【拆书阅读笔记】-《美股70年》

1948

-

2018

年美国股市行情复盘回顾历史的目的是为了展望未来！美股70年本书框架第一部分（1-8章：纵向以时间维度）第二部分（9-16章：横向以板块为维度）分年份对美国股市行情发展的历程进行了回顾。每章由三部分构成：1.大事回顾：叙事，对当年影响股市的主要事件及

行情变化进行描述；

2.经济形势：自上而下分析宏观经济中经济周期和

经济结构的变化及上市公司盈利和估值水平的情况；

3.行情特征：分析和探讨股市行情的结构性特征，

及行情背后的驱动力。对9个行业板块的基本面和超额收益表现进行了探讨。作者从更长周期的视角，探讨特定板块在历史中的股价超额收益表现情况，及驱动板块收益率变化背后的基本面原因。本书简介本书系统回顾了1948～2018年美国股市的行情

表现特征，分析了行情发生时的历史背景与经济

基本面情况，并对行情背后的驱动力进行了探讨。回顾历史的目的是为了展望未来，拥有超过200

年历史的美国股票市场，历经风雨、潮起潮落，

穿越了许多的经济周期，无疑是最好的历史教科

书。本书在写作过程中，参考了包括《华尔街日

报》《巴伦周刊》等大量的一手资料，对1948～

2018每一年的美股行情都进行了复盘回顾，告诉

读者那一年发生了什么事情，股市为什么会涨为

什么会跌。本书核心（共十六章，分两部分）采用“四位一体”的分析框架（即宏观经济、企业盈利、利率水平和资产比价）来理解股市行情运行的特征。推荐理由NO1NO2NO3NO4NO5回顾历史的目的是为了展望未来，在股票这个领域，最好的历史教材无疑就是美国股市，200年的历史，穿越无数的经济周期，给我们提供了丰富的经验数据和历史教训，具有很强的借鉴作用；作者充分挖掘了原始数据，在阅读时非常有画面感，细节到位，也有故事感，让我们能够置身其中的感受美国股市的变迁；作者采用了统一的分析框架去解释行情、总结规律，条理清晰，逻辑明确，对我们分析当下的股市很有帮助，且该框架也可以用于我们日常的分析当中；难得一见的系统性梳理美股行情的书，关键还在于一个系统性框架的视角下为读者展现过去七十年的行情演绎，历史不会重演，但总有相似的韵脚；对于任何一段股市行情，要找到外在的事件性原因往往是比较容易的（如机构的集中抛售），而要弄明白背后

与基本面相关的原因则困难得多（如机构为何要抛售），

而本书通过回顾美股历史，让我们学会如何去分析。01.1948-2018各阶段美股行情回顾1948-1957：新的开始1969-1981：原地踏步1988-1994：蓄势待发2001-2008：苦苦挣扎1958-1968：黄金岁月1982-1987：新的历史高度1995-2000：从繁荣到“泡沫”2009-2018：十年慢牛02.

美股九大板块行情与基本面回顾必需消费板块、可选消费板块、金融板块、信息科技板块、周期股（原材料板块、能源板块）、公用事业板块、工业板块、医疗保健板块03.

思维导图及反思目录Contents1948-2018各阶段美股行情回顾1948-1957：新的开始1969-1981：原地踏步1988-1994：蓄势待发2001-2008：苦苦挣扎1958-1968：黄金岁月1982-1987：新的历史高度1995-2000：从繁荣到“泡沫”2009-2018：十年慢牛PART

01【读书笔记：无风镜】新的开始在经历了二战及战后的经济衰退，美国资本市场的走势翻开了新的篇章。“柏林危机”及“马歇尔计划”预示着“冷战”开始，“朝鲜战争”把美国再度拖回战争经济状态，美联储独立此后成为对美国股市及全球资本市场最有影响力的机构，虽然50年代美国国内外风波不断，但战后经济强劲的势头是的美国股市持续走高。经济形势二战后的10年是美国经济快速增长的周期，美国工业生产指数月均同比增速达到5.0%，这10年也是

美国经济波动较为剧烈的时期（工

业生产指数最低-9.4%，最高27.5%），

据NBER的定义，10年间，美国经

济攻击经历了三轮经济衰退。行业行情重工业时代。战争经济使得国防军工、周期股风光无限，战后低油价使得汽车行业告诉成长，消费品板块表现较差，居民不得不面对高达91%的个人所得税最高边际

税率。1152353554751948-1957新的开始1951年：美联储独立1948年：“马歇尔计划”二战后的第三年，首要任务依然是对抗通胀。3月，美联储修改《T规则》和《U规则》允许证券市场投资者进行保证金交易，比例为75%，3月底通过《减税法案》，4月总统杜鲁门签署“马歇尔计划”，6月下旬爆发第一次“柏林危机”“公平施政”实质上是对罗斯福新政的扩大和延续，在社会保障、社会福利方面尤为明显，扩大了政府对于经济生活的干预程度，财政支出增加。1949年：公平施政二战结束，6月“朝鲜战争”爆发，下半年主要在应对“朝鲜战争”动员、应对通胀货币收紧、经济形势好转1950年：战时动员一是，货币政策收紧，利率大幅上行；二是商品价格不断下跌，企业盈利压力巨大。1月美联储将贴现利率从1.75%提高到2%。（行情

显著特征：股市表现领先于基本面，9月见底）1953年：经济衰退1952年：总统违宪美国经济状况并不是太好，工业生产同比增速上半年出现负增长，商品价格持续回落，企业所得税持续上升，利润减少，杜鲁门政府接管钢铁厂，最后演变为一场宪法危机。大事回顾1月美联储将股票交易的保证金从50%提高到75%；3月《财政部-联邦储备协议》出台，

美联储独立。大事回顾：“冷战”与新的经济秩序事件End超越巅峰 总统病了苏伊士运河风波二战后第一次全球衰退1954195619551957全年股价一路上行几乎没有回调，时隔20多年再次超越1929年的高点，美股进入新的

历史阶段。美联储进一步宽松，5月通过《1954年消费税减税法案》，8月提高联邦政府债务上限。4月、7月货币政策再度收紧，从2.5%提高

到3%，7月埃及颁布《关于国际苏伊士运河国有化》法令，10月苏伊士运河战争爆发（及第二次中东战争）。美联储提高股票买卖保证金，连续两次从

50%提高到70%，再度收紧货币政策，连续从1.5%提高至2.0%，9月下旬总特怀特▪艾

森豪威尔心脏病发作，道琼斯单日大跌

6.5%，调整持续到10月。中东局势问题延续到了1957年，英、法削

弱，中东成为美、苏争夺的重要对象。主要资本主义国家先后进入经济衰退（美加日英法德），8月美联储再度将利率从3.0%提至

3.5%，货币政策持续收紧，10月爆发叙利

亚危机。道琼斯全年下跌13%。大事回顾：“冷战”与新的经济秩序经济周期：战争与二战后重建1948-1950：二战后第一次经济危机；1951-1952年：“朝鲜战争”与经济扩张；1953-1955年：“朝鲜战争”后的衰退与复苏；1956-1957年：经济危机再次出现。经济结构：制造业的“黄金时代”一、微观好，宏观更好；二、美国工业化的巅峰；三、企业利润行业结构的变化。上市公司：盈利与估值变化整体来看，1948-1957年，美股估值有所提升。

