证券市场走势及投资策略

2005年市场走势及投资策略民生证券研究所课题组策划：钟金龙组织：袁绪亚成员：田东红李斌李国正2004年12月27日要点★2005年经济形势特点明年经济政策总体偏紧，经济发展将是以内需拉动为主的增长框架，消费需求对经济的贡献较投资需求有所增加。预计明年GDP将继续回落，CPI上涨也将得到抑制，明年将有望实现软着陆。★2005年大盘研判1、经过实证分析我们认为：2005年上证指数将在1220点—1750点之间运行；2、最低点可能在2005年1月到2月之间，最高点可能在5月到6月之间。★2005年投资策略1、2005年市场投资应以防御型投资为主，策略上应选择品种多元化，可适当增加可转债的比重；2、行业配置上应侧重交通、消费品等受宏观调控影响较小的行业。★影响2005年市场走向的重大因素1、宏观调控影响逐步显现，上市公司的业绩将受到影响；2、大盘股的发行和H股回归将对A股市场造成很大冲击；3、升息与人民币升值将加大市场的不稳定性；4、证券市场制度建设尤其股权分置的解决将会使A股市场再受考验。目录第一部分2004年市场回顾…………1第二部分2005年市场走向判断……………………5一、宏观经济形势…………………5二、影响2005年市场走势重要事件分析…………8三、2005年大盘走势预测…………10（一）从股票价格波动来看2005年市场走势………………10（二）从市盈率分析市场走势…………………12（三）新股收益及换手率与股指的前瞻性关系………………15（四）市场融资与指数的互动关系……………21（五）、2005年市场运行的可能区间…………23第三部分2005年投资策略………25一、整体投资策略…………………25二、品种配置原则…………………26（一）股票投资围绕投资和消费两个主线进行，注意控制风险……………26（二）根据防御性原则，可转换债券投资应引起足够的重视………………27（三）基金投资应作为股票投资和转债投资的一种必要补充………………27三、行业配置策略…………………27（一）交通物流行业……………28（二）能源………………………33（三）消费品行业………………34（四）造纸行业…………………37（五）钢铁行业…………………40（六）农业………………………42（七）汽车工业…………………43（八）有色金属…………………46（九）银行业……………………47第一部分2004年市场回顾2004年是中国证券市场规范化、市场化进程大大加快的一年，也是希望与失望交织的一年。在这一年中，规范属于主基调。这一年，以投资过热和相应的宏观调控为主线的基本面为股市的运行框定了总体架构。同时，股市自身的运行也呈现出以规范为主基调的特征，监管机构对市场制度和主体进行了严格规范。在此背景下，期望中的国九条并未给市场太多的动能；创业板也只是犹如石子投入池塘，只是激起一波涟漪；但是，证券市场在理性中规范调整获得了明显收效。首先，德隆的倒塌，标志着庄股时代的彻底结束，庄股逐个跳水走向回归；其次，机构投资者开始真正成为市场的主流，主流投资者资金集中的行业和板块，明显有更多的上涨空间，而主流资金的退潮，同样带来了很大的杀伤力，如钢铁板块的表现。第三，在机构投资者的理性引导下，大多数个股开始理性回归寻找价值中枢，整体市场调整并不掩盖价值股票的发现，而垃圾股也开始被市场抛弃，垃圾股虚假重组炒做不再红火，2元以下的个股大量出现。从运行轨迹上来看，2004年我国证券市场总体上呈现先扬后抑制的走势，上证指数一度延续2003年末的上涨趋势从1497.05点上涨到4月7日的最高1783.01点,随后大盘在国家宏观调整的影响下一路调整，最低跌至1259.43点。总体而言，2004年的中国股市，以充满憧憬与期望开始，以无奈与失望结束。回顾2004年，我们发现：在市场内外诸多因素的困扰和影响下，中国证券市场自身在2004年呈现出一些复杂特征：1、蓝筹股风头依旧。2004年虽然“二八”现象被打破，但从全年整体表现看,蓝筹股仍然表现较佳。在2004年涨幅(截止12月16日)超过50%的29只股票中,有18只股票2004年第三季度每股收益在0.4元以上，占总数的66%，其中中集集团、贵州茅台、中兴通讯、中化国际、东方锅炉、海油工程、深赤湾Ａ、小商品城、西山煤电、华海药业、海虹控股、上海机场、中远航运榜上有名。表1：2004年涨幅超过50%股票统计表股票名称每股收益(04三季)净利增长率(04三季)2004年涨幅股票名称每股收益(04三季)净利增长率(04三季)2004年涨幅石油济柴0.47139120.1国电南瑞0.307259.43江西长运0.3224100.77西山煤电0.5813258.22贵州茅台1.314589.32中科英华0.135158.05中集集团1.7721284.01海油工程0.8315057.45中兴通讯0.9119980.39鑫富股份0.413557.29阳光股份0.04-5976.3都市股份0.3715756.53太原重工0.0311875.32华海药业0.568355.21中远航运0.4918873.91华鲁恒升0.445954.9新安股份0.2819073.46全兴股份0.1113354.52小商品城0.645671.5上海机场0.5117153.37深赤湾Ａ0.787065.47大商股份0.436651.71中化国际0.8931664.27张裕Ａ0.342051.71东方锅炉0.8716262.79东阿阿胶0.223351海虹控股0.5382860.76超声电子0.1247350.73烟台万华0.486960.122、科技股再现风光。经长期的调整后，科技股具有号召力和爆发力重新显现，社会上各种游资经常将一些网络及科技股作为它们的偷袭对象，使部分科技股在短期内具有相当大的涨幅。在9月13日的爆发式行情中，网络科技股功不可没，在不到两周时间内，大部分网络科技股涨幅都在25%以上，海虹控股、浙大网新、中国软件、南方汇通、亿阳信通、方正科技、ST炎黄、综艺股份、大族激光、甬成功涨幅均在30%以上。表2：2004年9月13日到23日部分科技股涨幅统计表股票名称所属行业_交易所涨幅股票名称所属行业_交易所涨幅海虹控股M_综合类51.56京东方ＡC51_电子元器件制造业28.46浙大网新G87_计算机应用服务业41.55长安信息G85_通信服务业28.26中国软件G8701_计算机软件开发与咨询38.64交大博通G8701_计算机软件开发与咨询27.63南方汇通C7501_铁路运输设备制造业37.22金证股份G8701_计算机软件开发与咨询27.54亿阳信通G8701_计算机软件开发与咨询35.31恒生电子G8701_计算机软件开发与咨询26.92方正科技G83_计算机及相关设备制造业33.74用友软件G8701_计算机软件开发与咨询26.71ST炎黄G87_计算机应用服务业33.26威尔科技C7340_医疗器械制造业26.4综艺股份M_综合类30.68华胜天成G8701_计算机软件开发与咨询26.33大族激光C73_专用设备制造业30.4达安基因C81_医药制造业26.07甬成功G81_通信及相关设备制造业30.17长电科技C57_其他电子设备制造业25.74海特高新F11_交通运输辅助业29.6四创电子G81_通信及相关设备制造业25.4湘邮科技G8701_计算机软件开发与咨询28.77湘计算机G83_计算机及相关设备制造业25.28聚友网络L20_信息传播服务业28.63、超跌股昙花一现。部分超跌股不断制造一些短线机会，但其长期趋势仍然不被看好。曾经出现较好短线机会的超跌股主要有望春花、南方建材、南方汇通、凤凰股份、中房股份、太极集团、恒大地产、科达机电、金杯汽车、德豪润达、天华股份、江苏琼花、天山股份、合金投资、四砂股份、涪陵电力、东方宝龙、ST中燕、ST啤酒花、百花村、伟星股份、时代新材等。