逆风与顺风：2024欧洲经济怎么看

目录TOC\o"1-2"\h\z\u当前欧洲济濒衰退 4通胀外生击影消退 6居民部门际收有复苏，动消费增长 7货政策点临近 去业化最困难间或已束 12疫情、俄乌冲突加速欧洲去工业化 12能源密集行业的产值下跌见底？ 13企业去库压力偏高 14总结 16风险提示 17图表目录图1：欧元区实际GDP同、比增速（%） 4图2：欧洲主要国家实际GDP环比增速（%） 5图3：陷入负增长的欧洲主要经济体实际GDP环比增速（%） 5图4：欧元区实际GDP环比项拉动（%） 5图5：欧元区调和CPI、核心CPI同比增速（%） 6图6：Citi欧元区通胀意外指数 6图7：联合国食品价格指数同比vsHICP食品同比（%） 7图8：布伦特原油价格同比vsHICP能源同比（%） 7图9：HICP非能源工业制品项同比（%） 7图10：HICP服务分项同比（%） 7图欧元区实际GDPvs际居民消费支出(2019Q4=100) 8图12：欧元区实际居民消费出同环比增速（%） 8图13：欧洲主要国家劳动力本指数同比vs美国平均时薪同比 8图14：欧元区居民可支配收同比vs名义CPI同比 8图15：欧元区失业率（%） 9图16：欧元区制造业PMI-50vs就业人数同比（%） 9图17：欧元区贝弗里奇曲线 9图18：欧元区小时劳工成本数和工资收入指数同比（%） 9图19：欧洲小时劳工成本指同比vs职位空缺率（%） 9图20：德法储蓄率与历史均（%） 10图21：欧元区消费信心指数vs居民消费支出同比（%） 10图22：欧元OIS隐含的政策率路径 图23：欧洲政策利率vs10y欧债利率（%） 图24：ECB官员近期发言汇总 图25：欧洲基准利率（%）vsPMI 12图26：欧元区制造业PMIvs工业生产指数同比（%） 12图27：欧元区分行业工业产（2022/1至今累计变化，%） 13图28：欧元区工业产值指数（2019/12=100） 13图29：欧洲天然气消费量（GWh） 14图30：欧元区工业产值同比速（%） 14图31：欧盟商业调查报告订情况指数与库存评估指数 14图32：库存变动/GDP（%）与制造业库存评估指数 14图33：欧元区制造业PMI与制造业库存评估指数 15图34：分行业企业信心指数vs库存评估指数 16当前欧洲经济濒临衰退不同于欧洲股市在23年的良好表现，当前欧洲宏观经济基本面已经濒临衰退。欧元区多国实际GDP录得负增长，23Q3整个欧元区实际GDP增速为负。市场对于欧元区步入技术性衰退（2个季度的负增长）2022下半年至今，欧元区经济持续疲软，实际GDP环比增长处于弱势区间。根据欧盟统计局公布的初步数据，欧元区2022年实际GDP同比增速趋势下行，由Q1的5.6%连续下滑至Q4的1.5%，2023年欧洲经济全面承压，经济增速再下台阶，前两个季度实际GDP同比增速分别1.5%、0.3%，第三季度同环比增速皆转负值，同比-0.3%，环比-0.1%。市场对于下半年欧元区经济出现技术性衰退的担忧进一步加深。2023Q3GDP环比萎缩0.1%，众多国家实际GDP环比增速趋势下行，其中丹麦、瑞典、荷兰、奥地利自2023Q2GDP环比负增，2023Q3GDP-0.70%、-0.30%、-0.30%、-0.50%2023Q3GDP0.9%和1.1%。图1：欧元区实际GDP同、环比增速（%）数据来源：wind，图2：欧洲主要国家实际GDP环比增速（%） 图3：陷入负增长的欧洲主要经济体实际GDP环比增速（%）数据来源：wind， 数据来源：wind，结构上，具体来看，限制欧元区经济增速的逆风因素主要体现在：高通胀：能源、食品的外生冲击尤其严重，挤占居民消费。工资增速低于通胀，使得居民实际收入增速放缓，消费疲软；加息：高利率环境下，欧洲企业投资明显下行，近乎停滞；22GDP进出口分项环比持续负增；2023经济增速的主要拖累项。