以标准普尔为例，估值的提升主要集中在两个阶段：第一轮在1950-1953；第二轮在1954-1955。经济结构经济周期上市公司经济形势：丰裕社会1948-1950年：第二次世界大战后第一次经济危机二战结束后，美国经济逐渐恢复，通胀仍然是困扰美联储决策的主要因素，在美联储的严控下，49年通胀有所缓和，但同时经济也出现温和的衰退，但这轮衰退并没有持续太久，经济形势开始越来愈好。1951-1952年：“朝鲜战争”与经济扩张

美国经济在接下来两年保持扩张趋势，美国GDP增速较50年的峰值有所下架，但仍保持在8%的

高位，从细分项看，这轮经济的扩张是由“朝鲜战争”推动的。一、经济周期：战争与第二次世界大战后重建1953-1955年：“朝鲜战争”后的衰退与复苏

随着朝鲜停战，刺激这轮美国经济扩张的因素消退，国防支出削减，“朝鲜战争”后的经济衰退在53年如期而至。55年政府支出仍在缩减，但在居民消费及企业投资的强劲增长下，美国经济出现快速扩张，实现了从复苏到繁荣（GDP增长了7.1%，其中居民消费拉动了4.5%，私人投资3.5%）。1956-1957年：经济危机再次出现56年经济持续扩张，但增速较55年明显下降，57年下半年开始，美国的经济危机再次出现，这是第二次世界大战后第一次全球资本主义国家的经济衰退。货币政策方面：美联储也经历了一轮完整的周期，

从53年中期开始，在经济下行的压力下，逐步宽

松（多次降低贴现率，下调存款准备金率），到54年

末复苏形成，积极的货币政策明显下降，之后开

始收紧货币政策，多次提高贴现率。这两年内的绝大部分时间，货币政策一直在收紧，直至57年年底。经济形势：丰裕社会一、

微观好，

宏观更好1

9

4

8

-

1

9

5

7

年

是

二

战

后

美

国

经

济

快

速

发

展

的

时

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，若

以

4

7

年

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，

到

5

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年

，

美

国

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义

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累

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增

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9

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，

美

国

企

业

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5

6

.

9

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。二、美国工业化的巅峰2

0

世

纪

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5

0

年

代

是

美

国

制造

业

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，

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建

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国

制

造

业

提

供

了

巨

大

的

市

场

。三、企业利润行业结构的变化与

制

造

业

增

加

值

占

比

上

升

不

同

，

美

国

制

造

业

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润

贡

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4

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年

，

美

国

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4

.

1

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同

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增

速

有

明

显

的

结

构

性

差

异

。三一二二、经济结构：制造业的“黄金时代”经济形势：丰裕社会第一轮：1950-1953第二轮：1954-1955整体来看，1948-1957年，美股估值有所提升。

以标准普尔为例，估值的

提升主要集中在两个阶段：在“朝鲜战争”推动经济快速扩张的背景下出现的，期间GDP年均增速高达

6.4%，是扩张速度最快

的时期。企业基本面不错，虽然经历了“朝鲜战争”后的衰退，但国防生产挤压效应的消减有利于企业的正常经营及扩张，上市公司的利润不降反增，随着经济复苏并在1955年加速扩张，利润进一步提升，且当时的利率较低，在通胀较低及宽松的货币政策下，美国长端利率长期月2.5%的极低水平。三、上市公司盈利与估值变化经济形势：丰裕社会行情特征：重工业时代从当时上市公司的行业市值占比来看，排名靠前的基本全部都是重工业板块第一“战争经济”下，国防军工股市值虽然不打，股价表现相当好，出现了多个10倍股。第二20世纪50年代是石油公司的“黄金时代”，中东地区石油的开采使得全球石油生产和消费量大增，原油公司作为当时市值最大的板块，股价表现显著好于大盘整体。第三美国居民去郊区买房子、洲际公路系统建设、极低的原油价格，三者叠加构筑了汽车及其零部件股的大行情第四周期股风光无限，造纸、钢铁等行业均有非常不俗的表现。第五受制于极高的个人所得税，以及展示动员资源的调配，消费股普遍表现一般，基本都是跑输大盘的。行情的结构性特征：02石油公司大放异彩二战后至20世纪70年代第一次石油危机前，是全球石油公司的

“黄金时代”，当时石油巨头号称“石油七姐妹”，低油价下全球能源消费你在二战后20年内大幅攀升（50-73年原油平均价格只

有15.7美元/桶）。48-57年，美国股市中石油煤炭的收益率要大

幅跑赢市场整体，全美市值排名靠前（新泽西石油公司位列当时第

二，第一是美国电话电报公司）重工业时代行情特征：重工业时代——板块行情03高速公路与郊野地产《1949年美国住房法案》，作为“公平施政”的一部分，50年

代，美国经济发展中的另一个突出的特点就是房地产繁荣，尤其是城市周边。与居民去郊区居住对应的是美国州际公路系统的修建，再叠加低油价，汽车需求大幅增加，48-57年汽车行业表现

不俗。如通用汽车公司、固特异轮胎橡胶公司（当时90只标普综

合指数样本股中涨幅第一）01战争经济与军工板块行情二战期间，美国军费达到历史最高峰，41-45年占GNP比重

平均达到31.9%，这种“战争经济”的发展模式，对股市有

三种影响：1.最直接的军工股有行情，军工订单的承包商受益；2.由国防军工支出派生的重工业产业风光无限，如钢铁；3.由于资源被调配，居民消费被压制，消费股行情较差。产生许多巨头公司：如洛克希德飞机集团（当前著名的洛克希

德公司的前身）、通用动力公司（美国最大的军火商，国防承包商

之一）、波音飞机公司（全球航空航天业龙头，世界上最大的民用

和军用飞机制造商之一）04周期股风光无限50年代，美国周期股表现非常抢眼，如伯利恒钢铁公司（曾

经的美国第二大钢铁公司，2001年申请破产，在当时90只标普综合指

数样本股中涨幅第二）美国国际纸业公司（收益率仅次于固特异轮

胎和伯利恒钢铁，排名第三）05消费股普遍不行造成消费股表现较差的原因是战争经济的大环境。一方面战争经济要求股价将更多的经济资源和金融资源配置到重工业领域；另一方面，为了筹措税收应对战争需求，美国的个人所得税率极高，高税收抑制了居民个人收入和消费支出。凯恩斯主义进入新的阶段，政府减税、扩大社会福利项目，不断使用财政政策刺激这经济的发展。“伟大社会”理想及美国在越南的正式参战，将财政刺激推向了极致。同时极致的背后隐患开始出现，通胀开始慢慢起来。经济形势“科技”和“消费”是60年代美股股市行情中两个突出的特征。60年代初期的“电子

热”及随后第二波的消费“电子

热”潮，使得美国股市在29年以

后第一次可以使用“泡沫”来形

容，“婴儿潮”后的第一批人开

始长大驱动着消费板块的热情。行业行情黄金岁月这是美国经济发展的“黄金年代”，是美国股市成长的沸腾岁月，1961年，年金43岁的美国总统

约翰▪肯尼迪成为美国历史上最年轻的总统，同时民主党总统的上台昭示着凯恩斯主义即将进入新的阶段，1966年道琼斯工业指数摸到了1000点的

历史性位置。1958-1968黄金岁月大事回顾：黄金与美元重要

事件•

57

年在全球经济衰退叠加美联储货币

政策收紧的背景下，

美股大跌，

直到

57

年

11

月货币政策才专项宽松；• 同时，

积极的财政政策也在发力，12

.

