公司金融课件：资本结构与公司价值

资本结构与公司价值引例：格力电器为何采取如此高的资产负债率？2格力电器是一家集研发、生产、销售、服务于一体的国际化家电上市企业，是我国家电类标榜企业。格力电器资产负债率远高于行业平均水平。但如此高的资产负债率下，格力电器并没有陷入债务危机。格力电器为何采取如此高的资产负债率？债权融资vs股权融资？资本筹集资本结构资本结构理论本章结构资本筹集股权融资债务融资股权融资

债务融资5资本筹集企业的融资方式按照资本属性不同可分为股权融资和债务融资。股权融资是指融资者以出让企业控制权为代价取得资本，包括风险投资、首次公开发行和股权再融资等；债务融资是指企业以按时还本付息为代价取得资本,包括银行借款、发行债券和融资租赁等。企业在选择融资方式时,应综合考虑融资成本、融资风险、融资机动性和融资方便程度：融资成本即企业筹集所需资金需要付出的费用,例如债券的利息、股票的股息、股票和债券的发行成本等；融资风险主要从企业家的违约可能性以及是否有可能导致企业破产两点进行衡量；融资机动性是指企业在需要流动资本时能否顺利地筹集到,能否即时返还,并且不会因为提前还款而遭受损失；融资的方便程度可以从企业和投资人两种角度进行衡量从企业角度看,融资方便程度是指企业通过筹资能否获得对所需资本的自主权及其大小；从投资人角度看,融资方便程度是指股东和债权人为公司提供所需资本的意愿程度以及条件是否严苛,手续是否烦琐。6股权融资股票作为一种有价证券,是持股人拥有公司股份、持有公司所有权的有效凭证。通过发行股票筹集资金是股份有限公司进行股权融资的基本方式。股票分类普通股是指公司发行的代表股东享有平等的权利、义务,不加特别限制,股利不固定的股票,在股利支付和公司破产时不享有特别优先权。优先股是相对普通股而言,在公司支付股利和公司破产清算时,能够优先于普通股获得收益的股票。7普通股优先股权利不同投票表决权、优先认股权一般无求偿顺序不同剩余资产分配权在后剩余资产分配权在前收益不同不固定固定收益股权融资股权融资方式风险投资首次公开发行股权再融资风险投资(venturecapital,VC)风险投资是为相对年轻、新创立、风险较高的公司提供资金并换以股权的私有资本。风险资本融资可以分为六个阶段：81）种子资金阶段2）起步阶段3）第一轮融资4）第二轮融资5）第三轮融资6）第四轮融资股权融资风险投资各投资机构将按投资金额及公司价值状况取得相应数量的股份

持股比例=投资金额/投后估值=投资金额/(投前估值+投资金额)风险投资的周期平均为10年 成立基金-募集基金-寻找项目-筛选项目-尽职调查-估值和投资（5年）指导管理阶段“退出”标的公司

首次公开发行(initialpublicoffering,IPO)

首次公开发行是指公司第一次向公众公开发行股票，具体流程包含三个阶段,分别为准备阶段、执行阶段和发行上市阶段。IPO方式

股票发行方式是指股份有限公司向社会公开发行股票时采用的销售方式,通常由证券机构进行承销。常包括：包销、代销、荷兰式拍卖(也称为统一价格拍卖)承销9假设某公司由创始人出资100万元设立,创始人拥有80万股股票。基于对外融资需要,公司首先向天使投资者出售40万股股票,随后将从风险投资机构融资。若风险投资人同意向公司投资200万元,投后估值为800万元。若该笔投资是风险投资人对该公司的第一笔投资,那么,风险投资机构的最终持股比例是多少?在向风险投资融资后,创始人的持股比例及其股票价值各是多少?股权融资首次公开发行假设A公司拟在IPO拍卖中出售400万股股票。在投标期结束前,A公司的承销商收到如表所示的投标信息,请计算A公司最终发行价格及发行收入。假设某公司拟采用荷兰式拍卖方式发行640万股股票,现有A、B、C、D、E五组投资者竞标。若各投资者认股数量及出价如表所示,请计算最终股票价格及各组投资者获得的股份数量。

10股权融资首次公开发行IPO定价方式股票发行价格是发行公司的股票出售给认购者的价格,其定价合理性将影响发行公司、股东及承销商的利益累计投标询价定价发售拍卖发售IPO折价(IPOunderpricing)

股票发行价格低于首日收盘价或市场真实价格,被称为“IPO折价”。折价原因：承销商出于避免发行风险、法律风险的需要而降低发行价格；为吸引更多投资者购买股票而向投资者提供风险补偿。“赢家的诅咒”

11Winner’sCurse股权融资首次公开发行12IPO坏处1）股票发行成本高昂2）提高公司的信息披露压力3）投资者持股分散,引发代理成本问题4）股市波动可能对企业声誉产生不良影响,管理层为追求短期股价表现可能做出非理性决策5）企业面临被恶意收购的风险和压力IPO好处1)提高公司发行股票的流动性和变现能力,增强股票吸引力2)原始股东权益价值以倍数扩大3)提高公司知名度和形象4)有利于确定公司增发新股价格和公司价值5)促进公司股权社会化,扩大投资者基础股权融资首次公开发行公开发行股票成本差价其他直接费用间接费用折价绿鞋期权13股权融资股权再融资(seasonedequityoffering,SEO)

