上市公司重组分析报告

XX年上市公司重组分析一、资产重组概念上市公司资产重组的概念，在我国证券市场中没有严格的定义，习惯上把上市公司资产收购、资产置换、股东变更等都称为资产重组。根据上证联合研究计划(法制系列)完成的《上市公司资产重组与股份转让若干法律问题研究》，上市公司资产重组的概念限定在上市公司投资者对所持有或控制的上市公司股份进行处分并至少履行《上市公司股东持股变动信息披露管理办法》规定的相关义务的行为，或者上市公司与交易相对人进行资产交易或对设在资产上的权利进行重新设定并至少履行证券交易所股票上市规则规定的相关义务的行为。我们认为，这个定义较好地总结并概括了我国上市公司资产重组的实践和以后的发展方向，比较符合证券市场的情况，本文采用此定义作为进一步研究的基础。二、研究重点在上述两种资产重组行为中，前者（上市公司股权变更，下同）对上市公司的影响范围大、时间长；后者（上市公司资产置换、剥离、出售等，下同）对上市公司的影响范围小、时效性强。从我国证券市场的情况看，后者是前几年上市公司资产重组的主要方式，其应用须具备较为严格的条件，最为重要的是必须有来自外力的支持，如前几年出现的上市公司大股东或所在地政府无偿支援上市公司的种种行为。但由于这种资产重组方式严重依赖外界，造成上市公司在频繁“输血”后依然难以健康发展，同时还存在其他种种弊端，因此随着证券市场发行制度变革、国有资产管理体制改变等因素出现，这种非市场化重组方式应用难度加大，对证券市场的影响也将逐渐减小，本文对此不再作进一步研究。上市公司股权变更，尤其是控股权的变更，在新的国有资产管理体制下，逐渐成为证券市场的主流重组方式。由于新控股股东的进入，上市公司的主营业务、管理体制等都将发生根本变革，这将改变上市公司存在的历史弊端，有利于上市公司的长远发展。同时这种方式对原来大股东或地方政府的要求较低，具备较强的持续性；新的大股东通过市场方式受让上市公司股权，也避免了许多弊端。因此，这种方式被越来越多的上市公司运用，我们对此予以深入探讨。据对我国证券市场上市公司发布的有关资产重组公告统计，2002年上市公司共发生161起资产置换事项，593起资产出售或转让事项，120起股权授权经营事项，840起股权变动事项，股权变动事项超过资产置换、出售或转让，说明了股权重组逐渐成为上市公司资产重组的主要方式。在840起上市公司股权变更事项中，约有127家公司公告第一大股东股权将变更，股权变更的形式主要有股权协议转让、协议划转、以资抵债、二级市场拍卖以及第一大股东重组、更名（见表1）。综合考虑这几种不同方式对上市公司、二级市场的影响，我们将上市公司第一大股东股权协议转让方式作为研究重点。表1、2002年上市公司第一大股东股权转让方式分类表转让方式协议转让协议划转以资抵债二级市场拍卖股东重组股东更名合计家数3727121544127资料来源：证券研究所（表中数据根据上海聚源数据服务有限公司资料整理，下同）三、协议转让公司分类2002年，共有37家上市公司的第一大股东发布公告，将所持上市公司股份以协议转让方式全部转让。在37家发布第一大股东股权协议转让公告的上市公司（下文简称“股权协议转让公司”或“公司”）中，A股公司有36家，B股公司1家，这表明A股公司仍是协议转让的主力军。由于我国证券市场上A股公司数量远远多于B股公司，并且A股公司再融资能力强，因此我们预计未来第一大股东股权协议转让仍将较多地发生在A股上市公司中。在37家股权协议转让的上市公司中，ST公司11家（见表2），非ST公司26家（见表3）。ST公司的数量仍占发布协议转让公告公司的30％，说明尽管ST公司重组难度加大，但在巨大的退市压力下，地方政府、公司本身都不得不进行最后的重组努力。从非ST上市公司协议转让的数量超过ST公司来看，一方面表明不少上市公司对重组的认识逐渐发生了变化，不再等到上市公司状况彻底恶化才千方百计重组。另一方面表明相对于前几年市场对ST公司的追逐，2002年市场对ST公司的重组热潮有所回落。这与ST公司在日益严格的会计制度等新规定下，通过报表重组难度加大，对市场的吸引力大大下降有关。在新的法律、政策环境下，ST公司的重组难度不断加大，重组成功的可能性减小，由于难以再融资，对重组方的吸引力降低，因此预计今后股权重组将更多地在非ST公司之间进行。表2、2002年公告第一大股东股权全部协议转让公司（ST公司）股票代码证券简称信息发布日期股权出让方股权受让方000885ST春都2002-洛阳春都集团有限责任公司郑州华美科技有限公司000851ST七砂2002-12-25第六砂轮厂贵州达众磨料磨具有限责任公司000788ST合成2002-西南合成制药总厂深圳市南方同正投资有限公司000620ST圣方科2002-西安圣方科技股份有限公司上海华显数字影像技术有限公司、上海共同创业投资有限公司000594ST宏峰2002-赤峰市松山区黄金工业总公司清华大学教育基金会000567ST琼海德2002-嵊州市祥源房产开发有限公司海南祥源投资有限公司000008ST亿安2002-广东亿安科技发展控股有限公司深圳市宝安宝利来实业有限公司600886ST华靖2002-中国石油化工股份有限公司国家开发投资公司600759ST琼华侨2002-海南新产业投资公司中国大通实业有限公司600759ST琼华侨2002-海南新产业投资公司福建北方发展股份有限公司600749ST藏圣地2002-无锡赛诺资产管理中心国风集团有限公司600646ST国嘉2002-U.S.I.I.I.USIIIHoldingsLimited资料来源：证券研