2024年房地产行业土地市场分析报告

2024年房地产行业土地市场分析报告2024年4月目录一、土地市场整体成交溢价未达历史高点 PAGEREFToc367524295\h4二、土地成交结构性分化：一线城市土地成交回升更为明显 PAGEREFToc367524296\h4三、土地成交结构性分化：一线住宅/商业双旺，二线商业溢价率不高，长三角/珠三角领涨 PAGEREFToc367524297\h6四、土地成交均价/销售均价比率显示企业利润率承压 PAGEREFToc367524298\h8五、企业投资意愿较强，库存分化，预计土地市场热度将结构性持续 PAGEREFToc367524299\h12土地出让金收入作为地方政府性基金收入的重要部分存在。地方政府性基金收入是和地方财政收入并列的一项地方收入的来源。至今为止，土地出让金仍是地方政府收入的重要来源：以2024年为例，我国各地地方财政收入61,077亿，地方政府性基金收入34,204亿，土地出让金收入达到28,517亿，占地方政府性基金收入的83%。2024-12年各地土地出让金收入/地方财政收入的比例均在四成以上，2024年该比例为44%，2024年时该比例一度高达69%。地方财政对土地出让的依赖短期内难以改变，这是我们讨论“地王“问题的大背景。9月5日，以长三角地区为代表的多地高总价、高溢价地块成交。其中上海徐家汇中心项目成交总价达218亿元，杭州华家池地块成交总价达137亿元。在本文中，我们对2024年以来全国土地市场进行了梳理，希望为投资者理清几个问题：1）和前个周期的高点相比，当下土地市场的热度几何？2）土地市场的热度是否存在结构性，区域性特点？3）目前土地市场出让价格对下一阶段企业利润率水平如何影响？4）对目前土地市场变化，对后续政策判断。一、土地市场整体成交溢价未达历史高点自2024年3月以来，土地溢价率持续走高。2024年8月，全国一/二/三四线城市成交土地平均溢价分别为42%/19%/10%，相比2024年末21%/11%/8%有明显上升，但和前期高点2024年一月的平均溢价率128%/44%/31%尚有一定距离。总体而言，现阶段土地市场热度显著上升，溢价处在近两年高位，一线城市维持高溢价，但和历史高点相比，整体溢价水平尚有距离。从我们对历年土地市场的成交情况梳理可见，一线及二线城市楼面均价上升到接近2024年水平，三四线城市楼面均价则持续波动，未现明显上涨：一线城市楼面均价在2024年末达到低位，随后不断攀升，目前土地楼面均价达到5,569元/平米，接近2024年6月以来的峰值。二线城市8月楼面均价1,480元/平米，低于2024年高位水平。三四线城市8月楼面均价1,106元/平米，未见大幅上行。二、土地成交结构性分化：一线城市土地成交回升更为明显从年初至今累计土地出让金的情况判断，一线城市的商业及住宅累计土地出让金都超过了2024年全年的水平。二线和三四线城市住宅1-8月土地出让金比2024年全年土地出让金的比重均接近80%。将1-8月累计土地成交金额和2024/11/12年全年土地出让金进行比较，一线城市该比率为1.48/1.05/0.81；二线城市该比率为0.75/0.75/0.69；三四线城市该比率为0.82/0.66/0.68。一线城市土地出让金上升势头明显强于低层级城市。显示开发企业对于核心城市土地稀缺性共识比较一致。从各类型土地出让情况判断，二线城市商业用地的土地出让金仅占到2024年全年土地出让金的60%，占比最低。今年1-8月，主要二线城市共推出商业用地12,758万平，仅相当于2024年57%，我们判断供给下降主要由于此前年度供应较为充分，企业对于二线城市商业土地的获取意愿下降，导致二线城市商业用地土地出让金增幅小于其他各线城市的主要原因。