公司理财 课件翻译 第28-30章 兼并与收购、公司治理、风险管理

第28章

兼并与收购本章概述28.1并购的背景与历史趋势

28.2市场对并购的反应28.3并购的动因28.4并购的过程28.5并购的防御措施28.6谁获得了并购的增加值学习目标描述自二十世纪六十年代以来的全球并购市场的动态。识别一些通常列举的并购中协同效应产生的来源。定义术语“要约收购”，同时讨论并购中高于当前股价的溢价。学习目标识别并购宣布后收购方和目标公司获得的收益，以及列举这些收益获得的原因。计算股票收购中应提供的最高溢价，以及并购前后的每股收益，合并公司的新股价，并购带来的所有权比例的变化。学习目标识别并购中通常采用的两种支付方式，以及各自的税收与会计处理影响。讨论并购中目标公司董事会和股东以及收购方董事会和股东各自扮演的角色。区分善意并购与敌意并购。学习目标列举并定义一些抵制收购的策略。定义搭便车问题，并描述其如何通过立足点，杠杆收购和挤出合并这些措施来缓解。28.1并购的背景和历史趋势公司控制权市场收购方(或竞投者)——买方目标公司——卖方全球并购市场的表现非常活跃，平均每年的交易价值达1万多亿美元。

表28.1在1998-2012年间发生的最大20起并购交易28.1并购的背景和历史趋势并购浪潮大量交易的高峰期过后，即为少量交易的沉寂的低谷期

28.1并购的背景与历史趋势并购活动最活跃的时期发生在20世纪60年代、80年代、90年代及21世纪初二十世纪六十年代以公司间联合而著称二十世纪八十年代以敌意收购为主二十世纪九十年代以“战略性”或“全球性”交易而闻名二十一世纪初以在许多行业内的整合为主，并且私募股权投资基金扮演了更重要的角色。

图28.1每季度被并购的上市公司比例（1926-2012年）

并购类型横向并购目标公司和收购方处于同一行业纵向并购目标公司所处行业与收购方所处行业之间有购买或者销售的行为混合并购目标公司与收购方经营的业务不相关并购类型换股合并目标公司的股东以其旧股票换取收购方或新成立的合并公司的新股票条款清单收购的价格和支付方式对目标公司股东的支付是十分复杂的28.2市场对并购的反应美国大多数州的法律规定，目标公司的现有股东在被迫出售股份时，应该获得股票的公允价值。因此，投标竞购方的出价不可能低于目标公司的当前市场价值。

实践中，大多数收购方都要支付一个高于当前市价的溢价。28.2市场对并购的反应收购溢价并购中由收购方支付的收购价格与目标公司的并购前价格的百分比价差。如下页幻灯片所示，研究表明收购方支付的平均溢价为目标公司的并购前价格的43%。宣布并购时，目标公司的股东平均可获得15%的股价上涨收益

尽管收购方的股东平均获得了1%的股价上涨收益，但在半数交易中，收购方的股价下跌。

表28.2并购的平均收购溢价和股价反应28.2市场对并购的反应为什么收购方在目标公司的市场价值基础之上还要再支付溢价？尽管宣布收购时，目标公司的股价平均上涨，为什么这一上升幅度却低于收购方支付的溢价？为什么收购方的股价不会大幅上涨呢？

28.3并购动因目前关于收购方向目标公司支付额外溢价的最常见的解释就是，收购带来的巨大的协同效应。这种协同效应通常分为两类：减少成本和提升收入。成本减少的协同效应是较普遍和容易实现的，因为这一般可通过解雇冗员和消除资源的浪费来实现。提升收入的协同效应，然而却更难预测与实现。规模经济和范围经济规模经济大公司可从大批量生产中实现成本的节约中获得好处，而这是小公司无法做到的范围经济大公司由对不同类型的相关产品的营销和分销进行合并所产生的节约中受益规模经济和范围经济规模扩大也会带来成本，主要就是大公司更难管理。

纵向整合

纵向整合

指的是在同一行业中处在生产周期不同阶段的两家公司之间的合并纵向整合纵向整合的主要好处在于协作。例如，苹果公司既制造操作系统又制造硬件。然而，并不是所有成功的公司都是纵向整合的。例如，微软只是制造操作系统，而非计算机本身。

专门技术公司通常需要掌握特定领域的核心技术来提高竞争力。对于新技术，公司难以直接雇佣到掌握适当技术的有经验的员工。通过收购现有公司来获取已经掌握新技术的人才，从而直接利用更为有效。垄断收益

通常认为，公司兼并或收购其主要竞争对手，可以显著降低行业内的竞争，从而增加盈利。

大多数国家都制定了反垄断法以限制这种并购活动。垄断收益

尽管在竞争程度下降时同行业内的所有公司都会受益，但只有主并公司支付与形成垄断相关的成本（比如，整合目标公司和管理更大公司的成本）。

也许是这一原因，连同现有的反垄断法的规制，一起说明了为什么缺乏有说服力的证据来证实，垄断收益产生于并购之后公司间竞争程度的下降。

提高效率收购方为目标公司支付溢价的另一个理由是并购可以提高效率，这一般可通过消除重复资源而达到。收购方通常认为，他们对于目标公司的运营，能够比其现有管理层更有效率。识别经营不善的公司相对容易，但是改进其管理却完全是另一回事。

营业亏损抵税

一个分部的亏损可以抵消另一个分部的盈利，所以联合大公司似乎比单一产品公司具有纳税优势。通过营业亏损来考量并购，管理者应该考虑这种节税效应是否超出还是低于该公司可以利用向后转回和向前结转所获得的税收节约的规定。例28.1合并后公司的纳税问题：考虑两家公司，分别为Ying公司和Yang公司。这两家公司每年获利5000万美元或亏损2000万美元的概率都相等。唯一的差别在于，两家公司的盈利为完全负相关的。也就是说，当Yang公司盈利5000万美元时，Ying公司则亏损2000万美元，反之亦然。假设公司所得税税率为34%。两家公司独立经营时，它们的期望税后净利润之和是多少？如果两家公司合并为一家公司，称作Ying-Yang公司，但各自仍以两个相互独立的分部运营，合并后公司的期望税后净利润是多少？（假设亏损不可向后转回或向前结转。）例28.1解答：首先来看Ying公司。公司盈利时，要支付公司所得税，税后净利润为5000×（1－0.34）＝3300万美元。公司亏损时，不缴纳所得税。Ying公司的期望税后净利润为3300×0.5－2000×0.5＝650万美元。Yang公司跟Ying公司有相同的期望净利润，两家公司在分别独立经营时的期望净利润之和为1300万美元。对于合并后的Ying-Yang公司而言，税前利润总是为5000－2000＝3000万美元。期望税后净利润为3000×(1-0.34)=1980万美元。合并形成的Ying-Yang公司的税后净利润，要比两家独立经营公司的税后净利润之和高得多。