6

亿美元的导弹和防空项目、

政府

债务上限提高；• 7

月后，

经济形势明显好转，

工业生产

同比增速走出拐点，

失业率下降；• 8

月后，

货币政策开始转向收紧，

贴现

利率从

1

.

75

%

上调至

2

.

5

%，

股票保证

金比例从

50

%

上调至

90

%，

但仍没有

影响股市上涨步伐；1958年：货币放水、经济复苏1959年：尼基塔▪赫鲁晓夫访美一、二、• 市场当时担心的问题是通胀回升和美联储

货币政策继续收紧（

这种担心叠加

58

年的涨

幅使得股市在

2

月初出现一波下跌并创出年内

新低）；• 货币政策：

美联储连续加息，

从

2

.

5

%

提高

到

4

.

0

%；• 行情：

年内出现两次大跌，

之后利空出尽，

10

月底开始财报数据非常不错；•

美苏关系缓和，

8

月尼基塔▪赫鲁晓夫访问

美国，

这是苏联领导人第一次正式访问美

国；• 道琼斯年底收于

679

点，

全年上涨

16

.

4

%• 道琼斯年底收于

584

点，

全年上涨

34

%小贴士：1959年第二轮股市下跌的原

因有三个：一是基本面上经济复苏的高

点在59年下半年已经过去，工业生产同

比增速逐渐下降，货币政策收紧；二是

7月份开始，爆发了大规模的钢铁工人

大罢工运动；三是美苏关系缓和，使得

市场认为后续国防项目会减少。1960年：第一次美元危机1961年：美国最年轻的总统1962年：“古巴导弹危机”大事回顾：黄金与美元三、四、五、• 美国股市在

1958

年和

1959

年的连续上涨在

1960

年初戛然而止（

股市领先基本面反应）；• 货币政策：

6

月，

美联储降息，

将贴现利率从

4

.

0

%

降至

3

.

5

%，

股票保证金从

90

%

下调至70

%• 行情：

自年初

680

高点一路下跌，

反复震荡；• 美国与古巴关系急剧恶化，

8

月底古巴通过《

哈瓦那宣言》，

强烈谴责美国对古巴、

拉丁

美洲的干涉，

9

月OPEC建立，

借以打破西方

财团垄断，

10

月黄金大涨，

美元大幅贬值，

“

第一次美元危机”

出现；• 道琼斯年底收于

616

点，

全年下跌

9

.

3

%小贴士：伊朗、伊拉克、沙特、科威特和委内瑞拉五国宣告成立石油输出国组织（OPEC），达成产量和价格同盟，借以打

破西方财团的垄断。• 股市在

61

年前五个月连续上涨，

期初市场上

涨的原因主要是利率上行，

基本面在年初仍处

在最困难的时刻；• 货币政策：

利率不断下降，

美联储授权纽约联

储购买了大量的

1

年期以上美国国债，

进一步

放松货币政策；•

行情：

1

月

3

日，

美国与古巴断交，

当天道琼

斯下跌

0

.

9

%，

随后市场便开始了上涨行情，

自年初最低点一路震荡上行；• 43

岁的约翰▪肯尼迪成为美国历史上最年轻的

总统，

上台后采取强有力措施不让美元贬值，

美元危机暂告一段落；• 道琼斯年底收于

731

点，

全年上涨

18

.

7

%• 作为民主党总统肯尼迪具有很强的凯恩斯主义

倾向，

鼓吹进一步扩军备战，

出现了所谓的“

国防美元”，

积极扩张的财政政策和国防美

元对市场是一种刺激，

尤其是国防相关公司；• 经济基本面没有出现问题，

货币政策没有收紧，

利率没有大幅上行；•

行情：

从年初到

3

月基本是横盘走势，

3

月中

旬至

6

月底连续下跌，

道指从最高

724

下跌至

最低

525

点，

跌幅高达

27

%；• 美国与古巴关系急剧恶化，

8

月底古巴通过《

哈瓦那宣言》，

强烈谴责美国对古巴、

拉丁

美洲的干涉，

9

月OPEC建立，

借以打破西方

财团垄断，

10

月黄金大涨，

美元大幅贬值，

“

第一次美元危机”

出现；• 道琼斯年底收于

616

点，

全年下跌

9

.

3

%小贴士：“古巴导弹危机”亦

称“加勒比海危机”，是由苏联

在古巴设置导弹基地引起的美苏

间的尖锐冲突。62年10月，美国发现苏联正将进攻性导弹运进古

巴设置导弹基地，总统肯尼迪发

表封锁古巴的决定，并威胁不惜

使用武力，战争一触即发，最终

美苏达成协议，苏联停止修建基

地。1963年：约翰▪肯尼迪遇刺身亡1964年：向贫困宣战1965年：法国要搬走黄金大事回顾：黄金与美元六、七、八、• 进入

63

年，

市场讨论的头等大师就是减税，

当前的税率主要是杜鲁门时期加上去的（

因二

战和“

朝鲜战争”），

税率非常高（

企业

52

%，

个人最高档

91

%）；• 货币政策：

再度紧缩，

7

月加息，

从

3

.

0

%

提至3

.

5

%，

11

月股票交易保证金从

50

%

提至

70

%；• 行情：

一路震荡上行，

道指年底基本是全年最

高点；• 1963

年

11

月

22

日，

美国总统约翰▪肯尼迪在

达拉斯遇刺身亡，

震惊全球，

股市却在大跌后

随即走出了一个深V；• 道琼斯年底收于

763

点，

全年上涨

17

%• 《

1964

年减税法案》

正式落地，

经济开始进

入繁荣阶段，

宏观经济指标开始不断创历史新

高，

上市公司业绩表现也非常出色；• 货币政策：

11

月底美联储宣布加息，

利率从

3

.

5

%

上升至

4

.

0

%；• 行情：

延续

63

年上涨趋势，

指数不断再创历

史新高；• 64

年初，

继任美国总统林登▪约翰逊向国会发

表了他的第一个国情咨文，

是美国历史上少数

几个非正式却更广为人知的同类演说，

被称为“

向贫困宣战”

演说；• 道琼斯年底收于

874

点，

全年上涨

14

.

6

%• 总统林登▪约翰逊提纯“

伟大社会”

的执政理

念，

形成巨大的财政扩张计划；• 货币政策：

12

月美联储宣布加息，

将利率从

4

.

0

%

上升至

4

.

5

%；• 行情：

全年收盘收在了全年最高点，

期间

5

月

中旬至

6

月底，

股市急转下跌，

6

月最后几个

交易日见底回升并开始单边上行；•

美国完全介入越南战争，

且美国经济持续不断

的贸易赤字，

使得美元“

价值”

被不断质疑，1

月

4

日，

法国宣布一个月内将

3500

万美元兑

换称黄金，

并高调提议重回金本位；• 道琼斯年底收于

969

点，

全年上涨

10

.

