公司理财 课件翻译 第13-15章 投资者行为和资本市场效率、完美市场中的资本结构、债务和税收

第13章投资者行为和资本市场效率本章概述13.1

竞争和资本市场13.2

信息和理性预期13.3

个人投资者的行为13.4

系统性的交易偏差13.5

市场投资组合的有效性13.6

基于投资风格的投资技术与市场有效性争论本章概述13.7

风险的多因素模型13.8

实践中使用的资产定价方法附录学习目标学会计算股票的阿尔法。解释说明投资者怎样通过市场组合的有效性来试图“跑赢市场”。描述关于证券阿尔法的同质预期假设。解释说明为什么投资者应该持有市场组合，且这一投资建议不依赖于投资者所拥有的信息的质量和交易技巧。理解CAPM要求投资者具有哪些预期。学习目标评价在什么条件下，市场组合才可能是无效的。解释说明不能有效分散的偏差和熟悉偏差的含义。探讨为什么非知情投资者倾向过度交易。评价非知情投资者如何系统性地偏离CAPM的行为模式。解释说明处置效应。学习目标一般而言，解释为何投资者投资于管理型基金时获得的阿尔法为负。评价投资者“持有市场组合”这一交易策略。解释说明规模效应。描述动量（惯性）交易策略。解释说明市场组合若不能替代真实的市场组合，则证券的阿尔法就可能不为零。学习目标讨论系统性行为偏差可能会如何影响市场组合的有效性。评价呈偏态分布的另类投资偏好如何影响市场组合的有效性。描述说明套利定价理论（APT）。探讨自融资组合的期望回报率。探讨珐玛-弗兰奇-卡哈特（FFC）模型。13.1竞争和资本市场确定股票的阿尔法为提高他们的投资组合的业绩，持有市场组合的投资者，将对每只证券s的期望回报率和它的依据CAPM而得出的必要回报率进行比较。13.1竞争和资本市场确定股票的阿尔法股票的期望回报率与它的必要回报率（依据证券市场线而得出）之差，称作股票的阿尔法。市场组合有效时，所有股票都位于证券市场线上，阿尔法为0。

图13.1非有效市场组合13.1竞争和资本市场从阿尔法不为零的股票中获利投资者可买进阿尔法为正的股票或卖出阿尔法为负的股票，以改进市场组合。图13.2偏离证券市场线13.2信息和理性预期知情投资者和非知情投资者CAPM的一个重要结论是，投资者应持有市场组合（与无风险投资组合相结合）。这个投资建议并不依赖于投资者所掌握的信息的质量或他的交易技巧。例13.1在金融市场中怎样避免被打败问题:假如你是一个没有获得任何关于股票的信息的投资者。你知道市场中的其他投资者都拥有大量的信息，并且他们积极地利用这些信息去选择有效投资组合。你担心因为你处于信息劣势，你的投资组合的表现将差于平均投资者。你怎样避免出现这样的结果，并确保你的投资组合的表现将与投资者的平均水平一样好呢？解答：尽管你掌握的信息不多，你只需简单地持有市场组合，就可确保自己的回报率与平均意义上的投资者的回报率一样。因为所有投资者的投资组合的集合必然等于市场组合（即，需求必定等于供给），如果你持有市场组合，那么你的回报率一定与平均意义上的投资者的回报率相同。另一方面，假设你没有持有市场组合，其中有一些比例低于其市场权重的股票，比如谷歌股票。这一定意味着，其他所有投资者持有的谷歌股票总计要超过谷歌的市场权重。但是，其他投资者比你掌握的信息要多，他们必定意识到谷歌股票是一笔不错的交易，并乐于从你的损失中获利。

13.2信息和理性预期理性预期所有投资者正确地解释和使用自己拥有的信息，以及从市场价格或其他投资者的交易中推测出来的信息。13.2信息和理性预期每个投资者，不管他获得多少信息，都能通过简单地持有市场组合来确保他得到零阿尔法。13.2信息和理性预期因为所有投资者的平均投资组合为市场组合，所以全部投资者的平均阿尔法为0。如果没有投资者获得负的阿尔法，那么就不会有投资者能够赚得正的阿尔法，这意味着市场组合一定是有效的。13.2信息和理性预期只要有相当数量的投资者出现下面任何一种情形，市场组合就可能是无效的（某些投资者有可能战胜市场）：没有理性预期，错误地理解信息，当他们实际上获得负的阿尔法时，他们却认为获得正的阿尔法，或者除了期望回报率和波动率以外，他们还在意投资组合的其他方面，从而愿意持有非有效的证券投资组合。13.3个人投资者的行为未有效分散和投资组合偏差存在很多证据表明，个人投资者无法适当地分散其投资组合。熟悉度偏误投资者喜欢投资他们熟悉的公司相对财富考虑投资者最关心他们的投资组合相对于其同事的表现。13.3个人投资者的行为过度交易和过度自信根据CAPM，投资者应该持有无风险资产和包含所有风险证券的市场组合的组合。在现实中，每天都在发生着大量的交易。13.3个人投资者的行为过度交易和过度自信-过度自信偏差个人投资者相信他们有能力挑出盈利的和亏损的股票，事实上，他们不能；这种过度自信导致他们过度交易。感觉寻求个人渴望新奇和紧张冒险的经历。图13.3NYSE的股票年换手率（1970–2011年）资料来源：图13.4个人投资者的回报率与投资组合的换手率的对比资料来源:B.BarberandT.Odean,“TradingIsHazardoustoYourWealth:TheCommonStockInvestmentPerformanceofIndividualInvestors,”JournalofFinance55(2000)773–806.)13.3个人投资者的行为个人行为和市场价格如果个人对CAPM的背离是随机的、异质的，则这些偏离往往相互抵消。

个人投资者在总体上将持有市场组合，对市场价格或回报率没有影响。13.4系统性交易偏差继续持有亏损股票与处置效应处置效应自购买之日起，投资者往往继续持有价值已损失的股票，卖出价值上涨的股票。13.4系统性交易偏差投资者的注意力、情绪和经验研究表明，个人投资者更可能购买那些最近出现在新闻报道中，致力于广告宣传，经历异常高的成交量，或有极端（正或负）回报率的股票。阳光通常对情绪有积极的影响，研究发现，在股票交易所，要是当天阳光明媚，则股票的回报率一般较高。13.4系统性交易偏差投资者的注意力、情绪和经验投资者似乎过于看重自己的经验，而不是深思熟虑所有的历史证据。因此，那些成长并生活在高股票回报率时期的人们，比那些经历股票表现差时期的人们，更可能投资股票。13.4系统性交易偏差羊群行为-投资者犯相似的交易错误的另一个原因是，他们在积极地试图追随彼此的行为。

