2024年家纺品牌研究报告

2024年家纺品牌研究报告目录TOC\o"1-4"\h\z\u一、富安娜 PAGEREFToc345539267\h41、公司概要：中高端品牌家纺企业 PAGEREFToc345539268\h4（1）品牌树 PAGEREFToc345539269\h4（2）股权结构 PAGEREFToc345539270\h52、经营特点：卓越的设计能力和合理的渠道布局，确保公司稳健经营 PAGEREFToc345539271\h6（1）家纺行业，未来前景依旧广阔 PAGEREFToc345539272\h6①乔迁消费 PAGEREFToc345539273\h7②婚庆消费 PAGEREFToc345539274\h8（2）公司经营稳健，优于行业水平 PAGEREFToc345539275\h8（3）卓越的设计能力，引领家纺潮流 PAGEREFToc345539276\h10（4）合理的渠道布局，直营优势明显 PAGEREFToc345539277\h123、近期动态：新渠道强势崛起，互助基金优化应收 PAGEREFToc345539278\h14（1）新渠道强势崛起，成为收入增长的生力军 PAGEREFToc345539279\h14（2）订货会成立互助基金，优化公司应收账款 PAGEREFToc345539280\h154、业绩预测 PAGEREFToc345539281\h185、风险提示 PAGEREFToc345539282\h18二、罗莱家纺 PAGEREFToc345539283\h191、经济影响和自身管理偏差导致2024年业绩低于预期 PAGEREFToc345539284\h192、公司已采取积极措施，并且正逐步反映在报表之中 PAGEREFToc345539285\h243、罗莱家纺的主要竞争优势 PAGEREFToc345539286\h274、家纺行业空间依然广阔，房地产有望逐步回暖 PAGEREFToc345539287\h305、业绩预测 PAGEREFToc345539288\h326、风险提示 PAGEREFToc345539289\h34一、富安娜1、公司概要：中高端品牌家纺企业（1）品牌树深圳市富安娜家居用品股份成立于1994年8月，是一家集研发、设计、生产、营销和物流于一体的综合型家纺企业。公司以"创造美好睡眠生活，打造百年家居品牌"为经营理念，拥有国内外资深专业设计师一百多人。目前，富安娜拥有深圳龙华、江苏常熟、四川南充三大工业园，并采用国际先进的德国SAP公司ERP系统实施信息化管理。截止目前，公司在全国已拥有24家子公司和2300多家专卖店/柜，全面进驻全国一、二线城市知名商圈，确立了其在家纺行业的领导者品牌地位。公司从上市之初就鲜明地提出“艺术家纺”的品牌定位，将生活艺术作为床上用品设计的目标，以适应现代人对高品位生活的追求。公司的“艺术家纺”是一种极致追求，致力于把人们休憩中所体验的最高境界、最为美妙的情感传递给消费者。将“艺术家纺”作为品牌内涵，明确公司产品价值定位，帮助公司摆脱产品层面的市场竞争，并在市场发展的长期战略上捷足先登，为此公司聘请艺术家杨丽萍女士担任“富安娜”的品牌形象代言人，其艺术气息正好符合“艺术家纺”的定位。同时，公司提出面向“中高端市场”的定位和多品牌战略，以帮助公司赢得了家纺市场中较多的优质客户。目前，公司拥有“富安娜”、“馨而乐”、“维莎”、“圣之花”、“酷奇智”等五大品牌，各个品牌的品牌定位、产品设计和零售渠道都不同，可以覆盖不同的消费人群，其中以富安娜为主品牌，主要面对中高端消费者，其2024年收入占全公司总收入的80.2%；馨而乐是公司在2024年创立的第二个品牌，主要面对中端年轻消费者，该品牌的收入约占去14%左右；维莎是公司于2024年从意大利引进的奢侈品品牌，主要面对高端消费者；圣之花则是公司2024年创立主要面对大众消费者和网购群体的品牌；酷奇智是公司2024年推出全新的儿童家纺品牌。（2）股权结构公司目前股本16,068万股，实际控制人为林国芳和陈国红夫妇，两人合计持有公司62.4%的股权，其中林国芳先生是纺织服装行业资深人士，曾任中国家纺行业协会副会长、广东省家纺协会名誉会长和北京服装学院顾问教授，目前在公司任董事长、总经理，持有公司股份5419.05万股，占比40.47%；陈国红女士任公司董事、副总经理，持有公司股份2936.57万股，占比21.93%。