三、土地成交结构性分化：一线住宅/商业双旺，二线商业溢价率不高，长三角/珠三角领涨从不同物业类型看：一线城市商业和住宅物业溢价率都大幅上升，二线城市住宅和商业用地的溢价率自2024年6月以来，出现了较为明显的分化。三四线城市住宅土地溢价率随着一二线土地市场的升温也有所上升。一线城市各类用地的稀缺性在今年土地市场的成交中体现棉线，随着土地市场的升温，一线城市的商业和住宅用地的溢价率都出现了明显上升。一线城市的住宅市场由于供应偏紧，需求旺盛，房价增幅显著领先全国，房价的上升带来开发企业对于土地市场溢价的容忍度提升，一线城市土地溢价率的大幅上升。自2024年6月以来，二线城市住宅和商业用地的溢价率出现了较为明显的分化。住宅土地溢价率大于10%，而商业用地溢价率保持在10%以下。2024年商业用地均价也明显低于住宅用地。二线城市过去几年商业用地供给较大，可能影响到了溢价率和价格的提升。近3月，三四线城市商业用地也保持了低于10%的溢价率，而住宅用地溢价率随土地市场整体升温，也有较大幅上升，近期土地溢价率位于10%-20%之间。分区域而言，所有区域土地市场的回暖趋势较为一致，但结构性特征仍然较为明显，长三角和珠三角的土地成交均价和溢价率的上升的更为明显，而中西部和东北的楼面均价仍较为平稳。四、土地成交均价/销售均价比率显示企业利润率承压从房地产行业的运作周期和企业的经营特点来看，土地市场投资受企业自身资产负债表强度和现金流状况影响较大，一般滞后于房屋销售市场的整体回暖。房屋销售从2024年1季度以来不断回暖，而从溢价率判断，土地市场的热度从2024年4季度开始显著回升。为了了解目前高价出让地块对企业利润率的影响，我们比较了最近集中成交的土地成交楼面均价和其周边可比楼盘当前房价的关系，并和A股主要上市企业2024年新增土地楼面均价占当年销售均价的比率进行了比较。以九月初几个热点出让地块为例，其地价占周边可比楼盘当前房价的平均比重为69%，我们统计的A股重点公司2024年新增土地楼面均价/销售均价的平均比例为27%，从这一情况而言，由于土地资源的稀缺，这些“地王”所承载的土地成本显著高于企业所承担的平均土地成本。2024年以来各地屡现历史最高均价、总价成交地块，在主要城市房价近年高速增长后处在相对高位，面临增速放缓的大背景下，土地成本占销售均价的比率提升可能对房地产开发企业的利润率水平形成一定压力。五、企业投资意愿较强，库存分化，预计土地市场热度将结构性持续中报显示在销售维持高位的情况下，上市房地产投资意愿显著增强，经营性现金流出维持高位。而在销售现金持续回流的情况下，整体净负债率不降反升，提升到历史高位水平，显示了企业对后市的判断较为乐观，增加财务杠杆来扩张规模。我们判断在销售端不出现大幅降温的情况下，开发商投资热情或将持续。我们前文的分析显示，土地市场的热度仍是结构性的，土地市场溢价水平也尚未到达此前年度的高位，全国土地地价大幅上升的可能性不大。对各地房屋销售的库存情况的梳理也支持我们这一判断。一线城市库存大幅回落，而二线和三四线城市库存则在前期小幅回落后再次回升到高位，高位库存将制约企业在这些城市土地市场持续投资的热度。在这样的大背景下，我们不认为目前土地市场的热度支持全面的政策紧缩，后续调控可能将集中在部分一线热点区域。“地王”对上市企业的直接影响主要将体现在利润率水平层面，对政策面的冲击影响可能低于市场预期。注：库存统计中，一线城市包括：北京、上海、广州、深圳；二线城市包括：天津、杭州、南京、武汉、成都、苏州、大连、厦门、长沙、宁波、福州、青岛、南昌；三四线城市包括：扬州、惠州、丹东、锦州、九江、湛江、莆田、东营、威海、焦作、晋城、大同、宣城、南平、三明、黄石、滁州、黄山、莱芜。