信息追随效应交易者忽视自己拥有的信息，希望从依赖别人的信息中获利。13.4系统性交易偏差行为偏差的启示如果个人投资者正在从事赚取负的阿尔法的策略，那么更有经验的投资者就有可能利用个人投资者的这一行为，赚得正的阿尔法。13.5市场投资组合的有效性依据消息或建议进行交易收购要约如果投资者能够预测到公司最终是否会被收购，那么就可根据这一信息进行交易并获利。图13.5收购公告后，持有目标公司股票的回报率R资料来源：摘自M.Bradley,A.Desai,andE.H.Kim,“TheRationaleBehindInterfirmTenderOffers:InformationorSynergy?”JournalofFinancialEconomics11(1983)183–206.13.5市场投资组合的有效性依据消息或建议进行交易股票投资建议吉姆-克莱莫（JimCramer）在他晚上的电视节目“我为钱狂”（MadMoney）中，给出了众多股票投资建议：如果有消息公布，第二天的股价能正确地反映这一信息，之后，股价会保持平稳（相对于市场）。另一方面，对于那些没有消息公布的股票，在第二天的股价会有显著的上涨，但在接下来的几周内，相对于市场，股价往往会下跌，从而产生负的阿尔法。图13.6股价对“我为钱狂”节目的投资建议的反应资料来源：摘自J.Engelberg,C.Sasseville,J.Williams,“MarketMadness?TheCaseofMadMoney,”SSRNworkingpaper,2009.13.5市场投资组合的有效性基金经理的表现价值增加型基金经理排序处于中位数的基金实际上在毁损价值。大多数基金经理看起来跟个人投资者的行为表现非常相像，他们也过度交易，导致交易成本超过了从他们可能发现的任何交易机会中获得的盈利。

投资者的回报率大量研究发现，在平均意义上，共同基金的真实回报率具有负的阿尔法在过去表现优异的基金，并不能预测其未来有跑赢市场的能力。图13.7美国共同基金的估计阿尔法(1975–2002年)资料来源：摘自R.Kosowski,A.Timmermann,R.Wermers,H.White,“CanMutualFund‘Stars’ReallyPickStocks?NewEvidencefromaBootstrapAnalysis,”JournalofFinance61(2006):2551–2596.图13.8投资经理被解雇前、后创造的回报率资料来源：A.GoyalandS.Wahal,“TheSelectionandTerminationofInvestmentManagementFirmsbyPlanSponsors,”JournalofFinance63(2008):1805–1847andwithJ.Busse,“PerformanceandPersistenceinInstitutionalInvestmentManagement,”JournalofFinance63(2008):1805–1847.13.5市场投资组合的有效性赢家和输家不包括交易成本，平均意义上的投资者（基于价值加权）都赚取零阿尔法。想要战胜市场，应该具备特殊的技能或较低的交易成本因为个人投资者可能在这两种技能上存在劣势，而且还遭受行为偏差，CAPM指出，“投资者应该持有市场组合”，这一至理名言或许就是给予大多数人的最好建议。13.6基于投资风格的投资技术与市场效率争论规模效应超额回报率和股票总市值小公司股票（股票总市值较低的股票，也称作小盘股）的历史平均回报率高于市场组合的历史平均回报率，即便考虑其较高的贝塔。超额回报率和账面市值比具有高账面市值比的股票的的历史平均回报率高于低账面市值比的股票的历史平均回报率。

图13.9依据市场规模构造的投资组合的超额回报率（1926–2011年）资料来源：KennethFrench友情提供数据。图13.10依据账面市值比构造的投资组合的超额回报率（1926–2011年）资料来源：KennethFrench友情提供数据。13.6基于投资风格的投资技术与市场效率争论规模效应规模效应和经验证据数据探测偏差给定足够多的股票特征，总有可能纯属偶然地找到与平均回报率的估计误差相关联的某一特征。

股票的风险与市场价值问题：考虑两家公司，SM实业公司和BiG公司，预期这两家公司支付的股利相同，都为每年100万美元的永续年金。SM的股利现金流的风险比BiG的高，它每年的资本成本为14%。BiG的资本成本是10%。哪家公司有较高的市场价值呢？哪家公司会有较高的期望回报率？不管是由于估计误差还是因为市场组合无效，现在假设这两只股票都有相同的估计贝塔。基于这一贝塔，根据CAPM，两只股票的期望回报率都将为12%。公司的市场价值与它们各自的阿尔法有怎样的联系？

例13.2解答：两家公司的股利时间线是相同的：

为了计算SM公司的市场价值，使用永续年金公式和14%的资本成本，计算它的未来期望股利的现值：SM的市场价值＝万美元

同理，BiG公司的市场价值是：

BiG的市场价值＝万美元SM有较低的市场价值与较高的期望回报率（14%对10%）。它也具有较高的阿尔法：

因此，市场价值较低的公司具有较高的阿尔法。替代示例13.2A问题考虑两家公司，ABC公司和XYZ公司，预期这两家公司支付的股利相同，都为每年220万美元的永续年金。ABC公司每年的资本成本为12%，XYZ公司的资本成本为16%。哪家公司有较高的市场价值呢？哪家公司会有较高的期望回报率？替代示例13.2A解答

—ABC的期望回报率为12%

—XYZ的期望回报率为16%。替代示例13.2B问题不管是由于估计误差还是因为市场组合无效，现在假设这两只股票都有相同的估计贝塔。

基于这一贝塔，根据CAPM，两只股票的期望回报率都将为15%。哪家公司会有较高的阿尔法？公司的市场价值与它们各自的阿尔法有怎样的联系？替代示例13.2B解答αABC=12%-15%=-3%αXYZ=16%-15%=1%市场价值较低的公司具有较高的阿尔法。13.6基于投资风格的投资技术与市场效率争论动量动量（惯性）策略投资者通过买进过去的回报率高的股票，卖出（或卖空）过去的回报率低的股票，从而来套利。13.6基于投资风格的投资技术与市场效率争论产生正阿尔法的交易策略的启示市场中可能持续存在正阿尔法交易策略的唯一方式是，某种进入障碍限制了投资者的竞争。然而，这些广为人知的交易策略已存在了15年之久。剩下第二种可能性：市场组合不是有效的，股票相对于市场的贝塔无法恰当地衡量它的系统风险。13.6基于投资风格的投资技术与市场效率争论产生正阿尔法的交易策略的启示市场替代错误真实的市场组合可能是有效的，但是我们使用的市场组合替代可能是不准确的。行为偏差投资者深受行为偏见之害，从而可能持有无效的投资组合。13.6基于投资风格的投资技术与市场效率争论产生正阿尔法的交易策略的启示另类的风险偏好和非流通财富投资者可能会选择无效投资组合，因为他们关心的是风险特征，而不是他们所交易的组合的波动率。13.7风险的多因素模型基于有效投资组合的期望回报率:若市场组合不是有效的，为了使用上述等式，需要找到另一种确定有效投资组合的方法。然而，其实没有必要确定有效投资组合自身。只有可以确定，有效投资组合可由一组有效分散的投资组合构造出来，那么这一集合本身就可用来测量风险。13.7风险的多因素模型使用因素组合给定回报率分别为RF1，...，RFN的N个因素组合，那么资产s的期望回报率可以由下式给出：在此β1….βN为每一风险因素所对应的因素贝塔。13.7风险的多因素模型使用因素组合单因素模型该模型只使用一种因素组合来捕捉风险多因素模型该模型使用不止一种因素投资组合来捕捉风险CAPM是单因素模型的一个例子，而套利定价理论（APT）是多因素模型的一个例子。13.7风险的多因素模型使用多因素模型投资者可以通过买进（做多）一些股票，同时卖空相等市值的其它股票，来构造一个自融资组合。通常，自融资组合为投资权重的总和是0而不是1的投资组合。13.7风险的多因素模型使用因素组合如果要求所有因素组合都是自融资组合（通过借入资金或者卖空股票以投资因素组合），那么上述等式可改写如下：13.7风险的多因素模型选择投资组合基于股票市值构造因素组合的交易策略从历史上看，每年卖空大公司股票所组成的投资组合，并用卖空所得买进小公司股票所组成的投资组合（换言之，用卖空大公司组合的所得，为投资小公司组合融资），通过这样的交易策略，投资者获得了正的风险调整回报率。