因此，往后看，通胀是否能够顺利回落，同时就业市场维持韧性，推动居民实际收入上升；高利率会否对企业投资、工业生产构成持续性限制；全球经济修复能否拉动欧元区净出口回升等等，将成为判断24年欧洲经济走向的主要看点。图4：欧元区实际GDP环比分项拉动（%）数据来源：wind，有关分析师的申明，见本报告最后部分。其他重要信息披露见分析师申明之后部分，或请与您的投资代表联系。并请阅读本证券研究报告最后一页的免责申明。通胀外生冲击影响消退当前欧元区通胀动能结构已发生转换：欧洲高通胀初期因外生的能源、食品冲击而起，以美国为参照系，其外生通胀更加恶劣，内生通胀却不及美国严重。当前外生供给冲击的影响渐次消退，2023年，欧元区通胀的主要驱动力由2022年的能源切换至食品、核心商品与核心服务，能源项则因为油价与天然气的下降转为拖累项。对通胀变动影响最大的因素由外生大宗商品价格冲击切换为价格传导情况和居民部门的通胀预期与工资增长。数据方面：2023Q3HICP12HICP初步估值同比增长为2.9%，较上月2.4%3%的HICP3.4%3.6%继续下降。20237HICP同比增速已连续五个月回落，Citi势，11月已降至-25图5：欧元区调和CPI、核心CPI同比增速（%） 图6：Citi欧元区通胀意外指数 数据来源：wind， 数据来源：wind，分项来看，HICP20233月见顶回落，2023126.07%HICP2-3食品分项同比增速将延续当前斜率继续下行。HICP2022季度开始下行，20235月以来同比增速落入负区间，持续拖累整体通胀增速，12月，受到红HICP11月-11.46%到12月的-6.67%。往后看，在全球经济疲软、供应趋于过剩的背景下，目前油价仍处于下行通道中，在两年以来的低位徘徊，后续走势主要取决于供需基本面博弈情况，同时，不排除地缘风险对于能源价格产生的短期脉冲式影响。除了波动较大的食品和能源分项之外，欧元区HICP将核心通胀拆分为“非能源工业制品”和HICP26.3%43.5%。123.99%112%的通胀目标仍有较大差距，是当前欧洲名义通胀的最大支撑项，该分项后续下行过程中将受到居民部门的通胀预期与工资增长的影响，目前欧元区小时劳工成本指数同比增速为5.3%，若居民薪资增速持续保持高位，则欧洲核心通胀回落过程将受到一定阻碍。图7：联合国食品价格指数同比vsHICP食品同比（%） 图8：布伦特原油价格同比vsHICP能源同比（%） 数据来源：wind， 数据来源：wind，图9：HICP非能源工业制品项同比（%） 图10：HICP服务分项同比（%） 数据来源：wind， 数据来源：wind，居民部门实际收入有望复苏，拉动消费增长2023年第三季度欧元区实际居民最终消费支出为1.46万亿欧元，占整体GDP比重达52.5%，居民消费水平对欧元区经济走势产生决定性的影响。绝对规模上，从大流行以来的维度来看，冲击之后的前半段欧洲经济（实际GDP）增长高于趋势，后半段（包括当前）显露颓势，整体上欧元区实际GDP规模基本还站在大流行前的增长趋势线上。但是在消费方面，大流行后欧洲消费遭受重挫，此后复苏低于消费的冲击前趋势、低于经济整体复苏趋势。2020年以来，欧洲实际居民消费支出持续跑输经济整体，2023年初，实际居民消费支出才刚刚修复到疫情爆发前的绝对规模，没有恢复至趋势。也就是说无论是大流行冲击当中还是随后的复苏阶段至今，消费一直都是欧洲经济的主要拖累项。2020-2021年中的持续萎缩（1个季度反弹），2022Q1开始承受严重的逆风，结束了短暂的强复苏势头，同比增速快速回落，2023第三季度转负，萎缩0.6%，环比增速在2023年前两个季度均为0，第三季度为0.3%，几近停滞。图11：欧元区实际GDPvs际居民消费支出(2019Q4=100) 图12：欧元区实际居民消费出同环比增速（%） 数据来源：wind， 数据来源：wind，欧洲消费的疲弱表现与前述的高通胀存在重要关联。