替代示例28.1问题考虑两家公司，分别为Alpha股份有限公司和Omega公司。这两家公司每年获利2000万美元或亏损1000万美元的概率都相等。两家公司的盈利为完全正相关的。也就是说，当Alpha公司盈利2000万美元时，Ying公司也盈利2000万美元，反之亦然。假设公司所得税税率为34%。替代示例28.1问题两家公司独立经营时，它们的期望税后净利润之和是多少？如果两家公司合并为一家公司，称作Alpha-Omega公司，但各自仍以两个相互独立的分部运营，合并后公司的期望税后净利润是多少？（假设亏损不可向后转回或向前结转。）替代示例28.1解答首先来看Alpha公司。公司盈利时，要支付公司所得税，税后净利润为2000×（1－0.34）＝1320万美元。公司亏损时，不缴纳所得税。Alpha公司的期望税后净利润为1320×0.5－1000×0.5＝160万美元。由于Omega公司跟Alpha公司有相同的期望净利润，其净利润也是160万美元。两家公司在分别独立经营时的期望净利润之和为320万美元。替代示例28.1解答对于合并后的Alpha-Omega公司而言，盈利时其税后净利润为2640万美元，亏损时其损失为1000万美元。因此其税后期望净利润为2640×0.5－2000×0.5＝320万美元。合并形成的Alpha-Omega公司的税后净利润，和两家独立经营公司的税后净利润之和一样多。多样化降低风险

同大投资组合一样，大公司也承担较少的特有风险，合并后的公司的风险更低，这通常成为公司并购的一个理由。这一看法存在的问题是，它忽视了投资者自身可以通过购买不同公司的股票来获得分散化收益的这一事实。

多样化借债能力和借债成本

其他条件相同的情况下，大公司的分散化程度较高，破产可能性较低。一种观点是并购中公司可以通过增加杠杆水平来降低资本成本。由于像破产这一类市场不利的表现的存在，通过多元化并购大公司能够提高杠杆水平，获得更多的债务利息税盾收益，且不显著增加财务困境成本。收益必须要足够大，以弥补经营规模更大、业务更分散的公司所造成的任何劣势。

多样化流动性

私募公司（非上市公司）的股东投资于公司的财富与他们所持有的股份不成比例。收购方提供给私募目标公司的所有者的流动性是很有价值的，它常常成为目标公司的股东同意被收购的重要激励。盈余的增长即使并购本身并不创造经济价值，两家公司合并后的每股收益，也可能会高于合并前它们各自的每股收益。例28.2并购和每股收益问题：考虑两家公司，它们的每股收益都是5美元。一家为旧世界公司（OldWorld），这是一家增长机会很少的成熟公司。它当前有流通股100万股，每股价格为60美元。另一家名为新世界公司（NewWorld），这是一家获利增长机会很多的新成立的公司，尽管它的流通股数量与旧世界公司相同，但每股价格却为100美元，公司的价值更高。假如新世界公司用自己的股票来收购旧世界公司，且并购没有增加价值。在完美资本市场中，收购后新世界公司的价值是多少？按照当前的市场价格，新世界公司要发行多少股来交换旧世界公司股东的股票？最后，收购后新世界公司的每股收益是多少？例28.2解答：这项收购没有增加价值，收购后新世界公司的价值正好为收购前这两家独立公司的价值之和：100×100＋60×100＝16000万美元。要收购旧世界公司，新世界公司必须支付6000万美元。基于新世界公司在收购前每股100美元的市价，此项交易需要发行60万股股票。作为整体，旧世界公司的股东将用100万股旧世界公司的股票换得新世界公司的60万股股票，或者说，每个股东每持有1股旧世界公司股票，就将换得0.6股新世界公司股票。注意，新世界公司的每股价格在收购前后没有发生变化：新世界公司在收购后的价值为16000万美元，总的流通股股数为160万股，每股价格仍然为100美元。新世界公司在收购后的每股收益却已发生变化。在收购前，两家公司各自的总盈余（利润）都为5×100＝500万美元。合并后公司的总盈余为1000万美元，合并后公司的流通股有160万股，新世界公司在收购完成后的每股收益为，美元/股通过收购旧世界公司，新世界公司的每股收益提高了1.25美元。替代示例28.2问题新公司（New）正考虑购买旧公司（Old）.新公司的当前股价是每股75美元，它的每股收益是5美元。并购后,新公司期望使其股价达到80美元，每股收益增加到7美元。计算新公司并购前后的市盈率。替代示例28.2解答新公司市盈率的降低反映出并购旧公司之后，其价值与来自于它的未来增长潜力那部分相比，将更多地来自于它当前的投资项目所产生的收益。盈余的增长并购一家没有什么增长潜力的公司或是一家正处于高增长的公司都可以增加每股收益。然而，这项并购可能并不会具有经济价值。市盈率就印证了这一点。例28.3并购与市盈率问题：计算例28.2中所描述的新世界公司在收购前后的市盈率。例28.3解答：在收购前，新世界公司的市盈率为，在收购后，新世界公司的市盈率为，市盈率的下降反映了这样一个事实，在收购旧世界公司之后，新世界公司的价值，与来自于它的未来增长潜力那部分相比，将更多地来自于它当前的投资项目所产生的收益。并购的管理者动机利益冲突管理者可能更喜欢经营规模较大的公司，因为这样能获得额外的薪酬和声望。过度自信

罗尔的“自负假说”认为过度自信的CEO会寻求那些创造价值的可能性低的并购，因为他们真地相信其管理能力足以保证成功。

并购的管理者动机主要区别:依据对利益冲突的解释，经理们知道自己正在做有损于股东利益的事情，但是这种行为对其自身来说是有利的。依据“自负假说”，经理们相信他们正在做对股东有利的事情。28.4并购的过程估值并购的一个关键问题在于，如何量化和折现并购所带来的价值增加。为简化分析起见，本节任何并购创造的额外价值都指的是并购的协同效应。28.4并购的过程估值支付给目标公司的价格相当于目标公司在并购前的市场价值再加上收购溢价。如果将并购前的市场价值看作目标公司的独立价值，那么从竞购方的角度来看，只有当额外支付的溢价不超过协同效应创造的价值时，并购交易的净现值才会为正。

并购的出价一旦收购方完成对目标公司的估值，接下来就要发出收购要约。并不是所有的收购要约都是成功的。通常收购方要完成收购需要提高价格。并购的出价收购方可选择两种并购支付方式中的任何一种：现金或股票。在现金交易中，收购方只向目标公司支付现金，包括并购溢价在内。

并购的出价收购方可选择两种并购支付方式中的任何一种：现金或股票。在换股交易中，收购方发行新股票，将其交付给目标公司的股东收购方用目标公司的股票来换取收购方的股票换股比率目标公司的每1股股票能够换得的收购方的股票数量并购的出价如果并购后公司的股价超过收购方在收购前的股价，对于收购方的股东而言，这一换股并购就是一项净现值为正的投资。

并购的出价可将此条件表示如下：令A表示收购方的并购前价值或独立价值，T表示目标公司的并购前价值（或独立价值），S表示由并购创造的协同效应的价值。令收购方在并购前的流通股股数为NA，并向目标公司的股东发行了x股新股，作为收购的出价。如果下列条件成立，则并购后，收购方的股价将会上涨：并购的出价x

表示收购方在获得正的净现值的前提下，最多能发行的新股数量：因此，换股比率可以表示为：并购的出价或者依据目标公司和收购方的并购前股价可得：

例28.4换股合并中的最大换股比率问题：在2004年12月斯普林特（Sprint）宣布打算收购网信通讯公司（Nextel）时，斯普林特的股价为每股25美元，网信的股价为每股30美元。预计并购创造的协同效应的价值为120亿美元，网信公司有10.33亿股流通股，在并购产生的净现值为正的前提下，斯普林特能提供的最大的换股比率为多少？斯普林特能够提供的最高现金出价是多少？例28.4解答：网信公司在合并前的股票总市值为T=10.33×30=310亿美元。根据等式28.4可得：也就是说，斯普林特用1.665股股票交换网信的1股股票，且产生正的净现值。对于现金出价而言，给定网信的每股120/10.33=11.62美元的协同价值，斯普林特的每股现金出价最多为30+11.62=41.62美元。注意，这一现金出价等于换股合并的现金价值：25×1.665=41.62美元