究所表3、2002年公告第一大股东股权全部协议转让公司（非ST公司）股票代码证券简称信息发布日期股权出让方股权受让方000408河北华玉2002-01-26军神实业有限公司北京路源世纪投资管理有限公司000502恒大地产2002-08-22海南润达实业有限公司广州恒大实业集团有限公司000509天歌科技2002-09-11湖北正昌集团有限责任公司山东同人实业有限公司000555太光电信2002-07-12深圳市太光科技有限公司巨龙信息技术有限责任公司000558莱茵置业2002-06-28华顿国际投资有限公司浙江莱茵达投资有限公司000671石狮新发2002-04-16福建省新湖集团公司福建阳光投资有限公司000718吉林纸业2002-11-22吉林市国有资产经营有限责任公司中竹纸业(集团)有限公司000806银河科技2002-11-30北海通台经济发展有限公司广西银河集团有限公司000861茂化永业2002-02-08广东省茂名市财政局深圳市中智投科技有限公司000892长丰通信200重庆市涪陵国有资产经营公司卓京投资控股有限公司000975科学城2002-03-16重庆乌江电力集团公司广州凯得控股有限公司600067福州大通2002-11-12福州市财政局福州盈榕投资有限公司600112长征电器2002-10-19遵义市国有资产投资经营有限公司广西银河投资管理有限公司600159宁城老窖2002-11-16宁城县国有资产管理局北京鹏泰投资有限公司600201金宇集团2002-11-19呼和浩特市国有资产管理局大象创业投资有限公司600295鄂尔多斯2002-10-16内蒙古鄂尔多斯羊绒集团公司东胜东民羊绒实业发展有限责任公司600311荣华实业2002-08-03甘肃省武威淀粉厂甘肃省武威荣华工贸总公司600422昆明制药2002-04-20云南铜业(集团)有限公司昆明科耀投资有限公司600691东新电碳2002-01-19自贡市财政局中兆公司600732上海港机2002-11-19上海港口机械制造厂上海兴盛房地产开发(集团)有限公司600764三星石化2002-07-15中国石油天然气股份有限公司中国电子信息产业集团公司600769祥龙电业2002-05-24中国信达资产管理公司宏源证券股份有限公司600823世茂股份2002-11-30上海世茂投资发展有限公司上海世茂企业发展有限公司600828成商集团2002-07-20成都市国有资产投资经营公司四川迪康产业控股集团股份有限公司600878北大科技2002-11-27中粮国际仓储运输公司北京颐和丰业投资有限公司900957凌云Ｂ股2002-03-22凌云科技集团有限责任公司天津环渤海控股集团有限公司资料来源：证券研究所四、协议转让公司地区分布从协议转让公司的地区分布看，内蒙古、上海4家；甘肃、海南、四川、重庆3家；福建、贵州、辽宁、深圳2家；广东、广西、河北、河南、吉林、黑龙江、湖北、西藏、云南各1家（见表4）。在股权协议转让的上市公司中，上海、深圳、福建、广东等地区东南沿海经济发达地区共有9家，仅占2002年全部公告协议转让公司的25％，这与该区域经济发展状况有一定联系。由于这些地区整体经济发展状况好于全国其他区域，使该地区上市公司表现较好，因此该区域发生第一大股东协议转让股权的事项较少。协议转让的上市公司多集中在内蒙古、甘肃、四川、重庆、贵州等中西部经济不发达地区，这反映了现阶段我国地区经济发展不平衡、中西部地区经济落后于东部沿海地区的状况。重组的9家ST类公司中，有7家都在中西部地区；28家中西部区域重组公司中，有19家公司的股权受让方在区域外；这些都从一个侧面反映了中西部地区地方政府、公司对区域内上市公司重组的捉襟见肘，以及该区域上市公司在区域内重组的难度。我们预计，随着新的国有资产管理体制建立，在中央和地方政府分权后，地方政府拥有了对国有资产的处置和收益权，各地政府会根据其产业结构调整、产业布局等规划对区域的资源进行整合，将大大推动区域重组工作。中西部地区上市公司由国有企业改制而来的比例远远大于沿海发达地区，在西部大开发政策的鼓励下，中西部地区进行较大规模的产业转移与产业升级的步伐将加快，这将有力推动该区域上市公司的重组进度，使该区域成为未来重组的多发区。东部地区由于上市公司数量众多，伴随新的国有资产体制改革，重组活动也将更加活跃，但在重组的内涵上将区别于中西部地区公司。表4、2002年股权协议转让公司地区分布表所属地区股票代码股票名称所属地区股票代码股票名称广东000861茂化永业辽宁600878北大科技广西000806银河科技辽宁000558莱茵置业河北000408河北华玉贵州000851ST七砂河南000885ST春都贵州600112长征电器黑龙江000620ST圣方科深圳000008ST亿安湖北600691祥龙电业深圳000555太光电信吉林600769吉林纸业福建600067福州大通西藏600749ST藏圣地福建000671石狮新发云南600422昆明制药重庆000788ST合成甘肃600886ST华靖重庆000892长丰通信甘肃600311荣华实业重庆000975科学城甘肃600764三星石化四川600828成商集团海南000567ST琼海德四川600691东新电碳海南600759ST琼华侨四川000509天歌科技海南000502恒大地产上海600646ST国嘉内蒙古000594ST宏峰上海900957凌云Ｂ股内蒙古600295鄂尔多斯上海600732上海港机内蒙古600201金宇集团上海600823世茂股份内蒙古600159宁城老窖合计20合计18资料来源：证券研究所五、协议转让公司行业分布根据中国证监会行业分类，在37家第一大股东股权协议转让的公司中，房地产开发与经营业、通信及相关设备制造业、综合类公司各4家；石油加工及炼焦业、电力蒸汽热水的生产和供应业、输配电及控制设备制造业各2家，其他如有色金属矿采选业、粮食及饲料加工业等均为1家（见表5）。