2024年珠宝行业分析报告

2024年珠宝行业分析报告目录一、投资概要 31、珠宝零售股的投资时点 32、珠宝零售股的挑选标准 5二、中国珠宝消费：市场空间广阔、三大需求驱动因素 71、稳健发展的市场前景 72、品类占比--黄金产品占据较大份额 83、国际比较显示中国珠宝消费有巨大的上升潜力 9（1）投资需求与金价正相关 10（2）与婚庆等相关的刚需强劲增长 11（3）消费升级需求依然疲软 12三、珠宝零售商的竞争优势 131、品牌知名度和定位 132、产品多样化和设计能力 143、零售网点覆盖和自营能力 164、风险对冲和经营往绩 17四、标杆研究：蒂芙尼品牌故事 181、制定美国标准的创新先锋 182、卓越的设计能力 193、积极的品牌推广和全球扩张 204、对其他珠宝零售股的启示 21五、主要风险 221、大宗商品价格波动 222、宏观经济增长放缓导致的可选消费支出减少 223、租金和人工成本上升 23一、投资概要1、珠宝零售股的投资时点我们认为珠宝零售股的股价表现主要受三个因素驱动，短期主要受到金价波动的影响，中长期受事件驱动的刚需消费和消费升级的拉动。我们据此推荐如下投资策略：►当金价呈震荡态势，即现在，我们建议选择投资珠宝零售股，而选择评判的标准包括品牌知名度和渠道能力。►当金价稳步上涨时，为投资珠宝零售股的最佳时间窗口（例如2002-2012，2015-2017，2020年到2022年上半年）；►当金价从高位回落时，回避投资珠宝零售股（例如2019年,2022年下半年-2023年上半年）珠宝零售股股价走势与黄金价格走势呈正相关。2016年到2022年间黄金市场繁荣推动珠宝零售股股价全面上涨。六年间，国际金价复合增长率高达20%，受其推动，YYY股价年均上涨39%，ZZ上涨75%，XXX上涨38%。而在2019年金价从高点回落幅度达到29%时，YYY，ZZ和XXX当年股价分别下跌69%，71%和68%。珠宝零售股股价受金价预期影响，一般先于金价做出反应。如图2所示，2022年前三季度，随着金价持续上涨，珠宝零售商股价表现好于金价。主要珠宝零售商股价均在2022年8月到达峰值（YYY和ZZ股价在当年8月17日见顶，XXX股价在8月8日见顶），而金价9月5日才登顶。进入2023年，金价走势呈震荡态势，珠宝零售股股价表现弱于金价。此外，在QE3行情中：YYY，ZZ和XXX的股价分别于9月25日，9月19日和9月21日见顶，而金价10月4日才到达阶段高点。珠宝零售股的销售增长与金价呈正相关。金价进入上涨周期时，在金价进一步上涨的预期刺激下，消费者的黄金购买欲望上升。金价越高，消费者投资偏好越强（买涨不买跌心理）。此类受投资需求推动的购买往往刺激黄金销量大幅上升，在节假日时尤为明显。珠宝零售股的毛利率与金价亦呈正相关。黄金饰品毛利率相对较低（9-13%）且不稳定。相对于其他和大宗商品相关的行业，珠宝零售业较少使用完全对冲策略，因此对冲操作对毛利率的保护相对有限。2、珠宝零售股的挑选标准2024年市场展望：我们预计中国内地和香港的珠宝消费市场在2024年呈稳定增长。对于中国内地，我们预测2024年行业增速将维持在高双位数，其中包括10%左右的外生增长和高单位数的内生增长；对于香港，我们预测2024年行业增速也会受益于稳健的访港游客增长和更低的基数，而恢复到两位数。股票筛选:我们建议投资者根据珠宝零售股的品牌知名度和渠道能力进行选择性投资。尽管珠宝零售商股属于可选消费股票，不具备完备的防御性，但我们认为品牌知名度高和渠道覆盖广的珠宝零售股在盈利增长弹性和风险防御方面将相对突出。