4、个股两极分化，壳资源贬值。证券市场个股表现明显两极分化。部分优秀个股群体走出独立上扬行情，涨幅大的超过100％；而垃圾股的行情难有表现，往年不时出现的垃圾股重组炒做大量减少，壳资源明显贬值，整体重心逐步下移，并创下股价新低，股价低于2元的超低价个股大量出现，并且长时间保持。5、行业表现分化。从行业表现来看，宏观调控的影响极为显著。煤、电、油、运等瓶颈行业在需求拉动下景气十足，2004年煤炭股的平均涨幅超过25%，而A股市场平均下跌11%；化肥农药、贵金属、交通、电力设备行业平均涨跌幅也高于A股平均水平5个百分点以上。而受宏观调控不利影响较大的水泥、建筑、汽车等行业表现相对较弱，它们的跌幅明显高于A股市场的平均水平。表3：2004年各行业市场表现统计表行业平均涨幅行业平均涨幅煤炭采掘25.50橡胶塑料-13.36化肥农药8.26通信-14.79除钢铁\有色金属外的其他金属7.25造纸印刷-14.98交通-2.63家具制造业-15.08电力设备-5.97其他制造业-15.28钢铁-6.24综合类-15.95IT-6.50农业-15.97社会服务业-6.68化纤-16.87石化-7.06医药生物-17.52商业-7.52电力煤气水-17.63信息传播-8.11有色金属-17.81食品饮料-8.13建筑-17.98化工-8.79金融-18.50电子-9.56除汽车外的其他交通工具-19.78房地产-9.87其它采掘业-24.74除水泥外的非金属-10.57水泥-25.82纺织服装-10.78汽车-36.70除交通设备\电力设备外的其他机械-11.91A股平均-11.34图1：2004年主要行业平均市场表现示意图第二部分2005年市场走向判断一、宏观经济形势（一）科学发展观统驭全局2004年宏观经济运行是以控制投资过热的宏观调控为主线，截止到目前，宏观调控取得了阶段性的成果，同时也还存着许多需要解决和新产生的矛盾。它所映射出的是：长期以来以经济建设为中心的政策取得了相当光辉的成果，同时也付出足够的代价、积累了大量的矛盾，目前中国经济正处在一个极为重要的转折期。针对于此，以“五统筹”为核心的科学发展观的提出成为必然。因此，在诸多问题并未根本解决的情况下、作为科学发展观全面贯彻落实起点的2005年，宏观经济形势具有以下显著特点：1、经济环境更为复杂，改革政策频繁出台；2、宏观调控仍将深入和加强，基调仍然偏紧；3、经济政策有较强的承继性、具有承上启下的特点；4、调控目标锁定GDP和CPI，力争实现软着陆。（二）经济政策总体偏紧，强调配合我们预计在以后的宏观经济政策将有如下取向：稳健财政政策：积极的财政政策将会转淡，具体表现为控制赤字、调整结构、推进改革、增收节支等方面。具体表现为，适当减少国债发行量，估计赤字规模在3000亿元左右；新一轮的税制改革将会在较短时间内推出。稳健货币政策：将担当宏观的主角，重点放在总量调控和控制通货膨胀方面。具体表现为货币投放规模相对紧缩，结构上则会着力于解决目前中长期贷款比重过大的问题，中长期贷款审批更严格，短期贷款将会有较大增长。另外，妥善处理人民币利率上调压力也是一项重要任务。偏紧土地政策：土地调控将成为重要的宏观调控手段。将通过对土地的严格供给和改革、完善土地管理制度，促进合理利用市场进行资源配置，提高土地资源的利用效率；在政策的制订和执行上重视货币政策等宏观调控政策的配合。（三）有望软着陆根据国内宏观调控转型、明年世界经济增长出现温和回调等因素，我们预计明年投资、消费、出口三大需求的增长发生一定变化。这些变化将保证中国的宏观经济在年内实现软着陆。预计，2005年GDP增速将定位在8－8.5%之间；消费需求方面:在转变经济增长方式的大背景下，消费需求将会在推动经济增长方面做出更大贡献。今年以来政府不断推出加大社会保障、增加社会发展投入，提高低保水平、确定最低工资标准等有助于发挥低收入阶层潜在消费能力释放的政策。同时加大了“三农”投入，实现了粮食增产，农民的收入也实现了较快增长。其边际消费倾向较高，收入的增加，将直接促进消费的增长。有研究预计，在城镇和农村居民收入增长的支持下，2005年的消费需求将回升到12－13%，其对经济增长的贡献比今年有所上升。投资需求方面：本轮宏观调控最大特点是多元利益主体的博弈。这使投资行为具有极强的惯性。虽然明年积极财政政策将会淡出、投资相应减少；新的投资体制对地方政策的投资冲动有抑制作用；加息使市场化投资更为理性，但是由于上述惯性的存在以及政府的“有保有压”，2005年的投资增幅不会有太大下降，估计名义投资增长率会15－18%。其仍是经济增长的主要动力。外贸方面：近年来我国不断恶化的贸易环境将会延续，加之人民币升值的压力较大。预计明年我国进口增长将快于出口，分别增长20%和17%。我国将结束长达10年外贸顺差局面。物价方面（CPI）总的来看，明年供大于求的局面不会得到很大改善，加之粮价涨幅回落和过热行业降温等因素的影响，CPI上升速度可能达到一个令人相对满意3－3.5%。总的来看，明年经济将是以内需拉动为主的增长框架，消费需求对经济的贡献较投资需求有所增加。我们预计，明年GDP将继续回落，CPI上涨也将得到抑制，明年将有望实现软着陆。表4：2005年主要经济指标预测项目GDPCPI消费增长投资增长进口出口增速8－8.53－3.512－1315－182017图2:近年来CPI走势图（四）宏观调控下的股票市场可以预计，以改变经济增长方式为最终目标的宏观调控将会继续深入开展。但是，驱动中国经济保持增长的主要力量，如重工业化、消费结构升级、成为世界制造中心等仍然存在，并将在一个长久的时期内发挥作用。宏观调控只改变了中国经济增长驱动力结构（不同部门、不同产业对经济增长贡献率的调整），其结果是中国经济的软着陆，经济增长速度将会在众多矛盾的调和与平衡中保持在一个合理的水平，消费需求对经济增长的作用将会加大。这为绝大部分企业的成长提供了一个相当好的基础。并且，结构性的调整策略和存在过渡期的时间策略配合使用，这将是以后较长时期的政策取向。在这一基调下，是不会出现“一刀切”“一大片”的情况的。在此背景下，我们认为（工业）企业盈利的增长仍将保持，虽会有小幅下降，但总体上来看，仍处于一个较高的水平，预计2004、2005年的增幅约为32%和22.9%。图3：未来（工业）企业盈利的增长只有小幅下降资料来源：聚源数据、民生证券对于股票市场来说，一般情况下，股价在经济增速减缓前下降，在经济增速加快之前上升。研究表明，在经济减速时期，高于预期的经济变化会导致股价上升，因为对投资者来说，在这个阶段，企业盈利预期的改善将比利率的变动方向更重要。随着经济增长速度的放缓，今后对企业盈利预期的变化将对股票估值产生更为重要的影响。市场中个股的分化将会更加强烈，与宏观调控或者是与经济增长结构相一致的行业，其景气阶段会被提前、延长，所属公司则将从宏观调控的深化中获得更多发展机会和更大的竞争优势。其股票的估值将在良好的业绩预期支撑下不断得到提高。情况相反的行业、公司则不仅会在现实的经营中受到不断加强的冲击、进而改变其周期，其股票将随着投资者对其盈利预期下降而被调低估值，甚至被抛弃。二、影响2005年市场走势重要事件分析2004年市场运行的特点是，价值投资型的主流理念进一步得到了基本面（如瓶颈产业的业绩成长和宏观调控带来的业绩预期由整体向好转化为区别对待）和市场改革（如庄股的倒塌的示范效应对投资策略的影响、严查券商带来市场资金面的紧张等）的大力配合。在此基础上，以基金为主的多数机构投资者被限制在一个可投资品种（具有投资价值的品种）稀缺的市场框架里面；进一步，则导致了个股“二八”格局的巩固与加深，对基本面的判断与预期居为左右投资者行为的最重要依据之一。