9

%小贴士：“伟大社会”，美国总统林登▪约翰逊政府的内政纲领，为压制日益发展的民权运动，缓和国内矛盾的改良计划，主要内容包括：“向贫困宣战”，拨款实施儿童与青年教育计划、职业与再训练计划；减税；加强自然资源保护；控制水和大气污染；改善城市交通系统等。END九、 十、十一、 • 1966

年经济延续在越南战争和“

伟大社会”

的财政支出刺激下的火热，

但不少问题开始出

现，

当时经济已经基本接近完全就业，

失业率那有进一步下降空间，

同时通胀问题越发突出；• 货币政策：

进入紧缩，

6

月美联储宣布加息从

4

.

0

%

提至

5

.

0

%；• 行情：

2

月开始变脸，

连续

9

个月持续下跌；• 信用紧缩成为巨大的经济问题，

为应对问题，

政府开始出手，

9

月美联储、

英格兰银行及一

些发达国家组成的“

十大行”

国际清算银行决

定大幅提高相互间的信用额度；• 道琼斯年底收于

786

点，

全年下跌

18

.

9

%• 76

年初美国经济数据仍在往下掉，

股市却明

显企稳，

主要原因在于财政支出进一步扩大，

全球范围内出现货币宽松趋势；• 货币政策：

货币宽松和趋势明显，

利率从

5

.

0

%

降至

3

.

0

%；• 行情：

反复的宽幅震荡；• 67

年

11

月英镑贬值

14

.

3

%，

对美元汇率降至

2

.

4

，

英镑含金量下降，

英镑危机使得黄金价

格再次受到挑战，

虽然守住了黄金价格，

但全

球货币政策收紧不敢再放松了，

法、

日、

美联

储先后加息；• 道琼斯年底收于

905

点，

全年上涨

15

.

2

%•

英镑危机虽然过去，

但其引发的黄金危机再度

爆发，

并导致股市大幅下跌，

越南战争由“

逐步升级”

改为“

战争降级”；• 货币政策：

美国国内利率仍在上行，

8

月开始

逐步降息，

12

月再度转向；• 随着世界各国对美元信心大失，

各国不再愿意

用美元购买美国国债，

而向美国购买黄金，

3月“

伦敦黄金池”

解体，

黄金市场走向双轨制，

一方面各国央行间维持黄金美元官方比价，

另一方面黄金价格在自由市场开始浮动，

美国取

消了发行钞票时要有

25

%

黄金储备的规定；• 道琼斯年底收于

944

点，

全年上涨

4

.

3

%1966年：信用紧缩1967年：英镑危机1968年：黄金危机与双轨制大事回顾：黄金与美元经济周期：美元危机频发1958-1959：经济触底与强势复苏；1960-1962：“特里芬难题”与美元危机；1963-1966：经济增长的黄金岁月；1967-1968：第二次美元危机与黄金双轨制经济结构：制造业从传统到高端一、宏观经济与企业盈利同步增长二、制造业产值稳居鳌头；三、美国企业利润行业结构的变化上市公司：盈利与估值变化上市公司的利润增速走势基本上是与宏观经济的走势一同变化的。经济结构经济周期上市公司经济形势：“伟大社会”的梦想一二三四1958-1959：经济触底与强势复苏58年初，美国经济还处在衰退中，年中经济形势发生变化，经济增长势头59年更加强劲。1960-1962：“特里芬难题”与美元危机60年末美国的黄金储备一低于其对外短期负债，美元信用被动摇，市场对美元的信心开始崩溃，10月出现了二战后首次抛售美元抢购黄金的浪潮，短期资本加速外流，第一次美元危机爆发。1963-1966：经济增长的黄金岁月美国经济保持快速扩张，GDP增速从1963年的4.4%逐年上升至6.6&，从细分项来看强劲的消费支出是主要动力，美国的国际收支账户在该时期内也得到了一定程度的改善。1967-1968：第二次美元危机与黄金双轨制1968年3月第二次美元危机爆发后的半个月中，美国的黄金储备不断流失，美国不得不实行“黄金双轨制”。经济形势：“伟大社会”的梦想一、经济周期：美元危机频发制造业产值稳居鳌头除去第一产业的占比持续下降外，1958-1968年美国的产业结构并未出现太大变化，不考虑政府支出，三大支柱产业仍然是制造业、批发零售业及金融地产行业。宏观经济与企业盈利同步增长美国企业利润行业结构的变化从美国企业的利润结构来看，各行业所实现利润所占的比重出现了变化，企业利润来源也有改变，制造业、金融地产、批发零售及公用事业成为贡献最大的市场。经济形势：“伟大社会”的梦想二、经济结构：制造业从传统到高端从盈利能力的角度来看，1959-1968年，美国上市公司净资产收益率整体呈现上升趋势。上涨主要集中在1962-1965年（处于第一次美元危机后、越南战争爆发前）标普500指数估值的提升主要发生在1958、1961、1963及1967年，这几年也是美国经好转增长加速时期。一般来说，影响估值变动的最主要因素有两个：一是，基本面；二是，利率。1958-1968美股上市公司的利润增速走势基本上是与宏观经济的走势一同变化的。1958年经济增速触底并复苏，企业盈利能力也得到了大幅提升。59年全部美股净利润增速大幅上升至21.6%。60年第一次美元危机爆发，宏观经济再次探底，美股盈利增速也大幅

下降，上市公司利润增速降至0.8%，随着美国逐渐摆脱第一次美元危机的阴影。61年美股利润增速开始回升，62年再次上升至

14.9%。63-66年，美国经济保持快速扩张，上市公司也迎来稳定的发展，年均利润增速达到11.9%。67年美国经济增速大幅放缓，

上市公司利润增速也随之下降。68年与美国经济增速的强势反弹一致，全部美股净利润增速反弹至12.5%。经济形势：“伟大社会”的梦想三、上市公司盈利与估值变化美股市值最大的公司中，除能源依旧数量最多外，消费和科技类公司开始崭露头角标普500指数累计上涨近165%，估值水平提升约55%，每股收益提高月71%美国股市的沸腾岁月，股市行情特别好行情结构特征来看，这轮行情最大的亮点主要体现在两个方面：一是消费股表现极佳，周期股普遍不行；二是，出现了第一次科技股“泡沫”行情特征：第一次科技股“泡沫”具体行情特征：第一20世纪60年代初出现了1929大萧条后第一次能称得

上“泡沫”的成长股行情（即所谓的“电子热”行情，

主要都是一些小市值的成长股）。第二修整几年后，从65-67年又爆发了第二波科技股浪潮，

与第一波“电子热”不同，这波行情更加有基本面支撑，主要是消费电子产业开启了新的浪潮。第三二战后第一批“婴儿潮”出生的人群进入青年，由此带来了巨大的消费需求，消费品板块表现非常出色。第四60年代是美国历史上第三次“并购浪潮”，期间出现了许多“并购联合体企业集团”，成为股市行情的一道独特风景线。（这个过程跟中国A股市场2015年的大量外延