总体上看，制造业公司占了大部分，基本集中在酿酒、造纸、纺织、服装等竞争日益激烈的传统领域，这反映了我国传统制造业的整体技术含量不高、创新能力较低的现状，随着国有经济布局的调整，这类公司发生重组是大势所趋。再分析这些协议转让公司所处行业与所处区域关系，大体有几种情况：一是上市公司所处行业与公司所在地的区域优势不配套，如属于通信及相关设备制造业的天歌科技、长丰通信，分别位于四川、重庆，从事房地产开发与经营业的莱茵置业位于辽宁等，由于所在区域整体经济发展状况难以给上市公司发展提供支持，在行业与区域的双重影响下，公司业绩下降在情理之中。二是区位优势没有上市公司经营中体现出来，如内蒙古矿产资源丰富，但ST宏峰（000594）的业绩逐年下滑；河北省陶瓷制造业较为发达，但河北华玉（000408）几经重组，业绩依然不振；西藏具有独特的旅游资源，但ST藏圣地业绩下滑严重等等，尽管公司所在行业有所处区域的优质资源可以利用，但两者之间反而出现巨大背离。从行业与区域结合分析，我们可以探索解决某些影响上市公司发展障碍因素的途径。对那些所在区域不能为上市公司发展提供大环境支持的行业，应考虑调整其布局，如中西部地区与东部沿海发达地区比较，在人才、资金、配套支持等许多方面都不具备优势，发展高新技术行业制约因素较多，因此电子、信息、生物工程等高新技术行业选择在东部沿海地区较好，中西部地区可以根据其自身情况培植与其区域优势相应行业的上市公司。而对行业不能反映区位优势的上市公司，应从这些公司真正建立现代企业制度、健全公司治理结构等方面抓起，从根本上改变由于管理混乱导致公司业绩大幅下滑的状况，如ST春都（000885）大股东欠款严重拖垮上市公司、ST宏峰（000594）利用财务管理混乱、利用关联交易转移上市公司资产等，均说明即使具有区位优势，上市公司依然需要加强管理、规范运作，否则难免走向衰落。表5、2002年第一大股东协议转让行业分布表股票代码股票名称所属地区所属行业_交易所000594ST宏峰内蒙古B07_有色金属矿采选业600311荣华实业甘肃C0101_粮食及饲料加工业000885ST春都河南C0120_屠宰及肉类蛋类加工业600159宁城老窖内蒙古C0501_酒精及饮料酒制造业600201金宇集团内蒙古C11_纺织业600295鄂尔多斯内蒙古C13_服装及其他纤维制品制造业000718吉林纸业吉林C3105_造纸业600764三星石化甘肃C41_石油加工及炼焦业000620ST圣方科黑龙江C41_石油加工及炼焦业000806银河科技广西C51_电子元器件制造业000851ST七砂贵州C61_非金属矿物制品业000408河北华玉河北C6125_陶瓷制品业000861茂化永业广东C6150_石墨及碳素制品业600691东新电碳四川C65_黑色金属冶炼及压延加工业600732上海港机上海C73_专用设备制造业600067福州大通福建C7610_输配电及控制设备制造业600112长征电器贵州C7610_输配电及控制设备制造业000788ST合成重庆C81_医药制造业600422昆明制药云南C8110_中药材及中成药加工业600886ST华靖甘肃D01_电力蒸汽热水的生产和供应业600769祥龙电业湖北D01_电力蒸汽热水的生产和供应业900957凌云Ｂ股上海E05_装修装饰业000509天歌科技四川G81_通信及相关设备制造业000008ST亿安深圳G81_通信及相关设备制造业000555太光电信深圳G81_通信及相关设备制造业000892长丰通信重庆G81_通信及相关设备制造业600828成商集团四川H11_零售业000502恒大地产海南J01_房地产开发与经营业000558莱茵置业辽宁J01_房地产开发与经营业600823世茂股份上海J01_房地产开发与经营业000975科学城重庆J01_房地产开发与经营业600749ST藏圣地西藏K34_旅游业600646ST国嘉上海L20_信息传播服务业000671石狮新发福建M_综合类000567ST琼海德海南M_综合类600759ST琼华侨海南M_综合类600878北大科技辽宁M_综合类资料来源：证券研究所六、协议转让公司股本规模分析在37家发布第一大股东协议转让公告的公司中，总股本在1亿股以下的7家，在1－2亿股之间的12家，在2－3亿股之间的10家，3－4亿股之间的5家，4亿股以上的3家（见表6）。从总股本的规模看，3亿股以下的共有29家，3亿股以上只有8家，表明目前我国上市公司重组方的实力还不强，这与现阶段我国新兴的中小企业众多、大企业数量较少的实际情况较为一致。在36家A股公司中，流通股在5000万股以下的有11家，在5000－10000万股之间的有17家，10000万股以上的只有8家（见表六），这从另一方面反映了我国上市公司重组方实力不强的情况。出现这种状况主要有几方面原因。第一，依据现行发行政策，规模大的企业一般为国有企业，容易获得发行新股机会，不需要以重组方式就可进入证券市场，因此证券市场上难见规模大、实力强的重组方。第二，由于这些重组方也是近几年才崛起，自身实力较为有限，因此在重组对象的选择上只能以中小盘公司为主。第三，与我国现行上市公司再融资政策密切相关。