替代示例28.4问题2004年6月，美联银行（Wachovia）宣布计划收购南方信托（SouthTrust）。当时，美联银行的股票每股交易价格是42美元，南方信托的股票交易价格是每股35美元，这意味着南方信托并购前的市值接近120亿美元。替代示例28.4问题若项目产生的协同效应是20亿美元，则美联银行在股票互换中若保持正的净现值，能提供的最大的换股比率为多少？替代示例28.4解答并购“套利”要约收购一旦宣布，并购能否成功的不确定性就增加了股票价格的变数。这种不确定性为投资者提供了对交易结果进行投机的机会。

并购“套利”风险套利者

一旦宣布要约收购，则将对交易进行预测的投资者并购“套利”在2001年9月，惠普宣布它将收购康柏，惠普的报价为，以0.6325股惠普股票交换1股康柏股票。消息宣布后，惠普的股价为每股18.87美元，康柏为11.08美元。消息宣布后的康柏股价比惠普收购报价的隐含价值低0.8553美元。18.87×0.6325=11.9353美元并购“套利”由此可知，如果就在并购消息宣布之后，风险套利者立即买入1万股康柏股票，同时卖空6325股惠普股票，他将净赚8553美元。6325×18.87–10,000×11.08=8553美元并购“套利”如果并购按照最初的条件成功完成，风险套利者赚取8553美元就可落袋为安了。上述潜在获利产生于并购套利价差。并购套利价差

产生于目标公司的股价与收购方的隐含报价间的差异注意：这并不是真正的套利机会，因为存在着并购交易不能达成的风险。图28.2惠普与康柏合并交易的并购套利价差纳税和会计问题收购方以何种方式向目标公司支付买价，会影响目标公司的股东和合并后公司的纳税。目标公司的股东全部或部分地卖出股票所收到的现金需要立即缴纳所得税。他们将基于并购中收到的股票卖价与首次买进该股票时支付的买价两者之间的差额，支付资本利得税。纳税和会计问题如果收购完全是通过换股（用收购方的股票换得目标公司的股票）的方式完成，目标公司股东的纳税义务，将递延至他们实际卖出交换来的收购方的新股票之时。纳税和会计问题调高意即如果收购方直接购买目标公司的资产（而不是目标公司的股票），可将目标公司资产的账面价值调高为购买价格并购形成的商誉可按税法规定在不少于15年的期限内分期摊销。

纳税和会计问题并购的支付方式（现金或股票）从财务呈报的视角来看，这并不影响合并公司的财务报表。

纳税和会计问题合并公司要根据目标公司的各项资产的公允市场价值，将购买价格分配到目标公司的各项资产上，然后再编制合并财务报表。

纳税和会计问题如果购买价格超过目标公司可辨认资产的公允市场价值，超出的部分应记作商誉，并且每年都要由会计人员对商誉的价值进行测试，判断其是否减值。董事会和股东的批准并购要继续实施，目标公司和收购方的董事会必须先批准交易，并要将并购事项提交给目标公司的股东表决。善意并购目标公司的董事会支持合并，并与潜在的收购方进行协商，谈好价格后最终再交由股东投票表决董事会和股东的批准敌意并购个人或组织购买目标公司大部分的股份以达到获得足够多的票数来更换其董事会和CEO的情形公司入侵者敌意并购中的收购方

28.5并购的防御策略敌意并购要获得成功，收购方必须绕过目标公司的董事会，直接求助于目标公司的股东。代理权争夺敌意并购中收购方试图说服目标公司的股东行使代理投票表决权，推翻现有的董事会，支持收购方提名的候选人竞选董事毒丸计划毒丸计划敌意并购的防御策略赋予目标公司的现有股东一种权利，即在满足特定条件时，他们可按深度折价购买目标公司的股票。由于目标公司的股东能够以低于市场价格的价格来购买股票，所以这种权利会稀释收购方所持有的股票的价值。这种稀释导致并购对于收购方的股东而言成本高昂，他们不得不放弃并购

交叉董事会

交叉董事会

(分级分期董事会)许多上市公司中，董事会中的每位董事任期为3年，且董事的任期体现为一种参差交叉的顺序，从而使得董事会每年只能改选其中三分之一的董事。收购方在获得目标公司董事会的大多数席位和控制董事会之前，必须在接下来两年中的代理权争夺中连续获胜。白衣骑士白衣骑士目标公司寻求另一家比较友好的公司来对它施以并购，是对敌意并购采取的防御措施白衣护卫

白衣骑士防御的一种变体，其策略为一个大的投资者或公司同意大量买入目标公司具有特别投票权的股份黄金降落伞黄金降落伞倘若公司被收购，管理者被解雇，公司保证向其高管人员支付极其丰厚的辞退补偿金也许听起来很震惊，但有经验证据表明黄金降落伞的采用实际上创造了价值。如果目标公司存在黄金降落伞计划，管理层将更可能会接受收购。这意味着黄金降落伞的存在减少了产生管理者壁垒效应的可能性。

资本重整通过资本重整，公司改变资本结构，以减小其成为潜在的目标公司的吸引力。例如，公司可能会选择发行债务，然后用筹集的资金发放股利或回购股票。其他的并购防御策略公司可以规定并购的批准要获得绝对多数（有时多达80%）的表决权通过。限制大股东的投票权要求收购方向公司支付“公允”价格，而这一“公允”价格为多少，则由目标公司的董事会或高管层来决定。

监管机构的审批

所有并购都必须得到监管部门的批准。在美国，交易额超过特定规模（大约是6000万美元）的所有并购，在实施之前必须要由政府审批。欧盟委员会也已设定了类似程序。28.6谁获得了并购的增加值？

证据表明收购方额外支付的溢价大约等于并购增加的价值，这意味着，目标公司的股东最终获得了并购创造的价值。似乎并非收购公司获得了这一价值。搭便车问题通常目标公司的管理状况很糟糕，这也使得其每股价格很低。如果梯本可以控制公司取代当前管理层，那么公司的价值（或入侵者的财富）将会增加。搭便车问题假定目标公司的当前市价为每股45美元，可能的并购交易价格是每股75美元。若梯本发出每股60美元的要约收购，投标股东获得15美元的每股收益。60–45=15美元搭便车问题但是未转让股权股东将会“搭便车”。未转让股权，这些股东将会获得每股75美元或者30美元的收益。然而，如果所有其他股东都认为潜在的价格是每股75美元，那么就不会有股东提供股票，梯本的收购也就无法进行。

搭便车问题促使股东卖出股票的唯一方法就是，向他们提供每股至少75美元的出价，而这将完全剥夺梯本的获利机会。

搭便车问题这里隐含的问题是，现有股东无需投入时间和精力，但仍可分享梯本所创造的并购收益，“搭便车问题”这一术语即由此而来。

梯本将被迫放弃相当多的利润，他很有可能选择终止收购。

立足点立足点梯本开始收购目标公司后的最初比例的股份一旦投资者拥有了立足点之后，他必须公开他的收购意图，让股东知道他持有公司的大量股份。

杠杆收购假设梯本宣布要约收购公司半数的流通股。不过，他不用自己的现金收购股票，而是以股票本身作为贷款的抵押品，借款收购股票。因为他只在要约收购成功之时需要资金，而此时准备向他贷款的银行就可确定他能够控制抵押品，从而可以决定为其提供贷款。