这个自融资组合一般被称作小—减—大（SMB）组合（

small-minus-bigportfolio）。13.7风险的多因素模型选择投资组合基于账面市值比构造因素组合的交易策略从历史上看，每年卖空那些由账面市值比低于NYSE全部股票账面市值比的第30个百分位数的股票构成的等权重的投资组合，用卖空所得买进那些由高于第70个百分位数的股票构成的等权重的投资组合，这一交易策略会产生正的风险调整回报率。

这一自融资组合（高账面市值比个股票的回报率减去低账面市值比股票的回报率）一般被称作高—减—低（HML）组合（high-minus-lowportfolio)。13.7风险的多因素模型选择投资组合基于过去的回报率构造因素组合的交易策略从历史来看，每年根据股票上一年的回报率对股票排序，并构造投资组合为：卖空回报率排序最低的30%数量的股票，用卖空所得买进回报率排序最高的30%数量的股票（即，前期表现好的股票与表现差的股票的回报率之差）。这一交易策略会产生正的风险调整回报率。这一总投资组合本称作前1年动量（PR1YR）组合（

priorone-yearmomentumportfolio）。这一交易策略要求持有这个投资组合一年，并逐年重复这一过程。13.7风险的多因素模型选择投资组合珐玛—弗兰奇—卡哈特因素模型表13.1FFC因素组合的平均月回报率（1927–2012年）因素组合平均月回报率95%的置信范围（%）Mkt-rf0.61SMB0.25HML0.38PR1YR0.70资料来源:KennethFrench/pages/faculty/ken.french/data

library.html例13.3使用FFC因素模型计算资本成本问题：

你正在考虑你正在考虑投资一个快餐行业的项目。你确定这个项目与投资麦当劳股票有相同水平的不可分散风险。使用FFC因素模型确定该项目的资本成本。

解答：

你决定使用过去9年的数据估计麦当劳股票（股票代码：MCD）的因素贝塔。你用麦当劳股票的每月超额回报率（每个月的实际回报率减去无风险利率），对每个因素投资组合的月回报率（解释变量）进行回归。系数的估计值即为因素贝塔。下面给出的是，基于从2003年到2011年的数据，估计出的四个因素贝塔值及其95%的置信区间：

因素组合贝塔估计值置信区间下限置信区间上限Mkt0.6870.4490.926SMB-0.299-0.7250.127HML-0.156-0.5610.249PR1YR0.123-0.0680.314利用这些估计值和1.5%/12=0.125%的无风险月利率，计算投资麦当劳股票的期望月回报率为：

将其表示为APR，期望年回报率为0.496%12=5.95%。这一投资机会的年资本成本大约是6%。（不过要注意，因素贝塔和因素组合的期望回报率都存在很大的不确定性。）作为对照，利用同一时期的数据做标准的CAPM回归，估计出麦当劳的市场贝塔是0.54，它与前面估算的0.687的市场贝塔不同，这是因为，在CAPM回归中仅使用一个因素。利用市场组合的历史超额回报率意味着，每月的期望回报率为：或者，每年的期望回报率大约为5.5%。替代示例13.3A问题你正在考虑投资一个半导体行业的项目。你确定这个项目于投资因特尔股票有相同水平的不可分散风险。假定你已计算出因特尔股票的因素贝塔:如果无风险月利率是0.5%，则请利用FFC因素模型计算资本成本。替代示例13.3A解答资本成本=0.009562×12=11.47%替代示例13.3B问题你正在考虑投资一个金融服务行业的项目。你确定这个项目于投资美国银行股票有相同水平的不可分散风险。假定你已计算出美国银行股票的因素贝塔:如果无风险月利率是0.1%，则请利用FFC因素模型计算资本成本替代示例13.3B解答资本成本=0.006348×12=7.62%13.7风险的多因素模型使用FFC因素模型计算资本成本尽管学术文献普遍使用它来测量风险，但关于它是否真正显著地改进了CAPM的争论一直不休。13.7风险的多因素模型使用FFC因素模型计算资本成本一方面，研究者发现，在衡量积极管理型共同基金的风险方面，FFC因素模型似乎比CAPM做得更好。

研究者发现，基于CAPM，在过去具有高回报率的基金，未来会产生正的阿尔法。使用FFC因素模型计算阿尔法，重复相同的检验，没有证据表明过去具有高回报率的基金在未来会有正的阿尔法。13.8实践中使用的资产定价方法对于在实践中使用哪种方法衡量风险这一问题，还没有明确的答案。它更多地取决于组织和经济部门。不难理解在实践中关于使用哪种方法很少能取得一致的原因。我们所提到的所有方法和技术都是不精确的。

图13.11公司如何计算资本成本资料来源：J.R.GrahamandC.R.Harvey,“TheTheoryandPracticeofCorporateFinance:EvidencefromtheField,”JournalofFinancialEconomics60(2001):187–243.注：图中显示的是，使用CAPM、多因素模型、历史平均回报率以及股利折现模型的公司数量的百分比。股利折现模型见第9章。本章测试如果投资者试图购买阿尔法为正的股票，该股票的价格和期望回报率可能会发生什么变化？非知情投资者或不成熟的投资者怎样保证他获得非负的阿尔法？为什么在市场上观察到的高交易量与CAPM均衡状态不一致？本章测试个人投资者会遭受哪些系统性的行为偏差？如果基金经理有才能，为什么他们的基金的投资回报率没有产生正的阿尔法？正阿尔法的交易策略的存在意味什么？本章测试与单因素模型相比，多因素模型有什么优势？公司最常用的计算资本成本的方法是哪一种？公司用来计算资本成本的其他方法有哪些？第13章附录附录建立多因素模型假定已确定两个组合，将它们组合在一起可以形成有效投资组合。我们称这些投资组合为因素组合（factorportfolios）。分别用