近期，大股东通过上市公司发布了增持计划，在未来12月内增持不超过公司总股本1%的股份，并与2024年12月25日通过二级市场增持了15.342万股，增持均价33.096元，耗资507.75万元，这也充分说明大股东长期看好公司的发展。2、经营特点：卓越的设计能力和合理的渠道布局，确保公司稳健经营（1）家纺行业，未来前景依旧广阔根据纺织工业协会数据显示，我国2024年家纺行业产值达11808亿元，近十年的复合增长率达到19.4%。虽然家纺行业增速较快，但国内家用纺织品占纺织品消费的比重还较低，远低于欧美发达国家，同时与服装、鞋等其他纺织品的市场规模也差距。不过，这也意味着国内的家纺消费尚处于起步阶段，未来可增长的空间巨大。根据行业经验，乔迁和婚庆是近年来家纺行业增长的两大驱动因素，这也得益于近十年的中国人口红利和快速发展的城镇化建设。①乔迁消费根据国人习惯，乔迁新居时往往会添臵新的床上用品，以2024年为例，商品住宅销售9.65亿平方米，按照套均面积100平米计算，全年销售965万套住宅，每套住宅购臵5000元床品计算，2024年乔迁新居产生的家纺市场规模就达482.5亿元。2024年受益于刚性需求释放，商品住宅销售在5月份开始会回暖，而家纺销售一般落后房屋销售1年到1年半时间，现在行业普遍预期2024年5-6月份家纺消费需求将开始回暖。②婚庆消费据国家统计局的数据，2024年我国20-29岁人口占总人口比例14.1%，同时根据历年出生人口推测，一直到2024年，20-29岁的人口占比呈上升趋势，预计2024年占比会达到14.3%，这说明未来几年适婚年龄的人群基数在不断壮大，每年的结婚人口依旧保持一个上升态势。根据中国民政部的统计数据显示，2024年结婚人口达1302.4对，连续6年保持增长，连续4年过千万。同时，根据国人结婚习俗，都会购买大红大紫的床品以示喜庆，以2024年为例，按每对新人购买3000元的床品计算，2024年婚庆消费产生的家纺市场规模就达390.72亿元。（2）公司经营稳健，优于行业水平2024年国内家纺市场受经济增速放缓的影响面临行业增速放缓的压力，行业龙头业绩均出现了大幅波动，而在此背景下，公司的收入和净利润增速则保持较好的稳定性，显示公司稳健经营的特征。具体情况如下，收入增速方面，公司2024年、2024年、2024年一季报、2024年中报和2024年三季报收入同比增速分别为35%、36%、21%、25%、26%，而罗莱家纺和梦洁家纺收入增速分别为59%、31%、5%、3%、13%和36%、46%、-10%、2%、-1%；净利润增速方面，公司2024年、2024年、2024年一季报、2024年中报和2024年三季报净利润同比增速分别为48%、62%、30%、28%、26%，而而罗莱家纺和梦洁家纺净利润增速分别为64%、55%、6%、-18%、-10%和4%、22%、18%、11%、-29%。我们认为公司稳健经营主要源于两个方面：公司强设计能力提供产品较高的生命力。公司一直坚持在设计研发上投入和创新，产品上则延续“艺术家纺”的设计风格，仅上半年新推出花型就达120多种，新产品400多款，为消费者提供了更多的核心价值产品，同时也获得了加盟商的认可，2024年秋冬订货会录得30%的同比增长。管理能力增强助推渠道外延内生式扩张。公司一直注重管理能力的提升，重视管理精细化程度，如公司引进的SAP系统已经完成直营门店的布局，今年开始向加盟渠道推广，而SAP系统详细分析和严格预算管理的能力可以大幅提升公司管理的精细化程度，将管理深入到公司经营的各个毛细血管。管理能力的提升，有助于空白市场的挖掘，如今年上半年公司新增门店147家，全年预计净增门店能达300多家；精细化管理可以提升终端平效，公司终端形象整改升级工作已经在全国铺开（丰富产品系列、优化货品陈列、设臵高端产品区、改善店铺销售氛围等），重点是解决终端渠道的标准化，从而实现单店销售水平的提高，今年上半年在行业增速放缓的情况下，公司可比单店收入仍实现同比5%增长。（3）卓越的设计能力，引领家纺潮流公司一直认为优秀的研发设计能力是家纺企业创立品牌的基础，布局合理的营销渠道是品牌家纺企业盈利不断增长的源泉。我们先来感受一下公司的设计影响力，在国内家纺行业一直很推崇富安娜的产品设计：富安娜的新品一经推出，二三线家纺品牌就会抄款，从而在市场上形成一股潮流，而富安娜正是这股潮流的引领者。能引领家纺潮流，主要得益于公司一直以来大力引进和内部培养研发设计人才，并组建了一支在国内家纺行业实力居前的研发设计团队，目前拥有100多人的设计师团队，由董事长亲自管理，每年推出新款花型100多种、新产品400多款，现拥有各类花型和款式3000多种、产品5000多款，每年仅研发上投入就高达1800万以上，这还不包括相关设计人员的薪资。