杠杆收购如果要约收购成功，梯本现在已经控制了公司。法律允许梯本将贷款直接绑定在公司上，也就是说，好像是目标公司而不是他自己借款。在这一过程结束时，梯本仍然拥有公司一半的股票，但是公司要负责偿还贷款。

梯本在没有付出任何资本的情况下实际上获得了半数的股票！例28.5杠杆收购问题：FAT公司的当前股价为每股40美元。公司有2000万股流通股，没有债务。假如你是一家专门从事杠杆收购业务公司的合伙人。你的分析表明，FAT公司的经营管理还有很大的改进潜力。如果用更有能力的管理者替代目前的管理层，估计公司的价值将增加50%。你决定发起杠杆收购，收购FAT公司至少50%的流通股，从而取得对公司的控制权。在完成收购的前提下，你能获取的最大价值是多少？例28.5解答：当前公司的价值为40×2000＝80000万美元＝8亿美元，你估计可以使公司价值增加50%，即4亿美元。如果你借入4亿美元，并且收购成功，你将控制该公司，任命新的管理层。公司的总价值将上升50%，达到12亿美元。公司还将承担4亿美元的债务。交易完成后，公司的股权价值等于公司的总价值减去债务价值：股权价值＝12－4＝8亿美元此时的股权价值与并购前的价值相等。你拥有一半股份，价值为4亿美元，你没有付出任何代价，实际上你获得了预期FAT公司增加的全部价值。如果你的借款超过4亿美元，情况又会如何呢？假设你能够借款4.5亿美元。收购后股权的价值将为：股权价值＝12－4.5＝7.5亿美元例28.5这一价值低于收购前的价值。在美国，现有股东必须至少获得收购前的价格。由于现有股东预期，交易完成后股价将下降，所以全部股东都将卖出他们持有的股票。这意味着，你要为收购这些股票支付8亿美元，为完成收购，你自己需要支付8－4.5＝3.5亿美元。最后，你将拥有价值7.5亿美元的全部股权。你为收购支付了3.5亿美元，你的利润还是4亿美元。你获得的价值，不能超过你通过收购而为公司增加的价值。图28.3LBO交易中的平均股权融资比例（1987-2012年）挤出合并挤出合并关于要约收购的法律允许收购方公司迫使未转让股权的股东按要约收购价格卖出其所持股份，从而将现有（未转让股权的）股东从潜在的并购获利中挤出。挤出合并与杠杆收购相比，存在明显的优势，因为收购方公司不需要全部支付现金，也可用自己公司的股票支付收购。竞争为什么收购方选择支付如此之高的溢价？最有可能的解释就是并购市场中存在着竞争。一旦收购方开始向目标公司发起收购，这就清楚地表明并购存在显著的收益，其他潜在的竞购方也可能展开收购。这俨然是一场拍卖，出价最高的投标者将获得目标公司。

本章测试横向并购与纵向并购的区别是什么？通常在宣布并购后目标公司的股价会有什么变化？通常在宣布并购后收购方的股价会有什么变化？本章测试解释为什么风险分散收益和收入增加都并非是并购将增加股东财富的好的理由？并购过程的步骤是什么？哪些防御性策略对于抵制有害并购是有效的？本章测试依据经验性证据，谁将会获得并购的增加值？对于这一事实最可能的解释是什么？第29章公司治理本章概述29.1

公司治理和代理成本29.2

董事会和其他人（机构）的监督29.3

薪酬补偿政策29.4

管理代理冲突29.5

监管本章概述29.6

全球范围内的公司治理29.7

公司治理的权衡学习目标定义公司治理，并描述其在成功减少代理问题方面的作用。描述下列各项在公司治理中的作用：董事会公司控制权市场监管学习目标定义“被俘获的董事会”并且描述董事会最可能被俘获的情形。从合适的公司治理角度，讨论管理者持股的成本和收益。从合适的公司治理角度，讨论管理者补偿与公司绩效挂钩带来的成本和收益。学习目标如果董事会不能为股东利益服务，确定股东可以采取的其他方法。确定董事会为了保住自己的职位所能采取的方法。描述旨在加强对股东保护的1933和1934年的证券交易法，2002年的萨班斯-奥克斯利（SOX）法案，2010年的多德－弗兰克法案的规定。学习目标比较公司治理在不同国家的实践。具体从以下方面：普通法渊源国家与成文法国家金字塔所有权结构双重表决权股票员工在公司治理中的作用交叉持股29.1

公司治理和代理成本公司治理——用来最小化管理者和投资者之间代理成本和防止欺诈的的控制、监管和激励系统。公司治理系统的作用就在于，在不过分加重管理者承担的公司风险的前提下，减轻由于公司所有权和控制权的分离所造成的利益冲突。29.2

董事会和其他人（机构）的监督在美国，董事会有明确的保护公司的股东的利益的受托责任。——其他大多数国家也侧重于公司的其他利益相关者的利益，比如员工。董事的类型内部董事——由现有雇员、前雇员或雇员的家庭成员来担任的董事。灰色董事——不像公司内部人那样与公司有直接联系，但他们与公司有着现存或潜在的业务关系。董事的类型外部董事（独立董事）所有除了内部或者灰色董事的其他董事。董事会的独立性在由内部董事、灰色董事及独立董事构成的董事会中，独立董事的角色真的就像看门狗。但是由于独立董事的个人财富对公司绩效的敏感性，与内部董事和灰色董事相比，其敏感度很可能更低，所以他们较少有动力去严密地监督公司。董事会的独立性被俘获若董事会的监督职责被其与管理者的密切联系或对管理者的忠诚所危害董事会的规模和公司绩效研究者发现，小规模董事会与更高的公司价值和更好的绩效显著相关。对于这一现象的一种可能解释来自于心理学和社会学研究，这些研究发现小群体会比大群体做出更好的决策。其他监督者包括证券分析师、债权人、SEC以及公司内部的员工等。证券分析师会对其所关注的公司进行独立估值，以便为客户提供买入和卖出的建议。公司的债权人也会认真地监督公司。公司的员工最有可能发现公司明目张胆的欺诈行为，因为他们拥有内部信息。SEC肩负着反对欺诈和操纵股票价格、保护投资公众利益的任务。29.3

薪酬补偿政策股票和期权可以通过多种方式将管理者的薪酬与公司的绩效联系起来。很多公司采取了向管理者授予公司股票或者期权的补偿政策。这种授予直接激励管理者提升股价，以使其所持有的股票或期权更有价值。管理者薪酬对于公司绩效的敏感性在20世纪90年代，股票和期权的使用使得管理者的补偿剧增。但是，这也带来了一些负面效应。管理者薪酬对于公司绩效的敏感性例如，期权通常是以“平价”授予的，即期权的执行价格等于公司股票的现行市价。所以，管理者就有动机操纵财务预测信息的发布，以便在期权授予之前发布坏消息（驱使执行价格下降），而在期权授予之后发布好消息。图29.1

对CEO的薪酬补偿资料来源:Execucomp管理者薪酬对于公司绩效的敏感性最近研究发现有证据表明，许多高管人员以一种更直接的形式——追溯期权授予——操纵他们的股票期权补偿。管理者薪酬对于公司绩效的敏感性期权追溯公司追溯选择股票期权的授予日期，使得授权日期与过去的股价在比实际授予日低的时刻相吻合。·通过以这种方式追溯期权的授权日期，高管们就得到了已经处于实值（价内）的期权。