对于A股，我们推荐：►XXX:XXX是中国大陆最大的珠宝零售商，品牌历史悠久（成立于1848年），知名度高；其渠道网络和销售规模均处于业内领先水平，是国内珠宝市场的最有力竞争者。►明牌珠宝：明牌珠宝为区域性珠宝零售商，在江浙等核心区域网点辐射较为密集，具备较高的品牌知名度，竞争优势明显；同时铂金业务销售额自2019年以来一直位居国内第一；公司业绩对金价波动较为敏感，高价库存消化后将拉动毛利率稳步回升。但品牌影响力略显差距，跨区域发展尚待突破。►潮宏基：潮宏基是国内唯一一家主营K金的上市珠宝企业，与周大福、XXX等竞争对手形成差异化经营，公司自营渠道具备优势，毛利率较高且持续受益于品牌知名度的提升。但国内黄金仍是消费主流、K金消费意识仍需提升，且公司整体规模较小，跨区域拓展仍需跟踪。对于港股，我们建议：►周大福:周大福是业内强有力的竞争者，具有中长期竞争优势。公司品牌知名度高，网络覆盖广，核心销售指标在行业内领先，是香港市场上为数不多的市值过千亿的可选消费股，有望成为行业标配。►YYY：YYY是业内知名公司，在香港市场占有率高。该公司在中国大陆采取谨慎的扩张策略，所有店面均为自营。我们认为这有利于促进其零售能力和长期增长潜力。►ZZ：ZZ珠宝成长迅速，但黄金饰品销售占比较高，且在中国大陆扩张时高度依赖特许经营商业模式。相比其它港股珠宝零售股，ZZ股价波动更大，在金价上涨时盈利弹性最高。二、中国珠宝消费：市场空间广阔、三大需求驱动因素1、稳健发展的市场前景中国珠宝消费市场广阔，增长潜力巨大。Euromonitor数据显示,2022年中国内地珠宝零售额达3,810亿元，2017-2022年复合年增长率为20.4%；2022年香港珠宝零售额为383亿元，2017-2022复合年增长率达26.4%。受零售行业增速放缓、金价波动和高价商品销售下降影响，Euromonitor预计2023年内地和香港的珠宝销售额将分别增长19.2%和4.4%。2023销售增长：内地销售强劲增长，香港销售增长放缓。在中国内地市场，2022年限额以上企业珠宝零售额同比增长40.7%，2023年年初至今为15.1%。剔除金价影响，2022年为实际增速为12%，2023年1到11月平均增速为10%，显示出需求弹性。在香港市场，2022年珠宝月均零售额增长47.7%，2023年年初至11月仅为7.6%，2022年销售量增长33%，2023年年初至11月仅为2%。受游客削减开支，特别是高价珠宝购买减少，香港珠宝销售量自2023年5月以来同比出现负增长。2、品类占比--黄金产品占据较大份额在中国，不同珠宝产品的市场成熟程度不同。黄金在中国文化中的基础较为深厚，是最流行、最广受欢迎的珠宝种类。钻石得益于DeBeers数十年来的成功营销策略（钻石恒久远，一颗永流传），在年轻消费人群中日益流行。铂金、K金在中国仍然是补充类珠宝产品，其消费增速有望于整体市场增速相一致。在黄金产品对整体珠宝消费的贡献比率上，中国仅位居印度之后。与西方国家相比，黄金产品在东方占据更大的珠宝市场份额。据FrostandSullivan公司预测，黄金产品在中国大陆占据52%的珠宝市场份额，镶嵌类产品和铂/金产品占比分别为28%和20%。根据PCJeweller’s的数据，黄金产品在印度占据整体珠宝市场份额的80-85%。相比之下，黄金与白银合计在美国和英国分别仅占10%和23%的市场份额。