式并购非常相似，通过大量的兼并，一方面实现高成长，一方面

通过兼并估值相对自身较低的公司可以压低上市公司估值，促进

股价进一步上涨）频发的美元危机、失控的通货膨胀，60年代美国经济中出现的很多问题，到70年代开始集中爆发。尼克松强势推行的新经济政策，一方面终结了布雷顿森林体系，另一方面工资和物价管控使得通胀出现下降。70年代的石油危机伤害了美国经济却成就了石油企业，能源板块成为涨幅最大的板块。通胀消减了居民的消费能力，“漂亮50”成为代名词，“龙头”企业产业集中盈利能力持续上升。经济形势原地踏步这是美国股市一段让人印象不好的时光，也是经常拿来做反面教材的例子，道指在超过10年的时间里原地踏步没有任何前进。行业行情1969-1981原地踏步1970年：美联储新主席美国经济在滞胀中进入70年，经济衰退利率持续上行，解决通胀无疑是头等大事，2月1日阿瑟▪伯恩斯正式就任美联储主席。1971年：新经济政策8月15日，宣布实行“新经济

政策”（也称“尼克松冲击”），目的在于对内控制通货膨胀，对外维持美元地位。1969年：滞胀警钟69年影响股票市场的主要因素有两个：一是越南战争问题（进入边打边谈判的阶段）；二是通货膨胀问题。1972年：查理德▪尼克松访华、访苏72年的经济情况不错，通胀被压下去了，经济增长在回升。2月21-28日尼克松对中国进行访问，中美

关系开起了一个新时代。1973：第一次石油危机2月美元危机再度爆发，市场上大量抛售美元，抢购德国马克和日元。3月美国从南越撤出最后一批军队，结束了对越南近10年的战争。5月全世界范围内的收紧货币抗通胀浪潮已经兴起。10月第四次中东战争爆发，引发第一次石油危机。“新经济政策”构成：第一，禁止外国用美元兑换黄金，黄金兑换窗口关闭，布雷顿森林体系正式

终结；第二，签发《11615号行政命令》实行90天的工资和物价冻结；

第三，对于进口到美国的商品征收10%的进口附加税。大事回顾：内忧外患、风波不息1978年：美联储接受“双重使命”进入78年后，货币政策仍在持续收紧。10月签署了《汉弗莱-霍金斯充分就业法案》，将实现充分就业纳入美联储的现有使命，从此后美联储用了“物价稳定”“充分就业”的双重使命。1977年：美元危机再现77年市场专项，开启了漫长的下跌通道。1月天气极其寒冷，能源价格大幅上涨，3月通胀恐惧再度袭来，10月，美国的贸易赤字迅速扩大，美元危机再度来临，美元指数一度暴跌，道指全年下跌17.3%。1975年：经济曙光，强势上涨74年12月，在经历了全年的经济衰退和通胀上行后，美联储开启了降息周期。4月市场慢慢看到了经济复苏的曙光和希望，股市重新开始上涨。行情全年上半年大涨，下半年盘整，道指全年大涨38.3%1976年：合众国200周年75年，美国经济复苏、利率下行、估值不高，在75年上半年大幅上涨后，下半年一直盘整，而在休息整蛊了半年之后，股市行情进入76年就爆发了，1月国际货币基金组织签订了签订了《牙买加协议》，全年道指上涨17.9%。1974年：尼克松因“水门事件”辞职8月8日，尼克松因“水门事件”被迫宣布将于次日辞职。道指全年大跌27.6%。大事回顾：内忧外患、风波不息1979年：第二次石油危机1月中美正式建交。11月“伊朗人质危机”爆发，国际原油价格继续上涨。美股全年大幅震荡。1980年：疯狂的黄金80年初，金融市场最耀眼的无疑是暴涨的黄金，1月底达到高点850美元每盎

司（2007年才再次回到800美元上方）。1981年：里根经济学81年股市开局延续着80年底的回升势头，2月里

根提交了著名的“经济复苏计划”。反映了里根经济学的基本思想，即放松政府对企业的限制和干预，通过刺激供给、自由竞争，是美国经济达到自动复兴和发展。1981年1月20日，罗纳德▪里根就任第40届总统，当时的美国面临着一系列问题：越南战争刚刚过去、“水门事件”阴影犹在、石油危机导致国内经济衰退通胀横行、“伊朗人质危机”刚刚结束、苏联出兵阿富汗。刚一上任里根取消了残余的国内汽油价格和分配管控，政府开始从“自由主义”向“保守主义”转变。大事回顾：内忧外患、风波不息小贴士：里根经济复苏计划主要内容：一是大幅减税（个人所得税税率每年减少10%，

同时对企业生产设备进行加速折旧），二是小贱联邦政府开支，减少财政赤字；三是控制货币供应量增长速度，实现稳定的货币政策以抑制通货膨胀；四是放松政府对企业规章制度的限制，减少国家对企业的干预。经济周期：挥之不去的高通胀1969-1972：滞涨初现与布雷顿体系的崩溃；1973-1974：第一次石油危机；1975-1978：石油危机后的经济复苏；1979-1981：第二次石油危机与全面滞涨。经济结构：去工业化之路慢慢开启一、GDP与上市公司利润变化基本一致；

二、制造业外流趋势初露苗头；三、美国企业利润行业结构的变化。上市公司：盈利与估值变化整体来看，1969-1981年美股上市公司利润增速平均为

11.1%，公司的利润增速几乎同步于宏观经济增速的变化，

经历了三轮大幅下滑经济结构经济周期上市公司经济形势：“通胀魔咒”一1969-1972：滞涨初现与布雷顿体系的崩溃20世纪60年代末至70年带初的美国经济并不乐观，前期采取的一系列抑制通货膨胀的措施开始影响实体经济的运行。1973-1974：第一次石油危机一方面经济活动放缓甚至下滑，另一方面通货膨胀水平不断攀升，再加上石油危机带来的不确定性，美国经济显现疲软，货币政策再次转向宽松。1975-1978：石油危机后的经济复苏第一次石油危机给美国带来的经济衰退在75年第一季度见底，随后步入复苏，这轮复苏个人消费最先回暖，随后企业投资的回升推动经济持续回升。1979-1981：第二次石油危机与全面滞涨79年第二次石油危机再次入侵美国，高涨的石油价格进一步推升美国的通货膨胀水平。为了应对能源危机，卡特政府宣布逐步解除石油价格管制，通过了《1980年室友暴力税法案》，

还修建了地下战略储备石油基地，调整对中东的政策寻找新的进口能源国。二三四经济形势：“伟大社会”的梦想一、经济周期：挥之不去的高通胀一、GDP与上市公司利润变化基本一致从GDP与企业利润的变化情况来看，69-81年，宏观经济与微观企业的经营情况并

未出现较大的背离。二、制造业外流趋势初露苗头美国制造业外流的趋势在20世纪70年代开始出现，由于国外新兴经济体成本低廉，美国开始将大量的制造业转移到海外，与此同时，西欧各国、日本等国工业兴起，开始冲击美国工业，叠加该时期内频发的石油危机影响，美国制造业名义增加值占GDP比重大幅下降（仍领先其他行业）。三、美国企业利润行业结构的变化81年底，制造业仍是美国企业利润的主要贡献行业（占40.8%），除制造业外，占