在再融资中，目前的状况是上市公司大股东（非流通股东）有权决定是否再融资但一般不掏钱、流通股东基本没有再融资决定权但需要掏钱，而重组方愿意重组上市公司的一个原动力就是因为经过重组取得上市公司的控股权后可以再融资。在总股本一定时，流通股越大，再融资的数量就越多，更易受重组方的青睐。我们预计，在未来的上市公司重组中，总股本、流通股的规模，仍将是重组方在重组上市公司时考虑的重要因素；在总股本一定的情况下，流通股规模的大小，将在一定程度上影响重组的进展，流通股比例较大的公司更易被重组方相中。表6、2002年第一大股东股权协议转让公司股本情况表总股本家数流通股家数1亿股以下75000万股以下111—2亿股125000－10000万股172－3亿股1010000－15000万股43－4亿股515000万股以上44亿股以上3资料来源：证券研究所七、第一大股东持股比例分析37家发布协议转让公告的公司中，第一大股东持股比例在30％以下的有23家；在30％以上的有14家（见表7），表明上市公司重组方在选择重组对象时，仍倾向于选择那些第一大股东持股比例在30％以下的公司，这与我国对上市公司收购的规定有关。在我国证券法及有关法规中，都要求在收购的比例达到30％时须进行要约收购。2002年9月公布的《上市公司收购管理办法》（自2002年12月1日起施行）中，也要求“以协议收购方式进行上市公司收购，收购人所持有、控制一个上市公司的股份达到该公司已发行股份的百分之三十时，继续增持股份或者增加控制的，应当以要约收购方式向该公司的所有股东发出收购其所持有的全部股份的要约”，尽管该办法也规定“符合本办法第四章规定情形的，收购人可以向中国证监会申请豁免；获得豁免的，可以以协议收购方式进行”，但实际操作中重组方仍以选择收购30％以下比例股份为主，这说明办法规定的豁免情形存在一定问题。《上市公司收购管理办法》对要约收购等的豁免，主要有5种情形：（一）上市公司股份转让在受同一实际控制人控制的不同主体之间进行，股份转让完成后的上市公司实际控制人未发生变化，且受让人承诺履行发起人义务的；（二）上市公司面临严重财务困难，收购人为挽救该公司而进行收购，且提出切实可行的重组方案的；（三）上市公司根据股东大会决议发行新股，导致收购人持有、控制该公司股份比例超过百分之三十的；（四）基于法院裁决申请办理股份转让手续，导致收购人持有、控制一个上市公司已发行股份超过百分之三十的；（五）中国证监会为适应证券市场发展变化和保护投资者合法权益的需要而认定的其他情形。还有7种情形，相关当事人可以向中国证监会报送豁免申请文件：（一）合法持有、控制一个上市公司百分之五十以上股份的股东，继续增持股份、增加控制后不超过该公司已发行股份的百分之七十五的；（二）因上市公司减少股本导致其持有、控制一个上市公司已发行股份超过百分之三十的；（三）证券公司因开展正常的股票承销业务导致其持有一个上市公司已发行股份超过百分之三十，但无实际控制该公司的行为或者意图，并且提出在合理期限内向非关联方转让超出部分的解决方案的；（四）银行因开展正常的银行业务导致其持有一个上市公司已发行股份超过百分之三十，但无实际控制该公司的行为或者意图，并且提出在合理期限内向非关联方转让超出部分的解决方案的；（五）当事人因国有资产行政划转导致其持有、控制一个上市公司已发行股份超过百分之三十的；（六）当事人因合法继承导致其持有、控制一个上市公司已发行股份超过百分之三十的；（七）中国证监会为适应证券市场发展变化和保护投资者合法权益的需要认定的其他情形。可以看出，在上述总计10种情况下，收购方可以申请豁免要约收购。但这10种情形对一般重组方来讲，现实意义并不强。如在豁免规定中，在实际控制人内部转让，实际上是在照顾地方政府等利益；有严重困难的公司，重组难度极大；银行（实际中一般为资产管理公司）可豁免，也是重在保护银行利益。10条豁免情形对保护重组方的利益，缺乏明确规定。在37家公司中，14家第一大股东转让比例超过30％的公司情况基本符合上述规定，如ST七砂（000851）股权在同一实际控制人之间转让，ST春都（000885）面临退市，祥龙电业（600769）原大股东为信达资产管理公司等，但这类公司并不适合一般重组方。另一方面，如前面提到的，这也与重组方自身情况有关。重组方的实力有限是一个因素，出于自身承受力，重组方选择第一大股东持股比例大的公司，无论是对自身还是对上市公司，都并无特别益处，反而增加自身负担，因此在能够拥有控制权的前提下，重组方并不乐意收购过高比例的股份。收购30％以下股份，同样达到控制上市公司目的是另一个因素。只要能够取得对上市公司的控制权，即使持股比例在30％以下，重组方控制上市公司的目的同样可以达到，这也使得重组方不愿意收购更多的股份。既然豁免要约收购的条件较为严格，同时收购30％以下股份可以达到同样目的，因此2002年的上市公司协议转让股权中，选择30％以下比例的居多。我们预计，这种情形将在较长期间存在。