RF1

和RF2

表示它们的回报率。有效投资组合是由这两个因素组合按照某种（未知的）比例组合形成的，它们的投资权重分别用

x1

和x2

表示：

附录建立多因素模型要想明白可以用这些因素组合来测量风险，考虑对某只股票s的超额回报率基于这两个因素组合的超额回报率进行回归：

这种统计技术称作多元回归（multipleregression）。附录建立多因素模型一个投资组合P，由两个因素组合构成，其回报率为：此等式可化简为：附录建立多因素模型现在，由于εi

与每一个因素都不相关，所以它一定与有效投资组合不相关；也即，附录建立多因素模型记得第11章讲过，与有效投资组合不相关的风险是公司特有的可分散风险，可分散风险不要求风险溢价。因此，投资组合P的期望回报率是

rf

，意味着αs

必定为零。令αs

等于零，并对等式两边取期望值，得到如下的期望回报率的两因素模型：第14章

完美市场中的资本结构

本章概述14.1股权融资和债务融资14.2MM第一定理：杠杆、套利和公司价值14.3MM第二定理：杠杆、风险和资本成本14.4资本结构谬论14.5MM:超越定理之外学习目标定义经常被公司用来筹集资金的有价证券类型；定义杠杆。描述公司所应选择的资本结构。列举完美资本市场的三个假设。学习目标讨论MM第一定理的含义以及自制杠杆和一价定律在定理发展过程中的作用。根据MM第二定理计算杠杆股权的资本成本。阐述在完美资本市场中，负债的变化对加权平均资本成本的影响。学习目标根据无杠杆贝塔计算公司资产的市场风险。阐述，杠杆的增加会对公司股权的贝塔值产生什么影响。计算公司的净负债。讨论杠杆对公司的期望每股收益率的影响。学习目标说明对股权价值进行稀释所带来的影响。解释为什么完美资本市场既不创造价值也不减少价值。14.1股权融资和债务融资资本结构公司发行在外的债务（包括尚未偿还的银行借款和流通的债券）、股权和其他证券的相对比例，称为公司的资本结构。单纯以出售股权为公司融资考虑你有如下的投资机会：考虑一个企业家有如下的投资机会。今年项目初始投资800美元，预期明年产生的现金流为1400美元或900美元，分别取决于经济形势的强或弱。出现这两种情形的概率相等。

表14.1项目的现金流

时期0时期1

经济强劲经济衰弱-8001400900单纯以出售股权为公司融资项目的现金流取决于总体经济形势，因而含有市场风险。假定项目的投资者在当前5%的无风险利率基础之上，要求一定的风险溢价作为补偿。假设在给定该投资的市场风险下，合理的风险溢价为10%。这一投资机会的净现值为多少？单纯以出售股权为公司融资该项目的资本成本为15%。1年后的期望现金流为：1/2×1400+1/2×900=1150美元该项目的净现值为:单纯以出售股权为公司融资

如果该项目单纯以股权融资，则你愿意为公司股票支付多少？PV（股权现金流）=如果你可以通过出售公司的股票筹集1000美元，在支付800美元的投资成本后，你可以保留剩余的200美元——项目的净现值——作为利润。1150/1.15=$1000单纯以出售股权为公司融资无杠杆股权——无债务公司的股权由于没有债务，无杠杆股权的现金流就等于项目的现金流。

表14.2无杠杆股权的现金流和回报率

时期0时期1：现金流时期1：回报率

初始价值经济强劲经济衰弱经济强劲经济衰弱无杠杆股权$1000$1400$90040%-10%表14.2无杠杆股权的现金流和回报率股东的回报率为40%或者-10%。则无杠杆股权的期望回报率为:½(40%)+½(–10%)=15%.由于无杠杆股权的风险等于项目的风险，股东取得的回报恰好补偿了他们所承担的风险。股权融资和债务融资假设你除了出售股权外，还决定在最初借入500美元的债务。由于项目产生的现金流总能满足债务的偿付，债务是无风险的，且你能够以5%的无风险利率借入债务，则1年后你将向债权人偿还：$500×1.05=$525杠杆股权有未偿付债务的公司的股权。股权融资和债务融资给定525美元的债务支付义务，股东在经济强劲时将只能收到1400－525=875美元；在经济衰弱时将收到900－525=375美元。

表14.3杠杆公司的债务和股权的价值与现金流

时期0时期1：现金流初始价值经济强劲经济衰弱债务$500$525$525杠杆股权E=?$875$375公司$1000$1400$900股权融资和债务融资杠杆股权的出售价格E应该为多少？对企业家而言，哪种资本结构选择为最优？股权融资和债务融资弗兰科·莫迪格利安尼（FrancoModigliani）和默顿·米勒（MertonMiller）认为，在完美资本市场中，公司的总价值不应该依赖于公司的资本结构，两者是无关的。公司的总现金流仍然等于该项目的现金流，因此两者的现值相同。股权融资和债务融资由于债务和股权的现金流之和等于项目的现金流，根据一价定律，债务和股权的价值之和必定等于1000美元。如果债务的价值为500美元，杠杆股权的价值必定为500美元。E=1000－500=500美元。股权融资和债务融资杠杆股权的现金流比无杠杆股权的要少，杠杆股权势必要以较低的价格出售（无杠杆股权的价值为1000美元，而杠杆股权为500美元）。

然而，杠杆股权的价值较低并不意味着企业家状况的恶化。你既借债，又出售股权，仍可以筹集总计1000美元，如同单纯以无杠杆股权融资一样。企业家并不在意这两种资本结构的选择。

杠杆对风险和回报率的影响

杠杆加大了公司股权的风险。因此以适用于无杠杆股权的15%的折现率，来折现杠杆股权的现金流是不恰当的。杠杆股权的投资者要求更高的期望回报率，以补偿增加的风险。

表14.4有杠杆和无杠杆时的股权回报率

时期0时期1：现金流时期1：回报率

初始价值经济强劲经济衰弱经济强劲经济衰弱期望回报率债务$500$525$5255%5%5%杠杆股权$500$875$37575%-25%25%无杠杆股权$1000$1400$90040%-10%15%杠杆对风险和回报率的影响有杠杆和无杠杆时，股权所有者的回报率显著不同无杠杆股权的回报率分别为40%或-10%，期望回报率为15%。

杠杆股权的风险较高，其回报率分别为75%或-25%。为了补偿使用杠杆的风险，杠杆股权的所有者要求得到较高的25%的期望回报率。杠杆对风险和回报率的影响通过计算每种证券的回报率对经济中的系统风险的敏感度，能够更正式地评价风险和回报之间的关系。

表14.5债务、无杠杆股权及杠杆股权的系统风险和风险溢价

回报率的敏感度（系统风险）风险溢价

ΔR=R（强势）-R（弱势）E（R）-rf债务5%-5%=05%-5%=0无杠杆股权40%-（-10%）=50%15%-5%=10%杠杆股权75%-（-25%）=100%25%-5%=20%杠杆对风险和回报率的影响由于债务的回报没有承担系统风险，所以其风险溢价为0。