3、国际比较显示中国珠宝消费有巨大的上升潜力通过国际比较，我们认为中国的珠宝消费有进一步上涨潜力。数据分析显示人均珠宝消费量与人均GDP呈正相关。2022年中国的人均珠宝消费额为45美元。长期看来，随着中国整体经济和个人可支配收入持续上涨，我们预期中国珠宝消费将继续沿曲线上升。我们认为投资需求，与婚庆等相关的刚需和消费升级需求这三驾马车将拉动中国珠宝首饰消费市场的增长。现阶段，我们预计投资需求在持续宽松的流动性影响下将逐步增加，婚庆相关需求继续保持强劲增长，而消费升级需求持续疲软。（1）投资需求与金价正相关作为投资工具，黄金一直受到中国消费者青睐，这不仅源于其本身的稀缺性和价值，如今也逐步体现出抗通胀和避险的功能。除了金条和金币等专业投资产品以外，考虑到24K纯金首饰纯度最高，具有保值功能，许多消费者也将其视为投资对象。投资需求往往与金价正相关。金价上涨时，黄金消费受价格和销售量上涨推动而攀升；金价下跌时，销售量则相应减少。这种正相关性在前两次量化宽松时有也体现：2019年9月和2021年11月的两次量化宽松都伴随有黄金投资量的大幅增长。受投资需求推动，国内和香港上市珠宝零售股的营收也与金价正相关。（2）与婚庆等相关的刚需强劲增长中国人喜欢在婚庆，添丁和周年庆等喜事或节庆时送珠宝首饰当作礼物，事件消费需求主要来源于这一传统。婚庆消费需求本质上弹性较小，我们预计中国注册结婚人数的稳定增长将支撑这一需求。相对于高端珠宝首饰购买者，婚庆相关消费需求受众较广，其销售量保持稳定，并未出现明显下滑，黄金和钻石首饰是该类消费的主要对象。往今后看，由于购买决定对消费者短期财务状况或者金价的弹性较小，我们预计事件相关需求将保持稳定。国内婚庆珠宝首饰消费保持旺盛。近年来，注册结婚人数稳步上升，这些新人大多在20世纪80年代婴儿潮时出生；2022年国内新婚人口达1300万人，平均每天有约35682对新人结婚。我们认为年轻一代更加注重生活质量，也更乐意购买珠宝等可选消费品。（3）消费升级需求依然疲软消费升级需求主要指对高价宝石（如1克拉以上的钻戒等），K金还有铂金首饰等产品的需求。消费升级趋势与消费者的经济状况和收入预期密切相关，消费者购买此类珠宝首饰更多是为了彰显自己的个性与风格。我们最近的渠道调研显示高端消费一直处于下滑中，且未见强劲上涨的迹象。与大众消费市场不同，高端珠宝首饰的购买频率较低，我们认为下一轮增长到来仍需时日。长远来看，我们认为消费升级需求潜力巨大。品牌溢价，设计能力和产品质量是珠宝商获取市场份额的关键。现阶段，凭借品牌声誉和标志产品（如卡地亚的三环戒指），蒂芙尼和卡地亚等国际品牌已经在国内。三、珠宝零售商的竞争优势我们认为可以从四个方面来衡量中国珠宝零售商的竞争优势，包括品牌知名度，产品多样化，零售网点覆盖和自营能力以及风险对冲和经营往绩。1、品牌知名度和定位我们看好品牌知名度高且受众较广的品牌。根据品牌知名度和定位，珠宝零售商可分为四类，即国际奢侈品牌，香港品牌，国内知名品牌和大众市场杂牌。四类品牌构成一个金字塔式的珠宝首饰市场，国际奢侈品牌位于金字塔顶端，大众市场杂牌处于底端。所处位置越高，品牌知名度越大，产品价格也就越高，相应的目标客户群体数量也就越少。我们认为周大福、YYY和XXX等香港品牌和国内知名品牌，相对更有优势，因为他们享有较高的知名度和较多的客户群。2、产品多样化和设计能力我们看好对黄金饰品依赖度较小，且设计优良、产品款式流行的珠宝零售股。就此而言，周大福和YYY为首选。毛利率对可选消费类品牌尤为重要，应该是其与价值链上其他企业议价能力和消费者对其品牌设计能力认可的体现，而非仅仅是贵金属本身的价值。