2024年有线网络行业分析报告2024年3月目录一、国网整合的预期未变 31、新闻出版广电总局“三定”方案落定 32、中广网络即将成立的预期仍在 33、目前省级广电已经成为事实的市场主体 4二、有线电视用户的价值评估 51、现金流折现的方法估算用户价值 52、有线电视运营商的理论价值 63、2020年初至今上市公司的市值 8三、整合中的用户价值重估 101、江苏模式”中的用户价值重估 102、中广网络整合中的用户价值重估 113、电广传媒收购省外有线用户资源 13四、湖北广电的整合之路 141、楚天网络借壳上市 142、重组中的价值评估 153、湖北广电的二次资产注入 16五、有线运营商的WACC计算 171、吉视传媒的WACC值 17一、国网整合的预期未变1、新闻出版广电总局“三定”方案落定新闻出版广电总局的“三定”方案已经落定，取消了一系列行政审批项目，同时对一些行政审批权限下放到省级单位，比如取消了有线网络公司股权性融资审批，将设置卫星电视地面接收设施审批职责下放省级新闻出版广电行政部门。未来工作的重点：加强科技创新和融合业务的发展，推进新闻出版广播影视与科技融合，对广播电视节目传输覆盖、监测和安全播出进行监管，推进广电网与电信网、互联网三网融合。从三定方案中，我们可以看出广电的发展的方向：行政管理的有限度的放松，比如有线网络股权融资审批取消；行政审批向省级广电下放，比如卫星电视接收审批下放；文化和科技、三网融合成为发展的主要方向。2、中广网络即将成立的预期仍在在2024年年初，国务院下发《推进三网融合的总体方案》（国发5号文）决定推进三网融合之际，就专门针对中广网络网络公司进行了明确的规划，决定培育市场主体，组建国家级有线电视网络公司(中国广播电视网络公司)。国家广电成立的初衷是在“三网融合”中，整合全国的有线网络（第四张网络），从而与电信运营商进行竞争。随着国家广电成立的不断的推迟，注入资金规模大幅度缩水，特别是2023年1月原负责中国广播电视网络公司组建的广电总局副局长张海涛出任虚职——中国广播电视协会会长，中国广播电视网络公司的成立蒙上阴影。我们认为每一次的推迟成立，中广网络的职能就会缩水一次，我们认为相当长时间内中广网络难以成为市场运营主体、竞争的主体。维持原方案的方向预期，将先由部分省份为单位自报资产情况，随后以资产规模大小通过对总公司认股的形式，完成中广网络网络公司主体公司的搭建，即“先挂牌，再整合”的股份制转企方案。按照该方案，明确了国家出资的份额和挂牌的步骤，为中央财政先期投入进行公司主体搭建，其中包括总公司基本框架的组建费用和播控平台、网间结算等业务总平台的搭建费用。3、目前省级广电已经成为事实的市场主体随着我国文化体制改革的推进，文化市场领域逐渐出现市场运营的主体——省级文化运营单位，在有线网络领域，省网整合的进一步深入，省级有线网络已经成为有线网络的市场的运营主体。在IPTV的发展中也是类似，百视通和CNTV主导的IPTV让位于省级广电主导，CNTV或者百视通参与的发展模式，省级运营单位成为市场的主体，省级运营单位及地方政府的利益诉求将影响相关业务的发展模式。这种与地方政府密切的关系（资产、人事等关系），势必会影响地方政府对有线网络的支持力度和偏好。二、有线电视用户的价值评估1、现金流折现的方法估算用户价值考虑到目前有线电视的用户主要分为数字用户和模拟用户，开展的增值业务主要有互动视频点播（高清视频点播）和有线宽带业务，收费的模式基本上采取包月或者包年的收费模式。有线电视用户的收入相对稳定，我们假设其为永续的现金流，我们采用WACC为折现率进行折现，估算有线电视运营商的用户的理论价值（即上市有线电视运营商的理论市值）。