动游戏的日益丰富为游戏玩家提供了更多的选择，玩家对于游戏产品的日益挑剔使得精品化内容成为内容市场上取胜的关键。反观目前市场上月流水居前的作品，无不是精品化的内容大作。我们认为，随着市场竞争的日趋激烈，缺乏优秀内容的制作实力和资金实力的小型游戏开发企业将逐步退出或被大型游戏制作公司所兼并。2、平台格局：运营发行平台呈现寡头垄断，大型渠道商占据优势地位中国移动游戏研发企业目前市场集中度较低。根据易观国际的数据，2023年上半年，中国移动网络游戏研发厂商中，除了市场份额第一的腾讯游戏稍稍占据份额优势外，前十名的其他企业，市场份多在3%-4%。相比而言，移动游戏的运营发行平台则早已经进入了寡头垄断的格局。在移动游戏发行方面，根据易观国际的数据，蜂巢游戏、触控科技和飞流占据了移动游戏发行59%的市场份额。而在移动游戏下载平台方面，腾讯、UC、360、91等知名的游戏平台或应用商店则成为用户下载游戏应用的主要来源。由于用户资源的稀缺，占据了丰富的用户资源的游戏运营平台在产业链中拥有了较强的议价能力。而游戏的发行企业，依托着丰富的游戏发行渠道和发行经验，在产业链中也处于较为强势的地位。而与强势平台公司拥有良好合作关系将成为游戏开发企业的重要竞争优势。三、由微信游戏平台崛起看手游未来格局1、微信游戏平台推出将颠覆手游渠道格局2023年8月5日，微信5.0正式发布，除了增加了微信支付、公众平台、扫一扫等功能外，其重点在于推出了微信游戏平台，标志着微信商业化进程的突破。从目前上线微信游戏来看，体现了微信对于移动游戏的重视。微信游戏中心对接腾讯移动游戏平台，可以获取微信好友关系链，邀请好友一起玩，可通过微信支付购买道具。自上线以来，微信以每个月2-3款的速度推出游戏，预计年内将推出10款，目前上线的游戏包括《飞机大战》、《天天连萌》、《天天爱消除》、《节奏大师》、《天天酷跑》，未来还将有包括《植物大战僵尸2》等多款游戏上线。中信传媒认为，微信游戏平台的推出将成为移动游戏重要流量入口，也将彻底颠覆手游渠道的格局，开启渠道整合的时代。考虑微信的特点，有着规模庞大用户基数，快速到达用户的属性，同时依靠口碑效应、社交粘性和排行榜等应用提高社交属性。过去，人们在网络上的关系链是在电脑上。而随着移动互联网的发展、智能机的普及，人们的日常经历开始发生改变，人们把越来越多的时间从电脑端转至手机端，而这种转移也将人们的关系网从过去的电脑端拉到了现在的手机端。手机最大的特点就是随身性、实时性，因此在手机上，这种社交关系更可以得到持久的维持。那么建架在这种关系上的游戏也就随之转到了手机上。2、“社交+游戏”将成为移动互联时代新模式目前，Kakao和Line在韩国和日本各自本土市场具有显著的优势，市场占有率分别达到88%和76%左右。2022年10月，KaKao游戏的总收入达到3530万美元。Kakao上线三个月，总收入已接近5160万美元。Line的主要盈利模式为：付费表情+游戏平台。Line目前的全球注册用户超过7000万，其中日本占3200万，游戏平台处于快速发展阶段。腾讯作为国内最大的在线网游运营商，国内前十大网游排行中，腾讯占据四席，用户基础和运营经验远超LINE和KaKao。目前微信的注册用户接近KaKao的5至6倍，如果以Kakao的游戏平台盈利为基数，微信的游戏平台月盈利就可以达到1.5亿-2亿。触控科技CEO陈昊芝曾预计，微信游戏平台的收入在三个月之内就可以达到5亿元到10亿元。四、移动游戏并购成为趋势：内生+外延是游戏龙头发展路径1、移动游戏行业集中度将快速提升借鉴端游和页游发展经验，我们认为，移动游戏行业的市场集中度将会经历一个快速提高的过程。