所有产品类别中，黄金饰品的毛利率最低，仅为9-13%，珠宝和手表的毛利率则分别达到～35%和～25%。受运营费用上涨压缩利润率以及金价波动影响，黄金饰品零售市场较为脆弱。金价上涨时，珠宝零售商受益于销量的增加和前期库存较低的进货成本；金价下跌时，珠宝零售商则会因销售量减少和黄金价差而遭受损失，实施对冲操作有利于在一定程度上平滑毛利率。就目前而言，对冲比例因品牌各自的风险偏好和资本运营能力而各不相同。产品结构中加入镶嵌类产品，尤其是订婚钻戒，有助于整体毛利率的提升。镶嵌类饰品的毛利率较高，订婚戒指的目标客户群较广并保持持续的强劲增长。3、零售网点覆盖和自营能力我们认为网点覆盖全国的珠宝零售股在开发中国大陆市场潜力方面更有优势。中国市场广阔但结构复杂，地区差异明显。消费者品味，购物习惯，商业基础设施和销售模式因地区不同而存在差异，并无全国统一标准，更没有国际标杆。相对于区域品牌，全国品牌的品牌知名度较高，消费群体较广，渠道能力强，受地域差异影响较小。周大福和XXX拥有最广的零售网点覆盖面。我们认为相对于特许经营，自营销售网络的销售能力更强，且更加有利于建立品牌知名度以及进行渠道控制。特许经营有助于品牌迅速扩张和获取市场份额，自营模式则对资金实力和管理能力要求较高，包括门店开业，与百货商场/购物中心建立稳定的合作关系，员工管理，市场营销以及库存控制等。因此长期稳健经营的自营模式是消费者对品牌的认知度以及经营能力最好的见证。YYY，潮宏基和周大福绝大部分的门店为自营。4、风险对冲和经营往绩►与其他专业零售商（例如服装，鞋类等）相比，珠宝零售商面对的风险和行业门槛更高。珠宝零售商经营着高价值的产品，主要包括黄金与钻石，并且往往在黄金商业地段开设店铺。这样的商业模式要求更高的管理投入（门店选址、团队素质等）来对冲相关风险。►我们以黄金对冲策略作为“硬实力”衡量尺度，以公司的经营往绩作为“软实力”的衡量尺度。黄金对冲是指通过黄金贷款或期货合同持有空头头寸，可以降低（但不是完全避免）原材料的价格风险。对冲比例因各公司的风险偏好和对黄金价格预期而有所不同。良好的经营往绩包括准确透明的信息披露和及时有效的沟通交流。四、标杆研究：蒂芙尼品牌故事蒂芙尼是一家世界闻名的珠宝零售商，经营各式珠宝（占其2022财年净销售额的91%），以及钟表、银饰、瓷器、水晶、文具、香水和配饰。该公司从1837年、一位磨坊主的儿子查尔斯·刘易斯·蒂芙尼开办的杂货铺起步，由一间小店成长为全球顶级珠宝大鳄。我们认为该公司的发展过程中，如下因素至关重要：1、制定美国标准的创新先锋►纯银标准：1851年，蒂芙尼成为美国首家应用925/1000纯银标准的公司，这一比率后来成为美国纯银标准。►铂金标准：1926年，美国采用蒂芙尼的纯度标准（95%）作为官方铂金标准。►与美国的历史性时刻相联：蒂芙尼制造了美国内战时期的礼仪佩剑；1880年重新设计了美国国徽，至今仍被印刷在美钞之上；1968年，美国总统邀请蒂芙尼设计了瓷制白宫模型，作为赠送来访政要的礼物。2、卓越的设计能力►充满传奇色彩的创立者：查尔斯·刘易斯·蒂芙尼本身就是一个设计天才，他设计出造型独特的珠宝款式并聘请当地最优秀的工匠完成，通过精湛的工艺和华美的款式蒂芙尼在纽约打出了名气，被媒体誉为“钻石之王”。►蒂芙尼蓝：1845年，蒂芙尼推出了第一本蓝色封面的商品目录，不仅开创了年度优秀设计与制作的展示平台，更使浅蓝色成为它的标志性元素。