29.4管理代理冲突有研究支持这样的观点，管理者拥有的较高的所有权（持股）比例，与管理者较少采取减损价值的行动相关。提高管理者的所有权比例可能会减低他们的特权消费，但这也使得管理者更难被解雇。股东的直接行动股东进言任何股东都可在股东年会上提交决议由大会投票表决。最近，股东已经开始组织投“否决票”。也就是说，若他们对董事会不满意，他们只需拒绝投票表决被提名进入董事会的候选人班底。股东的直接行动股东批准股东还要批准董事会要采取的许多重大行动。例如，目标公司的股东必须批准兼并协议。股东的直接行动代理权争夺对于管理者和董事会不满的股东能够通过发起代理权争夺，引进竞争对手来竞选董事会。由当前的管理者和董事会提名董事候选人，持有异见的股东也提出与前者的提名完全不同的候选董事名单，股东则在上述二者之间投票表决。图29.2

近期代理权争夺的结果资料来源:FactSetSharkWatch管理者壁垒大投资机构越发对于衡量股东与管理者之间的力量制衡感兴趣。投资者责任研究中心（IRRC）已经收集了，可保护管理者或给予管理者相对于股东更多权利的24个不同特征的相关信息。接管的威胁IRRC指数中所列的很多条款都是有关收购防御的。收购的一个动机就是，更换经营绩效差的管理者。活跃的并购市场可以在某种程度上维持对差的管理者的解雇威胁。29.5

监管萨班斯－奥克斯利法案（SOX）SOX法案的总体目标是要提高提供给董事会和股东的信息的准确度。SOX尽力通过以下三种方式来实现它的目标：修正审计程序的动机和独立性；加大对提供虚假信息的惩罚；迫使公司确保内部财务控制过程的有效性。卡德伯里委员会随着一些大上市公司的倒闭，英国政府委任艾利安·卡德伯里（AdrianCadbury）爵士组建一个委员会，来制定关于公司治理的最好实践做法的法规。多德－弗兰克法案这项法案设计了许多加强公司治理的条款，包括：独立的薪酬补偿委员会对董事的提名对于高管薪酬的投票表决和“黄金降落伞”追回不当得利条款薪酬披露内幕交易内幕交易一个人基于特权信息进行交易，即为内幕交易。内幕信息的一些例子有，即将宣布并购的信息，盈余的宣告或利润分配政策的改变等信息。对违反内幕交易法律的惩罚包括监禁、罚款及民事处罚。29.6

全球范围内的公司治理对股东权利的保护在不同的国家和法律制度下，对投资者被管理者征收资金的保护程度甚至投资者能够执行权利的程度都各不相同。控股股东和股权金字塔结构在美国，公司治理更多地关注股东和管理者之间的代理冲突.在许多其他国家，核心的利益冲突产生于所谓的“控股股东”和“中小股东”之间。控股股东和股权金字塔结构在这些公司中，控股家族与管理者（一般是由家族成员构成）之间通常很少有冲突。冲突主要产生于控股股东和中小股东（那些不具有控股权的股东）之间。控股股东和股权金字塔结构双重表决权股票和控制权的价值双重表决权股票公司发行不止一种股票，其中有一种股票比其他种类股票具备更多的表决权。家族即使在不拥有超过半数股份的情况下也可获得公司的控制权的一种方法是发行双重表决权股票.例如，1股B类股票可拥有10票表决权，而1股A类股票则只拥有1票表决权。控股股东将持有全部或大多数的高级表决权股票，而向公众发行次级表决权股票。控股股东和股权金字塔结构股权金字塔结构金字塔结构家族不需要拥有超过50%的股权就可控制公司的一种方法就是，家族首先创立一个公司并对该公司形成控制。而这个公司又拥有另一个公司的控股权益。这样，家族控制了这两家公司，但可能只拥有第二个公司25%的股权。控股股东和股权金字塔结构股权金字塔结构下一张幻灯片详细显示了，到1995年，意大利的佩森蒂（Pesenti）家族实际控制的金字塔结构。.佩森蒂家族有效地控制了五家公司，尽管佩森蒂家族拥有每家公司的股权（所有权）都不超过50%。图29.3佩森蒂家族的股权金字塔（1995年）控股股东和股权金字塔结构股权金字塔结构隧道效应当拥有多家公司控股权的股东将利润（及股利）向金字塔上方转移，也就是说，从股东拥有的现金流索取权较少的公司向拥有较多现金流索取权的公司转移，这时，利益冲突就产生了。控股股东和股权金字塔结构利益相关者模型利益相关者模型大多数国家都采用所谓的利益相关者模型明确地考虑其他利益相关者的利益，尤其是普通员工的利益。表29.1

经合组织国家中员工参与公司治理的概况国家由员工指定部分董事会成员法律规定设立劳资委员会宪法提及员工应参与公司管理澳大利亚NoNoNo奥地利YesYesNo比利时NoYesNo加拿大NoNoNo捷克YesNoNo丹麦YesYesNo芬兰NoYesNo法国NoYes宪法权利德国YesYesNo希腊NoYesNo匈牙利NoYesNo爱尔兰NoNoNo意大利NoNo宪法权利日本NoNoNo韩国NoYesNo墨西哥NoNoNo资料来源:OrganizationforEconomicCooperationandDevelopment,SurveyofCorporateGovernanceDevelopmentsinOECDCountries(2004).表29.1

经合组织国家中员工参与公司治理的概况国家由员工指定部分董事会成员法律规定设立劳资委员会宪法提及员工应参与公司管理荷兰NoYesNo新西兰NoNoNo挪威YesNo宪法权利波兰NoNoNo葡萄牙NoYesNo斯洛伐克NoNoNo西班牙NoYesNo瑞典YesNoNo瑞士NoNoNo土耳其NoNoNo英国NoNoNo美国NoNoNo资料来源:OrganizationforEconomicCooperationandDevelopment,SurveyofCorporateGovernanceDevelopmentsinOECDCountries(2004).控股股东和股权金字塔结构交叉持股在美国，很少有一个公司是另一个公司的最大股东，但这在许多国家很普遍。.在日本，成群的公司通过相互交叉持股并且共同与银行建立联系而联结在一起，这种公司集团被称作银企集团（keiretsu）。在韩国，大型企业集团都是由广泛分布于众多行业的多家公司组成的，这种公司联合体被称作财阀（chaebol）。29.7

公司治理的权衡公司治理本质上是一个权衡成本与收益的检查和平衡系统。这种权衡是非常复杂的。没有哪种治理结构对于所有公司都适用。好的公司治理可以提升公司的价值，这也是投资者应该努力争取的。本章测试什么是公司治理？董事会被俘获是什么意思？提高管理者薪酬对于公司绩效的敏感性有什么负面作用？公司治理中敌意收购的作用是什么？本章测试描述2002年萨班斯－奥克斯利法案（SOX）的要求。股东权利的保护在不同国家之间有什么区别？第30章

风险管理本章概述30.1

保险30.2商品价格风险30.3汇率风险30.4利率风险学习目标解释“在完美市场中，保险是精算公平的”的含义。计算精算公平保费。解释为什么难以被分散掉的可保风险的贝塔系数为负；估计贝塔系数对保险价格的影响。学习目标讨论作为保险的价值的来源的五个市场缺陷。列举和定义保险包含的三种成本。描述公司用来对冲商品价格变动的风险的三种管理策略。讨论对冲汇率风险时货币远期合约和货币期权合约的使用。学习目标讨论在货币对冲中现金—持有策略的使用。描述在什么情况下，公司更愿意用货币期权合约而不是期货合约对冲风险。利用布莱克—斯科尔斯公式计算货币期权合约的价值。学习目标定义利率风险，讨论应对利率风险的工具。定义和计算单项资产和投资组合的久期。通过计算久期测量利率变动的敏感度。运用股权的久期管理利率风险。学习目标描述在管理利率风险中互换的应用；解释当公司信用质量发生变化时是怎样利用互换改变它们面对的利率风险。30.1

