香港交易所(00388)投资收益对冲效果凸显整体业绩韧性十足期待后续政策落地

核心观点23Q4受市场下跌和利率下滑影响港交所业绩有所承压，但全年来看业绩仍保持韧性。公司收入及其他收益同比增长11%至205.16亿港元，其中交易相关业务同比下滑10.8%,而投资收益净额则激增233.7%,占比亦提升16.4pct至24.3%,为整体业绩事件香港交易所公布2023年年度业绩情况2023年，公司收入及其他收益同比增长11%至205.16亿港元，其中主要业务收入同比增长3%至189.41亿港元，营运支出同比增长7%至54.41亿港元，EBITDA同比增长12%至148.28亿港元，归母净利润同比增长18%至118.63亿港元。简评意见稿出台等多方面因素影响，恒生指数下跌4.28%,市场风险比下滑28.5%,环比亦下滑7.6%;衍生品市场方面，或由于市场波动性加剧下投资者对冲需求有所提升，衍生品成交量表现亮眼；期权及期货ADV达133.9万张，同比+20.0%,环比+1.7%。下滑，公司资金的投资收益净额同比亦下滑13%至25.97亿港元。受此因素影响，公司23Q4收入及其他收益同比-7%至48.57亿港元，其中主要业务收入同比-5%至45.16亿港元；归母净利润亦资收益的亮眼表现，公司全年归母净利润仍同比增长18%至118.63亿港元，彰显出较强韧性。买入买入赵然发布日期：2024年03月01日1个月3个月12个月12月最高/最低价(港元)总股本(万股)总市值(亿港元)流通市值(亿港元)近3月日均成交量(万) 32【中信建投非银金融】香港交易所【中信建投多元金融】香港交易所化本报告亦可能由中信建投(国际)证券有限公司在香港提供。同时请务必阅读正文之后的免责条款和声明。香港交易所香港交易所11、现货分部：宏观环境挑战犹存，市场成交下滑明显港股市场受到美联储政策与内外部经济预期变化的影响而反复震荡，恒生指数全年累计下跌13.82%，恒生科技指数累计下跌8.83%，跑输MSCI全球指数（MSCIWorldIndex）的+21.77%，且录得连续四年下跌。1（1）市场成交方面，受市场景气度下行和流动性趋紧等因素影响市场成交有所萎缩，全年股票现货ADT为932亿港元，同比-14%；股票成交金额的下滑使得现货分部的交易费及交易系统使用费下降18%至27.69亿港元，结算及交收费下降12%至29.43亿港元。但值得注意的是，2023年ETP表现仍然亮眼，得益于更加多样化的产品组合供给，ETP产品的ADT同比+14%至140亿港元，创下历史新高；且年内有包括亚洲首支全球规模最大的追踪沙特阿拉伯股票的ETF等在内的16只产品上市，市场生态预计将更加丰富。（2）新股发行方面，在多重因素影响下港股IPO融资活动有所下滑。全年来看，2023年香港共有73只新股上市活动，同比下降18.6%；其中包括70家IPO和3家从GEM创业板转至主板上市公司。2023年港交所合计IPO募资金额达460.26亿港元，同比下滑56.0%；以融资金额计算，港交所排名全球第六位，排名相较于去年下降两位。受此影响现货分部的联交所上市费同比下滑8%至9.08亿港元。同比-11%；投资收益净额为2.32亿港元，同比+197%。百万港元23Q123Q223Q323Q423Q4环比23Q4同比2022A2023A2023A同比现货分部现货分部占比2,12738.6%2,07941.9%2,02940.4%1,92940.0%-4.9%-1.2%-13.8%-8.0%9,03449.4%8,16440.2%-9.6%交易费与系统使用费836689660584-11.5%-31.9%3,3632,769-17.7%结算及交收费832730716665-7.1%-19.9%3,3262,943-11.5%上市费2212272292310.9%-7.2%992908-8.5%存托管服务费34231835411.3%71.8%3.2%投资收益净额43567360-17.8%36.4%78232197.4%其他收入303533356.1%-16.7%0.0%分部EBITDA率89.0%86.0%2、股本证券及金融衍生产品分部：交易相关收入保持韧性，投资收益同比激增（1）市场成交方面，2023年在市场波动加剧、风险管理需求快速上升的背景下港交所衍生品成交量保持相对稳健，全年来看期货ADV为57.49万张，同比来新推出的恒生科技指数期货、恒生科技指数期权和恒生科技指数期货期权ADV同比分别+44.3/143.7/256.4%至109529/2863/1650张，而MSCI中国A50互联互通（美元）指数期货ADV则同比-31.4%至11576张。但由于联交所的衍生权证、牛熊证及权证等结构化产品ADT同比下滑26%至118亿港元，综合来看股本证券及金融衍生产品分部的交易费及交易系统使用费下降10%至22.46亿港元，结算及交收费下降19%至4.55亿港元。