一方面，由于大量创业团队涌入和整体研发实力提高，移动游戏市场经历初期小爆发，迎来行业发展的小高潮，正处于高速发展阶段，但是研发厂商的成本在大幅上升，渠道间的竞争进入白热化，现有商业及产品模式对于市场的驱动已现乏力。另一方面，传统大型研发厂商正进入市场，上市公司基于谋求行业领先地位、获取上下游资源、提升议价能力、前瞻性布局等原因积极展开并购。而当前较低的行业集中度，将为上市公司提供丰富的目标资源。根据文化部披露的数据，从历年新增游戏企业数量来看，2022年达到顶峰，全年新增游戏公司818家，从时间维度来看，2023年苹果iphone的推出，直接引爆了移动游戏的热潮，因此涌入大量移动游戏开发者。而到2022年，全年新增游戏企业数量创近三年新低，只有476家，一方面体现行业进入门槛不断提高；另一方面，印证了行业集中度处于快速提升的过程。2、行业并购标的丰富，企业并购和被并购意愿强烈行业规模的快速增长，为并购的活跃创造了良好的外部条件。一方面，对盈利前景的良好预期会提高领先企业进行并购扩张的意愿；另一方面，在行业高速成长的背景下，并购后的业务增长确定性较高。2023年以来截至8月30日，网络游戏行业共发生14起并购，其中有关移动游戏的11起，占79%，共涉及金额115.27亿元。从产业链角度看，移动游戏研发环节进入门槛低较，市场化程度高，而且处于发展阶段的初期，该环节行业集中度相对端游和页游较低，移动游戏行业间的并购持续快速增长是大势所趋。自2023年以来，移动游戏行业的集中度持续增长，在2023年上半年时CR4达到21.5%，但和端游和页游的市场集中度CR440%~80%相比还有相当大的差距。3、“内生增长+外延并购”是迈向伟大游戏公司的路径游戏公司的成长动力可以分为两个大类：内生增长和并购扩张。在游戏公司创立阶段，内生增长是企业成长的原动力，通过自身研发游戏，企业的核心竞争力逐渐增强，快速成长的基础一步步建立；在扩张阶段，并购其他游戏公司成为一种有力的增长手段，和内生增长相互促进，推动企业的成长。通过将并购游戏资源和已有资源协同，为公司的扩张提供越来越强劲的动力；在成熟/转型阶段，公司还能够通过并购，进入新的细分领域。随着转型的逐步完成，企业有望进入下一个成长周期，利用内生增长和并购扩张实现又一次腾飞。EA从1991年上市之后，就开始大规模收购，收购对象基本都是行业内的知名品牌，包括《命令与征服》、《创世纪》、《模拟人生》、《极品飞车》、《疯狂橄榄球》和《荣誉勋章》等。通过对行业内不断的收购整合，EA逐步发展成为游戏行业内的巨头，回顾其20年收购历程，目前EA几乎涉及了游戏各个种类，包括动作类、角色扮演类、赛车类、格斗类，此外除了传统盒装零售的单机游戏，EAGames还出品了一些大型多人在线网络游戏。五、行业风险1、行业新进入者的竞争移动游戏领域参与者众多，竞争激烈。一方面，厂商之间的模仿、抄袭等可能导致游戏同质化严重，保持优势地位需要更多的资金和人力投入；另一方面，激烈的竞争会导致人才的稀缺，核心人员的工资成本可能增加。2、产业政策和监管我国游戏行业受到工信部、文化部、新闻出版总署和国家版权局的共同监管。随着游戏产业的快速发展，监管部门针对游戏运营单位的业务资质、游戏内容、审查备案程序不断出台相关管理制度。在监管愈加严格的趋势下，产业的活跃度可能受到一定的影响。3、版权内容保护风险移动游戏属于文化创意产业，各种非法盗版行为会造成收入流失。目前，我国的智能终端以Android系统为主，下载安装流程对版权的保护较弱，因而滋生了大量非法的应用下载渠道。此外，针对iPhone、iPad的破解，让高端用户可以接触非法下载渠道。六、重点公司简析：“平台+内容”游戏新贵，积极转型巨头1、投资思路投资思路主要包括：（1）具有“平台+内容”的新兴游戏公司，具备行业领先的游戏研发能力，以及出色的游戏发行和运营能力；（2）沿着产业链上下游布局游戏，打造全媒体运营的细分行业龙头公司；（3）传统的媒体公司通过外延并购等方式，借助网络游戏积极向新媒体转型，并与原有业务形成有效协同的巨头。