当对基本面的判断、预期与股市政策发生矛盾时，就形成了投资者莫衷一是的心态，在市场行为上则表现出消极和不作为的特征、市场总体则出现流动性不足的情况。因此2004年9月以来的市场状态所反映出的即是“二元化”的市场格局与“普惠制”的政策间相互角力。预期，2005年这一状态仍将得到维持，这种角力将会在如下方面得到体现，其对市场的影响也将更为显著。1、宏观调控宏观调控是2004年市场运行的主线之一，也是导致上市公司业绩分化、市场表现分化的重要因素。2005年，宏观调控仍将继续，目标、方向仍是控制投资过热和力促经济增长结构科学、合理。但是消费升级等促进经济增长的基本因素并未消失。因此我预计，在经济总量和增长速度上的影响仍能保持相对稳定增长，毕竟2005年GDP的增长目标是8－8.5%，工业企业盈利增长将能保持22.9%的增速。明年上市公司的整体业绩仍能保持一定程度的增长，能够为股市的运行（我们的预测值1220－1750）提供支撑。但是，随着经济增长速度的放缓，今后对企业盈利预期的变化将对股票估值产生更为重要的影响。市场中行业、个股的分化将会更加强烈，与宏观调控或者是与经济增长结构相一致的行业，其景气阶段会被提前、延长，所属公司则将从宏观调控的深化中获得更多发展机会和更大的竞争优势。其股票的估值将在良好的业绩预期支撑下不断得到提高。情况相反的行业、公司则不仅会在现实的经营中受到不断加强的冲击、进而改变其周期，其股票将随着投资者对其盈利预期下降而被调低估值，甚至被抛弃。2、证券市场制度建设在指导方向方面，证监会已经定了“标本兼治、远近结合、内外并重”的基调。从市场政策的内容上看，推进国九条的落实仍是重中之重。具体包括：理顺双向扩容的关系与节奏、继续完善发行制度、规范中介机构、扩大对外开放和提高资本市场的回报率等。值得关注的是，在2005年这些制度建设将得到管理层的着力推动，良好的建设成效是可期的。在2004年市场风险得到较大释放的基础上，这些制度将能有效地降低市场的风险，提升市场的投资价值。这其中，股权分置是最核心的内容。我们认为由于兹事体大，且目前在股市系统的内外均尚不具备进行系统性变革、彻底解决该问题的基础。我们预计，在2005年内甚至不会有得到多方认可的解决方案的推出，倒是可能会推出一些改革试点。3、升息与人民币升值人民币的升息与升值是相互交织在一起的问题，其中升值问题是更为基础性的因素。我们对利率的基本判断是2005年仍将有加息可能，幅度大致在0.25--0.50个百分点左右。至于汇率方面，外部推进因素的作用更大一些。虽然政府对升值仍将非常谨慎，但是也做出了“实行更灵活汇率制度”的承诺。预计，管理层对完善汇率形成机制将在2005年采取具体行动，人民币很可能相机决策，升值幅度将控制在3%以内。不过，如果真的实现升值，将会引发更为强烈的预期。这将引来“热钱”对人民币资产的追逐，从而影响人民币资产的估值。我们认为，在2005年能保持较为良好业绩、并受人民币升值积极影响的品种、如航空、造纸应给予更多配置。4、大盘股的发行和H股海归与双向扩容将降低市场的重心水平；2004年下半年的新股停止发行、新推出的IPO询价新制度都是为来年以国企大盘（包括已发H股的“海归公司”）为主的新发行做准备。这将对市场产生较大影响。其一，造成资金供给总体规模的压力；其二，由于新资产对资金的吸引力更大，将加大对存量资金的影响；其三，由于造成A股市场的估值水平向下的压力。三、2005年大盘走势预测经过实证分析我们认为：2005年上证指数将在1220点—1750点之间运行，最低点可能在2005年1月到2月之间，最高点可能在5月到6月之间。（一）从股票价格波动来看2005年市场走势我国证券市场是一个新兴的市场，股票价格波动相对较大，因此在一个自然年度内股票的最大振幅也相对较大。不过，在不同的年度内这种波动存在一定的差异，一般说来，在股市处在牛市年度最大振幅大，在股市处在熊市年度最大振幅小。从1995年到2004年10年间，我国证券市场大致经过了5个牛市年度和5个熊市年度，在5个牛市年度中，上证指数的最大振幅都在50%以上，最大的是1996年，最大振幅为142%；最小的是2000年，最大振幅为51%。在5个熊市年度中，上证指数的最大振幅都在35%以下，最大的是2001年，最大振幅为32%；最小的是2003年，最大振幅为19%。一般说来，在股市开始走牛时，上证指数的年度最大振幅呈增大的趋势，在股市开始走熊时，上证指数的年度最大振幅呈减小的趋势。从目前的证券市场来看，我国A股市场的平均市盈率处于1994年以来的最低点，许多股票的市盈率已经低于成熟市场的市盈率水平，股票市场正处在相对底部区域，年度最大振幅已经呈现扩大趋势，股市已经处在由熊向牛的转型时期。因此2005年上证指数的最大振幅应该处在5年熊市的平均水平以上，但又难以超过10年来的平均水平。我们通过计算，5年熊市的平均最大振幅为25%，1995年以来10年来的平均最大振幅为52%，如果取两者的平均水平作为2005年度的最大振幅的话，2005年的最大振幅应为38.83%。由于1300点是国家及大部分投资者可以承受的心理极限，在目前的点位再大幅下跌的可能性极小，2005年上证指数的最低点位应该在前期的最低点1260点附近，按照这个点位，再根据38.83%的最大振幅计算，2005年上证指数的最高点位应该1749.74点，因此我们认为2005年上证指数应在1260点到1750点之间运行。根据1995年至2004年10年的指数运行情况来看，上证指数最低点大多都在11月到后一年的2月之间，而最高点大多都在4月到7月之间，2005年可能也不例外。从目前的情况来看，2005年上证指数的最低点可能在2005年1月到2月之间，最高点可能在5月到6月之间，2005行情结束的最直接原因可能是几个超级大盘股的陆续上市。表5：1995年以来上证指数年度最大振幅统计表年度年内最低收盘价收盘价最低时的时间年内最高收盘价收盘价最高时的时间最大振幅股市状态1995532.492月7日897.425月22日69%牛1996516.461月22日1247.6612月9日142%牛1997876.501月6日1500.405月12日71%牛19981070.418月17日1420.006月3日25%熊19991059.875月18日1739.216月29日64%牛20001406.371月4日2119.4411月23日51%牛20011520.6710月22日2242.426月13日32%熊20021357.6512月31日1732.937月8日22%熊20031316.5611月18日1631.474月15日19%熊20041260.329月13日1777.524月6日29%熊备注:1年内最大涨幅大于最大跌幅为牛市，最大涨幅小于最大跌幅为熊市。图4:1995年以来上证指数年度最大振幅示意图（二）从市盈率分析市场走势1、PE值对估值具有较强的实践意义PE已成为股票发行定价和股票市场评价股票投资价值最常用的类比估价模型，具有简洁的应用特征。同时，根据以Campbell和Shiller为代表的行为金融学家经过多年、大样本、长期限的实证研究，证明市盈率可以作为解析股票市场价格水平动态变化的行为规律，可以预测股票市场未来的价格总体水平走向，并且可作为指数化的长期战略投资组合提供统计依据。单独考察市盈率指标，其始终具有一个合理的市盈率区间，并且具有以下特点：(1)、市盈率存在一个常规性的波动范围，超过常规范围的极值往往持续一个较短时间。随后即是一个反向的运动，这一点在PE值向下突破下轨时更为明显。(2)、超出常规范围的极值往往可以反映出市场的狂热或悲观（如当前市场所表现的一样）。