国际金融（第二版）课件：国际资本流动与国际金融危机

国际资本流动与

国际金融危机

学习能力目标：●了解国际资本流动的主要类型●了解国际资本流动的主要原因及当代国际资本流动的发展特征●掌握债务危机的特点及主要原因●掌握货币危机的表现及三代货币危机理论的主要内容本章结构一、国际资本流动；二、国际债务危机；三、货币危机；第1节国际资本流动1.1国际资本流动的内涵1.1.1什么是国际资本流动（InternationalCapitalFlows）

国际资本流动：是指资本的国际转移，或者资本在不同国家或地区之间作单向、双向或多向流动。这里所说的资本包括货币资本或借贷资本，以及与国外投资相联系的商品资本和生产资本。

国际资本流动包括资本的国际流出与流入两个方面:资本流出是指资本从国内流向国外，亦称本国的资本输出；资本流入是指资本从国外流入国内，亦称本国的资本输入。1.1.2国际资本流动与国际收支的关系国际资本流动反映在国际收支平衡表的资本和金融账户中。其次，国际资本流动与国际收支相互影响，相互制约。一方面，国际资本流动可以使一国国际收支出现顺差或逆差，也可以使国际收支从不平衡达到平衡。如短期资本的大量流入可以改善一国资本和金融账户，从而改善国际收支。另一方面，国际收支状况不同，也可导致国际资本的不同流向。如国际收支顺差会导致一国资本流入增加，国际收支逆差会导致一国资本流出增加。当资本流入时，表示（1）本国在外国的资产减少；（2）外国对本国的负债减少；（3）本国对外国的负债增加；（4）外国在本国的资产增加。当资本流出时，表示（1）本国对外国的负债减少；（2）外国在本国的资产减少；（3）本国在外国的资产增加；（4）外国对本国的负债增加1.1.3国际资本流动的类型国际资本流动长期资本流动短期资本流动贸易性资本流动金融性资本流动保值性资本流动投机性资本流动国际直接投资国际证券投资国际贷款国际债券国际股票国际投资基金政府贷款国际金融机构贷款国际银行贷款套利性资本流动短期资本流动短期资本流动（Short-termCapitalFlows）是指期限在一年或一年以内的资本流动。它主要包括贸易性资本流动和金融性资本流动两大类。贸易性资本流动：是和实体经济、贸易有密切关系的资金流动，它可以形成国际商品资本和生产资本，参与了国际生产过程。从这个意义上讲，这种国际间的资金流动，才是真正意义上的国际资本流动（InternationalCapitalFlows）。一般是从商品进口国流向商品出口国，带有明显不可逆转性。早期的国际资本流动多以这种方式出现。随着经济开放程度的提高和国际经济活动的多样化，贸易资金在国际资本流动中的比重已大为降低。金融性资本流动：是指由各国经营外汇的银行、其他金融机构和外汇投资者之间的资金融通引起的国际资金转移。它与实际生产、贸易无直接关系，主要以获取资产差价和金融收益为目的而在国际间进行的纯“金融”性质的流动，严格意义让，这种资金的国际流动称为“国际资金流动（InternationalFinancialFlows）,这种资金流动对利率、汇率的短期变动有一定的影响

金融性资本流动的形式有套利性资本流动、保值性资本流动、投机性资本流动等。

套利性资本流动:是利用各国金融市场上的利率差异与汇率差异进行套利活动而引起的短期资本流动。

保值性资本流动:又称避险性资本流动或资本外逃，是指金融资产的持有者为了资金安全而进行资金调拨所形成的短期资本流动。

投机性资本流动:是指投资者利用国际市场上金融资产或商品价格的波动，进行高抛低吸而形成的资本流动。长期资本流动长期资本流动（Long-termCapitalFlows）指使用期限在一年以上或未规定使用期限的资本流动，它包括国际直接投资、国际证券投资和国际贷款三种主要方式。国际直接投资(InternationalDirectInvestment):也称对外直接投资(ForeignDirectInvestment,FDI),是指一个国家的企业或个人对另一国企业部门进行的投资。投资主体以对外投资为媒介，以取得企业经营控制权为手段，以最终获取利润为目标的一种。国际直接投资属于国际投资学的研究范畴。国际证券投资（InternationalPortfolioInvestment）:指投资者通过在国际证券市场上购买中长期债券，或购买外国企业发行的股票所进行的投资。国际证券投资的主要特征是：（1）是一种金融投资活动；（2）相对于国际直接投资而言，流动性大，风险性小；（3）投资收益主要来自利息、股利及交易差价等；（4）投资者对投资企业无实际控制权和管理权；（5）在国际证券市场上发行债券，构成发行国的对外债务。国际贷款（InternationalLoan）:主要是指一年以上的国际银行贷款、国际金融机构贷款和政府贷款。国际贷款的基本特征有：（1）不涉及在外国建立生产经营实体，或收购企业的股权；（2）不涉及国际证券的发行和买卖；（3）贷款收益是利息，风险主要由借款者承担；（4）构成借款国的对外债务。国际资本流动还可以根据其与实体经济的关系分成以下两种：一种是和实体经济、贸易有密切关系的资金流动，可以称为贸易资金流动；另一种是和实体经济、贸易无直接关系、主要以获取资产价差和金融收益为目的而在国际间进行的纯“金融”性质的流动，可以称为国际资金流，也可以称作国际游资。第1节国际资本流动1.2国际资金流动的动因国际资金供求差异引起的利率差异各国经济金融政策的吸引；各国风险的差异；