高通胀，继而在高通胀环境下收入跑输物价导致的实际收入增速下滑，是压制欧洲消费的主要逻辑。大流行之后，欧美都经历了严重的通胀，但欧洲工资上涨不及美国强劲，导致欧洲的名义收入跑输通胀。我们以简单加权的方式计算德国、法国、意大利这三个欧洲主要国家的平均劳动力成本指数，作为观测欧洲薪资增速的近似指标，与美国的平均时薪同比增速相比，2020资增速的绝对下降幅度显著大于美国，虽然20225.60%，3.20%3.30%，6%2022CPI可支配收入增速出现萎缩。进入2023进入名义收入跑赢通胀的阶段，2023Q2可支配收入同比增速为8.1%，已明显高于二季度平均CPI6.2%。图13：欧洲主要国家劳动力成本指数同比vs美国平均时薪同比

图14：欧元区居民可支配收入同比vs名义CPI同比 数据来源：wind， 数据来源：wind，有关分析师的申明，见本报告最后部分。其他重要信息披露见分析师申明之后部分，或请与您的投资代表联系。并请阅读本证券研究报告最后一页的免责申明。往后看，预计欧洲就业市场将保持韧性，一定程度上支撑名义薪资增速。20222023116.4%，2022PMIPMI202120231244.4图15：欧元区失业率（%） 图16：欧元区制造业PMI-50vs就业人数同比（%） 数据来源：wind， 数据来源：wind，不过，疫情后欧元区的贝弗里奇曲线斜率上升，就业市场呈现出更高空缺率/更低失业率的组合特征，在此背景下，岗位空缺仍然高企，2023Q32.9%，就业需求减缓对于失业率的上升影响2023Q36.2%先性，趋势上职位空缺率自2022年下半年以来见顶回落，薪资增速预计也将相应放缓。综合来看，预计2024欧元区就业需求下滑不会导致就业市场大幅下行，更有可能仅导致名义薪资增速及就业扩张规模的线性有序放缓。图17：欧元区贝弗里奇曲线 图18：欧元区小时劳工成本数和工资收入指数同比（%） 数据来源：wind， 数据来源：wind，图19：欧洲小时劳工成本指数同比vs职位空缺率（%）数据来源：wind，这样，名义通胀更快速的回落趋势，将继续支撑居民实际收入增速改善。整体来看，收入对欧洲消费的影响已经从逆风转为顺风，并且大概率在随后延续。截至23Q3，欧洲消费尚未见到受益于此的明显改善，但从收入到消费的改善通常也存在一定滞后性。补充逻辑：2022消费意愿偏弱，储蓄率有所上升。截止2023Q3，德国、法国的家庭储蓄率分别为11.7%、17.35%2014-201910.5%、14.3%9月欧元区消费者信心指数降至-28.6的历史低点，随后触底回升，2023年12月回到-15.1，仍位于历史偏低水平，但消费信心指数一般领先居民消费支出同比增速半年到一年不等，因而消费信心的改善有望扭转储蓄率的上升趋势，刺激居民消费回暖。图20：德法储蓄率与历史均（%） 图21：欧元区消费信心指数vs居民消费支出同比（%） 数据来源：wind， 数据来源：wind，货币政策拐点临近20227144.5%响持续累积并显现。结合前述的经济临近衰退、通胀大幅回落的基本面条件，欧央行或已接近货币政策从紧缩到宽松的转向。根据欧元OIS显示的市场预期，市场预计欧央行在2024年6月首次降息，2024全年降息约100bp。近期欧央行官员表述也与市场预期的时间线较为一致，欧洲央行行长拉加德在1月达沃斯论坛接受媒体采访时表示，欧央行官员可能已经达成“在夏季降息”的共识，不过，为避免过早释放加息信号使得市场提早激进押注降息，欧央行官员目前对于货币政策的表述主要偏鹰。拉加德在达沃斯论坛中还表示：“欧洲央行将坚持到底，直到利率进入限制性区域，并维持足够长的时间，以便及时将通货膨胀率恢复到2%。”欧央行管委、德国央行行长Nagel也表示现在谈论降息为时过早，但承认今年夏季可能是讨论是否适合放松政策的适合时机。图22：欧元OIS隐含的政策率路径 图23：欧洲政策利率vs10y欧债利率（%） 数据来源：wind， 数据来源：wind，图24：ECB官员近期发言汇总日期姓名职位表态01/17/24拉加德欧央行行长欧洲央行很可能在夏季降息。