公司的产品设计风格鲜明，曾多次在国内外家纺设计大赛上获得“金榜奖”、“优质产品金奖”。公司拥有外观设计专利7件、实用新型专利1件、著作权121件，是国内同行业中拥有自主知识产权最多的企业之一。公司也是首家推出代表国内床上用品行业最高水准的艺术平网印花系列产品，是目前全球仅有的实现平网印花产品规模化生产的两家厂商之一。公司还是首批获得“中国名牌”产品称号的国内床上用品企业之一，作为中国家纺行业的龙头和领军企业之一，公司产品占家纺市场的份额近几年一直处于三甲之列。（4）合理的渠道布局，直营优势明显公司在继续巩固研发设计优势的同时，公司将在未来着力加强营销渠道与网络建设，力争在10年内，将公司发展成为国内领先、具备参与国际竞争实力的大型家纺、家居用品集团，截止目前，公司门店数2300多家，直营渠道近600家，占比达25%，同时已进军电子商务、电视购物和团购定制等新兴渠道。公司一直坚信渠道掌握在自己手里才是最有抗风险能力的，不单纯地依靠加盟或者商店柜台，这样会受制于人，不利于公司展示形象和掌握销售主动。因此，公司坚持直营渠道与加盟渠道互补的销售模式，在大城市由公司直接建立直营店（柜），做好直营和加盟渠道的平衡发展，具体直营渠道作用如下：由于直营店（柜）的窗口作用和强大的执行力，可以帮助公司在主流城市树立良好的品牌形象，巩固品牌的号召力和影响力，并辐射周边地区，从而带动加盟店（柜）的发展。公司依靠“直营”与“加盟”并存的模式，一方面不断提升终端价值，带动盈利能力的增长；另一方面直营终端的不断扩张，帮助企业不断加强对终端的控制力。公司2024年直营渠道实现收入5.9亿元，同比增长58.3%，直营收入占比41.5%，较2024年提升了5.4个点，同期梦洁家纺直营收入占比为31.8%，公司直营优势明显。正是受益于公司直营比重大，能及时通过直营渠道收集市场信息，及时调整经营策略和产品规划，使公司在2024年行业景气度下滑的情况下，仍能稳健经营，其中预计2024年直营同店仍能录得5%左右的增长，直营终端销售预计可以录得15%的增长。整体来看，参考国际品牌的经营模式，如ZaraHome都是直营店，且在中国的直营店能达到1000-2024万的销售收入，同时考虑到国内市场幅员辽阔、消费水平和层次不一，管理跨度大，由此可以判断富安娜“直营和加盟平衡发展”的模式公司研究报告请务必阅读正文后的声明及说明10/14（直营和加盟的开店比例保持1：3左右的水平），更安全、更持久，尤其是受运动品牌的关店冲击的影响，市场都在思考虑单纯依靠加盟商扩张的模式还能走多远的当下。3、近期动态：新渠道强势崛起，互助基金优化应收（1）新渠道强势崛起，成为收入增长的生力军根据淘宝“双十一”数据显示，富安娜天猫店双十一共销售181,117套产品，销售额达7,982.2万元，平均销售单价达440.7元，位列双十一家居用品销售排行榜第三名，较2024年“双十一”当天2024万的销售额大幅提升了近300%。公司预期2024年的电商业务能实现1.5亿以上的销售收入，这较2024年0.5亿的销售收入大幅提升了200%以上。同时，公司今年还上线了电视购物，并继续推广团购业务，这两块业务，公司预期2024年分别能贡献3000多万和6000多万的收入，团购业务去年也实现了近6000万的收入。总体来看，公司包括电商、电视购物和团购定制等新渠道形成的收入增量可观，强势崛起，初步估算新渠道业务新增收入就达1.3个亿左右，占2024年全年收入的8.94%，成为公司收入增长的生力军。对于市场普遍讨论的电商业务对线下业务的冲击，公司认为电子商务对线下品牌的影响应该有正面也有负面，一是有利于公司扩大品牌影响，二是一定程度上抢占了加盟商的客户资源；但是公司为了避免负面影响，对线上线下产品有严格区分，把线上当成一个第三方渠道，甚至可以专门开发产品来销售，使消费者在日常消费中不能在线上购买到和线下一样的产品。同时，公司也明确知道线上线下的消费群体是不一样的，而且线上也没有线下那种亲切舒适的消费体验，因此未来公司会加大力度推动电商销售，但不会把它做成主要途径，还是会依靠自身的渠道网络，让线上和线下形成良性互动：电商作为新增渠道，主要以中低档的产品为主，靠走量获盈利；而线下则以高质、高端产品为主，在于做品牌。公司的电商毛利一般稳定在40%左右，由于线上线下都是做品牌的，所以对整体的毛利率影响较小。