我们以广电网络为例，无风险利率选取中国3年期国债收益率3.06%，按照我们的计算，广电网络的WACC为12.3%。同行业的公司的WACC值与公司的负债结构关系较大。2、有线电视运营商的理论价值广电网络2022年有线电视用户到达578.64万户，数字用户421.58万户，副终端为56.15万户，每月每户10元；付费节目用户154.02万户，主要有两档包月套餐99元和128元，我们按照年付100元/户计算，考虑到有线网络加大了优惠促销力度，付费用户和宽带资费要低于标准价格，2023年广电网络公司的理论价值150亿元。天威视讯2022年有线电视用户达到109万户，高清互动电视用户达到24万户，付费节目用户达到4.6万户，宽带用户达到33万户。高清互动年付套餐分为500元、600元和700元三档，我们保守全部按照年付500元/户计算，付费节目年付按照500元/户、宽带用户年付800元/户计算，天威视讯2023年的理论市值为68亿元。由于歌华有线的模拟用户和数字用户的收费标准一样，每月18元每户，其市值主要来来自于有线电视用户数的增长和高清互动电视收费用户增长，有线电视的用户的增长有限，目前主要关注在高清互动电视，目前主要采取免费推广的形式，绝大部分为免费的，考虑到歌华有线推出Si-TV的高清电视包，我们估计收费标准与天威视讯差不多300元/年，按照我们的40%左右的渗透率计算，2023年歌华有线的理论价值为145亿元。3、2020年初至今上市公司的市值我们选取有线电视上市公司2024年12月31日-2023年9月20日的市值。歌华有线的市值范围为60-140亿元，市值波动范围主要集中在80-120亿元，我们以中值100亿元作为公司表现的市值价值。与我们的145亿元的理论市值，尚有空间45%，而且我们认为数字电视没有提价预期，高清互动电视目前主要是采取的免费推广，SiTV的渗透率提高，公司估值有较大的弹性。天威视讯的市值范围为30-70亿元，主要波动范围在40-70亿元，我们选取中值55亿元作为其市场的市值。没有考虑资产整合预期，天威视讯的理论市值为68亿元。公司目前尚有24%的空间。公司有线宽带增长乏力，高清互动电视是公司业绩主要增长点。广电网络的市值范围30-70亿元，主要波动范围为40-60亿元，中值为50亿元。公司的理论市值150亿元，上升空间200%。公司的价值主要来源于公司的庞大的有线电视用户数，2023年有线用户数595万户，同时尚有模拟用户142万户.同时公司的数字电视的包年收视费为240/300元两档，价值较高，进一步的数字化将进一步提升公司的价值。三、整合中的用户价值重估1、江苏模式”中的用户价值重估江苏有线由江苏省内17家发起人单位共同发起设立，广电系统内有12家股东，占股比71.2%，其他系统是国有股东，占28.8%，公司注册资本是68亿元，省广电总台控股，其中省台出资14亿元现金，1亿元相关资产；南京、苏州、无锡、常州等10个省辖市广播电视台以现有广电网络资产出资，中信国安等出资人以现金和广电网络等资产出资。整合时江苏有线用户为510万户，数字用户为180万户，其中数字用户每月24元/户，模拟用户4元/户。按照我们的用户价值计算方法，WACC值取10%，整合时江苏有线的价值为（330*4*12+180*24*12）/10%/10000=67.68亿元，与公司注册资本68亿元基本吻合，我们认为“江苏模式”整合中，江苏有线采用了用户理论价值的方法进行用户的价值评估。江苏有线的资产评估方法，网络资产等于网络收入减成本费用减税金除以收益率（收益折现），按照这个方法，由具备期货从业资格的第三方评估，结果出来后，与各个股东的实际预期基本一致，这样就摆平了利益关系。（江苏有线董事长陈梦娟在第二届中国广电行业发展趋势年会暨投融资论坛的讲话）。