1关于2023年香港市场运行情况的详细数据和分析请参见我们此前发布的报告《2023年香港市场回顾与港交所业绩前瞻》2（2）投资收益方面，2023年随着美联储的不断加息，在更高的联邦目标基金利率水平下美债收益率持续攀升，为实行联系汇率制度且资金自由进出的香港市场造成了显著的流动性压力，HIBOR利率亦随之水涨船高。2023年以来HIBOR利率亦维持高位运行，且2023年11月28日，6个月HIBOR利率一度升至5.67%，超过2007年水平创下历史最高记录。而随着HIBOR利率维持高位，港交所投资收益率亦充分受益。但另一方面，由于2023年港股市场的持续下跌，相同持仓状态下投资者的仓位规模和衍生品合约的名义本金规模亦有所下降2，从而使得保证金规模或将出现缩减，为投资收益净额带来了部分不利影响。2023年，香港的结算所保证金平均资金余额为1090亿港元，同比-4.8%；股本证券及金融衍生产品分部的投资收益净额为30.50亿港元，同比大幅上升167%。（3）整体来看，股本证券及金融衍生产品分部2023年实现总收入65.02亿港元，同比+23%；其中，主要业务收入34.52亿港元，同比-17%。百万港元股本证券及金融衍生产品分部占比23Q123Q223Q323Q423Q4环比股本证券及金融衍生产品分部23Q4同比-2.0%2022A2023A2023A同比23.2%交易费与系统使用费结算及交收指示费-3.6%上市费存托管服务费投资收益净额其他收入7分部EBITDA率3、商品分部：商品衍生品成交量表现亮眼，LME相关诉讼获有利判决（1）市场成交方面，2023年在全球通胀加剧、大宗商品需求上涨等因素的影响下商品衍生品成交量表现亮眼，LME的收费交易金属合约的ADV达56.2万手，同比+11%；其中23Q4ADV达62.3万手，同比+29%，创下20Q1以来的单季最高记录。（2）LME有关诉讼方面，2023年11月29日英国高等法院就2022年3月8日LME取消镍交易的诉讼颁布了有利于LME和LMEClear的判决3，认可了LME判定当时市场处于“无序”状态的分析并肯定了其依据交易规则取消交易的权利；法院同时判决原告需向LME和LMEClear支付法律程序的讼费。虽然由于原告已向英国上诉法院提起了上诉，相关诉讼尚未完全结束；但我们认为英国高等法院的判决对于LME取消交易的权利的认定具有重要的参考意义，相关的判决结果在很大程度上可以缓解市场对于诉讼结果的担忧。.hk/Services/Clearing/（/-/media/Files/News/CO19952022-AC2022LON00091123.pdf?sc_lang=en&hash=A3FF2B5659C88B81FF8F0F223同比+7%；投资收益净额19.0亿港元，同比+4%。百万港元23Q323Q423Q4环比23Q4同比2022A2023A2023A同比商品分部商品分部5065335594005.3%4.3%占比9.2%10.7%11.1%8.3%10.2%9.8%2472602662935.3%17.6%9779.1%15.5%4444879.7%-3.3%22825712.7%4748452.1%-29.4%4.4%40484620.0%-21.3%220-14.5%分部EBITDA率47.0%45.0%4、数据及连接分部：科技业务运营平稳，托管设备大幅增加2023年港交所将数据业务作为集团的战略发展重点之一，重新进行了运营分部的改组，将香港的数据业务（LME的市场数据费除外）从原来的现货分部和股本证券及金融衍生产品分部中移除，并与原科技分部一起改组为新的数据及连接分部。2023年数据及连接分部运营平稳，收入同比+4%至20.73亿港元。其中，由于港交所于2022年第四季度启用了新的数据大堂，2023年全年客户新增订用的伺服器机柜数量增加了36个，使得设备托管服务费同比+21%至3.5亿港元。百万港元23Q123Q223Q323Q423Q4环比23Q4同比2022A2023A2023A同比数据及连接分部数据及连接分部5055175235282.4%4.4%2,0733.8%占比9.2%10.4%10.4%10.9%10.9%10.2%2072122052172.4%-3.6%-1.4%2072.1%8.3%7517884.9%设备托管服务费4.9%24.6%29035020.7%分部EBITDA率25242124-4.0%-7.7%-9.6%4港交所商业模式较优，2022年美联储进入加息周期以来由于市场流动性紧张等因素影响港股持续下跌，市因此其保证金和结算所基金的投资收益又可充分受益成交量下滑对港交所业绩造成的不利影响；2023年港交所投资收益净额合计达49.59亿港元，同比+233.7%;而非投资业务收入则为154.49亿港元，同比下滑10.8%;在“此消彼长”下2023年投资收益净额占港交所收入及其他收益总额的24.3%,占比同比提升16.4pct,对冲效果显著。