重点推荐掌趣科技、华谊兄弟、博瑞传播、浙报传媒和凤凰传媒。2、重点公司简析（1）掌趣科技：手游推动增长，并购彰显战略国内领先的移动游戏开发商和发行商：经过多年业务拓展和并购发展，公司目前已发展成为国内领先的移动终端游戏开发商、发行商和运营商。2023年上半年公司实现营业收入1.28亿元，同比增长34%，实现营业利润0.48亿元，同比增长32.98%；归属于母公司所有者净利润0.45亿元，同比增长41.03%。自研精品游戏带动业绩快速增长。公司自研智能手机网络游戏产品《石器时代2online》是公司今年力推的游戏产品之一。目前该产品上线运营的有IOS版本和Android版本，后续将会上线WP8版本。自上线到5月底累计用户账户充值金额超过2000万元，预计对公司毛利贡献超过700万元。产品在中国大陆、港澳台地区上线运营，今年下半年将在韩国等海外市场陆续上线。我们预计产品将在7-8月暑期达到月收入超过2000万，并有望冲击3000万。多样化渠道拓展加强上下游合作。公司加强自研的同时积极拓展渠道，智能机与主流iOS和android推广渠道建立紧密合作，并与多家手机厂商合作预装。页游方面，公司与腾讯开放平台、奇虎360平台、人人游戏等主流渠道建立良好合作关系。加强产业链上下游的合作进一步促进公司成为综合游戏产业链整合者。期待进一步践行“内生+外延”商业模式。由于游戏行业的分散格局，以及公司作为资本市场先发者优势，在收购动网先锋之后，预判未来将继续通过兼并收购实现“外延发展”的策略，双管齐下围绕页游、智能机等朝阳业务进行跨越式发展，力争成为国内领先的跨平台的移动终端游戏和互联网页面游戏的开发商、发行商和运营商。风险因素：功能机业务放缓而新业务增速低于预期，产品创意不及预期，外延收购推进速度及管理风险（2）华谊兄弟：领先的平台型传媒娱乐公司处于行业龙头的综合娱乐集团。公司是中国大陆最具知名度的综合性娱乐集团，在“电影、电视剧和艺人经纪”三大业务板块基础上，积极延伸业务拓展互联网游戏与影院主题公园，完善并延展从渠道到衍生的产业链布局。近三年营业收入CAGR为23.08%，净利润CAGR为30.39%。影视开启产业春天，推动上下游衍生繁荣。中国电影产业在政策面、城镇化、金融支持驱动下将长期发展。影视行业成为文化消费着力点，受益渠道下沉银幕数扩张和观影次数的提升，过去5年票房CAGR为38.69%，2023年上半年票房110亿，我们预计2023年全年突破230亿；上游游戏衍生作为内容创意产业天然具有从电影内容衍生的属性，整个手游行业爆发增长，预测2023年将突破100亿。下游衍生影院和公园建设持续提升，银幕总数超过1.5万块，主题公园体现品牌价值，2022年中国主题公园接待游客总量约为3.5亿人次。收购银汉实现影游互动，向综合娱乐集团迈进。公司影视内容位居行业龙头2023年下半年预计将有包括《私人订制》等在内的4部新片上映，预判全年票房突破30亿。公司收购银汉科技是基于影视内容在产业链的重要布局，银汉科技在移动游戏行业地位仅次于腾讯，精细化运作打造游戏精品。产业链下游院线布局成效初显，今年开始进入回报期，未来有望持续外延式并购，迈向综合娱乐集团。国际经验：迪斯尼全产业链布局，外延并购成就传媒帝国。迪斯尼起步于动画电影与动画制片，发展成为横跨电影、电视、互联网、大众消费、旅游度假等多个领域的多元传媒集团，2022年营业收入423亿美元。围绕其核心品牌在数字移动项目以及视频游戏领域进行了投资并购，同时积极布局下游主题公园。迪斯尼通过扩张并购实现多元化经营，成就传媒帝国。风险因素。