►六爪镶嵌法：1886年，蒂芙尼公司发明了著名的六爪镶嵌法，这种镶嵌工艺不仅能使钻石最大化的裸露，并且可以更加牢固与坚实。时至今日，六爪镶嵌钻饰依然是众多珠宝爱好者的至爱，是订婚钻戒镶嵌的国际标准。1999年，蒂芙尼推出一款Lucida设计的全新钻石切割法及镶嵌法，轰动一时，蒂芙尼订婚钻戒再次光芒四射。►设计先锋：蒂芙尼与诸多国际著名大师展开合作，例如让-史隆伯杰（JeanSchlumberger）（1956）,艾尔莎·柏瑞蒂（ElsaPeretti）（1974）,帕洛玛·毕加索（PalomaPicasso）（1980）和法兰克·盖瑞（FrankGehry）（2024），每位大师都为蒂芙尼打造系列作品，而每一系列的作品都是传世经典。3、积极的品牌推广和全球扩张►《蒂芙尼的早餐》：1961年，在电影《蒂芙尼的早餐》中，著名演员奥黛丽·赫本将蒂芙尼的品牌知名度推向巅峰，蒂芙尼在片中的出现，令这家世界级珠宝饰品的高贵气派传遍全球。通过借助赫本的知名度，蒂芙尼巧妙的将珠宝广告置入于影片当中。►全球扩张：蒂芙尼在60年代以前一直以纽约为基地，1963年才在旧金山开设了纽约外的第一家分店。1972年，借助《蒂芙尼的早餐》的巨大成功，蒂芙尼走出国门来到东京，1986年在伦敦开店，从此进入欧洲市场。截至2023年7月，蒂芙尼已经在美国开设106家门店，在亚太地区开设61家，日本55家，欧洲33家，阿联酋5家。4、对其他珠宝零售股的启示从品牌经营的角度来看：►品牌价值难以估量。除了在正确的地点由正确的人提供正确的产品之外，品牌的创立需要足够的积淀，而对于蒂芙尼来说，品牌积淀的努力始于1837年。►“创新”在传统的专业零售行业尤为重要。多种形式的创新（品质、设计、产品、营销等）能够使公司在市场竞争中占据有力的地位。►善于利用时机。影片《蒂芙尼的早餐》将蒂芙尼品牌介绍给全球观众，若非公司借助影片的流行进行全球扩张，蒂芙尼如今恐怕只能流行于美国消费者中间。从行业竞争的角度来看，我们认为以蒂芙尼为首的国际奢侈品牌与本土珠宝品牌的正面竞争十分有限，表现在：►产品组合:蒂芙尼的主要产品包括钻饰、银饰、水晶产品等，而本土珠宝品牌一半以上的收入由黄金产品贡献；►渠道覆盖:蒂芙尼在中国主要覆盖一二线城市，深度有限、与之相比本土珠宝品牌的渠道覆盖更加广泛和深入；►客户群体:蒂芙尼目标客户群相对高端、人数相对较少，而本土珠宝品牌的客户群体更广阔。五、主要风险1、大宗商品价格波动贵金属，尤其是黄金的价格波动，对珠宝零售商盈利产生的影响，不仅在于成本，还包括销售量和销售额。当原材料价格上升时，珠宝零售商会受益于销量和销售额的上涨；当原材料价格下跌时，珠宝零售商销售额同比增速将会回落甚至下降，并会因为之前较高库存成本而承受价值变动的损失。黄金对冲能够在一定程度上平滑毛利率的波动，但这种对冲并不适用于所有公司，甚至行业龙头公司周大福的对冲率也会随着经营情况和金价的预期等进行调整。2、宏观经济增长放缓导致的可选消费支出减少珠宝消费的本质是可选消费，对于经济前景展望的变化和消费者的偏好尤为敏感。在中国大陆和香港市场，黄金和珠宝销量的同比增速相比整体零售业波动性更大（图表31）。在中国大陆，受旺盛的婚庆等事件相关需求的拉动和稳定的市场预期的影响，珠宝销量在2021，2022和2023年初至11月分别上涨21%，12%和10%。而香港市场更多的依赖外部需求（游客），因此表现出更高的不确定性（2021，2022和2023年初至11月增速分别为-3%，33%和3%）。3、租金和人工成本上升►租金费用近年来上涨较快，位于黄金商业地段的店铺表现的尤为明显。租金上涨对珠宝零售商的营业利润造成压力，还会使新开店铺的培育期延长。►珠宝业在制造和零售环节都是劳动力密集型的。经验丰富的工人和销售人员在中国日益短缺，近年来主要零售公司的员工薪酬水平每年的增速都保持在15-20%左右。我们认为人工成本的压力在未来数年内将会持续。