表7、2002年协议转让公司第一大股东持股比例表股票代码股票名称第一大股东持股比例(2001,末期)(%)股票代码股票名称第一大股东持股比例(2001,末期)(%)000806银河科技11000885ST春都30000509天歌科技18000851ST七砂31600878北大科技18600769祥龙电业32600201金宇集团19000594ST宏峰34600749ST藏圣地20600295鄂尔多斯44600422昆明制药20000788ST合成47600759ST琼华侨22000718吉林纸业50000558莱茵置业23600764三星石化52000555太光电信24000975科学城53600311荣华实业24600886ST华靖58900957凌云Ｂ股24600828成商集团65000861茂化永业26600732上海港机67600067福州大通26600112长征电器70600823世茂股份26600159宁城老窖71000567ST琼海德27000502恒大地产27000892长丰通信27000008ST亿安28000671石狮新发28000408河北华玉28000620ST圣方科28600691东新电碳29600646ST国嘉29合计23合计14资料来源：证券研究所八、协议转让上市公司的财务特征从37家发布第一大股东股权协议转让公告公司的财务指标来看，财务指标逐渐恶化是协议转让公司走向重组的根本原因。由于ST公司财务状况十分恶化，研究价值不大，下面只对26家非ST公司财务指标进行分析。1、每股收益分析（表8－1）37家公司中，除福州大通（600067）、荣华实业（600311）、昆明制药（600422）、银河科技（000806）、鄂尔多斯（600295）等少数公司外，其余公司从1999年起近三年每股收益水平逐年下滑，且下滑幅度加快。如恒大地产（000502）、上海港机（600732）、祥龙电业（600769）、宁城老窖（600159）等公司2001年出现大幅亏损，吉林纸业（000718）、东新电碳（600691）、莱茵置业（000558）、石狮新发（000671）、太光电信（000555）、长征电器（600112）、北大科技（600878）、天歌科技(000509)、科学城(000975)等公司到2001年沦为每股收益几分钱的公司。从上面情况分析，出于前瞻性、战略性、主动性的重组，在37家公告协议转让公司中很少。37家公司中多数公司仍然是在公司深陷困境后，才把重组作为救命稻草，被动色彩较浓，这主要是因为在公司业绩连年下滑后，难以满足目前再融资政策，由于公司大股东多为国有股，如果失去再融资能力，上市公司承受的各种压力增大，迫不得已只好重组。地方政府、再融资等压力，仍是目前上市公司重组的重要原因。表8－1、2002年协议转让公司每股收益情况表每股收益（摊薄）(元)每股净资产（元）股票代码股票名称1999200020012001000502恒大地产0.240.23-0.311.16600732上海港机0.050.08-0.241.38600769祥龙电业0.160.06-0.142.45600159宁城老窖0.30.21-0.132.3000718吉林纸业0.330.190.013.05600691东新电碳0.06-0.150.031.2000558莱茵置业0.090.110.031.42000671石狮新发0.140.210.031.78000555太光电信-0.140.010.051.19600112长征电器0.170.20.052.79600878北大科技0.420.110.061.73000509天歌科技0.130.140.082.88000975科学城0.380.20.092.35000861茂化永业0.250.080.112.95600828成商集团0.210.140.122.58000408河北华玉0.330.190.133.79900957凌云Ｂ股0.550.220.131.77600201金宇集团0.310.270.134.73600764三星石化0.160.30.172.3600823世茂股份0.36-0.150.181.98000892长丰通信0.230.290.211.47600067福州大通0.260.220.312.89600311荣华实业0.320.370.324.78600422昆明制药0.410.360.395.28000806银河科技0.30.410.442.1600295鄂尔多斯0.260.470.455.67资料来源：证券研究所2、主营业务情况分析（表8－2）在37家公司中，除了荣华实业（600311）、长丰通信（000892）、科学城（000975）、鄂尔多斯（600295）、银河科技（000806）、上海港机（600732）、太光电信（000555）外，其余30家公司2001年的主营业务收入增长率大幅下降，世贸股份（600823）、恒大地产（000502）等15家公司甚至比2000年出现负增长。在公司主营业务收入增长率减缓甚至为负增长的情况下，公司的主营业务利润率没有提高反而又不同程度降低，这是导致公司业绩大幅下滑、甚至亏损的根源。如石狮新发（000671）、河北华玉（000408）、宁城老窖（600159）等公司同时出现主营业务收入下降、主营业务利润率持续降低的不利局面，最终导致公司营业利润增长率锐减。可以看出，公司主营业务的不断萎缩、主营业务利润率持续降低，是造成公司最终资产重组的原因。而出现这种情况的深层原因，主要有行业整体发展速度变慢或增长空间有限、市场环境恶化、公司管理混乱等因素。