国际资金流动具有的自身膨胀机制；1.2.1国际资本供求差异发达国家的经济发展水平高，资本积累的规模大，但其国内经济增长缓慢，投资收益逐渐下降，因而出现了大量相对过剩的资本。大多数发展中国家的经济增长速度上升，金融市场又不成熟，国内资金远不能满足经济发展的需要。21世纪以来，世界范围内积累的巨额金融资产更是推动了国际资本流动的飞速发展。国际货币发行国特别是美国，通过巨额的国际收支逆差使大量美元资金流向国际上的其他国家。这一观点的代表人物是新古典经济学派美国经济学家麦克杜加尔(G・D・A・Macdougall)提出的国际资金流动理论。1.2.2各国经济金融政策的吸引一国政府为引导和协调国民经济发展所制定的经济金融政策会引起国际资本流动增加。1.2.2各国经济金融政策的吸引一国政府为引导和协调国民经济发展所制定的经济金融政策会引起国际资本流动增加。二战后的相当长一段时间内各国对国际资金流动进行了严厉的管制。但是，20世纪七十年代以来，各国纷纷放松了外汇管制、资本管制以及金融管制，对本国的银行信贷市场与证券市场逐步放开。例如，允许外国金融机构或机构投资者进入本国金融市场（如我国的合格境外机构投资者政策），允许非居民到国内金融市场筹资，放松对金融机构的管制。到1992年绝大多数发达国家都放开了对国际资金流动的管制，同时，新兴市场的资金管制也逐步放松，从而促进了国际资金流动的增加。1.2.3各国风险的差异为规避风险，资本将从高风险的国家和地区转向低风险的国家和地区，从而加速了国际资本流动。降低风险的方法之一是分散化投资，即同时持有多种形式的、具有不同风险与收益率的资产，由此也导致了资本的国际流动。证券投资国际分散理论认为，投资风险的不同特性，决定了国际范围内的证券选择分散化可以更好地减少风险。投资风险有系统性（Systematic）与非系统性（Unsystematic）之分。如果投资者仅仅在一国范围内分散投资，那么他所能减少的只是非系统性风险，而对系统性风险是无能为力的。实证表明，证券投资的国际分散化将更进一步减少各种投资风险。一国范围的资产分散化国际范围的资产分散化资产分散化程度投资风险问题：为什么国际资本流动呈现出双向流动的特征呢？1.2.4国际资金流动具有的自身膨胀机制国际资本作为一种货币形态，具有与国内资本一样的信用货币创造机制。在分析国内金融市场的存款货币创造过程中，我们常用以下存款乘数公式是

k=1/(r+e+c)k表示存款乘数；r表示法定存款准备金率；e表示超额存款准备金率；c表示现金漏损率。这一原理同样适用国际资本。以国际资金流动活跃的欧洲货币市场为例，一笔存款进入欧洲货币市场后，如果这笔存款在欧洲货币市场上贷放，则会创造出一系列派生存款。而且，在欧洲货币市场上不存在法定准备金限制，从理论上讲，欧洲货币市场上存款货币创造大于国内金融市场。因此，在货币乘数的作用下，国际资本流动的规模得以“自我生长”。1.2.4国际资金流动具有的自身膨胀机制

由于国际金融市场资金的供给充足，尤其是与实际生产脱离的金融资产，随着可兑换货币发行国的长期通货膨胀和收支逆差而不断积累，国际金融市场(尤其是欧洲货币市场)派生出更多资产，也间接促进了国际资金流动规模的迅速壮大。第1节国际资本流动1.3国际资本流动的特点国际资本流动规模急剧增长，且日益脱离实体经济