（2）订货会成立互助基金，优化公司应收账款8月22日，公司发布了以互助合作基金担保方式为中国民生银行对公司下游品牌经销进行贷款授信1亿元提供不超过1100万元担保的公告，具体内容如下：互助合作基金担保概况：公司为了帮助下游品牌经销商拓宽融资渠道，及时获得发展所需要的资金及实现风险共担，更加有效地拓展市场、提高销售规模，从而实现公司加盟业务的稳定增长，公司以互助合作基金担保方式对中国民生银行给予符合资质条件的公司下游品牌经销的贷款授信提供不超过1100万元的担保，期限一年。被担保人资质要求：符合一定资质条件的、非关联方、资产负债率低于70%的富安娜公司下游品牌经销商。公司风险控制举措：①公司作为互助合作基金的管理人，负责对参加此项贷款项目的下游品牌经销商的资质进行审核和推荐，可以确保加入进来的下游品牌经销商信用良好，具有较好的偿还能力；②对贷款资金的用途进行限制，专项用于向富安娜公司采购货物、缴纳新店加盟保证金、新店装修、流动资金周转等；③要求所有进行贷款的品牌经销商必须提供相应金额的资产或有实力的第三方承担连带责任进行反担保；④公司作为互助合作基金的管理人，投入基金的初始保证金1000万元和风险准备金100万元，待符合条件的品牌商加入基金后以自有资金进行臵换。随着符合条件的品牌经营销的加入，公司担保金额会逐渐下降；⑤对于贷款的下游品牌经销商，要求其定期向公司提供真实、完整、有效的财务报表、公司章程或者其他相关资料、信息，并接受公司对其生产经营和财务状况的监督检查。该模式的作用：以富安娜为依托，在深入分析加盟渠道的管理以及加盟商自身的运作模式后，将协助富安娜加盟商能方便、快捷、低成本进行融资。这种模式符合国家小微金融的相关政策，更能帮助加盟商解决流动资金贷款，且风险可控，同时改变过往由品牌商提供开店贷款和拿货信用的资金支持模式，转变为品牌商负责风险控制、银行承担放贷责任的互助模式，从而减轻公司应收账款的压力，改善企业经营现金流的状况，降低公司资金压力和资金风险。据公司介绍，该方案在2024年春夏订货会上获得加盟商普遍的认同——这种模式正规安全、放款迅速、纠纷少。我们也认为这种模式可以有效地帮助下游品牌经销商拓宽融资渠道，及时获得发展所需要的资金及实现风险共担，更加有效地拓展市场、提高销售规模，从而实现公司加盟业务的稳定增长，实现加盟商的做大做强，从而带动公司业绩增长。同时，我们测算，公司的加盟商新开一家100平米的门店，初始投资需要100万，通过互助基金担保向银行借贷50%，即贷款50万，担保金5万，自有资金投入只要55万，这样1亿的授信额度，至少可以撬动200家新增门店，再加上门店的原有自然增长，可以预期2024年公司开店速度依旧能保持净增300家的规模。4、业绩预测虽然短期家纺市场面临增速放缓的考验，但是我们看好公司较强产品设计能力、合理的渠道布局以及直营运营优势，能在弱市下保持稳健经营，实现超越行业的表现。同时基于互助基金担保对加盟商开新店的撬动作用，可以预期未来两年公司仍能保持每年90-100家直营店和200-300家加盟店的扩张速度，以及考虑到公司2024年较多的新开店会在未来两年释放业绩，可以预期公司业绩今后仍能保持相对稳健的增长。5、风险提示（1）受宏观经济调控，地产市场长期低迷影响家纺产品的乔迁需求（2）单店盈利能力提升及渠道拓展不及预期。（3）12月底的小非解禁风险，尤其是部分内部员工所持股份，由于持股成本较低，存在变现改善生活的内在动力。二、罗莱家纺1、经济影响和自身管理偏差导致2024年业绩低于预期公司2024年前三季度营业收入同比增长13.09%，归属于母公司股东净利润增长-9.64%，一改2024年至2024年营收年均增长44.23%和净利润年均增长60.90%的态势，而且公司前三季度销售收入13.09%的增速也低于家纺协会统计的2024年前三季度家纺规模以上企业内销产值18.5%的增速，作为行业龙头企业，出现如此业绩下滑，我们认为主要有以下三方面因素造成的：（1）国内经济不景气导致消费信心不足，2024年前三季度全国百家重点大型零售企业服装零售额累计增速为11.20%，较2024年同期低10.8个百分点。占家纺消费20-30%的乔迁需求受房地产调控的影响，增速大幅下滑，进而影响了整个国内家纺行业的增速。（我们认为目前国内家纺行业的消费需求构成大致如下：主动改善型占30%左右，乔迁占20%—30%，婚庆占20%—30%，团购送礼占10%—20%。而全国商品房销售面积和销售金额同比增速自2024年4季度开始出现下滑，其中销售面积更是连续三个季度负增长，极大的影响了家纺行业的乔迁需求。