表8－2、2002年协议转让公司主营业务情况表主营业务收入增长率(%)主营业务利润率(%)营业利润增长率(%)股票代码股票名称199920002001199920002001199920002001600823世茂股份-46-17-78141818-47-3410000502恒大地产-952728-75-282567-114-1480600878北大科技148-53-68212851114-60-45000558莱茵置业3-36-32292862-287-8589000671石狮新发-1780-31454232-1654-79000408河北华玉2045-2726242033-16-51900957凌云Ｂ股40-4-24191919-6-12-63600159宁城老窖-11-7-23353028-14-67-335000718吉林纸业692-23231615-11-48-79600764三星石化2940-15131513-570-37600769祥龙电业536-1322156-40-56-265600112长征电器-3322-9423333-38-35-57600422昆明制药1512-5333841-871-16600691东新电碳101-3262220000600828成商集团174-2111111-3-1750600067福州大通104542418182-828600201金宇集团719617173517-41-10000861茂化永业7256192223-5-6-6000509天歌科技24218302926-51204600311荣华实业5091318222082434000892长丰通信-217242234546416016000975科学城104256866412213-39600295鄂尔多斯2823332936251383-1000806银河科技12724140494364918600732上海港机-10-10431612-1-573-48-745000555太光电信-90-8014494-40523200-253资料来源：证券研究所3、其他比率（表8－3）从26家公司经营活动产生的现金流量净额看，有7家公司2001年经营活动产生的现金流量净额为负数、4家公司2001年比上年剧减、3家公司只有几百万元，公司现金流量水平不容乐观。从资产负债率等指标看，有14家公司2001年底资产负债率比上年有不同程度上升；21家公司利息保障倍数比上年有较大幅度下降；17家公司2001年的流动比率低于2，12家公司流动比率比上年降低。综合分析上述财务指标，在公司主营业务收入增长下降、主营业务利润率降低的情况下，公司经营活动产生的现金流量净额大幅减少甚至出现负数；公司为维持正常经营增加负债，导致资产负债率大幅上升；由于公司主营业务利润降低，致使公司的利息保障倍数快速降低，使公司从银行取得贷款难度加大，公司资产的流动性随之恶化，最终使公司陷入困境。表8－3、2002年协议转让公司流动比率等指标表流动比率利息保障倍数资产负债比率(%)经营活动产生的现金流量净额股票代码股票名称199920002001199920002001199920002001199920002001000558莱茵置业0.220.20.312.262.651.467169533092139-2033000892长丰通信2.170.540.3214.439.183.93414862-1730274479848000502恒大地产0.650.60.496.534.16-2.4453948-269488660600828成商集团0.760.730.793.362.892.74555352459723084127000718吉林纸业1.191.350.973.752.461.39525257-153035554463600769祥龙电业2.452.440.98-11.115.89-8.87202224-6634-2266513600732上海港机1.211.220.991.751.91-1.036266705739-1024711908000671石狮新发1.610.991-11.5810.812.16273036-66022791136000806银河科技2.141.231.0318.2612.415.77455763-106832956285600878北大科技1.511.621.0922.153.022.713236381284-3751223000555太光电信2.14.411.21-16.461.751.761810671169730-3357600691东新电碳1.21.121.262.68-1.671.57555960-52-1215-1527000408河北华玉1.091.221.396.714.313.15504747313310404551600823世茂股份0.460.931.4816.69-2.4610.85656539-267363533323900957凌云Ｂ股1.191.431.4923.1912.583.36686057-3665-3398-1164000861茂化永业2.991.881.5514.123.614.0650495143215132358600311荣华实业0.931.121.735.449.6517.175046230553112811600067福州大通1.482.482.044.854.463.55544443383-4436114000509天歌科技1.21.062.125.824.653.05384537128355325642600112长征电器2.92.062.26-160.5940.286.9427393025921919-83600201金宇集团2.591.682.32-6.15-17.55-62.62304032-30589780-3455600159宁城老窖8.114.433.08234.9716.843.98815377223-3222明制药0.982.953.486.168.55-30.68683027602447766707600295鄂尔多斯2.571.743.858.196.8816.4331482046827-255584489600764三星石化2.642.614.83-176.11685.12-138.77202011-10462254497000975科学城0.57.345.646.0314.9611.2521315641831243157资料来源：证券研究所九、协议转让公司二级市场表现分析资料来源：证券研究所1、与大盘比较（表9－1）36家公司中，深沪各有18家（表9－2，9－3），分别与大盘进行比较。