在首次公开发行之后,公司返回股票市场提供新股发售,被称为股权再融资。发行流程：SEOvsIPO基本相似主要区别：SEO中股价无须像IPO一样设定发行价格形式增发(或称现金发行)配股14增发配股对象社会公众原股东发行成本较高较低股东利益可能损害现有股东利益更友好股权融资股权再融资优先认股权：为保证公司原有股东的所有权不会降低,公司在向一般公众发行新股前,必须将任何新发行的普通股票先出售给现有股东认购价格：现有股东购买每一新股支付的价格。当认购价格低于股票市场价格时,股东就会选择认购配股发行的股票。

拟发行新股数量=公司计划筹集的资金/认购价格配股数量=现有发行在外的股票数量/新股数量15股权融资股权再融资假设某公司股票的市场价格为20元,公司希望筹集50万元资金用于新项目投资。若配股的认购价格为10元,公司需要发行股5（=50/10）万股新股票。若公司现有发行在外股票数量20万股,为取得一份新股股东需要交出4份(=20/5)配股和10元的认购价格。假设某股东正好在配股发行前拥有4份股票,配股前其持有的股票价值为20×4=80(元)。若该股东选择执行优先认股权,那么,该股东可凭借持有的4份优先认股权,以10元的认购价格追加一份新股票,此时,其拥有的股票价值为80+10=90(元),每股价格为90/5=18(元)。若股东不行使优先认股权,配股发行后其持有股票的价值为4×18=72(元),那么,出售优先认股权的收益应为80-72=8(元),每股认股权的价格即为8/4=2(元),这正是配股前后股价的变动额。16现有股东可以选择执行或出售优先认股权,在任何一种情况下,均不会从优先认股权发行中赚钱或赔钱。股权融资假设某公司流通在外的股份共有100万股,每股14元。目前公司打算以发行优先认股权的方式扩张筹资资本,拟筹集价值400万元的权益。若当前认股价格设定为每股8元,优先认股权的价值是多少?解:配股前:

公司价值=100×14=1400(万元)

购买一股新股所需的优先认股权份数=100/(400/8)=2

配股后:

股数=100+50=150(万股)

公司价值=1400+400=1800(万元)

每股价格=1800/150=12(元)

优先认股权价值=14-12=2(元)17债务融资债券融资银行贷款融资租赁18债务融资债券融资债券分类记名债券与无记名债券有担保债券与无担保债券次级债券与高级债券有偿债基金条款的债券与无偿债基金条款的债券含权债券与不含权债券债券合约债券合约代表债券发行人需要定期向债券持有人支付利息,并在到期日偿还本金。债券合约规定了各种条款,包括基本条款、偿付条款及许多限制性条款,以保护债券持有人的利益。债券的基本条款债券的基本条款包括票面金额、利率、期限、利息支付方式等内容。19债务融资债券融资偿付条款

偿债基金是指为清偿债券而设立的由债券信托人(一般是银行)管理的账户。强制性基金非强制性基金限制性条款

为保护债权人的利益,债券合约中一般设有限制性条款来限制债券发行人的行为。若公司未履行任一契约条款,将发生债券违约。限制性条款分为积极条款(规定公司必须要做的事情)和消极条款(规定公司不能做的事情)。一般包括融资条款、股利条款、资产条款、并购限制性条款、租赁限制性条款等。赎回条款

发行公司可以按照债券发行时规定的条款,以一定的条件和价格提前赎回债券。20债务融资债券发行债券发行方式私募发行和公募发行平价发行、溢价发行与折价发行债券评级标准普尔、穆迪债券融资决策

企业发行债券有利有弊,应该综合公司经营能力、融资规模等,选择最合适的融资方式21(1)资金成本低（税盾）(2)保证企业控制权不分散(3)便于调整资本结构(1)财务风险大(2)筹资规模有限(3)债券发行受到很多限制优点缺点债务融资银行贷款

银行贷款是指企业从银行或其他金融机构借入的资金。分类信用贷款抵押贷款优势资本成本较低有利于保持企业经营战略的保密性筹资速度较快,弹性较大22银团贷款债务融资融资租赁