影视内容创作风险；影游互动的风险；手机游戏产品波动的风险；收购进程及整合的不确定性。盈利预测。考虑到《私人定制》有望实现“供给创造需求”的票房突破，《时空猎人》流水超预期，掌趣复牌带来支撑公司价值提振，我们维持公司2023-2023年EPS预测分别为0.5/0.62/0.73元。（3）博瑞传播：业绩初步反转基因重生有望中期业绩基本符合我们预期。2023年上半年公司实现营业收入7.41亿元，同比增长13.3%；营业利润2.5亿元，同比增长12.75%；归属于母公司所有者的净利润1.8亿元，同比增长5.01%，对应EPS0.29元/股，业绩增速基本在市场预期中，略低于我们的预期。业绩逐季增厚反转特征初显。2022年，公司单季净利润分别为7977/9165/7326/4200万元，2023年Q1/Q2净利润分别为8826/9174万元；二季度环比增长4%，同比2022年单季度高点，持平略微增长。我们认为2023年业务特点是利润具有逐季递增现象，二季度增长使得公司业绩反转特征初显。游戏新媒体业务推动战略转型。上半年公司网游业务营收0.48亿元，同比增长15.62%，游戏业务形成“手游+页游+端游”的布局，转型之作《小宝升职记》自上线以来在360平台、1732平台等推广运营情况良好，3D《寻龙记》有望成为下一个明星产品；目前处于研发中的包括《暗黑勇士》、《龙之守护》等。梦工厂的网络游戏通过三年的调整与磨合，有望在2023年迎来趋势向上发展，未来公司将继续稳步推进向新媒体转型。期待外延式突破定增顺利落地。公司非公开发行股票收购漫游谷70%股权，并购在三季度顺利落地。漫游谷与腾讯、17173、新浪游戏等建立良好的合作关系，下半年微信商业化的推进也将有利公司游戏推广。定增的实质推进将有利进一步改善公司的业务结构，加快新媒体转型的进程，增厚盈利能力，我们看好其未来持续的外延拓展。风险因素：定增进程不确定；转型深入风险；公司新媒体业务治理的风险。盈利预测。公司在媒体基因带动下1999年至2023年保持稳健较快发展；但预见新技术对传统媒体的冲击，公司通过外延式并购积极向新媒体转型。经过2022年至2022年艰难转型期后，我们认为公司逐步获得重生新媒体的基因，并预判其将通过新媒体业务发力与创新业务显示效益，公司业绩有望在2023年出现反转。（4）浙报传媒：并购提振业绩，入股华奥星空收购社区游戏平台实现“跨媒体、跨业态”发展跨越。2023年上半年公司实现营业收入9.3亿元，同比增长40.92%；归属于上市公司股东净利润1.76亿，同比增长55.47%；全面摊薄后EPS为0.30元，业绩符合预期。传统主业平稳增长，并购游戏提振业绩。上半年公司新闻媒体业务平台的16家公司实现归属于上市公司股东净利润1.36亿，同比增长12.79%，平稳增长。杭州边锋、上海浩方自2023年5月起纳入合并范围，贡献净利润6203万，为公司提振中报业绩增速的主要原因。增资入股华奥星空，推动浩方电竞平台转型。公司拟与第三方增资入股华奥星空，共同出资6725万，获得华奥星空49%股权；其中公司出资4941万，持有36%股权。华奥星空具备体育系统内唯一官方新媒体的独特资质，拥有国家体育总局各项目管理中心及体育运动协会的丰富合作资源。公司已与华奥星空联合承办国内官方认可的唯一全国综合性电子竞技体育赛事——全国电子竞技大赛(NEST)。本次增资将推动上海浩方电竞平台向全国性电子竞技比赛平台转型，推动杭州边锋和上海浩方竞技化的发展战略。整合游戏资源发展边锋、浩方，文化产业投资平台持续布局。上半年杭州边锋、上海浩方已完成交割工作。预计边锋将持续探索与布局移动产品，突破无线业务；浩方将强调游戏竞技化；未来2-3年公司将加强外部合作和游戏整合，推动边锋与浩方持续发展。