然而，在这个特定的例子中，杠杆股权的系统风险是无杠杆股权的两倍，因而，杠杆股权的所有者得到两倍的风险溢价。杠杆对风险和回报率的影响总之:在完美资本市场中，如果公司完全由股权融资，股东将要求15%的期望回报率。如果融资的50%为债务，50%为股权，那么债权人将收到较低的5%的回报率，而杠杆股权的持有者由于风险的加大，将要求较高的25%的期望回报率杠杆对风险和回报率的影响总之:尽管公司没有违约风险，但杠杆的使用，仍增加了股权的风险。

虽然单独考虑债务融资时，它较便宜，但它却增加了股权的资本成本。同时考虑这两种资本来源，杠杆公司的加权平均资本成本与无杠杆公司的加权平均资本成本相同。

例14.1杠杆和股权资本成本

问题：

假设企业家为该项目融资时只借入200美元债务。根据莫迪格利安尼和米勒的研究思路，股权的价值应该为多少？股权的期望回报率为多少？例

14.1解答：

公司的全部现金流的价值仍然为1000美元，如果公司借入200美元，那么股权价值将为800美元。公司于1年后需偿还债权人200×1.05=210美元。如果经济强劲，股东将得到1400-210=1190美元，回报率为1190/800-1=48.75%。如果经济衰弱，股东将得到900-210=690美元，回报率为690/800-1=-13.75%。股权的期望回报率为：1/2×48.75%+1/2×（-13.75%）=17.5%注意，杠杆股权的回报率的敏感度为48.75%-（-13.75%）=62.5%，是无杠杆股权回报率敏感度的62.5%/50%=125%。杠杆股权的风险溢价为17.5%-5%=12.5%，也是无杠杆股权的风险溢价的125%，较高的回报率恰好补偿了较高的风险。替代示例

14.1问题假设企业家为该项目融资时借入700美元债务。根据莫迪格利安尼和米勒的研究思路，股权的价值应该为多少？股权的期望回报率为多少？替代示例

14.1解答公司的全部现金流的价值仍然为1000美元，如果公司借入700美元，那么股权价值将为300美元。公司于1年后需偿还债权人700×1.05=735美元。如果经济强劲，股东将得到1400-735=665美元，回报率为665/300-1=121.67%。如果经济衰弱，股东将得到900-735=165美元，回报率为165/300-1=-45.0%。股权的期望回报率为替代示例

14.1解答注意，杠杆股权的回报率的敏感度为121.67%−(−45.0%)=166.67%，是无杠杆股权回报率敏感度的166.67%/50%=333.34%。杠杆股权的风险溢价为38.33%−5%=33.33%，也是无杠杆股权的风险溢价的333.34%，较高的回报率恰好补偿了较高的风险。一价定律表明，杠杆不影响公司的总价值。它仅仅改变了现金流在债务和股权之间的分配，而没有改变公司的总体现金流。14.2MM第一定理：杠杆、套利与公司价值14.2MM第一定理：杠杆、套利与公司价值莫迪格利安尼和米勒（或简称为MM）证明，在完美资本市场（perfectcapitalmarkets）的一系列假设下，上述结论具备一般性。完美资本市场假设为：投资者和公司能够以竞争性的市场价格买卖同一集合的证券，竞争性的市价等于证券产生的未来现金流的现值。没有税负、交易成本和与证券交易相关的发行成本。公司的融资决策不改变其投资所产生的现金流，也不会揭示有关投资的新信息。14.2MM第一定理：杠杆、套利与公司价值MM第一定理：

在完美资本市场中，公司的总价值等于其资产所产生的全部现金流的市场价值，它不受公司的资本结构选择的影响。

MM定理和一价定律

MM通过下面的简单论证即确立了他们的结论:若没有税收和其他交易成本，公司向所有的公司证券持有者支付的现金流，等于公司的资产所产生的全部现金流。根据一价定律，公司发行的证券和公司的资产必定拥有相同的总市值。

自制杠杆

自制杠杆投资者在自己的投资组合中运用杠杆来调整公司的杠杆选择。MM认为假如相对于公司选定的资本结构，投资者更偏好另一种资本结构，投资者可以通过自行借入或贷出资金而实现相同的结果。自制杠杆假设某投资者不使用杠杆，设立了一家全权益公司。而某投资者却偏好持有杠杆股权，那么他可以在自己的投资组合中使用杠杆。

表14.6利用自制杠杆复制杠杆股权

时期0时期1：现金流初始成本经济强劲经济衰弱无杠杆股权$1000$1400$900保证金贷款-$500-$525-$525杠杆股权$500$875$375自制杠杆如果无杠杆股权的现金流可以作为保证金借款的抵押品，那么借款就是无风险的，投资者应该能够以5%的利率借入资金。尽管公司没有使用杠杆，但投资者可以利用自制杠杆，通过借入500美元，复制如表14.3所示的对杠杆股权的支付，而该自制组合的净成本为500美元。一价定律再次表明，杠杆股权的价值也必定为500美元。自制杠杆现在假设企业家使用债务，而投资者却偏好持有无杠杆股权。此时，投资者可以通过买入公司的债务和股权，从而复制无杠杆股权的支付。债务和股权这两种证券产生的现金流之和等同于无杠杆股权产生的现金流，投资的总成本为1000美元。

表14.7通过持有债务和股权复制无杠杆股权

时期0时期1：现金流初始成本经济强劲经济衰弱债务$500$525$525杠杆股权$500$875$375无杠杆股权$1000$1400$900自制杠杆在每一种情形下，企业家对资本结构的选择都不会影响投资者获得的投资机会。投资者可以根据其个人的资本结构偏好，通过借入资金、增加杠杆或者通过持有债券、减少杠杆的方式，改变公司的杠杆选择。在完美资本市场中，不同的资本结构选择没有给投资者带来额外回报，所以不会影响公司的价值。例14.2问题：

假设有两家公司，在1期的现金流均为1400美元或900美元（如表14.1所示）。除资本结构外，两家公司完全相同。一家公司无杠杆，其股权市值为990美元。另一家公司借债500美元，其股权市值为510美元。MM第一定理成立吗？可以利用自制杠杆套利吗？例14.2解答：

MM第一定理表明，每家公司的总价值应该等于其资产的价值。由于这两家公司持有相同的资产，公司的总价值应该相等。但是，题中假定无杠杆公司的总市值为990美元，而杠杆公司的总市值为510（股权）+500（债务）=1010美元。出现了两个不同的价格，这违背了MM第一定理。

两家资产相同的公司却以不同的总价格进行交易，这违背了一价定律，从而会产生套利机会。为利用这一机会，可借入500美元，以990美元买入无杠杆公司的股权，通过使用成本只有990－500=490美元的自制杠杆，再造了杠杆公司的股权支付。然后以510美元的价格卖掉杠杆公司的股权，从而套利20美元。例14.2

时期0时期1：现金流现金流经济强劲经济衰弱借款$500-$525-$525买入无杠杆股权-$990$1400$900卖出杠杆股权$510-$875-$375总现金流$20$0$0