从公司的情况也可以看出，过去几个季度公司营业收入增速波动和全国商品房销售面积及面积的增速波动有着很高的相关性，公司的营收增速也从2024年4季度出现下滑。（2）前些年的销售高速增长和持续提价部分放大了终端供给，在经济不好时又抑制了加盟销售。前些年经济和地产景气的大背景下，公司销售的高增长特别是对加盟销售的高速增长某种程度上是公司和加盟商对终端需求和持续提价的预期双向放大的结果，在经济不好时又抑制或透支了销售。从公司前些年的销售增长看，渠道扩张的速度明显低于收入增长，同店的持续高增长一方面来自于均价的持续提升，另一方面来自加盟渠道的放大，而在经济不好时一方面终端需要去库存（加盟同店提货不增长或下降），另一方面加盟新店提货预期也会更趋谨慎，导致公司销售收入增速明显放缓。（3）公司自身决策失误导致业绩下滑幅度大于行业。公司虽然在2024年10月召开的2024年春夏订货会对加盟商不设订货指标，意在减轻终端压力，帮助加盟商消化库存，但整体在2024年底对形势的判断还是较为乐观的，希望通过逆势扩张，扩大招商，进一步抢占市场，这从公司2024年上半年员工人数较2024年底增长20%远超行业其他两家上市公司即可看出（对比富安娜-7%，梦洁11%）。而这一系列举措在弱市环境下，非但没能给公司带来业绩的增长，反而使公司费用率大幅攀升。截止2024年第三季度，公司销售费用率较2024年同期增加5.75个百分点，管理费用增加0.01个百分点。致使公司净利润增速出现下滑。2、公司已采取积极措施，并且正逐步反映在报表之中面对行业增速下滑和公司自身决策失误所导致的业绩下滑，公司已充分认识并及时采取了积极措施予以应对，从三季报开始公司自身管理纠偏的效应已经有所体现，我们认为公司管理层面的纠偏将对公司2024年的业绩增速产生更积极影响，即使不考虑经济和行业能否回暖。首先，通过电子商务等多种形势加大库存处理力度，对于直营店的库存，公司主要通过电商渠道予以消化，2024年双十一，公司经过前期充分的准备，人员、仓储和物流，在天猫商城销售金额高达9000万，在家纺类目排名中列第一，淘宝全网排名第五，而这其中有一半来自库存。对于经销商的库存，公司则通过连续三季订货会不压订货指标，从侧面帮助经销商腾出足够的时间消化前期积累的库存，目前从终端反应的情况看，公司整体库存消化情况良好。其次，积极控制期间费用的支出。对于影响2024年前三季度净利润增长的费用率攀升，公司已采取如下措施，如，对于2024年的人员编制，公司会严格控制人员的增长，此外公司还砍去了2024年11月的广告开支。对于费用增长的严格控制，随着销售收入的逐步恢复，我们预计将逐步降低公司2024年的期间费用率。再次，提升供应链的效率，平衡订货和补货的比率，提高订货的精准度。公司2024年春夏订货会开始，把经销商订货比例从80%下调至60%，公司2024年通过供应链的调整，满足加盟商的补货，我们认为降低经销商订货比例，有助于提高经销商应对市场变化的能力，为公司长期业务稳定健康增长打下坚实基础。公司2024年供应链调整包括进一步推进信息化建设，同时南通生产厂扩建，进一步提高自产比例。此外供应链速度的提升还有助于公司降低库存（生产周期长，很多货就需要事先备，增加公司库存），和保障品质（部分外包的被芯品质需要破坏性检查，难以保障）。最后，公司自上而下加强对渠道的关注度和支持力度，提升渠道控制力和质量。此次经济下滑带来的全行业的调整，也一定程度上也改变了未来家纺行业的发展模式，之前几年靠广铺渠道和不断提价的粗放模式，在未来面对不断上涨的人力资本和租金等将变得越来越困难，而渠道的质量和对渠道的管控则决定了未来企业能否生存，公司从总裁开始，带头跑终端，我们认为此举将有效提高公司终端的销售能力。3、罗莱家纺的主要竞争优势罗莱作为行业的龙头企业，其竞争优势主要存在于，1）规模第一带来的渠道广度和深度优势明显。公司是业内最早特许加盟经营的企业之一，也是最早进行二/三/四线城市渠道下沉的企业。截止2024年公司拥有渠道数2371家，高于富安娜1952家和梦洁2350家（不含床垫）；另外，从区域销售金额来看，罗莱除了其强势的华东区域之外，在东北、华北、西南和西北等地收入较其他两家上市公司也有明显优势。2）加盟业务更强，加盟店报表店效最高，根据我们测算，罗莱的加盟店报表店效在三家家纺企业中是最高的，以2024年为例，三家家纺企业的加盟店报表店效分别为，罗莱99万，富安娜56万，梦洁38万（梦洁有销售额较低的床垫店有一些干扰），较高的店效使公司较竞争对手能够更好的应对人工和租金成本的上升。