保险保险是公司用以降低风险的最常用方法。财产保险公司购买它的目的是对其资产进行保险，以防范火灾、风暴灾害、故意毁坏财物的行为、地震以及其他自然和环境风险。30.1保险营业责任保险用来赔偿由于经营业务的某些方面给第三方或他人的财产所造成的损害的保险。业务中断保险保护公司免受由于火灾、事故或其他承保危险导致经营

业务中断而发生的收益损失。30.1保险关键员工保险用来补偿因公司的关键员工流失所造成的损失的保险。保险的作用：一个例子预计某炼油厂下一年遭受火灾的可能性为0.02%如果炼油厂被毁坏，预计重建成本和损失的营业收益合计可达15000万美元。保险的作用：一个例子火灾风险的概率分布可总结如下：事件概率损失（百万美元)）无火灾99.98%0发生火灾0.02%150保险的作用：一个例子根据这一概率分布，公司每年的火灾期望损失为：99.98%×0+0.02%×15000=3万美元尽管损失的期望值相对较小，可一旦火灾发生，公司将面临非常大的负面风险。公司可以对风险进行管理，通过购买保险来弥补可能的15000万美元的损失。保险的作用：一个例子保险费公司每年将向保险公司支付一笔费用以购买一项保险。完美市场中的保险定价精算公平如果保险的价格等于保险公司的期望理赔支付的现值，则NPV为零。完美市场中的保险定价

令rL为与给定的损失风险相适应的资本成本，精算公平保费可计算如下：精算公平保费rL取决于被保险的风险保费=完美市场中的保险定价再来考虑炼油厂的例子。这种风险是公司所特有的，

因此，可以分散掉。保险公司可通过将许多保单的风险汇集在一起，构造出风险非常低的投资组合，这种投资组合的年索赔额相对而言是可以预测的。换句话说，火灾风险的贝塔为零，它不要求风险溢价，此时rL=rf

完美市场中的保险定价并不是所有可保风险的贝塔都为零。

有些风险，比如飓风、地震等，这种风险很难完全分散掉。

对于不能完全被分散的风险，其资本成本

rL

中包含了风险溢价。完美市场中的保险定价就其本质而言，对于不可分散危险的保险，通常是贝塔为负的资产（在处境不利时得到赔付）。

因此，损失的风险调整折现率rL

低于无风险利率rf

，导致根据精算公平保费计算公式得出较高的保险费用。尽管公司购买保险的投资回报率rL

低于rf

，但是由于保险支付的贝塔为负，所以保险投资的NPV仍然为零。例30.1保险定价与CAPM问题

假如你拥有一座大厦，它是芝加哥摩天大厦中的标志性建筑。你决定为大厦购买保险，一旦大厦被恐怖分子破坏，你将获得10亿美元的赔偿。假设发生这一损失的可能性为0.1%，无风险利率是4%，市场组合的期望回报率是10%。如果这一风险的贝塔为0，精算公平保费是多少？若恐怖袭击保险的贝塔为-2.5，那么保费又是多少？例30.1解答期望损失为0.1%×10亿美元=100万美元。如果风险的贝塔为零，则用无风险利率计算保险费为：100万美元/1.04＝961538美元。如果风险的贝塔不为零，先用CAPM估计相应的资本成本。给定损失的贝塔为-2.5，期望市场回报率为10%，则有在这种情况下，精算公平保费为100/（1－0.11）＝112.4万美元。尽管这一保费超过了期望损失，但却是在风险的贝塔为负的情况下的公平保险价格。替代示例30.1问题假如你在一个大型机场中拥有一个特许摊位，你决定购买保险，一旦机场候机楼被恐怖分子袭击，你将获得200万美元的赔偿。假设发生这一损失的可能性是0.05%,无风险利率是3%,市场期望回报率是8%。如果风险的贝塔为零，则精算公平保费是多少？

若恐怖袭击保险的贝塔为−3，那么保费又是多少？替代示例30.1解答期望损失为0.05%×200万美元=1000美元如果风险的贝塔系数为零，则用无风险利率计算保险费为：1000美元/1.03=970.87美元.如果风险的贝塔不为零，先用CAPM估计相应的资本成本。替代示例30.1解答给定损失的贝塔

βL

为−3,期望市场回报率

rmkt

为8%:rL=rf+βL(rmkt−rf)=3%−3(8%−3%)=−12%在这种情况下，精算公平保费为

1000美元/(1−0.12)=1136.36美元。

尽管这一保费超过了期望损失，但却是在风险的贝塔为负的情况下的公平保险价格。保险的价值在完美资本市场中，任何金融交易都不会给公司带来收益，保险也不例外。保险交易的NPV为零，不会对价值产生影响。保险的价值来自于它对市场摩擦成本的减低。保险的价值考虑在存在以下市场摩擦时，保险能够带来的潜在收益:·破产和财务困境成本通过对可导致财务困境的风险投保，公司可以减少招致这些成本的可能性保险的价值保险的成本公司遭遇损失时，它可能需要向外部投资者发行证券筹集现金。保险为公司提供了弥补损失的现金，减少了公司对于外部资本的需求，从而减低了发行成本。例30.2避免财务困境与证券发行成本问题假设某大型航空公司每年发生航空事故的概率为1%，事故风险的贝塔为零。无风险利率是4%，发生事故时赔付额为15000万美元的保单，其精算公平保费是多少？假设航空公司若没有购买保险，一旦发生事故，它将遭受4000万美元的财务困境成本和1000万美元的证券发行成本，航空公司购买保险的NPV是多少？例30.2解答事故的预期损失为1%×15000＝150万美元，精算公平保费为150/1.04＝144万美元。保险为航空公司带来的总收益为15000万美元加上因保险而避免的5000万美元的财务困境成本和证券发行成本。购买保险的NPV为

万美元

万美元替代示例30.2问题假设每年某大型铁路发生铁路事故的概率是1.2%

，贝塔系数为0。如果无风险利率是6%,发生事故时赔付额为1亿美元的保单，其精算公平保费是多少？替代示例30.2问题假设它没有购买保险，一旦发生事故，它将遭受2500万美元的财务困境成本和1500万美元的证券发行成本，航空公司购买保险的NPV

是多少？替代示例30.2解答期望损失为1.2%×10000万美元=1200000美元精算公平保费为1200000

美元÷1.06=1132075美元替代示例30.2解答保险为铁路带来的总收益为1亿美元加上因保险而避免的4000万美元的财务困境成本。购买保险的NPV为:美元保险的价值税率的波动如果公司采用累进所得税税率纳税，如果支付保险费时的税级高于发生损失收到保险理赔时的税级，则保险就具有节税作用。保险的价值借债能力保险降低了公司陷入财务困境的风险，缓解了借债的顾虑，从而使得公司可以增加债务融资。保险的价值管理者激励保险消除了公司管理者无法控制的危险所造成的波动性，这样，公司的收益和股价就可准确地显示管理者的真实绩效。保险的价值风险评估保险公司在风险评估方面比较专业。在许多情况下，他们甚至比公司管理者本身更了解公司所面临的特定风险。保险的成本保险市场的不完美因素会使保险的成本高于精算公平保费。保险的成本保险市场的不完美因素投保公司和保险公司之间可能会产生三种主要的摩擦。将风险转移给保险公司，必然会带来保险公司的行政管理费用和营业间接成本的增加。逆向选择:公司打算购买保险则可能传递了它的风险超出平均水平的信息。保险的成本保险市场的不完美因素投保公司和保险公司之间可能会产生三种主要的摩擦。代理成本道德风险：由于参加了保险，而对风险的防范放松甚至故意放松的行为例如,公司在购买了火灾保险之后，为了节约成本可能会减少对火灾防范的投入。保险的成本解决市场摩擦保险公司试图采取多种措施减缓逆向选择和道德风险成本。例如，它们会精心筛选拟投保公司，尽可能准确地评估它们的风险。定期调查损失，寻找欺诈和故意行为的证据。保险的成本解决市场摩擦