针对A股市场，我们通过对1994－2004年末（11月30日）的市盈率与A股指数的对比研究。在这一时段内，A股（上证综指）的PE值运行区间处于一个相对狭窄的波段内：其上轨运行于28－66倍的区间、下轨运行于10－40倍区间，而历年末的PE值则运行于18－54倍区间（如图5）。通过回归分析，计算出了上证综指运行和市盈率运行之间的相关关系。我们发现A股指数与PE值的上轨、下轨和年末值均表现出较强的相关性，其中年末的PE值与A股市场运行趋势的相关性最为显著，呈相对标准的线性关系，通过r检验法对该线性假设进行检验，可以得出上证综指与该市场的加权平均PE值的相关系数为0.844；同时上证综指涨跌率与市盈率运行变化率相关系数为0.88。并且，二者极值的出现具有极高的一致性，在考察区间内，1994年的上证综指为667.8，系最小值，而2000年末则为2192.4，系最高值，与之相对应，PE值（下轨）分别在1994年和2000年达到波谷和波峰，对应的PE值分别为18.50倍和53.64倍。此外，上证综指后期上涨与前期下跌的相关系数为0.56。图5:1994-2004年市盈率情况走势图 当前A股市的PE值处于合理区间1）、A股市场与国际成熟市场市盈率的对比从1992－2004年期间，A股市场市盈率大约在14－66倍的区间运行。1999－2001年出现了近3年的牛市行情，A股指数大幅上涨，使得A股平均市盈率达到历史最高水平。其后由于较多上市公司的先天不足，盈利逐年下滑，在2001年6月A股指数达到2200点的阶段峰值后，指数急转直下，出现了连续3年多的下跌。经过3年结构性调整，A股市场PE已接近成熟市场平均水平。截至统计日（11－30），A股市场的加权平均市盈率为25.29倍，与成熟市场的差距缩小到10％左右的水平，基本上接近成熟市场的估值水平。而在2004年9月13日，股指达到1259.43点时，市盈率倍数仅为19.08倍，与多数成熟市场的市率水平基本持平，甚至略低于则低于美国标普500指数英国金融时报100指数。从成份指数来看，统计日上证180、上证50以及深证100的市盈率仅为15.41、14.10、15.63倍，低于海外成熟市场的成份指数。因此，上证180、上证50以及深证100成份股的价值是被低估的。图6：中外主要市场市盈率对比资料来源：BLOOMBERG天相系统另注：海外市场的数据均取11月15日、国内数据取于1月30日2）、进入合理投资区域的股票日益增加从市盈率结构来看，目前市盈率在20倍以上的股票仍然占据较大比例。但是，从2001年到2004年，随着上市公司盈利能力的增强，我们可以明显地看到低市盈率股票比例正在逐渐增加，进入合理估值水平的股票数量逐年增加。截至2004年11月30日，20倍市盈率以下的股票占股票总数的17％，而30倍市盈率以下的股票已经占到了股票总数的40％。图7:近四年市盈率结构示意图3）、通过PE值对A股市场进行预测我们认为在中国股市的市场化、国际化程度的加深的大背景下，随着价值投资理念的深入，个股分化的情况将会更加显著。同时，我们预测明年是一个“改革年”，不确定因素相对较多。在此基础上，我们预计2005年A股市场的市盈率的波动范围较上年较大，约为28－42倍之间，中枢略偏下、为33倍。由此，我们预测，2005年A股市场（以上证指数）的运行区间为1220－1648点，中枢略偏下，为1384点。图8:上证指数与A股平均市盈率关系图（三）新股收益及换手率与股指的前瞻性关系相关解释：我们对新股的分析主要从新股的收益、新股上市首日的换手率等方面来进行统计分析，与大盘走势进行比较，以得出规律。分析中采用的样本包括所有94年1月至2002年12月22日上市的A股，（由于这些上市公司中有部分是属于历史遗留问题的股票，为保证数据的连续性和稳定性，剔除90年以前发行的股票。）共计1113只股票。1、新股收益新股收益的计算采用的价格为新股上市首日的收盘价和发行价，计算方法按上市首日收盘价与发行价的差额除以发行价求得个股收益。为平滑收益，再对一月时间区间内的个股收益进行平均以求得相对稳定数据。（说明：由于94年施行的是T+0交易，而95年仅7个月有新股上市，数据相对不连贯，所以主要数据可以从96年统计测算，94、95年的数据作以保留，目的是便于分析。）根据有关数据对比分析，我国股市的新股收益和大盘的关系分两个阶段：第一阶段是在2003年以前，我国股市的新股上市首日收益基本维持在100％——200％之间。但在特殊时期，即大盘历史上的几次大的行情启动点前：94年7月、96年4月、99年5月，新股的收益明显降低且维持在50％以下至少两个月，如94年的5、6、7月，96年的1、2、3月，99年的2、3月，均是在行情发动之前，新股收益率突然降低至50％以下并维持2—3个月。而在行情结束之初，大调整开始之前，新股收益总是有一个疯狂时期，一般总超过250％，如97年5月的行情结束前，新股收益率两次突然超过该值，4月时最高达435.76％，2001年6月的行情结束前，形成头部区域，新股收益率曾三次摸高250％以上。最高时达270.55％。第二阶段是2003年以后这段时间，新股上市首日收益率降到了100％左右，很少超过100％。新股首日上市收益率唯一超过100％分别是2003年的4、5月份和2004年的2、3月份，而这段时间也正是阶段高点。这段时间，新股首日上市的收益率虽有低于50％的月份，但并没有出现连续两个月以上低于50％的时间（04年的9月9日后没再上市新股，故9月份不计算在内）。表61994—2004年每月平均新股收益率年月1994199519961997199819992000200120022003200401159.82%34.88%-2.67%143.00%105.12%68.34%158.98%155.62%199.36%90.50%58.47%02178.17%16.32%49.69%165.03%112.67%25.97%52.99%77.57%75.68%76.91%172.20%03300.03%94.77%35.05%428.70%119.60%49.92%147.43%144.20%151.03%68.09%105.74%0487.78%27.61%181.94%217.98%171.04%74.77%192.35%175.45%127.22%118.53%87.70%0542.53%172.99%178.89%144.66%81.36%183.58%167.48%141.11%106.23%44.43%0639.96%64.00%111.40%154.58%167.70%202.72%169.46%233.29%92.37%85.07%84.68%07-2.72%94.05%99.59%130.03%384.25%120.05%108.78%163.45%45.59%62.52%0899.09%93.87%101.70%106.63%80.53%167.59%84.81%104.19%58.29%34.35%09157.93%159.54%105.78%106.95%103.87%130.78%116.59%183.09%80.65%10255.52%142.35%99.25%106.30%111.22%107.87%87.56%72.09%1184.58%167.97%141.59%125.92%141.17%235.39%118.99%109.07%55.67%12264.98%112.15%117.43%97.65%127.25%142.33%121.01%49.89%注：表中空白是由于当月无符合条件的新股上市图9月平均新股收益率与大盘比较通过分析，可以得出以下结论：用新股的收益来判断大盘的大级别行情，是一个很好的前瞻性指标。