上半年东方星空完成8400万投资额，主要集中于有线电视及数据服务领域，并完成《秦时明月》电影的部分后续投资。风险提示。传统业务下滑；并购整合风险。（5）凤凰传媒：并购启动开展开转型新媒体升级提速上半年业绩保持稳健增长，超市场预期。2023年上半年公司实现营业收入36.64亿元，同比增长9.17%；利润总额5.24亿元，同比增长7.6%；归属于上市公司股东净利润5.2亿元，同比增长7%，对应EPS0.21元，符合我们前期预判，超过市场预期。我们认为，业绩的增长显示公司主业发展稳健和向新媒体积极转型效果初现。收购移动游戏领先公司，外延式拓展迎来新机遇。凤凰传媒对下属子公司凤凰数字传媒增资3.2亿元，通过子公司拟以3.1亿元收购上海慕和网络64%股权。收购对价对应2021-2023年PE为11/9.2/7.6倍，慕和网络是行业领先的移动游戏研发公司，市场份额进入前十名，《掌上三国》《魔卡幻想》《四国战记》和《三国英雄传》为公司的经典作品，产品实现全球化运营。公司未来将持续重点布局新媒体领域，是活力生态融合的践行者。“内容为核心，物业为依托，数媒为基础”生态稳步推进。上半年公司积极践行数字化转型，基本实现“凤凰云校园”；文化Mall是文化需求的重要载体，上半年公司新取得江阴、泰兴、苏州吴中三块文化广场建设用地；此外公司有10个学科11种课标教材全部通过审查；全省免费教材、作业本和新华字典招标取得了三年独家供货权，此外大力开发职业教材，已出版凤凰职业教材720种，比上年同期增加270种。验证“出版与制度变革”预判，公司迈向全媒体经营。我们认为，改革为出版产业长期发展提供了价值提升动力，实质受益个股更应该具备国有及市场化、独特性和唯一性、资金实力、向弹性资产兼容的特征。我们预判，公司作为区域具有独特性和唯一性的平台，将凭借雄厚的资金实力，为下一次并购提供实现途径，未来有望通过持续并购向全媒体经营拓展。风险因素：公司新媒体业务治理的风险；跨区域发展风险；重大选题项目风险。

2024年有线网络行业分析报告2024年3月目录一、国网整合的预期未变 31、新闻出版广电总局“三定”方案落定 32、中广网络即将成立的预期仍在 33、目前省级广电已经成为事实的市场主体 4二、有线电视用户的价值评估 51、现金流折现的方法估算用户价值 52、有线电视运营商的理论价值 63、2020年初至今上市公司的市值 8三、整合中的用户价值重估 101、江苏模式”中的用户价值重估 102、中广网络整合中的用户价值重估 113、电广传媒收购省外有线用户资源 13四、湖北广电的整合之路 141、楚天网络借壳上市 142、重组中的价值评估 153、湖北广电的二次资产注入 16五、有线运营商的WACC计算 171、吉视传媒的WACC值 17一、国网整合的预期未变1、新闻出版广电总局“三定”方案落定新闻出版广电总局的“三定”方案已经落定，取消了一系列行政审批项目，同时对一些行政审批权限下放到省级单位，比如取消了有线网络公司股权性融资审批，将设置卫星电视地面接收设施审批职责下放省级新闻出版广电行政部门。未来工作的重点：加强科技创新和融合业务的发展，推进新闻出版广播影视与科技融合，对广播电视节目传输覆盖、监测和安全播出进行监管，推进广电网与电信网、互联网三网融合。从三定方案中，我们可以看出广电的发展的方向：行政管理的有限度的放松，比如有线网络股权融资审批取消；行政审批向省级广电下放，比如卫星电视接收审批下放；文化和科技、三网融合成为发展的主要方向。2、中广网络即将成立的预期仍在在2024年年初，国务院下发《推进三网融合的总体方案》（国发5号文）决定推进三网融合之际，就专门针对中广网络网络公司进行了明确的规划，决定培育市场主体，组建国家级有线电视网络公司(中国广播电视网络公司)。