免赔额保险公司不负责赔偿的那部分初始损失，由被保险公司承担保单限额不管实际损失有多大，保险公司规定的最高赔偿限额例30.3逆向选择和保单限额问题你的公司打算为面临的10000万美元的潜在损失投保。考虑到公司的纳税利益、避免财务困境成本和证券的发行成本等因素，倘若发生损失，保险公司支付的每1美元赔付，对于公司来说价值1.50美元。现有两种保单可供选择：如果发生损失，其中有一种保单向公司赔付5500万美元，另一种赔付10000万美元。保险公司还额外收取精算保险费20%的费用来补偿管理费用。考虑到逆向选择，保险公司估计5500万美元的保单发生损失的概率为5%，10000万美元的保单发生损失的概率为6%。假设风险的贝塔为零，无风险利率是5%。如果公司发生损失的风险（概率）为5%，公司应该选择哪种保单？若公司发生损失的概率为6%，又该选择哪种保单？例30.3解答每种保单收取的保险费分别为：保险费（5500万美元的保单）＝

万美元保险费（10000万美元的保单）＝万美元万美元如果公司发生损失的风险为5%，那么每种保单的NPV为：NPV（5500万美元的保单）＝-314+=79万美元例30.3NPV（10000万美元的保单）＝-686+

=28万美元对于5%的损失风险，公司应该选择保险额较低的保单。如果预计发生损失的风险为6%，则保险额较高的保单应该为优先选择：NPV（5500万美元的保单）＝-314+

=157万美元NPV（10000万美元的保单）＝-686+

=171万美元

注意，保险公司关于逆向选择的考虑是有正当理由的：风险越高的公司将会选择保险额（承保损失额）较高的保单。保险决策保险为投保公司带来的收益必须要超过保险公司向公司额外收取的保险费用（是指超过精算公平保费的那部分费用），这样保险对于公司才会有吸引力。当前财务健康、不需要外部融资、支付高税率的公司最有可能购买保险。它们将从对可引发现金短缺或财务困境的风险的投保中获益，并且保险公司也能够准确地评估和监控投保公司，以防范道德风险。30.2商品价格风险公司面临的很多风险是在经营活动中自然产生的。

-例如，对于航空公司而言，油价波动的风险是其面临的最重要风险之一。公司可以降低或对冲商品价格波动带来的风险。和保险一样，通过合约或交易进行对冲，可为公司提供能够抵消价格变动损失的现金流利用纵向整合和存货储备对冲纵向整合是通过公司和它的供应商（或公司和它的客户）的合并来达到的。原材料等商品价格的上涨，在提高了公司的成本的同时，也会增加供应商的收入，所以可通过合并这些公司来抵消它们的风险。如果公司合并后产生重大的协同效应，纵向整合就可增加价值。纵向整合并不是一种完美的对冲机制。利用纵向整合和存货储备对冲另一种用于对冲商品价格风险的策略是存货的长期储备。

例如空公司担心燃油成本上升，现在就可购买并存储大量的燃油以备用。这样，公司就可用当前的燃油价格外加存储成本，来锁定燃油的成本。但是，很多商品的存储成本太高，导致这种策略不大具有吸引力。利用纵向整合和存货储备对冲采取存货长期储备的策略，前期还需要支出大量的现金。如果公司现金不足，它就需要筹集外部资本，而这会使公司遭受证券发行成本和逆向选择成本。储备大量的存货将会显著地增加营运资本需求，这对公司来说又构成一项成本。利用长期合约对冲商品价格风险西南航空公司就是一个很好的例子。在2000年的年初，当油价接近于20美元每桶时，西南航空的CFO加里·凯利（GaryKelly）就实施了一项可以保护公司免受油价剧烈上涨危害的策略。到当年晚些时候油价飞涨超过每桶30美元，航空运输业因此陷入财务危机之时，西南航空之前签订的合约却保证了它可以用相当于每桶23美元的价格购买燃油。利用长期合约对冲商品价格风险如果在2000年秋天，油价下跌至每桶23美元以下，西南航空也必须以每桶23美元的价格购买燃油。不论油价如何变化，西南航空通过把油价锁定在每桶23美元来完成它的目标。图

30.1对冲商品价格风险，平滑收益例30.4利用长期合约对冲商品价格风险问题

考虑一家巧克力生产商，它来年将需要1万吨可可豆。假设可可豆的当前市场价格为每吨1400美元。按此价格，公司预期来年的息税前收益（EBIT）为2200万美元。如果可可豆的价格升至每吨1950美元，公司的EBIT将是多少？如果可可豆的价格下跌至每吨1200美元，EBIT又将是多少？如果公司与供应商提前签订了可可豆的长期供货合约，每吨价格固定为1450美元，那么在上述每一种价格变动情形下，公司的EBIT将是多少？例30.4解答

如果可可豆的价格上涨至每吨1950美元，则公司的成本将增加(1950-1400)×1=550万美元。若其他条件不变，EBIT将下降至2200-550=1650万美元。如果可可豆的价格下跌至每吨1200美元，EBIT将上升至：2200-(1200-1400)×1=2400万美元。公司还可通过签订长期供货合约，将可可豆的价格锁定为每吨1450美元，从而规避了价格变动风险，无论可可豆的价格怎样变动，EBIT都将为2200-(1450-1400)×1=2150万美元。替代示例30.4问题考虑一家谷类食品生产商，它来年将需要2000万蒲式耳的谷物。当前谷物的市场价格为每蒲式耳3美元。以每蒲式耳3美元的价格,公司预期来年的息税前收益为5000万美元。替代示例30.4问题如果谷物的价格升至每蒲式耳3.5美元，公司的EBIT将是多少？如果谷物的价格下跌至每蒲式耳2.25美元，公司的EBIT又将是多少?如果公司与供应商提前签订了谷物的长期供货合约，每蒲式耳固定价格为3.25美元，那么在上述每一种价格变动情形下，公司的EBIT将是多少?替代示例30.4解答当价格为每蒲式耳3.5美元时:EBIT=50000000−[(3.50−3.00)×20000000]

=40000000美元当价格为每蒲式耳2.25美元时:EBIT=50000000−[(2.25−3.00)×20000000]

=65000000美元当价格为每蒲式耳3.25美元时:EBIT=50000000−[(3.25−3.00)×20000000]

=45000000美元利用长期合约对冲商品价格风险长期供货合约存在一些潜在的缺陷。合约的每一方都面临着对方可能违约或不履行合约条款的风险。因而,这种合约使公司避免了商品价格风险，但却又使公司暴露于信用风险之下。利用长期合约对冲商品价格风险长期供货合约不能匿名签订；买方和卖方都相互了解各自的身份。这种非匿名性可能存在策略上的劣势。公司可能不容易确认合约在任何时点的市场价值，难以追踪合约的收益和损失，而且必要时，要取消合约可能是很难甚至是不可能的。利用期货合约对冲商品价格风险期货合约在未来某一时点，以现在（今天）锁定的价格交割资产的协议。期货合约是以公开的市场价格在交易市场上匿名交易的，它的流动性通常很强。买方和卖方都可在任何时间以当时的市场价格将合约出售给第三方。期货合约消除信用风险。图