但由于港交所交易相关业务占比较高，其估值也与交易相关业务收入较为一致；且港股作为港股市场整体的大beta,随着港股已连续四年录得下跌，叠加地缘政治冲突加剧、全球宏观经济波动加大不确定性上升等多重因素影响，目前市场情绪已较为悲观，港交所估值亦处于历史对应2023年PE仅为24.9倍，对应近三年来0.3%分位数和近五年来0.1%分位；而港交所当前股价对应的2023E股息率则高达3.46%,与彭博一致预期的2024年十年期美债收益率中枢较为接近，安全边际十分充足。5此前压制港股估值和成交的流动性压力或将得到明显缓解，从而提振港股市场成交活跃度面，2023年12月召开的中央经济工作会议明确提出，“明年要坚持稳字当头、稳中求进，积极的财政政策要加6在个股alpha层面，互联互通开通以及2018年上市制度改革以来港交所深度受益于南向资金的不断涌入和1)首先，在上市制度上港交所在2023年在《上市制度》中新增了18C章节，容许特专科技公司在港交所上市；同时港交所将于2024年完成GEM创业板改革，包括为大量从事研发活动的高增长企业增设上市渠道及断健全，2024年港交所IPO活动亦将迎来持续复苏，港股市场生态有望更加丰富。互联互通，相关机制得到持续完善。如前所述，随着2023年南向资金的不断涌入。截至2024年2月末，港股通合计持股市值达22,609.90亿港元，占比7.41%,已成为香港市场的重要参与者。2月28日，香港特区政府财政司司长在发表2024/2025财政年度特区政府《财政预算案》时表示，“正与内地积极商讨引入股票大宗交易、将人民币柜台纳入港股通，以及将房地产投资信托基金纳吸引更多的离岸和在岸资金参与港股交易，从而显著提升港股的成交活上市等合作机遇。预计未来随着我国综合国力的不断增强和人民币国际化的稳步推进7【中信建投非银&金融科技】双柜台证券表现跟踪成交额(万元)中国海洋石油-R中国移动-R比亚迪股份-R中国平安-R中银香港-R港币柜台价格-1人民币收盘汇率；最后，在多元化业务方面，如我们此前对全球交易所和解决方案公司发展模式进行的深度梳理中所述，围绕资本市场生态持续探索市场数据等解决方案以及衍生品等多元化产品是交易所实解决方案和FICC相关业务偏弱，使得其业绩和估值水平受股票市场波动影响较大。2023年第一季度开始，港并引入新的市场数据订阅模式及调整市场数据服务收费；全年来看数据及连接分部达XX亿港元，占XX%。而另一方面，虽然目前中国香港已是全球最大的离岸人民币业务枢纽并拥有最大的理全球约75%离岸人民币结算业务，在港的离岸人民币存款超过10,000亿元，占全球离岸人民币存款约60%;但目前人民币汇率和利率衍生品仍主要集中在新交所等其他市场，港交所成交的人民币汇率8中信建投证券中信建投证券香港交易所香港交易所模不到新交所的1/2,与中国香港在离岸人民币中心中的地位严重不符；此外中国香港的人民币利率衍生品种类相对有限，难以满足投资者的风险管理需求。而随着2023年推出的“互换通”和未来即将推出的离岸国债期货等产品的不断落地，预计香港市场上的人民币汇率和利率风险管理工具箱也将更加丰富；而随着人民币国际化的不断推进和香港作为全球离岸人民币业务枢纽的独特定位，FICC业务亦有望成为港交所未来的新增长极，贡献更多的业绩增量。4图10:中国香港人民币跨境收付金额占比遥遥领先图11:港交所人民币汇率衍生品成交量落后于新交所我们根据2023年香港市场情况对盈利预测进行了全面更新；预计公司2024/2025的收入分别同比3.3/10.1%至211.99/233.37亿港元，归母净利润分别同比4.1/11.9%至123.46/137.66亿港元。当前股价对应2023年净利润仅24.9xPE,估值处于历史底部空间，安全边际充足；我们给予公司未来12个月目标价341港元，对应2024年35倍PE,与公司在2022年基准市场状态的当年估值相符。收入同比利润同比9香港交易所·優化互聯互通機制·成為中國的首選離岸風險管理中心·辈固作為中國首選離岸融資中心的地位·拓展更多中國相關的産品·進一步提升新股集資市場的吸引力·優化市場結構·豐富産品生態圈·拓展客户生態圈·打造現代化基建平台·培養數碼化業務能力洄深港通股票標的範圍擴容生效(3月)推出「港幣-人民幣雙櫃台模式」及雙櫃台莊家機制(6月)推出全新HKEXSynapse平台加快酒股通及深股通結算流程(10月)優化酒深港通交易日層安排生效(4月)宣布漏深港通將引入大宗交易公佈(8月)紐約/倫敦辦事處開幕(6月/9月)推出新数碼化IPO結算平台FINI(11月)維持交易建議的詔詢文件(11月)承諾於2024年實現碳中和、2040年霣現淨零排放(11月)優化措