金融衍生工具交易比重不断上升自20世纪90年代以来,随着金融衍生工具的迅速发展,因金融衍生工具交易产生的国际资金流动数量已居于绝对优势地位。

机构投资者迅速增长…………第2节国际债务危机中长期资本流动带来的最大风险是债务国违约，导致国际债权债务关系不能如期了结。当债务负担超过借款国自身的清偿能力，导致无力还债或必须延期还债现象时，就会引发债务危机。二战之后，伴随着国际资本的大规模流动，债务危机屡屡发生，其中影响最为广泛而深远且具有典型意义的有两次，一次是1980年代初爆发的拉美债务危机；一次是爆发于2009年底的欧洲主权债务危机。第2节国际债务危机2.1

国际债务与国际债务风险衡量指标2.1.1国际债务概念及类型国际债务：简称外债（ExternalDebit），是指在任何给定的时刻，一国居民欠非居民的已使用但尚未清偿的具有契约性偿还义务的全部债务。（1）是居民与非居民之间的债务，债权方必须是非居民，债务方是本国居民；（2）具有契约性偿还义务的债务，按此定义国际债务不包括外国直接投资，因为它不是“具有契约性偿还义务”的债务；（3）一个时点的外债余额，即外债是一个存量概念而非流量概念；（4）包括以外币表示的债务和以本币表示的债务。

中国政府的外债定义:中国境内的机关、团体、企业、事业单位、金融机构或其他机构对中国境外的国际金融组织、外国政府、金融机构、企业或者其他机构用外国货币承担的具有契约性偿还义务的全部债务。国际债务类型：按照债务类型划分，外债可分为外国政府贷款、国际金融组织贷款和国际商业贷款；按照偿还责任划分，外债可分为主权外债和非主权外债。主权外债，是指由一国政府举借的、以国家信用为担保的外债。非主权外债，是指除主权外债以外的其他外债。2.1.2国际债务风险衡量指标主要包括偿债率、债务率、负债率、短期外债比率等。（1）偿债率：指一国当年外债还本付息额占当年商品和劳务出口收入的比率。它是衡量一国还款能力的主要参考指标。国际上通常认为偿债率保持在20%以下是安全的，25%为警戒线。（2）债务率:指一国当年年末外债余额占当年商品和劳务出口收入的比率。它是衡量一国负债能力和风险的主要参考指标。国际上公认的债务率参考数值为低于100％。（3）负债率，指一国当年年末外债余额与国民生产总值（GNP）的比率。它是衡量一国经济增长对外债的依赖程度或外债对一国经济增长的贡献度的参考指标。负债率的高低反映该国国民生产总值对外债负担的能力。国际上通常认为该比率应不低于10%为宜。（4）短期外债比率，是指在一国当年年末的外债余额中，一年和一年以下期限的短期债务所占的比重。它是衡量一国外债期限结构是否安全合理的重要参考指标。国际上公认的参考安全线为25％以下。除以上常用的衡量一国偿债能力和债务负担的指标以外，还有一些其他指标可以作为参考，比如外汇储备与短期外债之比、外汇储备与外债余额之比、当年外债付息额与当年国民生产总值（GNP）之比、外债总额与本国黄金外汇储备额之比。第2节国际债务危机2.2国际债务爆发原因国际债务危机（DebtCrisis），是指一国不能按时偿付其国外债务所导致的主权信用水平下降的危机，包括主权债务和私人债务，表现为大量的公共或私人部门无法清偿到期外债，一国被迫要求债务重新安排和国际援助。国际债务危机的爆发是国内、国际因素共同作用的结果，但外因往往具有不可控性质，且外因总是通过内因而起作用。2.2.1国际债务危机爆发的内在原因(1)不切实际地追求高速经济增长目标；（2）国内经济政策失误导致不合理的经济发展结构；（3）财政赤字庞大，债务负担沉重；（4）债务国缺乏有效的外债宏观调控，管理混乱第2节国际债务危机2.2国际债务危机爆发的原因2.2.1国际债务危机爆发的外在原因

（1）世界经济衰退或金融危机是债务危机的主要诱因；（2）国际金融市场上利率和汇率的上浮增加了债务成本；（3）统一的货币制度使得宏观经济调控缺乏灵活性；（4）国际评级机构下调主权信用评级加速了债务危机的爆发；2.3国际债务危机的解决方案与措施（略）建议学生讨论第3节货币危机3.1货币危机的定义

货币危机(CurrencyCrisis)，广义上是指一国货币的汇率变动在短期内超过一定幅度，狭义上是指市场参与者通过外汇市场操作导致该国固定汇率制度崩溃和外汇市场持续动荡的事件。