3）公司在多品牌策略方面的布局更为成熟与完善，通过提供不同风格、价位和品牌的产品，来尽可能多的网罗住更多地消费者，保证公司经营的持续扩张，虽然短期多品牌占用了公司较多资源，优势发挥尚不十分明显，对管理上产生一定挑战和压力，但我们认为随着公司不同成长阶段的品牌的梯次培育成熟（比如定位大众，渠道以三四线为主，拥有广大消费群的优家品牌，比如有特色的儿童品牌，比如独立的电子商务品牌等），将成为公司未来持续快速增长的坚实基础。4）相对同行更早重视终端库存，已连续三次订货会不强制压货，有利于终端更好地去库存。公司自2024年春夏订货会便不再向经销商强制压订货指标，因此我们认为其终端库存的消化将较竞争对手更为充分，有利于公司营收尽早恢复增长。当然，公司在产品特色和直营店管理方面较富安娜还有一定差距，未来需要投入精力予以加强。首先，公司虽然多品牌，但产品和其他家纺品牌区分度不高，均体现为欧式简约的风格，这导致品牌在经济下滑的时候，所承受的竞争压力更大。其次，公司直营店报表店效109万（2024），低于富安娜的121万，直营店店效除了影响终端的复制能力外，对于加盟商招商的也将产生影响。4、家纺行业空间依然广阔，房地产有望逐步回暖虽然2024年家纺行业增速有所下滑，但不可否认其消费阶段仍处于服装的早期，而且从中长期看，随着城镇化进一步推进，适婚人群的增长，将加速对家纺的需求，因为婚姻和乔迁为消费者提供了购买新床品的诱因，此外，随着国内居民人均可支配收入的增长，对于通过支付较高价格获得优良设计，独特性及其他复杂特性产品的消费升级需求也将持续发生。根据Euromonitor的资料，国内家纺市场自2024年至2024年的零售额预计将以约25.3%的复合年增长率增长，截止2024年，国内家纺市场年度零售额预计将超逾4500亿元，为2024年的3倍。此外，从国家统计局11月的数据来看，楼市已显现从底部回升的重要信号，1-11月，全国房地产开发投资64772亿元，同比名义增长16.7%，增速较1-10月提高1.3个百分点。这是近5个月来，该指标首次回升至16%以上。与房地产开发投资相关的房屋新开工面积、企业购置土地面积和土地成交价款等指标虽仍下降，但下降幅度均有所收窄。另外，2024年前11个月，全国商品房销售面积91705万平方米，同比增长2.4%，这是该指标2024年以来首次正增长。基于住宅成交量和家纺行业有着较强的联动性，我们判断家纺行业中的乔迁需求将逐步有所回暖，进而有望带动整个行业在2024年的增长，而公司作为行业龙头，预计将首当其冲受益。5、业绩预测我们对公司的盈利作如下假设：（1）我们预计公司2024年和2024年每年净开店在400-600家左右，比重方面，以主品牌罗莱为多，渠道扩张速度方面，小品牌开店速度要高于罗莱主品牌。（2）根据不同子品牌的定位及发展阶段，分品牌预测，我们预计2024—2024年主品牌罗莱的销售收入增长分别为16%、18%、25%；喜来登的销售收入增速分别为30%、25%、20%；尚玛可的销售收入增速分别为0%、10%、15%；迪斯尼的销售收入分别为5000万、6000万和6900万；优家的销售收入增速分别为50%、50%、40%；LOVO的销售收入增速分别为40%、30%、30%。（3）综合考虑不同品牌的定位、历史盈利水平、提价能力、原料成本上升等因素，我们预计2024—2024年主品牌罗莱的毛利率分别为44.5%、44.5%、44.5%；喜来登的毛利率维持在46%左右；尚玛可的毛利率维持在30%左右；迪斯尼的毛利率维持在40%左右；优家的毛利率维持在35%左右；LOVO的毛利率维持在35%左右。（4）基于公司对人员和广告等支出方面的控制，我们预计公司2024—2024年销售费用率分别为20.70%、20.50%、20.30%；管理费用率保持稳定,预计分别为6%、6%、6%。（5）公司总部所在地南通和子公司上海罗莱家居所在地上海市闵行区给予的财政补贴（大部分是税收返还）2024—2024年预计每年在2900万左右。6、风险提示（1）宏观经济复苏低于预期带来的终端消费波动、（2）地产调控力度加大，房地产未能如预期回暖，进而对家纺中乔迁需求负面影响的风险。。（3）家纺行业整体管理相对品牌服装更粗放带来的经营波动风险。（4）经营方面，经销商开店意愿不强，导致公司外延式扩张不达预期的风险。人员等费用不能有效得以控制的风险。（5）2024年高新技术企业复评没有通过带来的业绩波动风险。