通胀还未回落到欧洲央行所期望水平，对通胀回落2%目标充满信心。01/17/24诺特欧央行管委会委员、荷兰央行行长欧洲央行需要看到薪资形势发生逆转后才能开始降息。市场对放松货币政策的押注降低了降息的可能性。01/17/24内格尔欧央行管委会委员、德国央行行长降息是一个必然的趋势，尽管目前的具体时间点尚未确定。01/17/24瓦利马基欧央行管委会临时成员、芬兰央行官员欧洲央行在将通胀率降至2%的目标上正取得进展，但在将降息提上议程前需更多证据，政策制定者应再等待一段时间，而不是过早地行动。01/10/24德金多斯欧央行副行长去年通胀快速下降的步伐可能在2024年放缓，并在年初陷入停滞。欧元区20国经济可能在2023年年底陷入衰退，并且可能会在今年继续陷入困境。未来的决策将继续遵循依赖数据的方法，以确定适当的限制水平和持续时间。01/09/24维勒鲁瓦欧央行管委会委员、法国央行行长欧洲央行将在2024年的某个时间点降息，但没有就降息的时间给出更具体的前瞻指引，强调降息的决定取决于经济数据。01/09/24森特诺欧央行管委会委员、葡萄牙央行行长欧洲央行可能将在上半年采取行动，没有必要等到薪资谈判数据出来后再做出决定。01/08/24武伊契奇欧央行管委会委员、克罗地亚央行行长欧洲央行不太可能在今年夏季之前考虑降息。数据来源：ECB，PMI1-3202312PMI44.42024年中的降息预期有望助推欧洲经济景气继续回升。图25：欧洲基准利率（%）vsPMI数据来源：wind，去工业化：最困难的时间或已结束疫情、俄乌冲突加速欧洲去工业化疫情和俄乌冲突等地缘冲突导致的供应链短缺、能源价格波动对于欧洲工业生产造成巨大冲击，2022PMI202120231244.42023年初以来欧元区工业生产指数同比增速下行至负区间，10月同比萎6.6%。图26：欧元区制造业PMIvs工业生产指数同比（%）数据来源：wind，能源密集行业的产值下跌见底？进一步拆分行业，欧洲大部分行业近一年来工业产值环比增速出现多月负增，2022年初以来，采矿采石业、木材纸张生产、橡胶与塑料制品制造等行业的萎缩尤为明显。对比其它制造业，欧洲能源密集型产业，主要包括采矿业、焦煤与精炼油产品制造、金属制造、电力与天然气供应等行业受到能源危机冲击的影响更为显著，能源密集型产业的工业生产指数呈下行趋势，距离修复至疫情前水平仍有一定距离。图27：欧元区分行业工业产（2022/1至今累计变化，%） 图28：欧元区工业产值指数（2019/12=100） 数据来源：wind， 数据来源：wind，20231090美元/202473/TTF103320237050%85% 月度消费量较2011-2019同均值出现约10%的降幅。 有关分析师的申明，见本报告最后部分。其他重要信息披露见分析师申明之后部分，或请与您的投资代表联系。并请阅读本证券研究报告最后一页的免责申明。因此，在能源供应量充足、需求低迷的背景下，能源价格相对稳定，欧洲大概率不会再度面临如2022年末出现的严重能源危机，能源价格高企对于欧洲工业生产的影响相应得以舒缓，欧洲能源行业的工业产值同比增速已经下跌见底，出现小幅回暖，预计后续将持续修复。图29：欧洲天然气消费量（GWh） 图30：欧元区工业产值同比速（%） 数据来源：wind， 数据来源wind，企业去库压力偏高欧盟委员会每月会对欧盟成员国的企业进行商业调查，其中的制造业调查报告涵盖约38000个样本量，统计制造业企业对自身生产现状和预期、订单情况、产成品库存、雇佣规模、定价水平等问题的评估结果，能够比较全面地反映出当前欧洲的商业景气度和欧洲企业的生产水平及意愿，因此我们采用该报告中制造业企业对自身产成品库存水平的评估分项作为观测欧洲整体库存周期的代理指标。