根据IMF的界定，货币危机是指由于投机冲击导致一国货币贬值，或者迫使该国政府为保卫其货币而抛出大量外汇储备或者大幅提高国内利率水平的一种现象。第3节货币危机3.2货币危机的生成机制3.2.1投机性资本流动是引发货币危机的直接原因

当一国爆发货币危机时，如果国内并不存在经济或政治因素的恶化，那么这一危机一般是由投机性资本流动带来的投机性冲击引起的。所以，一般来说，投机性资本流动是引发货币危机的直接原因。

投机性资本流动，是指投资者利用国际市场上金融资产或商品价格的波动进行高抛低吸的资本流动。这种国际资本又被称为“游资”或“热钱”(Hotmoney)。投机性资本流动特点：

在期限上，国际投机资本首先是指“短期资本”；

从动机上看，国际投机资本追求的是短期高额利润，而非长期利润；

从活动范围上看，国际投机资本并无固定投资领域，而是在各金融市场上迅速移动；

对经济和政策的各种变动极为敏感，资金流动的反复性大，具有较强的投机性；

受心理预期因素影响突出第3节货币危机3.2.2投机性冲击的投机策略投机者利用各类金融工具的交易（如即期交易、远期交易、期货交易、期权交易、互换交易等）同时在各类市场（如外汇市场、证券市场以及各类衍生品市场）做全方位的投机，构成了立体投机策略。典型的投机性冲击策略中使用最多的一种是对冲基金。对冲基金:即投机性的投资公司，其目的是利用各种金融衍生工具来建立资产组合从而获利。对冲基金特点：第一，经常脱离本土在境外活动。第二，高杠杆性（高达30-50倍）。第三，私募性。对冲基金属于私募基金，受监管较少，无需进行严格的信息披露第四，大量从事金融衍生工具交易。2024/2/20第３节货币危机3.2.2投机性冲击的投资策略（以对冲基金为例）(1)利用即期外汇交易进行投机冲击(2)利用远期外汇交易进行投机冲击2024/2/20(3)利用外汇期货、期权进行投机冲击(4)利用货币当局的干预措施进行投机这种投机策略主要是针对固定汇率或钉住汇率的国家，其货币当局有承担汇率稳定的义务。当投机者预料到货币当局入市干预行动将受到其外汇储备规模限制而采用提高本币利率时，就可以利用利率上升进行投机。第3节货币危机3.3货币危机成因的理论解释

强调扩张性的财政政策和货币政策与固定汇率之间的内在矛盾的第一代货币危机理论；

强调货币预期的自我实现机制的第二代货币危机理论；

强调裙带资本主义和金融机构道德风险与金融危机之间关系的第三代货币危机理论。第一代货币危机理论

——国内信贷的持续扩张第一代货币危机理论由克鲁格曼于1979年首创，后又在1984年经弗拉德(R.Flood)和戈博(Garber)等人扩展和简化后得以完善，因此，该理论又被称为克鲁格曼—弗拉德—戈博模型。基本思想：一国货币需求稳定的情况下，国内信贷扩张会带来外汇储备的流失和宏观基本面的恶化，导致原有的固定汇率制在投机冲击下崩溃从而引发危机。宏观基本面因素：正常时期不能保证基本面因素完好，当宏观基本面恶化时，投机攻击容易成为货币危机的催化剂；投机攻击和固定汇率制度的提前崩溃：投机者在外汇市场上卖出本币、买入外汇以对本国货币进行攻击，政府使用外汇储备来维护固定汇率，这就会加快外汇储备的流失和固定汇率制的崩溃。国内信贷的持续扩张：根据国际收支的货币分析法观点，一国的货币需求是稳定的。一国的货币供给由国内信贷和外汇储备（即外汇储备占款）两部分构成。在国内货币需求稳定的情况下，国内信贷的扩张会带来外汇储备的等量减少。由于外汇储备有限，国内信贷的持续扩张最终会使该国货币当局耗尽外汇储备。而外汇储备是是政府维持固定汇率的主要工具，因此，如果一国对外汇储备水平设定最低值，则当外汇储备低于最低值时，政府将宣告放弃固定汇率。2024/2/20第３节货币危机第一代货币危机模型的特点

第一，在货币危机的成因上，该理论认为货币危机完全是投机者在经济基本面和汇率制度（固定汇率）间存在不可协调的矛盾时理性选择的结果，而不是所谓的非道德行为。第二，在货币危机的发生机制上，强调投机攻击导致储备下降至最低限度是货币危机发生的一般过程。第三，在政策含义上，认为紧缩性的财政货币政策是防止货币危机的关键。不足：首先，忽视了引致货币危机的外部原因。在全球化程度不断提高的今天，这种分析是片面的。其次，模对政府行为的分析过于简单和机械，不仅忽视了政府可用的其他政策选择，而且忽略了政府在选择过程对成本和收益的权衡。第二代货币危机理论