2024年有线网络行业分析报告2024年3月目录一、国网整合的预期未变 31、新闻出版广电总局“三定”方案落定 32、中广网络即将成立的预期仍在 33、目前省级广电已经成为事实的市场主体 4二、有线电视用户的价值评估 51、现金流折现的方法估算用户价值 52、有线电视运营商的理论价值 63、2020年初至今上市公司的市值 8三、整合中的用户价值重估 101、江苏模式”中的用户价值重估 102、中广网络整合中的用户价值重估 113、电广传媒收购省外有线用户资源 13四、湖北广电的整合之路 141、楚天网络借壳上市 142、重组中的价值评估 153、湖北广电的二次资产注入 16五、有线运营商的WACC计算 171、吉视传媒的WACC值 17一、国网整合的预期未变1、新闻出版广电总局“三定”方案落定新闻出版广电总局的“三定”方案已经落定，取消了一系列行政审批项目，同时对一些行政审批权限下放到省级单位，比如取消了有线网络公司股权性融资审批，将设置卫星电视地面接收设施审批职责下放省级新闻出版广电行政部门。未来工作的重点：加强科技创新和融合业务的发展，推进新闻出版广播影视与科技融合，对广播电视节目传输覆盖、监测和安全播出进行监管，推进广电网与电信网、互联网三网融合。从三定方案中，我们可以看出广电的发展的方向：行政管理的有限度的放松，比如有线网络股权融资审批取消；行政审批向省级广电下放，比如卫星电视接收审批下放；文化和科技、三网融合成为发展的主要方向。2、中广网络即将成立的预期仍在在2024年年初，国务院下发《推进三网融合的总体方案》（国发5号文）决定推进三网融合之际，就专门针对中广网络网络公司进行了明确的规划，决定培育市场主体，组建国家级有线电视网络公司(中国广播电视网络公司)。国家广电成立的初衷是在“三网融合”中，整合全国的有线网络（第四张网络），从而与电信运营商进行竞争。随着国家广电成立的不断的推迟，注入资金规模大幅度缩水，特别是2023年1月原负责中国广播电视网络公司组建的广电总局副局长张海涛出任虚职——中国广播电视协会会长，中国广播电视网络公司的成立蒙上阴影。我们认为每一次的推迟成立，中广网络的职能就会缩水一次，我们认为相当长时间内中广网络难以成为市场运营主体、竞争的主体。维持原方案的方向预期，将先由部分省份为单位自报资产情况，随后以资产规模大小通过对总公司认股的形式，完成中广网络网络公司主体公司的搭建，即“先挂牌，再整合”的股份制转企方案。按照该方案，明确了国家出资的份额和挂牌的步骤，为中央财政先期投入进行公司主体搭建，其中包括总公司基本框架的组建费用和播控平台、网间结算等业务总平台的搭建费用。3、目前省级广电已经成为事实的市场主体随着我国文化体制改革的推进，文化市场领域逐渐出现市场运营的主体——省级文化运营单位，在有线网络领域，省网整合的进一步深入，省级有线网络已经成为有线网络的市场的运营主体。在IPTV的发展中也是类似，百视通和CNTV主导的IPTV让位于省级广电主导，CNTV或者百视通参与的发展模式，省级运营单位成为市场的主体，省级运营单位及地方政府的利益诉求将影响相关业务的发展模式。这种与地方政府密切的关系（资产、人事等关系），势必会影响地方政府对有线网络的支持力度和偏好。二、有线电视用户的价值评估1、现金流折现的方法估算用户价值考虑到目前有线电视的用户主要分为数字用户和模拟用户，开展的增值业务主要有互动视频点播（高清视频点播）和有线宽带业务，收费的模式基本上采取包月或者包年的收费模式。有线电视用户的收入相对稳定，我们假设其为永续的现金流，我们采用WACC为折现率进行折现，估算有线电视运营商的用户的理论价值（即上市有线电视运营商的理论市值）。我们以广电网络为例，无风险利率选取中国3年期国债收益率3.06%，按照我们的计算，广电网络的WACC为12.3%。同行业的公司的WACC值与公司的负债结构关系较大。2、有线电视运营商的理论价值广电网络2022年有线电视用户到达578.64万户，数字用户421.58万户，副终端为56.15万户，每月每户10元；付费节目用户154.02万户，主要有两档包月套餐99元和128元，我们按照年付100元/户计算，考虑到有线网络加大了优惠促销力度，付费用户和宽带资费要低于标准价格，2023年广电网络公司的理论价值150亿元。天威视讯2022年有线电视用户达到109万户，高清互动电视用户达到24万户，付费节目用户达到4.6万户，宽带用户达到33万户。高清互动年付套餐分为500元、600元和700元三档，我们保守全部按照年付500元/户计算，付费节目年付按照500元/户、宽带用户年付800元/户计算，天威视讯2023年的理论市值为68亿元。