2024年有线网络行业分析报告2024年3月目录一、国网整合的预期未变 31、新闻出版广电总局“三定”方案落定 32、中广网络即将成立的预期仍在 33、目前省级广电已经成为事实的市场主体 4二、有线电视用户的价值评估 51、现金流折现的方法估算用户价值 52、有线电视运营商的理论价值 63、2020年初至今上市公司的市值 8三、整合中的用户价值重估 101、江苏模式”中的用户价值重估 102、中广网络整合中的用户价值重估 113、电广传媒收购省外有线用户资源 13四、湖北广电的整合之路 141、楚天网络借壳上市 142、重组中的价值评估 153、湖北广电的二次资产注入 16五、有线运营商的WACC计算 171、吉视传媒的WACC值 17一、国网整合的预期未变1、新闻出版广电总局“三定”方案落定新闻出版广电总局的“三定”方案已经落定，取消了一系列行政审批项目，同时对一些行政审批权限下放到省级单位，比如取消了有线网络公司股权性融资审批，将设置卫星电视地面接收设施审批职责下放省级新闻出版广电行政部门。未来工作的重点：加强科技创新和融合业务的发展，推进新闻出版广播影视与科技融合，对广播电视节目传输覆盖、监测和安全播出进行监管，推进广电网与电信网、互联网三网融合。从三定方案中，我们可以看出广电的发展的方向：行政管理的有限度的放松，比如有线网络股权融资审批取消；行政审批向省级广电下放，比如卫星电视接收审批下放；文化和科技、三网融合成为发展的主要方向。2、中广网络即将成立的预期仍在在2024年年初，国务院下发《推进三网融合的总体方案》（国发5号文）决定推进三网融合之际，就专门针对中广网络网络公司进行了明确的规划，决定培育市场主体，组建国家级有线电视网络公司(中国广播电视网络公司)。国家广电成立的初衷是在“三网融合”中，整合全国的有线网络（第四张网络），从而与电信运营商进行竞争。随着国家广电成立的不断的推迟，注入资金规模大幅度缩水，特别是2023年1月原负责中国广播电视网络公司组建的广电总局副局长张海涛出任虚职——中国广播电视协会会长，中国广播电视网络公司的成立蒙上阴影。我们认为每一次的推迟成立，中广网络的职能就会缩水一次，我们认为相当长时间内中广网络难以成为市场运营主体、竞争的主体。维持原方案的方向预期，将先由部分省份为单位自报资产情况，随后以资产规模大小通过对总公司认股的形式，完成中广网络网络公司主体公司的搭建，即“先挂牌，再整合”的股份制转企方案。按照该方案，明确了国家出资的份额和挂牌的步骤，为中央财政先期投入进行公司主体搭建，其中包括总公司基本框架的组建费用和播控平台、网间结算等业务总平台的搭建费用。3、目前省级广电已经成为事实的市场主体随着我国文化体制改革的推进，文化市场领域逐渐出现市场运营的主体——省级文化运营单位，在有线网络领域，省网整合的进一步深入，省级有线网络已经成为有线网络的市场的运营主体。在IPTV的发展中也是类似，百视通和CNTV主导的IPTV让位于省级广电主导，CNTV或者百视通参与的发展模式，省级运营单位成为市场的主体，省级运营单位及地方政府的利益诉求将影响相关业务的发展模式。