国家广电成立的初衷是在“三网融合”中，整合全国的有线网络（第四张网络），从而与电信运营商进行竞争。随着国家广电成立的不断的推迟，注入资金规模大幅度缩水，特别是2023年1月原负责中国广播电视网络公司组建的广电总局副局长张海涛出任虚职——中国广播电视协会会长，中国广播电视网络公司的成立蒙上阴影。我们认为每一次的推迟成立，中广网络的职能就会缩水一次，我们认为相当长时间内中广网络难以成为市场运营主体、竞争的主体。维持原方案的方向预期，将先由部分省份为单位自报资产情况，随后以资产规模大小通过对总公司认股的形式，完成中广网络网络公司主体公司的搭建，即“先挂牌，再整合”的股份制转企方案。按照该方案，明确了国家出资的份额和挂牌的步骤，为中央财政先期投入进行公司主体搭建，其中包括总公司基本框架的组建费用和播控平台、网间结算等业务总平台的搭建费用。3、目前省级广电已经成为事实的市场主体随着我国文化体制改革的推进，文化市场领域逐渐出现市场运营的主体——省级文化运营单位，在有线网络领域，省网整合的进一步深入，省级有线网络已经成为有线网络的市场的运营主体。在IPTV的发展中也是类似，百视通和CNTV主导的IPTV让位于省级广电主导，CNTV或者百视通参与的发展模式，省级运营单位成为市场的主体，省级运营单位及地方政府的利益诉求将影响相关业务的发展模式。这种与地方政府密切的关系（资产、人事等关系），势必会影响地方政府对有线网络的支持力度和偏好。二、有线电视用户的价值评估1、现金流折现的方法估算用户价值考虑到目前有线电视的用户主要分为数字用户和模拟用户，开展的增值业务主要有互动视频点播（高清视频点播）和有线宽带业务，收费的模式基本上采取包月或者包年的收费模式。有线电视用户的收入相对稳定，我们假设其为永续的现金流，我们采用WACC为折现率进行折现，估算有线电视运营商的用户的理论价值（即上市有线电视运营商的理论市值）。我们以广电网络为例，无风险利率选取中国3年期国债收益率3.06%，按照我们的计算，广电网络的WACC为12.3%。同行业的公司的WACC值与公司的负债结构关系较大。2、有线电视运营商的理论价值广电网络2022年有线电视用户到达578.64万户，数字用户421.58万户，副终端为56.15万户，每月每户10元；付费节目用户154.02万户，主要有两档包月套餐99元和128元，我们按照年付100元/户计算，考虑到有线网络加大了优惠促销力度，付费用户和宽带资费要低于标准价格，2023年广电网络公司的理论价值150亿元。天威视讯2022年有线电视用户达到109万户，高清互动电视用户达到24万户，付费节目用户达到4.6万户，宽带用户达到33万户。高清互动年付套餐分为500元、600元和700元三档，我们保守全部按照年付500元/户计算，付费节目年付按照500元/户、宽带用户年付800元/户计算，天威视讯2023年的理论市值为68亿元。由于歌华有线的模拟用户和数字用户的收费标准一样，每月18元每户，其市值主要来来自于有线电视用户数的增长和高清互动电视收费用户增长，有线电视的用户的增长有限，目前主要关注在高清互动电视，目前主要采取免费推广的形式，绝大部分为免费的，考虑到歌华有线推出Si-TV的高清电视包，我们估计收费标准与天威视讯差不多300元/年，按照我们的40%左右的渗透率计算，2023年歌华有线的理论价值为145亿元。3、2020年初至今上市公司的市值我们选取有线电视上市公司2024年12月31日-2023年9月20日的市值。歌华有线的市值范围为60-140亿元，市值波动范围主要集中在80-120亿元，我们以中值100亿元作为公司表现的市值价值。与我们的145亿元的理论市值，尚有空间45%，而且我们认为数字电视没有提价预期，高清互动电视目前主要是采取的免费推广，SiTV的渗透率提高，公司估值有较大的弹性。