由于歌华有线的模拟用户和数字用户的收费标准一样，每月18元每户，其市值主要来来自于有线电视用户数的增长和高清互动电视收费用户增长，有线电视的用户的增长有限，目前主要关注在高清互动电视，目前主要采取免费推广的形式，绝大部分为免费的，考虑到歌华有线推出Si-TV的高清电视包，我们估计收费标准与天威视讯差不多300元/年，按照我们的40%左右的渗透率计算，2023年歌华有线的理论价值为145亿元。3、2020年初至今上市公司的市值我们选取有线电视上市公司2024年12月31日-2023年9月20日的市值。歌华有线的市值范围为60-140亿元，市值波动范围主要集中在80-120亿元，我们以中值100亿元作为公司表现的市值价值。与我们的145亿元的理论市值，尚有空间45%，而且我们认为数字电视没有提价预期，高清互动电视目前主要是采取的免费推广，SiTV的渗透率提高，公司估值有较大的弹性。天威视讯的市值范围为30-70亿元，主要波动范围在40-70亿元，我们选取中值55亿元作为其市场的市值。没有考虑资产整合预期，天威视讯的理论市值为68亿元。公司目前尚有24%的空间。公司有线宽带增长乏力，高清互动电视是公司业绩主要增长点。广电网络的市值范围30-70亿元，主要波动范围为40-60亿元，中值为50亿元。公司的理论市值150亿元，上升空间200%。公司的价值主要来源于公司的庞大的有线电视用户数，2023年有线用户数595万户，同时尚有模拟用户142万户.同时公司的数字电视的包年收视费为240/300元两档，价值较高，进一步的数字化将进一步提升公司的价值。三、整合中的用户价值重估1、江苏模式”中的用户价值重估江苏有线由江苏省内17家发起人单位共同发起设立，广电系统内有12家股东，占股比71.2%，其他系统是国有股东，占28.8%，公司注册资本是68亿元，省广电总台控股，其中省台出资14亿元现金，1亿元相关资产；南京、苏州、无锡、常州等10个省辖市广播电视台以现有广电网络资产出资，中信国安等出资人以现金和广电网络等资产出资。整合时江苏有线用户为510万户，数字用户为180万户，其中数字用户每月24元/户，模拟用户4元/户。按照我们的用户价值计算方法，WACC值取10%，整合时江苏有线的价值为（330*4*12+180*24*12）/10%/10000=67.68亿元，与公司注册资本68亿元基本吻合，我们认为“江苏模式”整合中，江苏有线采用了用户理论价值的方法进行用户的价值评估。江苏有线的资产评估方法，网络资产等于网络收入减成本费用减税金除以收益率（收益折现），按照这个方法，由具备期货从业资格的第三方评估，结果出来后，与各个股东的实际预期基本一致，这样就摆平了利益关系。（江苏有线董事长陈梦娟在第二届中国广电行业发展趋势年会暨投融资论坛的讲话）。2022年7月份挂牌，2022年底全省13省市形成一张全省全网、全省网络覆盖用户625万户，完成其他城市和部分县(市)数字电视整转，2022年底数字电视用户达到450万户。2023年9月江苏有线与江阴、常熟等24个县（市）级广电网络举行了整合与合作签约仪式。至此全省已完成了60家县（市、区）广电网络的整合与合作。江苏省广电网络集团网内用户达到1497.7万户，约占全省有线电视用户总数的93.61%，其中数字电视用户686.62万户，互动电视用户数35.02万户。到2023年底，江苏省有线电视用户数将接近1600万户。2、中广网络整合中的用户价值重估中广网络先由部分省以资产规模大小通过对中广网络的认股，完成中广网络网络公司主体公司的搭建，中央财政先期投入，中广网络的设立基本上按照“江苏模式”。“在完成整合的23家省网公司中，只有15家比较彻底，其中北京和江苏等个别省市相对最彻底。”我们认为在资产整合方面：第一步：中广网络会选择各省市（或者部分省市）的省广电（可能为部分的资产，主要是由于整合没有完成或者有上市公司的情况）作为发起人，加上财政的的现金挂牌成立。广电资产的评估可能采取类似“江苏模式”的用户价值评估。对于目前的省网来说有动力加快以低于用户价值的价格整合省网资源，在中广网络成立时获得资产的溢价。第二步：对于没有进入省网的用户资源进行整合，可能采取现金或者增发的收购的方式，广电资产的评估也可能采取类似“江苏模式”的用户价值评估。第三部：上市公司的资产整合，我们认为可能采取市值和用户价值两种方案进行评估。同时上市公司利用自身的资本优势参与到其他省份的省网整合，获得折价参股也会提升公司的价值。在整合的过程中，对于上市公司的价值重估，一方面本身用户价值的重估，例如