——预期的自我实现基本思想认为投机者之所以对货币发起攻击，并不是由于经济基础的恶化，而是由于贬值预期的自我实现所导致的。贬值预期之所以能自我实现，名义利率机制发挥了关键性作用。因为政府可以通过提高利率来抵消市场贬值预期，获得储备来维持平价。而政府最终被迫放弃平价，是因为提高利率以维持平价的成本大大超过维持平价所能得到的收益。贬值预期的自我实现机制是——投机者和货币当局都在进行成本——收益分析。2024/2/20投机者行为的成本——收益分析投机过程：先在该国国内市场借入该国货币，然后进行现汇交易抛出该国货币，以期望在该国货币贬值以后将其再购回，谋取差价。投机者收益：汇价差投机者成本：货币市场利率提高带来的损失：当投机者预期其投机后的收益会大于其投机成本时，投机者就会进行攻击；若预期该国政府把利率提高到政府能够承受的上限而投机依然有收益时，投机者就会加大投机力度。因此，对该国货币汇率的悲观预期会强化更为悲观的行为，产生自我证明，最终使政府放弃维护固定汇率制的努力。显然，在该过程中，投机者能否成功，取决于投机者拥有的资金数量、政府维护汇率态度的坚决性、政府的外汇储备规模、政府利率政策的有效性及政策的国际协调等因素。

2024/2/20政府行为的成本——收益分析政府维护固定汇率制的收益：第一，稳定的外部环境：可以消除汇率自由浮动时可能出现的过度波动而给国际贸易和投资带来的不利影响第二，有助于本币信用第三，政策一致性的好声誉政府维护固定汇率制的成本：高利率带来的负效应第一，如果政府债务存量很高，高利率会加大预算赤字，给政府带来沉重的还本付息负担；第二，高利率不利于银行经营稳定；第三，高利率意味着经济紧缩，会带来衰退和失业等一系列问题政府决策：收益大于成本时：维护汇率稳定收益小于成本时：放弃固定汇率，危机爆发2024/2/20BB（维护固定汇率的收益）CC（维护固定汇率的成本）利率水平成本（C）R0R10维护固定汇率的成本与收益2024/2/20第３节货币危机第二代货币危机理论——预期自致模型（Obsfeld模型）结论：按照这一逻辑，贬值预期可以自发引起贬值，即货币危机会“自我实现”；如果市场认为政府维持固定汇率的决心是可信的，维持固定汇率的成本就不会升高，固定汇率也就得到维持。如果私人部门预期贬值，明智的政府最好选择贬值。特点第一，政府为抵御危机冲击而持续提高利率直到最终放弃固定汇率，是货币危机发生的一般过程。第二，强调市场预期在危机中的作用。第三，货币危机发生的隐含条件是宏观经济中存在多重均衡。第四，货币危机的发生过程同时也是投机者与政府的搏弈过程2024/2/20第３节货币危机第二代货币危机理论——预期自致模型（Obsfeld模型）贡献在于：（1）政策含义认为仅仅依靠稳健的国内经济政策是不足以抵御货币危机的，固定汇率制的先天缺陷使其易受投机冲击，货币危机的发生并不以过度扩张的财政货币政策为前提，只要一国的失业或政府债务压力达到一定限度，固定汇率就可能步入以自我实现为特征的、随时可能在市场预期推动下陷入崩溃的多重均衡区间。（2）多重均衡区间的存在暴露了国际金融体系的内在不稳定性。（3）着重指出了货币危机发生的时间是随机的，也就是说，一场本不会发生的货币危机也会因为市场预期的作用而发生；货币危机的发生并不是要以经济的基本面状况是否恶化作为充要条件。不足在于：货币危机的发生不以过度扩张的财政政策和货币政策为前提；指出了国际金融体系的内在不稳定性；指出了货币危机发生的时间是随机的；第二代货币危机理论虽然强调了市场预期的作用，但对于什么因素决定了市场预期，却没有做出很好的解释。斯蒂芬·莫里斯（StephenMorris）在此基础上进行了补充与发展，认为要防止货币危机的出现，政府可以在两个方面做出努力：一是提高市场信息的透明度，消除高阶不确定性和噪声信息，扭转预期；二是提高交易成本，弱化投机行为。第三代货币危机理论道德风险论指因当事人的权利和义务不对称而可能导致他人的资产或权益受到损失的一种风险。在金融危机中，道德风险表现为