这种与地方政府密切的关系（资产、人事等关系），势必会影响地方政府对有线网络的支持力度和偏好。二、有线电视用户的价值评估1、现金流折现的方法估算用户价值考虑到目前有线电视的用户主要分为数字用户和模拟用户，开展的增值业务主要有互动视频点播（高清视频点播）和有线宽带业务，收费的模式基本上采取包月或者包年的收费模式。有线电视用户的收入相对稳定，我们假设其为永续的现金流，我们采用WACC为折现率进行折现，估算有线电视运营商的用户的理论价值（即上市有线电视运营商的理论市值）。我们以广电网络为例，无风险利率选取中国3年期国债收益率3.06%，按照我们的计算，广电网络的WACC为12.3%。同行业的公司的WACC值与公司的负债结构关系较大。2、有线电视运营商的理论价值广电网络2022年有线电视用户到达578.64万户，数字用户421.58万户，副终端为56.15万户，每月每户10元；付费节目用户154.02万户，主要有两档包月套餐99元和128元，我们按照年付100元/户计算，考虑到有线网络加大了优惠促销力度，付费用户和宽带资费要低于标准价格，2023年广电网络公司的理论价值150亿元。天威视讯2022年有线电视用户达到109万户，高清互动电视用户达到24万户，付费节目用户达到4.6万户，宽带用户达到33万户。高清互动年付套餐分为500元、600元和700元三档，我们保守全部按照年付500元/户计算，付费节目年付按照500元/户、宽带用户年付800元/户计算，天威视讯2023年的理论市值为68亿元。由于歌华有线的模拟用户和数字用户的收费标准一样，每月18元每户，其市值主要来来自于有线电视用户数的增长和高清互动电视收费用户增长，有线电视的用户的增长有限，目前主要关注在高清互动电视，目前主要采取免费推广的形式，绝大部分为免费的，考虑到歌华有线推出Si-TV的高清电视包，我们估计收费标准与天威视讯差不多300元/年，按照我们的40%左右的渗透率计算，2023年歌华有线的理论价值为145亿元。3、2020年初至今上市公司的市值我们选取有线电视上市公司2024年12月31日-2023年9月20日的市值。歌华有线的市值范围为60-140亿元，市值波动范围主要集中在80-120亿元，我们以中值100亿元作为公司表现的市值价值。与我们的145亿元的理论市值，尚有空间45%，而且我们认为数字电视没有提价预期，高清互动电视目前主要是采取的免费推广，SiTV的渗透率提高，公司估值有较大的弹性。天威视讯的市值范围为30-70亿元，主要波动范围在40-70亿元，我们选取中值55亿元作为其市场的市值。没有考虑资产整合预期，天威视讯的理论市值为68亿元。公司目前尚有24%的空间。公司有线宽带增长乏力，高清互动电视是公司业绩主要增长点。广电网络的市值范围30-70亿元，主要波动范围为40-60亿元，中值为50亿元。公司的理论市值150亿元，上升空间200%。公司的价值主要来源于公司的庞大的有线电视用户数，2023年有线用户数595万户，同时尚有模拟用户142万户.同时公司的数字电视的包年收视费为240/300元两档，价值较高，进一步的数字化将进一步提升公司的价值。三、整合中的用户价值重估1、江苏模式”中的用户价值重估江苏有线由江苏省内17家发起人单位共同发起设立，广电系统内有12家股东，占股比71.2%，其他系统是国有股东，占28.8%，公司注册资本是68亿元，省广电总台控股，其中省台出资14亿元现金，1亿元相关资产；南京、苏州、无锡、常州等10个省辖市广播电视台以现有广电网络资产出资，中信国安等出资人以现金和广电网络等资产出资。