2002年深圳综指开盘475.14点，收盘391.69点，最高点523.38点，最低点366.84点，收盘比开盘下跌了16％，18家公司平均跌幅为26％，弱于大盘；最高点比开盘上涨了10％，18家公司年度最高价比开盘价上涨了20％，强于大盘；最低点比开盘下跌了23％，18家公司最低价跌幅为31％，弱于大盘。2002年上证指数开盘1643.48点，收盘1366.36点，最高点1748.89点，最低点1339.20点，收盘比开盘下跌了15％，18家公司平均跌幅为24％，弱于大盘；最高点比开盘上涨了6％，18家公司年度最高价比开盘价上涨了17％，强于大盘；最低点比开盘下跌了19％，18家公司最低价跌幅为40％，弱于大盘。表9－1、2002年不同公司市场表现表股票代码开盘价收盘价区间最高价区间最低价累计换手率涨跌幅最高价涨跌幅最低价涨跌幅深圳综指475.14391.69523.38366.84-16%10%-23%重组股11.528.4613.876.90307％-26%20%-40%绩优股14.8611.6017.1110.49159％-17％16%-27%上证指数1643.481366.361748.891339.20-15％6%-19%重组股12.429.2514.248.50183％-24%17%-31%绩优股18.7914.7920.5613.78151％-17％10%-25%2、与绩优股比较（表9－4，9－5）与市场上绩优股（根据）比较，2002年深圳绩优股平均跌幅为17％，强于重组公司；最低价跌幅为27％，也强于重组公司；沪市同样存在这种情况。只有最高价涨幅，重组公司略高于绩优股。这些数据表明投资重组股的风险远远大于绩优股，尽管重组股最高价涨幅高于绩优股，但从更长时期考察，重组股的市场表现要差于绩优股。3、换手率分析从换手率指标看，深圳市场重组股换手率为307％，绩优股只有159％，重组股约为绩优股的2倍；上海市场上重组股的换手率也比绩优股高得多。与上面涨跌幅联系分析，可见投资重组股的投机成份较浓，这也与上面重组股最高价涨幅略高于绩优股、最终跌幅远远大于绩优股的情况相适应。造成上述情况的原因，一是连续几年证券市场上重组不断，但收效不令人满意，投资者的投资兴趣减小；二是随着有关上市公司治理的加强、会计制度的变化，更多的上市公司重视长远发展，投资绩优公司的理念逐渐为更多投资者接受，投资者的选择余地增大；三是随着监管的加强，肆意利用内幕信息疯狂炒作重组股的行为大为收敛。表9－2、2002年深圳市场协议转让公司市场表现表股票代码股票名称开盘价(元)收盘价（元）区间最高价（元）区间最低价（元）累计换手率(%)涨跌幅(%)最高价涨跌幅最低价涨跌幅399106深圳综指475.14391.69523.38366.840.00-16%10%-23%000008ST亿安11.908.6918.988.45393.38-27%59%-29%000408河北华玉15.208.8616.788.35210.06-42%10%-45%000502恒大地产10.0113.0915.129.01108.1431%51%-10%000509天歌科技10.107.0710.306.51209.46-30%2%-36%000555太光电信18.2224.7029.3016.28230.1136%61%-11%000558莱茵置业11.0610.9814.366.81244.00-1%30%-38%000567ST琼海德7.356.438.493.91290.76-13%16%-47%000594ST宏峰8.284.929.104.05273.40-41%10%-51%000620ST圣方科10.654.5310.934.23480.99-57%3%-60%000671石狮新发13.3110.3115.608.51239.37-23%17%-36%000718吉林纸业5.304.246.413.85155.16-20%21%-27%000788ST合成8.805.649.885.35258.69-36%12%-39%000806银河科技16.787.4016.787.18308.59-56%0%-57%000851ST七砂7.316.168.804.12518.16-16%20%-44%000861茂化永业15.688.1718.088.01290.15-48%15%-49%000885ST春都12.194.9313.554.62632.13-60%11%-62%000892长丰通信11.308.0511.387.15578.54-29%1%-37%000975科学城14.008.0915.907.73111.52-42%14%-45%平均11.528.4613.876.90307.37-26%20%-40%资料来源：证券研究所表9－3、2002年上海市场协议转让公司市场表现表股票代码股票名称开盘价（元）收盘价（元）区间最高价（元）区间最低价（元）累计换手率(%)涨跌幅(%