2022年7月份挂牌，2022年底全省13省市形成一张全省全网、全省网络覆盖用户625万户，完成其他城市和部分县(市)数字电视整转，2022年底数字电视用户达到450万户。2023年9月江苏有线与江阴、常熟等24个县（市）级广电网络举行了整合与合作签约仪式。至此全省已完成了60家县（市、区）广电网络的整合与合作。江苏省广电网络集团网内用户达到1497.7万户，约占全省有线电视用户总数的93.61%，其中数字电视用户686.62万户，互动电视用户数35.02万户。到2023年底，江苏省有线电视用户数将接近1600万户。2、中广网络整合中的用户价值重估中广网络先由部分省以资产规模大小通过对中广网络的认股，完成中广网络网络公司主体公司的搭建，中央财政先期投入，中广网络的设立基本上按照“江苏模式”。“在完成整合的23家省网公司中，只有15家比较彻底，其中北京和江苏等个别省市相对最彻底。”我们认为在资产整合方面：第一步：中广网络会选择各省市（或者部分省市）的省广电（可能为部分的资产，主要是由于整合没有完成或者有上市公司的情况）作为发起人，加上财政的的现金挂牌成立。广电资产的评估可能采取类似“江苏模式”的用户价值评估。对于目前的省网来说有动力加快以低于用户价值的价格整合省网资源，在中广网络成立时获得资产的溢价。第二步：对于没有进入省网的用户资源进行整合，可能采取现金或者增发的收购的方式，广电资产的评估也可能采取类似“江苏模式”的用户价值评估。第三部：上市公司的资产整合，我们认为可能采取市值和用户价值两种方案进行评估。同时上市公司利用自身的资本优势参与到其他省份的省网整合，获得折价参股也会提升公司的价值。在整合的过程中，对于上市公司的价值重估，一方面本身用户价值的重估，例如自身用户的价值没有被市场所认可，在中广网络对价中有很大的空间。另外一方面在于上市公司以低于用户价值（中广网络收购价值）整合有线用户，提升公司的价值（折价收购的状况）按照这个投资的逻辑，我们主要关注自身价值提升的标的广电网络，目前市值只有理论用户价值1/3左右。存在巨大用户整合空间的湖北广电，目前正在进行二次资产整合，同时整合价格600元/户，公司折价整合有利于公司的价值提升。3、电广传媒收购省外有线用户资源电广传媒的子公司华丰达拟参股新疆广电有线，其中的资产评估也体现了上市公司折价收购有线用户资源。由于评估时点为2024年的年底，按照2024年用户数据和新疆以前12元/月的收费标准，计算的理论用户价值为27.71亿元。但是如果考虑到2020年出台的数字电视提价方案（乌鲁木齐、昌吉收费提高到25元/月，各市县每月24元/月），按照2024年用户数和提价后的价格，新疆有线用户价值为48.20亿元，前后平均为37.95亿元，基本上与第三方评估的值相同。如果利用2020年数据计算。新疆有线价值更高，总体上电广传媒实现了用户价值的折价投资。公司控股子公司——华丰达有线网络控股有限公司以现金8000万元通过"收购+增资"的方式获取西宁数字电视信息网络有限公司49%股权。其中，华丰达以现金2000万元收购西宁公司17.09%的股权，同时以现金6000万元向西宁公司增资扩股。收购和增资完成后，华丰达将持有西宁公司49%的股权。2000万元购买西宁公司17.09%的股权，股权的评估价值2255.89万元（17.09%*1.32亿），此次收购对应的每股价值744.45元。如果整合考虑8000万元获得7.70万户用户（15.72万用户*49%），每户的价值为1038.96元，其数字用户的理论价值为2280元（WACC值取10%）。四、湖北广电的整合之路1、楚天网络借壳上市湖北广电拟与楚天数字进行重大资产置换，拟置入楚天数字全部资产及负债扣除17,50