比最大的行业是批发零售业（占14.7%，期间得到快速发展）、服务业占比上升（2.3%

上升至6.0%），占比下降的有金融地产（16.5%降至11.8%）、建筑（下降了1.3%至0.8%）经济形势：“伟大社会”的梦想二、经济结构：去工业化之路慢慢开启010203010203发生在20世纪70年代初，随着诶过经济增速在1970年第四季度触及阶

段性底部，全部美股单季利润增速也由9.6%，下降至-12.2%（70年底）。在1973年石油危机期间，由于通胀大幅反弹，叠加石油危机冲

击，美国经济在73年第一季度开始拐头向下，到75年经济回暖。第二次石油危机与美国经济的全面滞涨导致上市公司利润增速在

20世纪70年代末出现了该阶段内的第三次下探。整体来看，1969-1981年美股上市公司利润增速平均为11.1%，公司的利润增速几乎同步于宏观经济增

速的变化，经历了三轮大幅下滑：经济形势：“伟大社会”的梦想三、上市公司盈利估值变化3.科技股行情值得反复推敲，作为整体跑输市场平均值的行业，大市值科技股公司表现不佳，70年代中后期后科技股走出了一轮很强的小票行情，小市值科技股收益率非但泡赢了大市值切大幅跑赢市场整体水平。1.两次石油危机后，全球石油价格大幅飙升，使得原油公司转的盆满钵满，能源板块成为这阶段内表现最好的板块，石油公司股价表现最优秀。5.“漂亮50”行情非常有名，但在

“漂亮50”后，美国市场的风格出现了大逆转，从1975年开始，美股股市开启了一轮时间周期非常长的“小票行情”。2.消费股没有呈现出抗通胀的属性，通胀上升后消费品板块超额收益即开始显著回落。4.风格特征上，最著名的无疑是“漂亮50”行情

（大致

时间从1970-1972年产业集中的背景下，“龙头“公司盈利能力持续提高）。行情特征：通胀下的行业百态1969-1981年的行情主要有五个特点：小贴士：美国股市的“漂亮50”名单中的股票有两个特征：一是所在行业的产业集中度出现了明显上升；二是公司的盈利能力很强，ROE水平显著高于同行业公司。（作者认为：是

一个集中度提高的过程，是优质“龙头”企

业（高ROE）价值重估的逻辑故事）思考：美国股市的“漂亮50”和“小票行情”对我们有哪些启示？你认为当前A股市场处在什么样的行情当中？之前是否有过这类行情的风格切换？未来是否还会有？为什么？行业行情这阶段是美股大消费的时代，消费股表现最抢眼，科技股在转型，以电子管为代表的老一代科技公司慢慢地衰落，以半导体集成电路为代表的新一代科技公司开始慢慢崛起。80年代美国第一个经济问题便是通货膨胀，另一个非常值得讨论的问题就是股市和汇率的关系。经济形势新的历史高度里根经济学给美国经济带来了希望，保罗▪沃尔克的坚持终于使美国的通货膨胀和利率水平开始下降，但代价是连续出现的经济衰退。美国迎来了“改革牛”，对政府经济改革成效和利率进一步下行的美好预期，使得美股完全依靠估值水平的回升而不断走高。83828584868987881982-1987新的历史高度1982年：拉美债务危机82年，里根经济学进入第

二年，但市场并没有好脸

色，美联储在持续收紧货

币政策，转折发生在8月，核心驱动力是利率下行（8月拉美债务爆发）1983年：“星球大战计划”83年行情的逻辑主线非常简单，全年经济基本面持

续回升，上半年股市大幅

上涨，之后利率开始慢慢

上行，下半年股市高位宽

幅震荡，全年走出了一个

“厂”字走势。20世纪60年代，随着越

南战争和“伟大社会”等

许多政府福利项目的推出，平衡财政预算基本是不可能了，70年代，为了应对石油危机刺激经济，财政

赤字大幅扩大。1984年：财政赤字困局1985年：《广场协议》2月-4月，股市进入盘整（主要原因：经济基本面仍在下行，工业生产和企业利润增速均在下降，市场利率出现了先升后降的过程及美元指数达到了历史最高点）；5月-7月，由于市场利率下行进入上

涨阶段；9月五国联合签

署《广场协议》干预外汇

市场，美元持续贬值。原油价格的暴跌（1月到4月跌至9.6美元每桶）直接导致

了PPI的快速下行，并带动利率下行，且同一时期

联邦德国和日本也纷纷降

1987年：息，全球范围内形成降息的共振。1986：“石油过剩”“黑色星期一”从经济基本面和利率变化的情况来看，87年

美国经济基本面很好，工业生产的同比增速一路回升，而长端利率在10月“股灾”前基本

是单边上行。大事回顾：大转折小贴士：汇率与故事的关系，多数时候看方向并不确定，更像一个伪命题，汇率贬值的时候人们担心资本外流，汇率升值时有担心汇率高影响出口。小贴士：“黑色星期一”1987年10月19日（星期一），股市一开盘便

下跌，收不住的下跌，当天标普500下跌

20.5%，道指下跌22.3%（超过1929年10月29

日股市暴跌记录），创纪录的交易量使许多系统“瘫痪”，美国股市暴跌迅速蔓延全球，香港恒生指数挺尸4天（20-23日），26日上午

11点复市，挤压数日的抛单市场根本无法接单，恒指暴跌1120.7点，日跌幅33.33%，

创世界股市历史上的最高跌幅记录。到童年12月市场行情开始好转。经济周期：里根经济学1982-1983：走出“滞胀泥潭”；1984-1985年：贸易逆差与《广场协议》；1986-1987年：“第二次美国革命”。经济结构：从工业到服务业一、宏观经济好于企业盈利；二、金融地产与制造业分庭抗礼；三、美国企业利润行业结构的变化。上市公司：盈利与估值变化1982-1987年估值提升的逻辑非常简单与直接，长端利率的

大幅下降是造成估值大幅持续攀升的主要原因。经济结构经济周期上市公司经济形势：供给学派的胜利三、1986-1987年：“第二次美国革命”86年，美国经济活动继续保持温和扩张的态势，9月参议

院通过了《1986年税制改革方案》（里根称为“第二次美国

革命”）的税制改革，基于宽税基、低税率、减税制的原则，对个人和企业所得税进一步做出调整。一、1982-1983：走出“滞胀泥潭”困扰美国整个20世纪70年代的高通货膨胀问题在1982

年出现了好转，但也为此付出了惨痛的代价。（82年是

全面实行“经济复兴计划”的一年，但美国经济仍然经历着通货

膨胀到价格稳定的艰难过度，经济增速大幅下滑）。美国经济在83年明显活跃起来，在通胀水平回归正常、利率降低以及政府减税的三重刺激下，美国居民消费支出快速增长，带动GDP增速回升，美国经济终于走出“滞

胀泥潭”二、1984-1985年：贸易逆差与《广场协议》随着CPI趋于合理水平，贸易逆差与高赤字替代高通胀成为困扰

美国政府的问题。为了寻求解决贸易赤字问题的方法，美国联合

其他五国签订了《广场协议》干预外汇市场，诱导美元对主要货

币的汇率有秩序地贬值。经济形势：供给学派的胜利一、经济周期：里根经济学三、美国企业利润行业结构的变化二、金融地产与制造业分庭抗礼一、宏观经济好于企业盈利A. 宏观经济的表现要明显好于企业盈利是1982-1987

年的一个显著特征。这期间美国名义GDP逐年稳步上

升，至1987年已高达51.4%，但宏观经济持续改善的情况下，围观的企业经营情况却并没有那么乐观，企业税前利润和税后利润的走势出现了明显的分化。B.1982-1987年，美国经济体的三大支柱产业没有发生

变化，仍然是制造业、金融地产及批发零售。但在新技术革命下，国民经济的中心逐渐向非物质生产部门的第三产业转移，不仅是金融地产行业的产值贡献逐年提升，其他第三产业的增加值占比也在不断提高，制造业外流的趋势在80年代初期有所加速。C.