整合时江苏有线用户为510万户，数字用户为180万户，其中数字用户每月24元/户，模拟用户4元/户。按照我们的用户价值计算方法，WACC值取10%，整合时江苏有线的价值为（330*4*12+180*24*12）/10%/10000=67.68亿元，与公司注册资本68亿元基本吻合，我们认为“江苏模式”整合中，江苏有线采用了用户理论价值的方法进行用户的价值评估。江苏有线的资产评估方法，网络资产等于网络收入减成本费用减税金除以收益率（收益折现），按照这个方法，由具备期货从业资格的第三方评估，结果出来后，与各个股东的实际预期基本一致，这样就摆平了利益关系。（江苏有线董事长陈梦娟在第二届中国广电行业发展趋势年会暨投融资论坛的讲话）。2022年7月份挂牌，2022年底全省13省市形成一张全省全网、全省网络覆盖用户625万户，完成其他城市和部分县(市)数字电视整转，2022年底数字电视用户达到450万户。2023年9月江苏有线与江阴、常熟等24个县（市）级广电网络举行了整合与合作签约仪式。至此全省已完成了60家县（市、区）广电网络的整合与合作。江苏省广电网络集团网内用户达到1497.7万户，约占全省有线电视用户总数的93.61%，其中数字电视用户686.62万户，互动电视用户数35.02万户。到2023年底，江苏省有线电视用户数将接近1600万户。2、中广网络整合中的用户价值重估中广网络先由部分省以资产规模大小通过对中广网络的认股，完成中广网络网络公司主体公司的搭建，中央财政先期投入，中广网络的设立基本上按照“江苏模式”。“在完成整合的23家省网公司中，只有15家比较彻底，其中北京和江苏等个别省市相对最彻底。”我们认为在资产整合方面：第一步：中广网络会选择各省市（或者部分省市）的省广电（可能为部分的资产，主要是由于整合没有完成或者有上市公司的情况）作为发起人，加上财政的的现金挂牌成立。广电资产的评估可能采取类似“江苏模式”的用户价值评估。对于目前的省网来说有动力加快以低于用户价值的价格整合省网资源，在中广网络成立时获得资产的溢价。第二步：对于没有进入省网的用户资源进行整合，可能采取现金或者增发的收购的方式，广电资产的评估也可能采取类似“江苏模式”的用户价值评估。第三部：上市公司的资产整合，我们认为可能采取市值和用户价值两种方案进行评估。同时上市公司利用自身的资本优势参与到其他省份的省网整合，获得折价参股也会提升公司的价值。在整合的过程中，对于上市公司的价值重估，一方面本身用户价值的重估，例如自身用户的价值没有被市场所认可，在中广网络对价中有很大的空间。另外一方面在于上市公司以低于用户价值（中广网络收购价值）整合有线用户，提升公司的价值（折价收购的状况）按照这个投资的逻辑，我们主要关注自身价值提升的标的广电网络，目前市值只有理论用户价值1/3左右。存在巨大用户整合空间的湖北广电，目前正在进行二次资产整合，同时整合价格600元/户，公司折价整合有利于公司的价值提升。3、电广传媒收购省外有线用户资源电广传媒的子公司华丰达拟参股新疆广电有线，其中的资产评估也体现了上市公司折价收购有线用户资源。由于评估时点为2024年的年底，按照2024年用户数据和新疆以前12元/月的收费标准，计算的理论用户价值为27.71亿元。但是如果考虑到2020年出台的数字电视提价方案（乌鲁木齐、昌吉收费提高到25元/月，各市县每月24元/月），按照2024年用户数和提价后的价格，新疆有线