注意，套利者买入无杠杆公司，同时卖出杠杆公司的股权，这一套利行为将导致无杠杆公司的股价上升，杠杆公司的股价下降，直到两家公司的价值相等为止，套利机会消失，MM第一定理成立。替代示例14.2问题假设有两家公司，在1期的现金流均为1400美元或900美元（如表14.1所示）。除资本结构外，两家公司完全相同。一家公司无杠杆，其股权市值为1010美元。另一家公司借债500美元，其股权市值为500美元。MM第一定理成立吗？可以利用自制杠杆套利吗？替代示例14.2解答MM第一定理表明，每家公司的总价值应该等于其资产的价值。由于这两家公司持有相同的资产，公司的总价值应该相等。但是，题中假定无杠杆公司的总市值为1010美元，而杠杆公司的总市值为500（股权）+500（债务）=1000美元。可见，出现两个不同的市值，这违背了MM第一定理。替代示例14.2解答两家资产相同的公司却以不同的总价格进行交易，这违背了一价定律，从而会产生套利机会。为利用这一机会，可以500美元买入杠杆公司的股权，并购买杠杆公司500美元的债权，通过使用成本只有500+500=1000美元的自制杠杆，再造了无杠杆公司的股权支付。然后以1010美元的价格卖掉无杠杆公司的股权，从而套利10美元。替代示例14.2

注意，套利者买入杠杆公司，同时卖出无杠杆公司的股权，这一套利行为将导致杠杆公司的股价上升，无杠杆公司的股价下降，直到两家公司的价值相等为止，套利机会消失，MM第一定理成立。

时期0时期1：现金流现金流经济强劲经济衰弱买入杠杆股权-$500$875$375借款-$500$525$525卖出无杠杆股权$1010$1400-$900总现金流$10$0$0

市值资产负债表

市值资产负债表特征:市值资产负债表包括公司所有的资产和负债——包括标准会计资产负债表所缺失的诸如声誉、品牌以及人力资本等无形资产。市值资产负债表中的所有价值都是当前市值，而非历史成本。公司发行的所有证券的总价值必定等于公司资产的总价值。

表14.8公司的市值资产负债表

资产负债及股东权益公司的资产和投资：公司发行的证券：有形资产债务现金短期债务厂房、财产和设备（固定资产）长期债务（债券）存货和其他营运资本可转换债券（等等）

无形资产股权知识产权普通股声誉优先股人力资本（等等）认股权证（期权）公司资产的总市值公司发行的证券的总市值市值资产负债表使用市值资产负债表，可计算出股权的价值如下：股权的市值=资产的市值－债务及其他负债的市值

例

14.3多种证券情形下的股权估值

问题：

假设企业家决定将公司分割成三种证券出售：股票、500美元债务以及被称作认股权证的第三种证券。公司的现金流充裕时，公司将为认股权证支付210美元；而当现金流不足时，不用支付。假设这第三种证券的公允价格为60美元。在完美资本市场中，股票的价值为多少？

例

14.3解答：

根据MM第一定理，公司发行的所有证券的总价值应等于公司资产的价值，即1000美元。由于债务价值为500美元，新证券的价值为60美元，所以股票的价值必定为440美元。（你可以通过证明在这一价格上，与表14.5中的证券比较，股票的风险溢价和其风险相称，从而检验这一结果）

应用：杠杆资本重整

杠杆资本重整当一个公司通过借款去支付大量股利或回购大比例的流通股，这种交易方式被称为杠杆资本重整。应用：杠杆资本重整案例:哈里森（Harrison）公司当前为在完美资本市场中经营的一家全权益公司，拥有流通股5000万股，每股交易价格为4美元。公司计划借入8000万美元债务，并用所得资金回购2000万股流通股，从而提高公司的杠杆水平。应用：杠杆资本重整案例:可以分两步来看这项交易。首先，哈里森发行债券筹集8000万美元现金。

其次，公司用这些现金回购股票。

表14.9哈里森的杠杆资本重整在实施每步骤后的市值资产负债表初始借款后股票回购后资产负债及股东权益资产负债及股东权益资产负债及股东权益

现金债务现金债务

8080080现有资产股权现有资产股权现有资产股权200200200200200120200200280280200200流通股股数（百万股）每股价值

50$4.00流通股股数（百万股）每股价值

50$4.00流通股股数（百万股）每股价值

30$4.00表14.9哈里森的杠杆资本重整在实施每步骤后的市值资产负债表案例:哈里森最初为全权益公司。也就是说，公司股权的市值为5000×4=20000万美元，等于其现有资产的市值。表14.9哈里森的杠杆资本重整在实施每步骤后的市值资产负债表案例:借款后，公司的债务增加了8000万美元，它也等于公司已筹集的现金。公司的资产和负债增加的数额相同，股权的市值保持不变。应用：杠杆资本重整案例:为实施股票回购，公司用借入的8000万美元现金，回购了8000÷4=2000万股流通股。公司的资产减少了8000万美元，而债务保持不变，为了保持资产负债表的平衡，股权市值必定减少8000万美元，从20000万美元下降到12000万美元。应用：杠杆资本重整案例:股票价格保持不变。

有3000万股流通股，每股价值为12000÷3000=4美元，与回购前的股价相同。

14.3MM第二定理：杠杆、风险和资本成本

杠杆和股权资本成本可以通过MM第一定理，推导出杠杆和股权资本成本之间的明确关系。14.3MM第二定理：杠杆、风险和资本成本杠杆和股权资本成本E杠杆公司的股权的市值。D杠杆公司的债权的市值。U无杠杆公司的股权的市值。A公司资产的市值。14.3MM第二定理：杠杆、风险和资本成本杠杆和股权资本成本MM第一定理可表示为:也就是说，不论公司是否利用杠杆，公司发行的证券的总市值都等于其资产的市值。14.3MM第二定理：杠杆、风险和资本成本杠杆和股权资本成本通过持有公司股权和债务的投资组合，可复制持有无杠杆股权而产生的现金流。14.3MM第二定理：杠杆、风险和资本成本杠杆和股权资本成本无杠杆的回报率(RU)与杠杆股权的回报率(RE)，杠杆债权的回报率(RD)，存在如下关系:14.3MM第二定理：杠杆、风险和资本成本杠杆和股权资本成本求RE:杠杆股权的回报率等于无杠杆股权的回报率加上由于杠杆产生的额外的“反冲”。额外风险的大小取决于杠杆水平的高低，杠杆用以市值计算的债务股权比率（D/E）来衡量。14.3MM第二定理：杠杆、风险和资本成本杠杆和股权资本成本MM第二定理：杠杆股权的回报率等于无杠杆股权的回报率加上由于杠杆产生的额外的“反冲”，而杠杆用以市值计算的债务股权比率（D/E）来衡量杠杆股权的资本成本14.3MM第二定理：杠杆、风险和资本成本杠杆和股权资本成本可以利用MM第二定理说明14.1节中的企业家的投资项目:如果公司以全权益融资，无杠杆股权的期望回报率为15%如果公司借入500美元的债务，债务的期望回报率就是5%的无风险利率。14.3MM第二定理：杠杆、风险和资本成本杠杆和股权资本成本因此，根据MM第二定理，杠杆公司的股权的期望回报率为:

例

14.4问题：

假设14.1节中的企业家为项目融资时，只借入200美元。根据MM第二定理，公司的股权资本成本是多少？

例

14.4解答：由于公司资产的市值为1000美元，根据MM第一定理，股权的市值为800美元。然后根据等式14.5，这个结果与例14.1中计算的期望回报率一致。替代示例14.4问题假设例题14.1变形中的企业家为项目融资时，只借入700美元。.无杠杆股权的期望回报率为15%，无风险利率为5%.根据MM第二定理，公司的股权资本成本是多少？替代示例14.4解答由于公司资产的市值为1000美元，根据MM第一定理，股权的市值为300美元。然后根据等式14.5，

—这个结果与例14.1中计算的期望回报率一致。

资本预算与加权平均资本成本

如果公司是无杠杆公司，其资产所产生的所有自由现金流将被支付给股权所有者。公司资产的市值，风险和资本成本与股权相匹配，因此：资本预算与加权平均资本成本如果公司是杠杆公司，恰当的公司资产的资本成本应该等于这一投资组合的资本成本。无杠杆资本成本（税前加权平均资本成本）

rU=（公司价值中由股权融资的比例）×（股权资本成本）+（公司价值中由债务融资的比例）×（债务资本成本）资本预算与加权平均资本成本在完美资本市场中，公司的加权平均资本成本（WACC）与其资本结构无关，它等于公司无杠杆时的股权资本成本，也与公司资产的资本成本相匹配。债务对公司价值比率指债务在公司总价值中所占的比重。图14.1完美资本市场中的WACC与杠杆（a）不同杠杆水平下的股权、债务资本成本及加权平均成本。rD和rE上升的速度及其影响的曲线的形状，取决于公司现金流的特征。（b）计算不同资本结构下的WACC。表中数据与14.1节中的例题一致。资本预算与加权平均资本成本如果没有债务，WACC等于无杠杆股权的资本成本。公司以较低的资本成本借入债务时，股权资本成本将随之上升。净效应就是公司的WACC保持不变。

例

14.5减少杠杆与资本成本问题：NRG能源公司以市值计算的债务股权比率为2。假设其当前的债务资本成本为6%，股权资本成本为12%。还假设，公司发行股票并用筹集的资金偿还债务，公司的债务股权比率降为1，同时债务资本成本下降到5.5%。在完美资本市场中，这项交易对公司的股权资本成本和WACC将产生什么影响？如果公司发行更多的股票，全部偿清其债务，结果会怎样？这一新资本结构对公司价值的影响如何？例14.5解答：使用等式14.6和14.7，计算公司的初始WACC和无杠杆资本成本：给定公司的无杠杆资本成本rU=8%。再根据等式14.5，计算出杠杆减少后公司的股权资本成本：杠杆的减少将使股权资本成本下降到10.5%。注意，在完美资本市场中，公司的WACC保持不变，仍然为8%=1/2×10.5%+1/2×5.5%。这一交易没有产生任何净收益。如果公司完全偿清其债务，公司将无杠杆，其股权资本成本将等于8%的WACC和无杠杆资本成本。在每一种情形下，公司的WACC和自由现金流都保持不变。在完美资本市场中，选择不同的资本结构将不会影响其企业价值。替代示例14.5问题HON公司以市值计算的债务股权比率为0.5。假设其当前的债务资本成本为6.5%，股权资本成本为14%。

还假设，公司发行股票并用筹集的资金偿还债务，公司的债务股权比率降为0.4，同时债务资本成本下降到5.75%。

替代示例14.5问题在完美资本市场中，这项交易对公司的股权资本成本和WACC将产生什么影响？替代示例14.5解答目前的WACC新的股权资本成本替代示例14.5解答新的WACC股权资本成本将从14%下降至13.8%，而WACC保持不变。计算多种证券的WACC如果公司的资本结构更复杂一些，是由多种证券组成，那么就需要计算公司的所有证券的加权平均资本成本来得出WACC。

例

14.6多种证券的WACC问题：

假设企业家为投资项目融资的资本结构同例14.3所描述的一样，计算该项目的WACC。

例

14.6解答：公司的资本结构中包含三种证券（债券、股票及认股权证），公司的加权平均资本成本就是必须要支付给这三类投资者的平均回报：由例14.3可知，E=440，D=500，W=60。每种证券的期望回报率为多少？给定公司的现金流，债务是无风险的，期望回报率为rD=5%。认股权证的期望支付为1/2×210+1/2×0=105美元，所以它的期望回报率rW=105/60-1=75%。公司的现金流充裕时，股票的支付为（1400－525－210）=665美元；现金流不足时，股票的支付为（900-525）=375美元；股票的期望支付为1/2×665+1/2×375=520美元，期望回报率rE=520/440-1=18.18%。现在可计算出WACC为：WACC再次等于15%的无杠杆资本成本，与公司如同全权益融资时一样。

杠杆贝塔和无杠杆贝塔

杠杆对公司证券风险的影响还可以用贝塔系数来衡量：

杠杆贝塔和无杠杆贝塔

无杠杆贝塔无杠杆贝塔是对无杠杆公司风险的衡量，它与公司资产的贝塔相等。如果你要评估一个投资项目的无杠杆贝塔，你应该选择一个具有可比投资项目公司的无杠杆贝塔作为评估基础。

杠杆贝塔和无杠杆贝塔

杠杆增加了一个公司资产的市场风险βU，同时也增加了股权的市场风险。例

14.7贝塔和杠杆问题：

假设药品零售商CVS的股权贝塔为0.80，债务股权比率为0.10。假设其债务贝塔为0，估计其资产贝塔。假设公司计划增加杠杆，以使其债务股权比率达到0.50，假设债务贝塔仍为0，杠杆增加后，估算公司的股权贝塔。例

14.7解答：可以利用等式14.8估计公司的无杠杆贝塔或资产贝塔：根据等式14.9，随着杠杆的增加，公司的股权贝塔也将增加：公司的股权贝塔（和股权资本成本）将随着杠杆而增加。注意，如果公司的债务贝塔也增加，那么杠杆对股权贝塔的影响会稍微降低些。这是因为，如果债权人分担了一些公司的市场风险，股东承担的风险就会少些。

例

14.8现金和资本成本问题：

在2012年7月，思科公司的股票总市值为1024亿美元，债务为162亿美元，现金和短期投资的价值为486亿美元。公司的股权贝塔为1.23，债务贝塔近似为0。公司在当时的总价值是多少？给定无风险利率为2%，市场风险溢价为5%，估计思科公司的资产的无杠杆资本成本。

例

14.8解答：公司的债务和现金分别为162亿美元和486亿美元，所以，净债务=162－486=－324亿美元。企业价值（EV）为：1024－324=700亿美元。