它总是在大盘启动的前突然创下新低（连续保持在50％以下至少2个月）。这一点正与“市场总是在最绝望处重生”相吻合。而同时，总会伴随着市场上资金的暗流涌动而发生（这将在下面的新股换手中分析）。2、新股上市当日换手率新股换手率的计算采用新股上市首日的成交量与当日上市流通股的比值。为平滑换手率，再对一月时间区间内的个股换手率进行平均以求得相对稳定数据。由于94年施行的是T+0交易，而95年仅7个月有新股上市，数据不连贯，所以可以剔除94、95年数据从96年看起，更具连续性。从有关数据对比可以看出，我国股市的新股上市首日换手率基本维持在40％——70％之间。但在大盘历史上的几次大的行情启动点前：94年7月、96年4月、99年5月，随着新股的收益明显降低而换手率却在快速上升，且换手率的变化显得异常陡峭；如96年1月到4月，换手率由39.83％快速上升到71.42％；99年的2月到4月，换手率由45.55％上升到61.36％。根据有关数据分析，可以得出以下结论：新股的换手率也总是先于大盘的大级别的启动而启动，且连续保持在3个月以上的升势。由上面统计分析，得出结论：通过新股的表现来判断股市大势的启动具有很好的前瞻性。即新股的收益率极低时（新股的收益率最好保持2个月以上在50％以下，且由低到高变化，说明市场极其低迷并开始转暖），而新股的换手率却快速提高（说明市场上已有资金在悄悄大肆活动）。从新股的表现情况这个指标来看目前的大盘，目前新股的收益04年8月份就达到50％以下，但由于暂停新股上市，难以判断是否保持低收益率两月以上。但从换手率来看，相对稳定，因此可以说距离新一轮牛市行情的距离还远（从以往的历史数据看调整时间至少还在3个月以上），04年9月份以后的走势也印证这一点。表7：1994——2002年每月平均新股换手率(%)年月199419951996199719981999200020012002200320040123.8619.5739.8363.9562.0350.1459.9461.2981.9556.8148.780247.5228.6864.9266.8461.9445.5539.2258.9678.2948.0562.8203141.1663.4066.8755.4468.0748.4649.8660.1477.1843.1357.960489.5760.8471.4262.7061.8261.3648.4467.1261.8054.0849.980550.5953.5361.4463.5658.1240.4266.3968.9852.0643.980655.0476.2765.7263.4960.4760.2548.9968.9560.1649.7260.080735.0958.0860.8058.1853.7144.2962.1756.8949.8156.960882.7862.1057.9759.7750.3761.3260.1256.9050.6049.960946.1963.2764.0660.3551.5955.8867.0553.6556.061068.7966.2657.9052.4955.4656.9844.9157.651154.2960.7766.8157.9960.2567.2287.0052.5448.161259.3160.0455.9251.5652.8666.6351.9548.26图10月平均新股换手率与大盘比较3、用新股收益率移动平均值对大盘进行预测为更好见证新股上市首日的收益情况是否确实与大盘具有趋同一致性，本文对各月的新股上市首日的收益进行10个月的移动平均，算出均值，求得一个平滑曲线。把该曲线和大盘进行比较，可以看出新股上市首日收益与大盘具有很强的一致性。在大行情产生和结束的拐点，也是移动平均值的拐点。因此，可以说通过新股的收益情况对大盘进行分析是有其道理的。表8新股收益率10个月移动平均值月年1994199519961997199819992000200120020186.12%153.21%131.66%124.50%143.65%158.99%149.67%121.96%73.05%02102.89%151.52%121.13%109.99%141.47%147.52%138.59%116.93%78.42%0389.32%177.09%115.20%101.52%148.08%143.58%136.76%109.63%78.37%04112.91%187.75%116.85%92.23%147.04%144.18%124.97%112.24%78.63%05122.92%196.23%121.36%87.36%126.98%148.92%128.57%106.52%78.51%06121.27%202.30%127.96%96.97%135.87%155.49%129.41%104.61%81.15%07117.87%196.31%130.38%124.70%137.49%153.29%134.62%90.86%79.34%0897.66%192.24%131.12%122.12%143.12%150.98%131.57%87.93%75.57%09104.54%186.02%127.66%119.92%142.09%139.10%137.98%85.09%10108.32%169.45%127.07%119.29%143.11%140.42%132.51%80.20%11125.39%169.31%129.15%126.58%150.75%136.35%123.48%76.71%12142.41%164.02%129.63%133.75%158.17%143.54%128.01%74.01%图11新股收益率10个月移动平均曲线与大盘比较图由于上市新股的收益率10个月的移动平均曲线的峰值和谷值产生的时间与大盘的表现具有一致性，这里就从新股的收益率10个月的移动平均值对行情进行测算。（1）时间周期预测根据相关数据统计计算，在97年大盘高点后开始调整阶段，新股上市首日移动平均收益率的调整经历三个阶段：第一阶段是新股上市首日移动平均收益率先经历了半年的快速下降阶段；第二阶段开始长期小幅波动，经历时间共一年；随后又快速下降4个月为第三阶段。而95年的调整中，中间小幅波动的时间约为6个月，其前后快速下降的时间分别约3和2个月；根据上述情况，总结以下规律：1）忽略小幅的波动，新股上市首日移动平均收益率在见顶后总是快速的滑落，然后开始长时间的小幅波动，随后的再次快速下滑，这将往往是新一轮行情启动的前兆。2）调整过程的第二阶段即长期小幅波动的时间，一般约占整个下降阶段的一半稍多时间，而在这以上和以下的调整时间，各占整个下降阶段时间的近30％和20％，具体比例约为6：3：2。分析自2001年以来开始的调整，新股上市首日移动平均收益率的快速下滑阶段已经过去，在2003年已开始进入了长期小幅波动阶段。由于其首次快速下滑阶段经历时间长达21个月，根据前面的规律，预计这波调整整个时间段应在70个月左右，其中稳定的小幅波动时间应为35个月左右。截至2004年年底，稳定小幅波动的时间仅过了15个月，稳定小幅波动的时间还需要20个月。因此，我们可以推断，2005年一年仍是移动平均收益率小幅波动的剩余期间，还未到平均收益率再次快速下降阶段，因此还不会产生大牛行情。（2）低点的判断纵观94年以来大调整每次反弹前的低点，都出在移动平均收益率第一波快速回调当中。在移动平均收益率小幅波动期间，都难以再创下新低，（95年曾创下新低，但新低不超过5％的幅度）。也即大盘总是在首轮下跌中已基本探明底部，随后的只是漫长的横盘调整。由于2001年7月调整以来，在移动平均收益率第一波快速回调当中创下的低点为1311.68，按其再下挫5％，则约为1246点。