30.2

2012年9月份的轻质低硫原油期货的价格利用期货合约对冲商品价格风险期货价格并不是现在要支付的价格。

而是今天约定的在未来要支付的价格。期货价格是根据每个交割日的市场供求关系来确定的。利用期货合约对冲商品价格风险消除信用风险期货交易所可采用两种机制阻止买卖双方的违约行为。使用期货合约买卖商品的交易者需要提供担保这种担保（或抵押）可作为期货交易者履行义务的保证。保证金使用期货合约买卖商品的交易者需要提供的担保利用期货合约对冲商品价格风险消除信用风险逐日盯市制度每天根据期货合约价格的变化，当日结清损益。利用期货合约对冲商品价格风险逐日盯市制度：一个例子假设买方买入原油期货合约，承诺以每桶87美元的价格购买原油。如果次日期货价格降为每桶85美元，那么合约的买方头寸每桶将损失2美元。这一损失被立即结算，买方的保证金账户减少2美元。如果第二天期货价格升为86美元每桶，则买方的保证金账户增加赚得的这1美元。利用期货合约对冲商品价格风险逐日盯市制度：一个例子将这些每天的损益相加即可得到累计损益，并且总是等于最初的合约价格（每桶87美元）与当前的合约价格之差。利用期货合约对冲商品价格风险逐日盯市制度：一个例子如果买方最终为每桶原油支付了65美元，她的保证金账户损失了每桶22美元。因此她购买原油的总成本为65+22=87美元每桶，即起初她承诺支付的价格。通过这种逐日盯市制度，买方和卖方在发生任何亏损时随时支付，而不是等到最终的交割日才支付。通过这种方式，公司避免了违约风险。表30.1

于2015年11月交割的轻质低硫原油期货合约（美元/桶）的逐日盯市和结算2012年9月2015年11月交易日01234…798799800期货价格8785868483…626465每日盯市利润/亏损-21-2-1……21累计利润/亏损-2-1-3-4…-25-23-22对冲商品价格风险的决策对冲商品价格风险的潜在收益包括，减少财务困境成本和发行成本，节约税费，提高借债能力，改善对管理者的激励和风险评估。对冲商品价格风险的决策投机当投资者认为市场价格可能会变动时会利用期货作为抵押品。公司可能通过签订并不能抵消它的实际风险的合约来投机投机不但没有减少还会加大公司的风险30.3汇率风险汇率的波动浮动汇率汇率随着市场上相关货币的供求数量而经常变动每种货币的供给和需求由三个因素决定：交易商品的公司交易证券的投资者各国中央银行的行为大多数外汇汇率都是浮动汇率。30.3汇率风险汇率的波动汇率的波动带来了一个问题，即所谓的“进出口商困境”。考虑一家美国的公司，它从意大利进口生产部件。如果供应商的生产部件是以欧元计价，那么这家美国的公司就将面临美元可能贬值和欧元升值从而导致生产部件的进价变得更贵的风险。如果供应商的生产部件是以美元计价，那么供应商就有风险了——当美元可能贬值时，它向美国出口零部件而收到的欧元就变少了。图30.3

每欧元可兑换的美元（1999-2012年）例30.5汇率风险的影响问题假如2002年12月的汇率是1美元/欧元，曼齐尼为了下一年的生产，向坎帕尼奥洛订购生产部件。双方约定1年后货到付款，货款为50万欧元。1年后，汇率为1.22美元/欧元。曼齐尼支付货款时的实际美元成本是多少？若约定价格为50万美元（在签订合同时，美元与欧元等值），1年后坎帕尼奥洛将收到多少欧元？例30.5解答若支付货款50万欧元，曼齐尼需要付出（1.22美元/欧元）×50万欧元=61万美元，这和如果约定货款为50万美元相比，多支付了11万美元或高出22%。如果用美元定价，曼齐尼要支付50万美元，对于坎帕尼奥洛而言，这笔货款价值50万美元÷（1.22美元/欧元）=409836欧元，比50万欧元减少了18%还多。无论是以美元还是欧元定价，总有一方将会遭受相当大的损失。利用远期合约对冲汇率风险通过签订货币远期合约，公司可提前锁定汇率，减少或消除货币价值波动的风险。利用远期合约对冲汇率风险货币远期合约规定了汇率汇兑的货币金额汇兑的交割日利用远期合约对冲汇率风险远期汇率在货币远期合约设定的汇率：它可应用于未来将发生的汇兑。例30.6利用远期合约锁定汇率问题假如在2002年12月，银行提供的1年期货币远期合约设定的远期汇率为0.987美元/欧元。假设当时，曼齐尼与坎帕尼奥洛签订了货款为50万欧元的订单，同时它与银行签订了一份货币远期合约，合约规定曼齐尼在2003年12月以0.987美元/欧元的远期汇率购买50万欧元。到2003年12月时，曼齐尼要支付多少美元？例30.6解答虽然在2003年12月的汇率上升到1.22美元/欧元，表明欧元在升值。但是，曼齐尼通过货币远期合约，可按0.987美元/欧元的远期汇率购买50万欧元。这样，在2003年12月，它需要向银行支付，50万欧元×0.987美元/欧元＝493500美元就可以获得50万欧元，然后将这笔欧元支付给坎帕尼奥洛。远期合约对于曼齐尼来说是个不错的交易，如果没有货币远期合约的套期保值，曼齐尼就要按2003年12月当时1.22美元/欧元的汇率来兑换欧元，需要支付61万美元，导致美元成本上升。然而，远期合约也可能带来负面影响。如果汇率下跌至0.85美元/欧元，可远期合约却仍要求曼齐尼按0.987美元/欧元的汇率兑换。换言之，货币远期合约锁定了汇率，消除了汇率波动的风险——不管汇率的波动对于公司有利还是不利。图30.4

利用货币远期合约，消除汇率风险现金－持有策略与货币远期合约的定价现金－持有策略先借入现金，然后持有（投资）至未来现金持有策略也能帮助公司消除汇率风险。现金－持有策略与货币远期合约的定价一价定律和远期汇率货币远期合约允许投资者在未来按远期汇率把外币兑换成美元现金－持有策略与货币远期合约的定价货币时间线水平线表示日期，垂直线表示货币。注意：货币时间线的一个例子在接下来的幻灯片里即期汇率当前的外汇汇率图30.5

表示外汇远期合约和现金－持有策略的货币时间线现金－持有策略与货币远期合约的定价在今天，可按照当前汇率，（用S美元/欧元，S$/€表示），把欧元兑换成美元。通过以美元利率

借入或贷出美元，可在今天的美元和1年后的美元之间转换。按照欧元利率r€，即银行对于以欧元计价账户规定的借贷利率，可在今天的欧元和1年后的欧元之间自由转换。现金－持有策略与货币远期合约的定价现金—持有策略包括下面3项同时进行的交易：今天以利率

借入1年期欧元贷款按即期汇率S$/€把欧元兑换成今天的美元以利率将今天的美元投资（储蓄）1年现金－持有策略与货币远期合约的定价1年后，投资者将欠欧元，收到美元。也就是说，我们已经把1年后的欧元转换成1年后的美元了，就像利用远期合约一样。远期合约和现金—持有策略实现了同样的转换，根据一价定律，两者必然以相同的价格交易。现金－持有策略与货币远期