天威视讯的市值范围为30-70亿元，主要波动范围在40-70亿元，我们选取中值55亿元作为其市场的市值。没有考虑资产整合预期，天威视讯的理论市值为68亿元。公司目前尚有24%的空间。公司有线宽带增长乏力，高清互动电视是公司业绩主要增长点。广电网络的市值范围30-70亿元，主要波动范围为40-60亿元，中值为50亿元。公司的理论市值150亿元，上升空间200%。公司的价值主要来源于公司的庞大的有线电视用户数，2023年有线用户数595万户，同时尚有模拟用户142万户.同时公司的数字电视的包年收视费为240/300元两档，价值较高，进一步的数字化将进一步提升公司的价值。三、整合中的用户价值重估1、江苏模式”中的用户价值重估江苏有线由江苏省内17家发起人单位共同发起设立，广电系统内有12家股东，占股比71.2%，其他系统是国有股东，占28.8%，公司注册资本是68亿元，省广电总台控股，其中省台出资14亿元现金，1亿元相关资产；南京、苏州、无锡、常州等10个省辖市广播电视台以现有广电网络资产出资，中信国安等出资人以现金和广电网络等资产出资。整合时江苏有线用户为510万户，数字用户为180万户，其中数字用户每月24元/户，模拟用户4元/户。按照我们的用户价值计算方法，WACC值取10%，整合时江苏有线的价值为（330*4*12+180*24*12）/10%/10000=67.68亿元，与公司注册资本68亿元基本吻合，我们认为“江苏模式”整合中，江苏有线采用了用户理论价值的方法进行用户的价值评估。江苏有线的资产评估方法，网络资产等于网络收入减成本费用减税金除以收益率（收益折现），按照这个方法，由具备期货从业资格的第三方评估，结果出来后，与各个股东的实际预期基本一致，这样就摆平了利益关系。（江苏有线董事长陈梦娟在第二届中国广电行业发展趋势年会暨投融资论坛的讲话）。2022年7月份挂牌，2022年底全省13省市形成一张全省全网、全省网络覆盖用户625万户，完成其他城市和部分县(市)数字电视整转，2022年底数字电视用户达到450万户。2023年9月江苏有线与江阴、常熟等24个县（市）级广电网络举行了整合与合作签约仪式。至此全省已完成了60家县（市、区）广电网络的整合与合作。江苏省广电网络集团网内用户达到1497.7万户，约占全省有线电视用户总数的93.61%，其中数字电视用户686.62万户，互动电视用户数35.02万户。到2023年底，江苏省有线电视用户数将接近1600万户。2、中广网络整合中的用户价值重估中广网络先由部分省以资产规模大小通过对中广网络的认股，完成中广网络网络公司主体公司的搭建，中央财政先期投入，中广网络的设立基本上按照“江苏模式”。“在完成整合的23家省网公司中，只有15家比较彻底，其中北京和江苏等个别省市相对最彻底。”我们认为在资产整合方面：第一步：中广网络会选择各省市（或者部分省市）的省广电（可能为部分的资产，主要是由于整合没有完成或者有上市公司的情况）作为发起人，加上财政的的现金挂牌成立。广电资产的评估可能采取类似“江苏模式”的用户价值评估。对于目前的省网来说有动力加快以低于用户价值的价格整合省网资源，在中广网络成立时获得资产的溢价。第二步：对于没有进入省网的用户资源进行整合，可能采取现金或者增发的收购的方式，广电资产的评估也可能采取类似“江苏模式”的用户价值评估。第三部：上市公司的资产整合，我们认为可能采取市值和用户价值两种方案进行评估。同时上市公司利用自身的资本优势参与到其他省份的省网整合，获得折价参股也会提升公司的价值。在整合的过程中，对于上市公司的价值重估，一方面本身用户价值的重估，例如自身用户的价值没有被市场所认可，在中广网络对价中有很大的空间。另外一方面在于上市公司以低于用户价值