根据前面分析，2005年一直处于移动平均收益率小幅波动期间，难以再创下新低，故推断2005的低点应不低于1246点。（3）反弹高点及时间的判断根据历史大盘K线图，自94年以来，每次大的调整期间，都会有一波较大级别的反弹行情。95年调整行情中反弹最高高度为401.98点，97、98年调整行情中反弹最高高度为397.84点，都约为400点左右；若剔除95年5月18日利好引发的井喷行情，95年反弹最高高度为268.11点，约占调整前整个行情上涨高度726.96点的36.88％，97、98年调整行情中反弹高度约为调整前整个行情上涨高度997.34点的39.89％，“5.19”行情以来上涨的最高高度为1197.6点，按前两次反弹比例的计算，反弹高度应约为441～478点之间，与上两次最大反弹的绝对高度也基本符合。具体数据统计计算详见附表。表9历次反弹高度情况统计表时间行情低点行情高点行情幅度调整低点反弹高点反弹幅度反弹与行情幅度比例94-95325.891052.94727.05524.43926.41401.9855.29%94-95（注）325.891052.94727.05524.43792.54268.1136.88%96-99512.831510.17997.341025.131422.97397.8439.89%99至今1047.832245.431197.60441-478注：该计算是剔除95年5月18日利好引发的井喷行情2天所产生的高点，而取另一正常高点计算结果根据前面预测估计的低点1246点，可以推断，行情将基本会维持在1246点和1730点之间，2004年的反弹高度基本验证了这一推断。预计2005年行情还会在这以区间波动。（四）市场融资与指数的互动关系从沪深两市上市公司自1998年以来募集资金的变化趋势来看，筹集资金的金额与大盘指数（以上证指数为例）的涨跌大致呈正相关关系，只不过不完全同步。通过对1998年以来二级市场与市场筹资额实证数据的分析，我们发现：（1）下跌行情的产生、持续，一般与股票供给的显著增加有比较明显的关联。例如：1999年三季度与2000年二季度的大幅扩容，对之后的市场下调有着重要的影响；而2000年二季度到2001年一季度股票发行的高速扩容，与市场随后形成的持续下跌应当也有着重要的作用；（2）上升行情的产生、持续，一般与股票供给的适当控制有一定的关联。例如：1999年一、二季度持续低迷的股票发行为5.19行情的产生提供了可能；为更好观察股市融资额与大盘之间的关系，对每月融资额进行6个月和10个月移动平滑，移动平滑曲线见附图12。从图中可看出，自97年以来，我国证券市场的半年内月平均融资额度基本维持50亿元以上，在月平均筹资额低于50亿元及以下水平时，说明大盘处于极度低迷状态，往往预示着阶段性底部的到来。根据97年-99年的调整阶段时融资情况的表现来看，半年内月平均融资额度难以创下新低时，股指也难以再大幅下跌。自2001年大盘调整以来，半年内月平均融资额度一直处在50-100亿元之间来回波动，相对处于自1997年以来融资额度的低位。因此，预计目前股指难以再大幅下跌，目前股指应该属于相对的阶段底部，以前期低点的3％计算，难以跌破前期低点1222点。表101994年以来各月证券市场的筹资金额（亿元）年月199419951996199719981999200020012002200320040119.6718.736.4850.7139.4245.4322.34219.7645.3640.1849.68029.490.604.778.3251.7015.0858.03197.8631.1457.3437.310316.812.3113.3372.5761.1966.4382.55120.48167.2729.7247.250411.533.1513.9666.2967.1028.00118.1525.8759.3951.6457.750510.540.7831.55161.8064.1316.41129.6652.8959.8633.6875.340612.205.0833.92120.42108.3873.67186.8016.6347.8574.14192.53075.0911.2726.88113.4370.90184.86101.71200.0330.56112.39117.23081.915.9028.8678.3794.71113.95139.9189.8564.66113.1263.64096.337.3336.3841.4954.67150.69125.9618.64155.8952.3963.61109.207.9420.8258.8162.8234.22105.9539.1443.51131.3513.52119.2844.4256.4660.0458.60296.6662.6024.1548.5583.00127.038.7034.5386.9293.4877.27242.8235.7474.1151.5913.03图12

1999年以来股票发行筹资金额与上证指数间的关系（五）、2005年市场运行的可能区间在以上分析的基础上，从宏观经济运行和股票市场运行中的主要特征出发，以期较准确地预测2005年市场运行的可能区间。从宏观经济的角度来观察。目前的证券市场与宏观经济结构都正处于调整时期。根据我们对来年宏观经济形势总体偏紧的判断，我们认为，2005年的市场由于所处的大调整环境决定股市难以大幅上涨。从市场运行的显著特征分析。根据股票价格波动分析，我们得出2005年市场股票的振幅不会太大，预计上证指数大约在1260点到1750点之间运行，并判断2005年上半年可能出现反弹行情；从市盈率与指数的高度相关关系，我们认为，2005年行情会在1220－1648点之间波动整理，中枢偏下；通过新股收益率与上证指数的关系分析，我们认为该指标是一个研判大盘的前瞻性指标，预计2005年的上证指数将基本会维持在1246点和1730点之间，并预计从2001年6月的这波调整，时间可能在70个月左右，2005年一年恰是移动平均收益率小幅波动的期间，如果2006年平均收益率再次快速下降，即可能成为产生大牛行情的初期；最后，从证券市场筹集资金的金额与大盘指数（以上证指数为例）的涨跌相关关系，预计上证指数目前已处于相对底部，下跌的空间不会太大。以上分析的因素中，宏观经济和政策是外生的因素，而市盈率、新股收益率、股价差异、运行周期分析是内生因素，证券市场筹集资金额具有外生因素又有内生因素，各因素对市场行情的预测情况见附图。图13各影响因素的预测区间1000100011001200130014001500160017001800股价波动市盈率新股表现融资额度此外，除了宏观经济政策调整以外，还有众多金融、法律和市场变革等政策因素影响，其中，《证券法》的修改、国九条的落实、扶持机构投资者并使资本市场与证券市场的对接、预计印花税的降低等措施的进一步实施，将推动股市向上。但是，宏观调整的力度、上市公司盈利增速预期的下滑、升息周期的开始、人民币升值的压力、进一步规范市场行为等因素对市场影响的不确定较大，而期货、国债、债券等其他市场大力发展及其新品种可能会使股市资金分流，对外开放也会使国内热钱在香港股市或其它低市盈率股票市场形成资金分流，均会对股市上涨造成压力。所以，我们对2005年市场运行情况做出如下判断：1、2005年的股票市场整体处于转型、调整时期，股指的走向具有较大的不确定因素；2、2005年上证综指将维持振荡盘整回复的格局，大盘的运行区间处于1220——1750点之间。3、最低点可能在2005年1月到2月之间，最高点可能在5月到6月之间。