)最高价涨跌幅最低价涨跌幅000001上证指数1643.481366.361748.891339.200.00-15％6%-19%600067福州大通13.459.0816.758.5159.40-32%25%-37%600112长征电器10.807.1913.006.72305.81-33%20%-38%600159宁城老窖9.228.4210.107.13251.89-9%10%-23%600201金宇集团18.8015.7520.5014.00127.46-16%9%-26%600295鄂尔多斯15.1812.6015.6811.6089.64-17%3%-24%600311荣华实业13.299.3914.949.38163.70-29%12%-29%600422昆明制药25.0015.1825.1814.85128.06-39%1%-41%600646ST国嘉14.878.6115.068.25280.04-42%1%-45%600691东新电碳11.408.6113.257.51228.20-24%16%-34%600732上海港机11.649.2713.697.83279.55-20%18%-33%600749ST藏圣地16.0110.5516.1010.10183.89-34%1%-37%600759ST琼华侨5.615.105.884.2013.30-9%5%-25%600764三星石化12.0310.4817.669.17219.57-13%47%-24%600769祥龙电业7.585.638.695.05134.74-26%15%-33%600823世茂股份10.579.2013.789.07280.13-13%30%-14%600828成商集团11.037.3012.227.18138.31-34%11%-35%600878北大科技9.036.399.965.70173.95-29%10%-37%600886ST华靖8.047.8013.956.66242.50-3%74%-17%平均12.429.2514.248.50183.34-24%17%-31%资料来源：证券研究所表9－4、2002年深圳市场绩优股市场表现表股票代码股票名称开盘价（元）收盘价（元）区间最高价（元）区间最低价（元）累计换手率(%)涨跌幅（％）最高价涨跌幅最低价涨跌幅000002万科Ａ13.019.6013.789.41103-266%-28%000024招商局Ａ11.449.0013.998.70121-2022%-24%000027深能源Ａ9.436.2611.106.22131-3218%-34%000037深南电Ａ13.269.9014.309.70170-238%-27%000039中集集团26.6014.3728.7013.98126-458%-47%000061农产品13.2014.8417.9810.822081536%-18%000063中兴通讯23.3512.8927.4512.80223-4318%-45%000069华侨城Ａ12.8513.1614.2910.6283211%-17%000088盐田港Ａ14.7314.8117.6913.21165320%-10%000089深圳机场15.288.2317.558.0070-4615%-48%000402金融街19.1818.9923.1915.76158221%-18%000416健特生物21.9016.0627.0814.36147-3024%-34%000488晨鸣纸业13.2816.5917.9010.812472935%-19%000538云南白药20.1617.2223.0016.70183-1414%-17%000541佛山照明13.5011.6114.4911.45159-137%-15%000542TCL通讯13.9314.4219.9112.08309843%-13%000619海螺型材23.389.0724.958.73143-617%-63%000651格力电器9.917.8310.357.55102-194%-24%000680山推股份8.007.929.485.16358219%-36%000717韶钢松山8.007.679.256.95155-316%-13%000778新兴铸管14.2810.5216.9810.40164-2619%-27%000858五粮液21.1611.9521.6610.88124-422%-49%000877天山股份14.4011.3016.1011.3090-2012%-22%000895双汇发展13.5010.3213.8510.0091-233%-26%000903云内动力11.4310.5014.209.40157-624%-18%000920南方汇通15.2110.4915.3710.29172-301%-32%000933神火股份14.6010.7915.6010.53171-257%-28%000937金牛能源11.7810.8914.0510.3673-719%-12%000956中原油气10.239.2111.898.10194-916%-21%平均14.8611.6017.1110.49159-1716%-27%399106深圳综指475.14391.69523.38366.840-1610%-23%资料来源：证券研究所表9－2、2002年上海市场协绩优股市场表现表股票代码股票名称开盘价（元）收盘价（元）区间最高价（元）区间最低价（元）累计换手率(%)涨跌幅(%)