该阶段下，制造业的外流明显加速，服务业利润占比下降至3.9%，建筑业利润占比上升至2.6%，采矿业持续亏损。二、经济结构：从工业到服务业经济形势：供给学派的胜利1982-1983年，伴随着美国经

济彻底拜托“滞胀”的泥潭，美国企业的盈利能力大幅提高，上市公司利润增速也实现了由负到正的大飞跃。触及阶段性顶点，随后开始大幅下滑，但上市公司利润增速下降的速度要更快、幅度要更大，到1985年年底，增速降至-19.8%，为该阶段最低点。1986-1987年，86年后美国

经济增速不再放缓，上市公司利润增速也开始震荡回升，87年底，美股利润增速再度上升至34.3%。经济形势：供给学派的胜利三、上市公司盈利与估值变化（平均利润增速仅3.1%，分三个阶段）开始于1984年第一季度，全部

美股净利润增速与GDP增速同时第一阶段第三阶段第二阶段1982-1987年估值提升的逻辑非常简单与直接，长端利率的大幅下降是造成估值大幅持续攀升的主要原因。

通货膨胀的大幅放缓不仅直接拉低了长端利率，同时还为美国货币政策的放松创造了空间。从盈利角度，美股上市公司的ROE整体趋势是下跌的，由81年底的13.5%下降至87年底的11.0%。与上市公

司盈利能力整体下降趋势相反的是市盈率，这期间标普500的市盈率持续提升，从81年底的8.1被提升至87年

底的15.6倍。A消费股表现最好，必需消费和可选消费板块分列第一和第二。（消费股大涨的主要逻辑在于：1.在累进所得税制下，通胀下行提高了居民消费能力；2.大量的美国消费消费品公司开始海外扩张，享受发展中国家的市场红利；3.利率下行对可选消费品显著利好，如汽车）B电信和公用事业板块收益率跑赢整体市场。这主要得益于利率的大幅下行，使得这两个利率敏感性板块有了超额收益。C科技股处在新老交替的转型过程中。从整体来看，信息技术板块在1982-1987年中是没有超额收

益的。在成功地遏制住通货膨胀后，美国的利率市场开始大幅下行，经济进入新的发展阶段。相比1981年底，到1987年底美股市值最大的20各公司中，能源类公司数量明显减少，而消费类公司数量增加。行情特征：大消费时代从股市行情结构性表现来看，主要有三个特征7一、美股的改革牛：股市上涨基本完全依靠拔估值而非业绩提升。“改革牛”背

后的核心逻辑，是改革推动了美股从资产重估到盈利再生，为解决严重的滞涨问题，里根政府上台伊始便提出了长达300页的“经济复兴计划”，财政上大规模减税并调整支出结构，货币上，紧货币控制通胀、不惜以经济衰退为代价，同时进行了大规模的经济改革，减少政府干预、放松行业管制。改革使美国经济重新恢复活力，大类资产中权益资产优势大幅增加。分为两个阶段：1.风险偏好与低利率推升股指；2.改革红利释放企业再生。四、彼得▪林奇的汽车股造就汽车大行情的逻辑是多方面的，一方面作为可选消费品种贝塔属性加强的品种，汽车股享受到了时代的大红利，利率下降对汽车有很大的刺激作用；另一方面，80年代以后，原油价格大幅下降，使得汽车股又享受了一层利好。五、利率敏感的公用事业收益率排在消费品板块之后的是电信（主要是电信

服务运营商）和公用事业板块。二、股市与汇率的关系80年代美国股市另一个非常值得讨论的问题就是股市和汇率的关系。在71年布雷顿森林体系解体之前，基本上每一次的美元危机，都会对股市产生较大的负面影响。从理论上来说，有两个逻辑：一是汇率升值有助于本国货币计价的资产整体升值，贬值则会造成整体贬值，特别是对于外国投资者而言，汇率尤其重要；二是汇率贬值有利于出口，从而在基本面层面上利好上市公司业绩。三、消费股进入“黄金时期”横向看，消费股板块无论是必需消费还是可选消费，表现都显著好于市场整体，纵向看，必需消费品板块在历史周期中，80年代的超额收益表现最好，82-87这个时间段是一个开端。六、转型中的科技股板块信息技术板块表现并不好，特别是从83年终开始到1987年，

板块基本是完全跑输市场整体。以电子管为代表的老一代科技公司慢慢地衰落，以半导体集成电路为代表的新一代科技公司开始慢慢崛起。行情特征：大消费时代行业行情里根经济学的红利开始逐步释放，上市公司的盈利能力开始显著增强，虽然受到美元汇率持续回落、日本经济“泡沫”破裂、第三次石油危机、“海湾战争”、欧洲货币危机等不理因素影响，但依靠强劲的业绩支撑，美国股市依旧持续上涨。美国经济基本上完成了一轮经济结构的转型调整。服务业代替传统制造业成为支柱产业，信息技术的发展使得科技从电子时代走向了计算机时代。经济形势蓄势待发87年10月的“股灾”给投资者留下了惨痛的记忆，88年以后，美股行情的驱动力从之前几年依靠估值的“资产重估”转到了依靠业绩的“盈利再生”。8991929390945356.2894509.9233653.1092806.7431949.9291988-1994蓄势待发27361989年：垃圾债券信用危机可以发现，89年美股的走势是完全的基本面主导，短期经济指标包括通胀、PMI、利率的短期走势和变化对股市的

影响都是直接实时的。直至10月初整个89年美股的走势几乎是一路向上（虽2、6、9月经历了一些回调，但整体幅度有限），

而9月直接“导火线”是“杠杆危机”的爆发导致垃圾债券市场的震荡，全年道指和标普上涨27%，纳指上涨了19%。1993年：克林顿经济振兴计划整体来看，通胀是影响93年美股波动的核心变量。4月底开始，通胀一路下行，利率持续走低，美股几乎是一路上涨至年末，经济增长的信号持续得到印证，消费者支出走强，企业盈利上升，新屋销售年利率床1986年来新高等基本面因素及低利率和大量的共同基金资金流入加速了美股93年上涨。道指全年上涨7%，标普上涨了14%，纳指上涨了15%。1990年：第三次石油危机美股90年经历了三次下跌，第一次是1月受日经指数和欧洲股市暴跌的影响（日本股市、房地产市场泡沫破灭）美股直线下跌，而从2月开始至7月初美股持续上涨。第二次是4月中旬，由于不断升高的利率和通胀，急跌了两周，又在全球股市的上涨和PMI重回50上方，5月初迅速反弹；第三次6月初的下行，