第三部分2005年投资策略2005年市场投资应以防御型投资为主，策略上应选择品种多元化，可适当增加可转债的比重；行业配置上应侧重交通、消费品（尤其品牌消费品个股）等受宏观调控影响较小的行业。一、整体投资策略投资原则：基于对2005年宏观经济形势偏紧、大盘维持振荡盘整回复状态、变数众多的判断，投资决策与操作上，应采用以防御性为主多种工具相结合的策略，对市场持续上涨的空间不宜期望过高，在较好控制风险的基础上再争取提高收益。投资流程：首先判断05年市场走势，然后确定总体原则，并配置投资品种，再进行行业选择，并选择个股或转债，最后进行验证和调整。具体流程图如下：判断2005年市场走势判断2005年市场走势确定投资原则确定投资原则确定品种配置比例确定品种配置比例基金转债股票基金转债股票进行行业配置进行行业配置选择个股选择个股二、品种配置原则在投资品种的配置上，2005年应选择相对多元化的投资策略,投资品种应包括股票、转债、基金，并适当增加可转债的比重。（一）股票投资仍然需要围绕投资和消费两个主线进行，并注意控制投资风险多年来，我国经济之所以快速发展，主要得益于投资的推动，没有较高的投资比重，我国经济就没有那么大的动力，虽然国家对投资过热进行了宏观控制，但投资在今后我国经济发展中仍然具有不可替代的作用，对于那些经济发展中的瓶颈行业，有效投资仍然具有非常重要的意义。另一方面，目前我国经济已经发展到相当大的规模，各种产品极大丰富，大部分产品供大于求，消费需求相对不足制约我国经济的进一步发展，为此，国家采取各种措施刺激消费，今后消费在我国经济发展中将起到越来越大的作用，所以，我们在进行股票投资的过程中，既要重视投资活动，又要重视消费活动。1、瓶颈行业继续保持较高景气度，部分投资品行业高位震荡，充分关注仍有较大供给缺口的交通物流行业中的港口、航运、机场等；2、对于宏观经济发展不可或缺的能源，必须给予充分的关注，主要包含国际争夺激烈的石油和处于行业景气周期正涨价的煤炭；3、基于我国居民收入水平提高、消费结构升级，消费品行业受宏观调控的影响较小，对这些行业可以高看一线。建议对具有无可替代的知名品牌、并具有自主定价能力的消费品企业进行重点考虑，作为配置的重要一环；对消费领域中，正处于复苏阶段的龙头家电企业、2005年取消配额限制而有利于快速扩张的纺织行业龙头、以及代表高消费层次的品牌公司也作为主要的配置对象；另外，对于股价已充分反映2005年预计景气度下降的公司、行业景气度不高但子行业发展较快的公司，以及宏观经济政策支持的农业等诸如此类行业公司予以充分关注。同时，对于防御性的投资策略，必须考虑对一些行业或公司进行回避或谨慎配置，主要包括：一是2005年受宏观经济调控影响较大，而又处于向下拐点的行业，如房地产；二是涨幅过高、充分反映2005年业绩增长而未来成长性不高的股票；三是受制上游成本压力、无法减轻成本压力和没有议价能力的股票，如普通机械行业；四是产品价格下降，并且产能没有扩张能力业绩必然下滑的股票；五是资产负债表严重恶化而经营风险明显较大的公司。（二）根据防御性原则，可转换债券投资应引起足够的重视。可转债作为一种非常有效的金融工具，在我国越来越受到投资者的重视，可转债是防御性投资的重要品种，由于2005年仍然是一种转型市场，在投资结构中，可转债应该占有一定的比例。目前可转债具有相对理想的投资价值1、部分转债目前已经基本没有风险。可转换债券具有债券特点，价格具有下限支撑，到期可以收回本息，当它在面值附近基本没有风险，而目前部分转债价格已经跌破面值，已经没有风险，这些转债有水运转债、西钢转债、邯钢转债、创业转债、钢联转债、华西转债、首钢转债、丝绸转2。2、一些转债的股票价格已经接近转股价格，即将出现套利空间，如南山转债已经有微小的套利空间，云化转债、金牛转债、海化转债、晨鸣转债、燕京转债、雅戈转债、铜都转债、侨城转债、钢联转债、民生转债、复星转债、国电转债、招行转债的股票价格与转股价格的差距不到10%。目前许多转债的股票市盈率较低，平均市盈率为19倍，15倍以下的占30%以上，并且大部分转债股票的业绩成长性较好，股价又有一定的跌幅，股票未来走势比较乐观。（三）基金投资应作为股票投资和转债投资的一种必要补充。由于2005年主要以防御性投资为主，在基金选择上也相应采用稳健的策略，上证50ETF可以适当考虑，这主要是因为由于上证５０ＥＴＦ是以跟踪上证５０指数为目标，因此其风险收益特征应该属于中等风险收益品种，其长期平均收益高于债券基金和货币市场基金，但是低于以成长型股票为投资目标的基金。同时上证50ETF具有开放型基金性质，不会象封闭型基金那样会出现折价。另外，对于那些折价比例较高的封闭型基金也可以适当关注，因为它们的价值是实实在在被低估。三、行业配置策略行业投资价值的判断，主要根据行业发展的前景，对于那些处在上升或稳定时期的行业，我们进行重点关注。对于那些走向衰退的行业，我们尽量回避。我们关注的行业主要有：（一）交通物流行业多年来，我国一直实行积极的财政政策，使得我国经济多年来保持快速的发展，GDP增长大部分年份都在8%以上，由于我国经济的快速发展，使得交通运输的发展显得有些滞后，交通运输成为制约我国经济发展的瓶颈行业。2005年，我国财政政策由“积极”向“稳健”转变，宏观调控将成为2005年经济工作的重点，2005年GDP增速将由2004年的9%左右放缓至8.5%左右。但交通运输依然不能满足经济发展的需要，交通运输仍然是国家大力支持的行业，交通运输将具有更多的发展机会，交通物流行业依然被看好。1、港口业2004年我国港口业保持了2003年的态势，原油、煤炭、铁矿石等大宗散货带动吞吐量继续加速增长，2004年前10个月，主要港口货物吞吐量同比增长26.5%，较上年提高8.1个百分点，其中沿海港口货物吞吐量同比增长24.3%，较上年提高5.2个百分点；集装箱吞吐量高位减速增长，2004年前10个月，主要港口集装箱吞吐量同比增长27.4%，其中沿海港口货物吞吐量同比增长27.5%。国内港口目前的主要问题是供给紧张，随着国内港口新建和改扩建速度的加快，港口吞吐量预计仍将取得超过20%的高速增长，2005年前景依然非常乐观。在港口类上市公司中，部分公司由于目前处在饱和状态，2005年业绩难以有较大的提升，如盐田港、天津港等，但仍有一些上市公司2005年业绩将有较大生，如上港集箱、深赤湾、营口港等。图14:2004年我国港口吞吐量示意图2、航运业2004年是航运业高速发展的一年，到目前航运景气仍然较高，近期波罗地干散货指数BDI再创新高，预计2005年全球航运市场仍处于景气周期。这主要是因为我国对原油、铁矿石和粮食等大宗散货的需求的不断增加促使航运需求的持续增长，而2005年运力仍将明显不足，如04年世界干散货船新增运力4320万吨，新完工交船的８万载重吨级以上的干散货船，用于运送矿石的仅比03年增加３艘，新增运力即使全部用于我国新增铁矿石进口运输都不够。预计2005年航运业仍将快速发展，大多数水运上市公司将从中受益，中海发展、中远航运、南京水运可能会有较好表现。图15近年BDI指数走势图3、航空随着我国经济的快速发展，我国航空业也得到了快速增长，1990-2002年期间，我国航空运输总周转量年平均增长17%，是国际同期平均增长速度的3.9倍，也是同期我国几种交通方式中增长最快的运输方式，同时也远高于我国的GDP的增长速度。2003年我国航空运输周转量在国际民航缔约国中的排名上升至第5位，已成为世界民航大国。2004年，我国民航客货运输继续保持强劲增长势头，1至10月份，运输总周转量、旅客运输量和货邮运输量分别比去年同期增长40.4%、44.9%和28.9%，其中旅客运输量突破1亿人次。