欧盟商业调查报告中的数据以正向回答和负向回答的余额形式呈现，在库存问卷中，企业被问及当下产成品库存水平的情况时有3个可选回答：过多（超出正常水平）；充足（正常水平）；不足（低于正常水平）。最终的指数计算值为报告库存过多的受访企业占比-报告库存不足的受访企业占比。由于该指数由问卷定性问题的形式获得，因此并不能简单理解为对于企业绝对库存水平的准确测算，该指数与同一报告中反映当前需求情况的订单评估指数呈明显的反向关系，意味着当需求改善，主观角度上企业会认为当前的库存偏低，倾向于后续开启补库。反映在GDP库存变动项中，认为库存水平过高的企业占比上升一般对应着库存变动对GDP的负向拉动。图31：欧盟商业调查报告订情况指数与库存评估指数 图32：库存变动/GDP（%）与制造业库存评估指数 数据来源：wind， 数据来源：wind，考虑到该指数同时受到绝对库存规模和需求景气度的两方面影响，我们将其视为企业评估自身当前库存水平的压力指标，而并不作为库存周期拐点的判断指标。季调后的欧盟制造业库存评估指2021年底开始持续反弹，202311%202312月为9%，仍处于历史偏高水平和本周期的顶部。同时，我们采用欧元区制造业PMI作为评估欧洲制造业需求的指标，20212023124450PMI筑底回升，库存自高位去化较为充分后，后续有望接近补库阶段。图33：欧元区制造业PMI与制造业库存评估指数数据来源：wind，行业角度，我们依然使用欧盟商业调查中的库存评估指数衡量制造业各部门的库存压力，同时使用同一报告中的信心指数作为需求景气度的评判标准，该指标为综合了企业当前订单水平、库存规模、和生产预期的平均指数。不同行业的库存和需求周期有所分化，大部分行业目前的库存评估水平位于本周期的顶部位置，意味着库存偏高，存在较大的去库压力。纸制品、印刷产品、家具等行业的去库进程已较为充分，且需求偏强，有望最快进入补库阶段；食品饮料、纺织品、化学品、橡胶和塑料制品等行业已初步进入去库阶段；而服装、非金属矿产品、计算机和电子产品、电力设备、机械设备等行业库存去化压力最大。图34：分行业企业信心指数vs库存评估指数数据来源：wind，总结当前欧洲经济濒临衰退，多国实际GDP已落入负区间，2022速的逆风因素主要包括高通胀限制居民消费、高利率环境压制欧洲企业投资、内外需疲软、全球2024高通胀对于欧洲经济的冲击已逐步消退，欧洲高通胀初期因疫情、俄乌冲突引发的外生能源、食品冲击而起，目前，两者价格均已显著回落，带动欧洲通胀快速降温。欧元区通胀动能结构已逐步转换至居民部门的通胀预期与工资增长。疫情以来，欧洲居民消费遭受重挫，至今仍未恢复至疫情前的趋势水平，也低于整体经济复苏趋势，因此消费一直都是欧洲经济的主要拖累项。在高通胀环境下，收入跑输物价增速导致的居民实际收入增速下滑，是压制欧洲消费的主要逻辑。目前欧洲就业市场呈现出更高空缺率/更低失业率的组合特征，预计2024欧元区就业需求将有所下滑，但不会导致就业市场大幅下行，更有可能仅导致名义薪资增速及就业扩张规模的线性有序放缓。叠加名义通胀更快速的回落趋势，居民实际收入预计有所回升，有望扭转疫情以来居民收入对消费的负向影响。20227逐渐显露，在经济临近衰退、通胀大幅回落的基本面条件下，欧央行或已接近货币政策从紧缩到宽松的转向，根据欧央行官员的表态和市场定价，预计欧央行将在2024作、降息预期均能够助推欧洲经济景气回暖。疫情和俄乌冲突对于欧洲工业生产的最大冲击为能源短缺和能源价格大幅飙升，2022年初以来，对比其它制造业，欧洲能源密集型产业受到能源危机结构性冲击的影响更为显著。当前，能源供应量充足、需求低迷，能源价格相对稳定，2022这一逆风因素得以缓和后，欧洲供给端压力减弱，能源行业的工业产值同比增速已经下跌见底，出现小幅回暖，预计后续将持续修复。库存方面，我们认为欧洲制造业库存目前整体库存规模偏高，需求景气度有限，企业处于PMI接近补库阶段。风险提示财政收缩风险。2020年以来，在疫情和能源