给定净债务的贝塔为0，公司的无杠杆贝塔为：估算其无杠杆资本成本：值得注意的是，由于持有现金，公司股权的风险低于其基础资产的风险。14.4资本结构谬论杠杆和每股收益例子:莱维托（Levitron，LVI）公司当前为全权益公司。预期公司明年将产生的息税前收益（EBIT）为1000万美元。公司当前有1000万股流通股，每股交易价格为7.50美元。公司正打算以8%的利率借款1500万美元，并用所借资金以每股7.50美元的价格回购200万股股票，从而调整公司的资本结构。14.4资本结构谬论杠杆和每股收益例子:假设公司没有债务。公司不支付利息，在完美资本市场中也不存在税收，公司的净利润等于其EBIT。没有债务时，公司的预期每股收益为:美元14.4资本结构谬论杠杆和每股收益例子:如果LVI重新调整资本结构，新债务将使得公司每年支付利息为120万美元.1500×8%=120万美元从而,LVI的预期利息支付后利润将为880万美元.利润=EBIT–利息利润=1000–120=880万美元14.4资本结构谬论杠杆和每股收益例子:预期每股收益增长到1.10美元880÷800=1.10美元每股LVI’s预期每股收益随杠杆而增加。

14.4资本结构谬论杠杆和每股收益例子:股东的情况变好了吗?没有！尽管公司的预期每股收益随着杠杆的增加而增加，但每股收益的风险同时也在增加。尽管平均而言EPS将增加，但这种增加对于补偿股东额外承担的风险而言是必要的，因此，公司的股价并未因资本重整而上涨。图14.2有杠杆和无杠杆时LVI的每股收益注：相对于公司无杠杆而言，有杠杆时的EPS对EBIT的敏感性更高。给定具有相同风险的资产，有杠杆时的EPS的波动性更大。

例

14.9MM定理与每股收益问题：假设LVI的EBIT预期在未来不会增长，所有利润都将作为股利发放。用MM第一和第二定理证明，LVI的预期每股收益的增加不会导致股价上升。

例

14.9解答：如果没有杠杆，每年的预期每股收益和股利都是1美元，股票价格为7.50美元。令rU表示公司无杠杆时的资本成本。根据永续年金公式计算公司的价值：公司当前的股价表明，rU=1/7.50=13.33%。无杠杆时，LVI的股票总市值为7.50×1000=7500万美元。如果公司利用债务融资回购价值1500万美元的股票（即200万股），根据MM第一定理，剩余股票的价值为7500—

1500

=6000万美元。交易完成后，公司的债务股权市值比率为1500÷6000=1/4。根据MM第二定理，公司的杠杆股权的资本成本将为：给定当前1.10美元的预期EPS，新的股价等于：美元/股尽管每股收益较高，但由于额外的风险，股东将要求较高的回报。这些效应相互抵消，结果是每股价格将保持不变。

股票发行与稀释

稀释如果公司发行新股份，那么公司产生的现金流就必须在更多的股份之间进行分配，因而降低了每股价值。一个常见的谬论是：发行新股票将稀释现有股东的所有权，所以应该采用债务融资。

股票发行与稀释

假设捷蓝航空公司（JSA）当前没有债务，有50000万股流通股。股票的当前交易价格为16美元。上个月公司宣布将向美国东北部区域拓展业务。业务扩张需要公司购进价值10亿美元的新飞机，所需资金将由发行新股筹集。股票发行与稀释目前，即发行前，公司的股权和资产的价值为80亿美元。

500×16=80亿美元假设JSA以当前16美元的市价发行6250万股新股，来筹集购买飞机所需要的额外的10亿美元。股票发行与稀释资产（百万美元）发行股票之前发行股票之后现金

1000现有资产80008000总价值80009000流通股股数（百万股）500562.5每股价值16美元16美元股票发行与稀释结果:首先，公司额外筹集了10亿美元现金，资产的市值增加了。股票数量也增加了。

尽管股票数量已增加到了56250万股，但每股价值仍保持不变，为90亿美元÷56250万股=16美元/股。股票发行与稀释总之，只要公司以公允价格发行新股，发行股票本身不会给股东带来任何利得或损失。任何与金融交易相关的利得或损失，都来自于公司筹措资金并投资于项目所产生的净现值。

14.5MM：超越定理之外

金融市场的价值守衡原理在完美资本市场中，金融交易既不会创造价值也不会减损价值，它表示对风险（和回报）的重新配置。它表明，任何看上去能够增加价值的金融交易事项，要么是虚假的，要么是利用了某类市场不完备因素。讨论：数据案例的关键主题美国苹果公司拥有多少公共借款（公司债券）？如果公司正考虑通过借款来改变资本结构，根据MM理论来阐述这种变化？来源:FINRA本章测试怎样比较杠杆股权与无杠杆股权的风险和资本成本？在完美资本市场中，选择哪种资本结构更好？什么是市值资产负债表？在完美资本市场中，如果公司为了回购股票而借债，公司的股票总市值将怎样变化？股价会怎样变化？本章测试在完美资本市场中，随着公司杠杆的增加，债务资本成本将发生怎样的变化？股权资本成本呢？加权平均资本成本呢？如果杠杆的变动提高了公司的每股收益，在完美资本市场中，这将导致股价上升吗？考虑本章开头EBS的CFO丹·哈里斯所面临的问题。根据MM定理，你会给出什么答案？资本结构决策应该基于哪些因素来考虑？第15章

债务和税收

本章概述15.1利息费用的抵税15.2利息税盾的估值15.3资本重整以获取利息税盾15.4个人所得税15.5有税时的最优资本结构学习目标阐述利息支付对投资者的现金流所产生的影响。已知公司税率和利息支付，计算利息税盾。计算有杠杆公司的价值。计算有税时的加权平均资本成本。说明杠杆资本重整对股权价值所产生的影响。学习目标说明个人所得税对债务的避税优势所产生的影响。已知公司税率和股权收益和债务收益的个人所得税率，计算有个人税时债务的抵税收益。讨论：从节税的角度来看，为什么当公司的利息支出等于EBIT时，杠杆水平为最优。学习目标说明债务的最佳比例与公司收益增长率之间的关系。评价国内外公司的表面上的低杠杆水平。15.1利息抵税公司按扣除利息支付后的利润纳税，因此，利息费用减少了支付的公司所得税。这一特征激励了公司对债务的运用。15.1利息费用的抵税我们来思考一道例题：梅西公司2012年的息税前收益大概为25亿美元，利息费用约为43000万美元。公司的边际所得税率35%。如下一张幻灯片所示，梅西公司在2012年有杠杆时的净利润比无杠杆时的要低。表15.12011年梅西公司有杠杆和无杠杆时的收益（单位：百万美元）

有杠杆无杠杆息税前利润25002500利息费用－4300税前利润20702500税费（35%）－725－875净利润13451625梅西百货的债务降低了它的股权价值。但是在公司有财务杠