预计今后若干年我国航空业仍将高速增长，这主要是因为随着我国整体经济水平的提高，外出公务和外出旅游人员选择飞机的人数增加较多，增加航空公司客运业务量。预计2005年客运周转量仍以15%以上的速度增加，而运力增加仅有9%左右，运力增长速度低于需求增长速度，这将有利于航空公司效益的进一步提高。不过航油价格的增加、国际航空公司的竞争以及加息等因素也将对国内航空业造成一定的影响。目前应该关注的航空类上市公司有南方航空、东方航空、上海航空、中信海直。4、机场2004年，随着我国航空业的高速发展，我国的主要机场吞吐量都实现了历史性突破，如上海机场1-9月飞机起降架次、旅客吞吐量、货运吞吐量分别比去年同期增长了41.35%、57.93%、41.87%。由于航空业已经进入新一轮高速增长期，机场行业迎来可新的一次大发展机遇，未来几年主要机场的关键指标都将保持两位数的增长，机场上市公司的投资价值显得更加突出。5、高速公路由于国内整体运力相对紧张，整个交通运输业都存在一定的机会，高速公路也不例外，但由于燃油价格高启，公路运输企业竞争激烈，部分企业由于亏本经营而减少运输量，或为降低成本而选择收费较低的道路，进而使得收费路桥过往车流量下降。同时，随着我国对土地使用的规定愈加严格和沥青、水泥等原材料价格的上涨，新建公路投资成本不断增加使得投资回报率下降。这些因素都将影响收费路桥公司业绩的提高，使得路桥公司的投资价值相对减弱。不过，中原高速值得关注。重点关注个股深赤湾2004年深赤湾的业务调整使得公司的散杂货吞吐略有下降，但集装箱业务增长强劲，同时平均装卸费率略有上升，支持了公司盈利水平的提高。2004年11月，深赤湾挂靠的集装箱班轮线已达41条，比2003年增加18条。班轮航线的快速增长和13号泊位年度投产后吞吐能力的进一步扩张，加上妈湾港项目逐渐产生效益，预计2005年公司业绩仍会快速增长。营口港作为东北地区最近的出海口，营口港2004年的吞吐量出现结构性高增长，煤炭、铁矿石替代了以前的钢铁成为主力货种。公司转债项目中，多用途泊位已经投入使用，油马头也将在05年处投入运营，05年煤炭、铁矿石需求仍将旺盛，这将使公司从吞吐量扩张中受益，2005年业绩将有大幅上升。中海发展中海发展主要从事国际油运、杂运和国内沿海油运、煤运，其主要客户为中石油、中石化等大客户，客户相当稳定。由于我国已于2003年正式起动石油储备基地建设，并要求在未来数年内，我国运输企业在原油运输市场占到50%的市场份额。对于目前国内为数不多的拥有石油运输能力的企业而言，这将是非常重要的扩张机遇。2005年国内电力仍将紧张，运输能力有限，沿海电煤运输的毛利率仍将维持高位。再加上2005年公司运力仍将继续增加，公司盈利水平将会持续提高。中远航运中远航运主要从事特种杂货远洋运输，受航运市场波动的影响相对较小，今年公司收购控股公司40艘船舶，使得公司的运利增加1倍，这将大大提高公司的盈利能力，预计公司2005年盈利水平将增加40%。南京水运南京水运主要从事长江和海上油运，市场需求持续旺盛，货源十分充足。2004年三季度共完成货运量585.36万吨，周转量52.63亿吨千米，实现运输收入21,656.77万元，利润总额6,666.73万元，分别比去年同期增长24.01%、48.34%，均创历史最好水平。由于公司享受的企业所得税税收优惠政策自2004年起被暂停执行，公司的净利润指标没有实现同步增长。目前公司股票价格较低，转债价格已跌破面值，投资价值已经显现。上港集箱上港集箱是目前比较稳健的公司之一，2004年取得了相当好的业绩，前三季度公司共完成集装箱吞吐量597.04万TEU，同比增长13.26%；实现主营业务收入29.68亿元，同比增长22.39%；实现净利润8.85亿元，同比增长13.61%。上港集箱参与洋山深水港项目，公司长期发展前景良好。今后两年的主要增长点将来自于外四期租金收入和外二、外三期集装箱业务的自然增长。同时05年外高桥集装箱装卸价格将可能上涨10%，外五期4个泊位的收购将使上港集箱拥有的泊位由目前的15个增至19个，吞吐能力将有30%的增长，未来上港集箱的盈利能力将保持在15%左右。南方航空南方航空作为国内最大航空公司之一，近几年来，旅客运输量、每周定期航班数量、飞行小时、航线数目以及机队规模等多项指标在国内航空公司中排名第一，南方航空经营的航线网络在国内航空公司中最为广泛，南方航空具有一定的竞争力。南方航空在收购北方航空和新疆航空后，即使在不考虑公司内部整合后毛利率会有所增加的情况下，2005年净利润将增加30%左右，每股收益将会明显提高，如果人民币升值，南方航空的每股收益将会有一定水平的提高。上海航空上海航空为国内成立最早的商业性航空公司，过去一直集中力量发展上海始发的干线业务，盈利能力较强，2004年以来公司加大了国际货运业务的投入，年底可能开通中德航线，未来可能获得中美航线的经营权。2004年7月，上海航空收购大部分中国联合航空的股权，增强了上海航空的实力，2005年业绩将有所提高。东方航空东方航空是国内和国际业务发展比较均衡的航空公司，近年来在国内客运和国际货运上具有长足进展，公司拟收购西北航空和云南航空，收购方案实施后公司净利润可增长30%，每股收益也有大幅提高，公司目前价格较低，值得关注。中信海直中信海直主要为国内外用户提供海洋石油服务及其他通用航空业务，2004年前三季度实现经营收入30,977万元，同比增长9.32%；利润总额8,252万元，同比增长5.88%；净利润6,931万元，同比增长5.09%。随着我国海洋石油的开发，中信海直的经营业绩将会逐步提高。上海机场：上海机场位于亚欧美三角航线上，是货物及客流集散的中心，拥有地域优势。从2005年春季航班时刻开始，上海机场将对国内航空公司放开，鼓励经营上海始发经停航班，这些措施将有利于上海机场的发展。另外，上海浦东机场一期候机楼改造工程的部分设施已投入使用，浦东机场保障能力进一步提高，同时上海浦东国际机场二期飞行区及配套设施工程机场工程也将进行投资，这将有利于上海机场经营业绩的稳定增长，上海机场2005年每股收益仍将有所提高。中原高速：中原高速流通盘28000万股，主营高等级公路、大型和特大型独立桥梁等交通基础设施项目投资、经营管理和维护，2004年前三季度每股收益0.36元，同比增长70%。目前公司的车辆通行费收入呈高速增长态势，新的投资项目有望带给其更多的利润来源，中原高速自上市以来从未有过突出表现，值得关注。（二）能源1、石化行业2004年，受全球经济复苏需求上升、国际油价上涨、新增生产能力不足等因素的影响，全球石化行业景气度大幅度提高，大部分石化产品价格大幅度上涨，毛利率上升。2005年，受国家宏观调控的影响，我国经济发展将有所放缓，使得部分下游行业对石油产品的需求增长速度减慢，但是我国经济持续、较快增长的势头仍然保持不变，预计2005年GDP可以保持8.5%，石油产品的需求仍然呈现增长趋势，2005年石油和化工行业可能保持15%-20%左右的发展速度，石化行业仍然继续看好，部分石化上市公司仍然具有较好的投资价值，上海石化、中国石化、扬子石化、中原油气、石油大明值得关注。2、煤炭煤炭作为主体能源的不可再生性决定了其面临资源价值的重估，其价格长期低于市场公允价的动力煤将呈现恢复性上升。另外，预计以煤炭为主的能源供应格局在我国是不会改变的。随着煤炭开发利用技术的成熟和应用范围的推广,煤炭市场的需求在未来几年还将持续增长,煤炭行业还将会保持稳定成长。煤炭行业目前正处于景气周期，运力瓶颈的制约和需求的扩大，使煤炭价格的上涨还能持续很长时间，根据煤炭上一周期，价格指数的上涨持续了至少3年，而这论煤炭价格上涨持续还不到两年，预计05年煤炭价格还会持续上涨。近几年煤炭产品出厂价格指数见图16。因此，虽然煤炭在04年已有较好的表现，但仍可以继续关注以下两类企