主要与国际油价的暴跌有关。90年本是股市创历史新高的一年，但在战争和衰退拖累下，道指初级3000后得而复失。11994年：债市大崩盘94年美股跌宕起伏，低利率的经济环境仍是推动股市上行的重要因

素，至2月初股市延续93年的上涨惯性，2月美联储宣布加息（5年来

第一次加息），美股顺势大跌，与此同时墨西哥政治危机加剧。6月底到9月中旬，美股开起了年内最强劲的一轮反弹，其中既有盈利因素，也有类似期权到期等技术因素。相比股市而言，94年债市崩盘或许更惨烈些（90年代末最著名的金融风暴之一），美联储从2月开始紧缩货

币政策，到12月累计上升了250基点，年初至9月中旬，美国债券市场损失了6000亿美元，全年全球债券市场损失了1.5万亿美元。1992年：欧洲货币危机

年初美国经济在改善，但增速仍较缓慢，同时，通胀率在年初大幅下行，年初行情进入分化，从去年强势上涨的标普500持续下跌至4

月初，而道指和纳指则连创新高（道指年初就突破了3200），7月德国央行无视七国首脑会议宣布加息，引发了各国汇率大幅波动，9

月欧洲货币市场发生了自第二次世界大战后最严重的货币危机。10

月12日美股开始反弹，一直持续到年底，这也是最强劲的一轮上涨，主要原因在于市场看到了盈利和基本面都开始明显的好转。1991年：“海湾战争”爆发1月16日，老布什命令美军向伊拉克开战，以美国为首的多国部队轰炸巴格达，发起“沙漠风暴”行动，“海湾战争”爆发。从美国介入海湾危机前期暴涨的油价已经大幅下行，1月中旬以后，长端利率明显走低，为经济反弹提供了基础，到2月中旬行情出现爆发式反弹（道指和标普涨了18%，纳指涨了26%），2月底海湾战争结束，截止到年底企业盈利仍然没有起来，但经济复苏的迹象已经开始显现。1988年：扭转美元逆境88年的美股行情总体特征是震荡上行、波动很大。1月下旬到3月中旬开起了一波上涨行情，主要驱动力是利率下行，6月第二波上涨主要动力是美元指数大幅上扬，长端利率回落，10月以后，美元汇率再度向下，美联储再度加息，股市开始进入调整中，全年上涨12.8%。大事回顾：石油与战争45经济周期：危机与复苏1988-1989年：挽救美国储贷行业；1990-1991年：第三次石油危机；1992-1994年：克林顿经济计划经济结构：向服务业转型基本完成一、企业盈利稳步增长；二、金融地产成为第一大产业；三、美国企业利润行业结构的变化。上市公司：盈利与估值变化该时期内美国利润增速呈现“V”形走势，88-91年美股上

市公司利润增速呈下跌趋势，并在91年底下探至-29.5%的

阶段性低点，92年在美国经济明显复苏的背景下，美国上市公司的利润增速也开始持续回升。经济结构经济周期上市公司经济形势：新的发展阶段经济形势：新的发展阶段一、经济周期：危机与复苏一、1988-1989年：挽救美国储贷行业至1989年，美国已经实现了连续七年的经济增长，总体来说，80年代最后两年，美国经济

的产出和就业进一步大幅度增加，经济保持快速增长，但金融环境并不乐观。一方面70年

代的高通胀及80年代初期的高利率环境为美国的储贷行业带来了前所未有的挑战，市场利

率的攀升是的储贷所得账面资产价值大幅缩水，行业出现大面积亏损，另一方面，存款以短期存款为主，政府设定的低存款利率在高利率环境下毫无吸引力，储贷机构开始不断流失储户，脱媒现象严重，资金长短期配置更是损失惨重。89年美国储贷危机达到顶点，国

会颁布了《1989年金融机构改革、恢复和加强法案》，对金融行业进行全面整顿。二、1990-1991年：第三次石油危机1990年对美国来说是异常困难的一年，在储贷危机尚未得到解决的情况下，第三次石油危

机再次袭击了美国。美联储在指定货币政策时面临多方面挑战：一是储贷危机对金融行业的影响；二是80年代末上升的通货膨胀率；三是不断放缓的经济增速。1991年下半年，美

联储再次转向宽松的货币政策，91年攻击5次下调贴现利率至3.5%，降至近30年来的最低

水平。三、1992-1994年：克林顿经济计划1992年，美国经济开始出现明显复苏，全年GDP增速达到3.5%，是89年以来增速最快的一

年。93年2月，克林顿正式提出他的经济振兴计划。在克林顿经济计划颁布后的两年，美

国经济持续复苏，经济增长呈平稳上升趋势。克林顿经济振兴计划主要内容：一是大力消减财政赤字，实施有增有减财政政策；二是坚

决直至通货膨胀，实行稳定连续的货币政策；三是加强经济外交，实行以开拓国外市场为

核心的贸易政策并且扩大出口；四是由间接促进产业技术发展转向直接发展产业技术。二、经济结构：向服务业转型基本完成企业盈利稳步增长金融地产成为第一大产业企业利润行业结构变化美国的宏观经济与企业的微观表现较为一致，名义GDP逐年上升，企

业税前利润与税后利润也不断提高，不过企业利润的变化弹性要明显大于名义GDP，上升幅度也相对更高。美国去工业化的进程在不断推进，制造业在国民经济中的比重逐年下降，而金融地产行业的重要性不断提升，90年金融地产增加值比重首次超过制造业，此后两者差距逐年拉大。美国企业的第一大利润来源在制造业、金融地产与海外市场之间轮流转换，呈“三足鼎立”之势。美国全部企业的利润年均增速高达13.8%，其中服

务业、采矿业即公用事业企业利润大小贴士：1991年开始，美国开启了一轮时间非常长的房地产景气周期，带动了金融板块未来15年的长期超额收益

周期。1990年人类基因组计划启动，使

得美股出现了第二次生物科技股的“泡沫”。蓄势待发，美国经济和股市已经做好了新经济繁荣前的准备。经济形势：新的发展阶段

幅增长。 三、上市公司：盈利与估值变化1988-1994年，美国上市公司单季度净利润增速平均值为11.3%，较1982-1987年大幅提升，该时期内美国利润增速呈现“V”

形走势，88-91年美股上市公司利润增速呈下跌趋势，并在91年底下探至-29.5%的阶段性低点，92年在美国经济明显复苏的背

景下，美国上市公司的利润增速也开始持续回升。与利润增速走势基本一致的是全部美股ROE（TTM）也走出了“V”形反转。行情特征：新旧转换从行情的结构性特征来看，主要有五个特点：3.90年人类基因组计划启动，90-92年爆发

了美股的第二次生物科技股“泡沫”，生物科技公司在此期间内涨幅惊人。1.

受益于利率下行、海外市场扩张、产业集中

度提高等多种利好，必须消费品板块继续表现最为优秀。（88年巴菲特开始大量买入可口可乐）2.从1991年开始，开启的房地产景气周期，

地产是周期之母，宏观经济结构的这一发展趋势，对金融、可选消费、周期股等在内的多个行业产生了较大影响。4.科技股作为一个整体在88-94年依然没有

突出表现，但科技股已经彻底从电子时代进入计算机时代，老一代的科技股渐渐谢幕，新一代的科