租赁是承租人与出租人之间的一项合同或契约。分类经营性租赁和融资租赁直接租赁、售后租回和杠杆租赁融资租赁优势1）融资租赁的租金费用可以在税前扣除,从而降低企业的税收支出,增加节税收益2）融资租赁可以降低不确定性,承租企业无须承担设备陈旧过时、资产价值折损风险3）融资租赁的限制条件较少4）融资租赁中出租人比普通债权人能够更好回收资产,具有优先权和低风险23股权融资vs债务融资24股权融资债务融资资金使用权一般不存在归还问题,长期且相对灵活使用,公司无须承诺支付股利作为股东回报定期还本付息,并且常附带较多限制性条款,使用灵活性较差融资成本较高较低代理问题分散公司股权结构，代理问题恶化；增大公司控制权转移风险和并购威胁缓解管理层代理倾向；投资者可能会侵占债权人的利益市场预期引发投资者不良预期市场预期公司未来收益会上升资本结构资本结构与公司价值最大化杠杆MM定理债务成本资本结构与公司价值最大化“馅饼模型”(pierule)“馅饼”是指公司价值,也就是资本总额“馅饼”大小：公司资本总额在金融市场上的价值

无税收：公司价值=负债价值+权益价值

有税收：公司价值=负债价值+权益价值+税收26资本结构债务股权融资比例经营目标公司价值最大化是否存在最优的资本结构使得公司价值达到最大？资本结构与公司价值最大化公司价值最大化与股东财富最大化假设目前一家公司的市场价值为8000元,没有任何债务,共发行了1000股普通股,每股价格为5元,并且不考虑税收的影响。假设该公司通过借款3000元为股东发放额外每股3元的股利,从而由无负债公司变为有负

债公司(相当于资本重组,改变了公司的资本结构),但这不会直接影响公司的资产。假设经济状态存在萧条、正常、繁荣三种可能情况,在不同情况下公司的价值有所差异。萧条：公司价值减少2000元,下降到6000元正常：公司价值保持不变,仍为8000元繁荣：公司价值增加2000元,提升到10000元27公司价值的变动与股东净收益的变动是相同的,使得公司价值最大化的资本结构对股东而言也是最优的。杠杆

28由于固定成本的存在,息税前利润变动率将大于产销量(Q)变动率。公司利用经营杠杆而导致息税前利润变动所形成的风险被称为经营风险。经营杠杆系数越高,表明资产收益等利润波动程度越大,经营风险也就越大。杠杆

29反映公司对债务融资的依赖性,与固定的财务费用有关影响因素：资本结构；息税前利润水平公司整体财务状况目前计划资产(元)10001000权益(元)1000500负债(元)0500流通在外的股票数(股)5025不同经济状态下的公司财务状况目前(无杠杆)计划(有杠杆)衰退预期扩张衰退预期扩张息税前利润(元)8018028080180280利息(元)000505050息后收益(元)8018028030130230每股收益(元)1.63.65.61.25.29.2股东权益收益率(%)8182862646杠杆30公司杠杆财务杠杆财务杠杆的作用将依赖于EBIT的水平：当EBIT较高时,有杠杆公司的股东权益收益率较高当EBIT较低时,无杠杆公司的股东权益收益率较高盈亏平衡点（EBIT临界点）无杠杆和有杠杆两种方案下EPS相等时的EBIT：预期的EBIT高于EBIT临界点,举债对股东有利预期的EBIT低于EBIT临界点,举债对股东不利斜率有负债公司的EBIT-EPS线更为陡峭，无负债公司较为平缓。原因：发行债务以回购公司股票,在产生固定的利息负担的同时会导致流通在外的股数下降杠杆自制财务杠杆(homemadeleverage)自制财务杠杆,即通过自身增加或减少负债调整风险程度,满足自身风险偏好,自制杠杆成为公司杠杆的替代品公司杠杆不能为投资者带来额外的效益,不能通过调整公司杠杆改变公司的价值,公司的资本结构对股东而言并不重要对一个持有公司100股股票的股东而言，盈余信息将如下31目前(无杠杆)计划(有杠杆)衰退预期扩张衰退预期扩张每股收益(元)1.63.65.61.25.29.2每100股的利润(元)160360560120520920净成本(元)100×20=2000100×20=2000杠杆自制财务杠杆假设公司采用了计划的资本结构(有杠杆),但该股东更偏好原资本结构(无杠杆),那么,投资者可以通过自制财务杠杆来满足现金流要求,产生与持有无杠杆公司股份相同的效果。

投资者可以出售50股股票,用所得的1000元购入收益率为10%的债券(若股东未持有股票,可直接构造50股股票、1000元债券的投资组合)。32衰退预期扩张每股收益(元)1.25.29.2每50股的利润(元)60260460可以获得的利息(利率为10%;元)100100100净利润(元)160360560净成本(元)50×20+1000=2000杠杆自制财务杠杆假若公司维持原有资本结构(无杠杆),但股东更偏好计划的资本结构(有杠杆),那投资者应该如何自制财务杠杆呢?由于计划的负债权益比为1∶1,该投资者可以考虑借入2000元,加上自身的2000元,购入200股股票,即可获得预期的现金流量。33衰退预期扩张每股收益(元)1.63.65.6每200股的利润(元)3207201120需要支付的利息(利率为10%;元)200200200净利润(元)120520920净成本(元)200×20-2000=2000MM定理MM无税定理第一定理前提假设①存在完美的资本市场,不存在交易成本②不考虑财务困境风险③不考虑税收④无杠杆公司与有杠杆公司有相同的经营风险,处于相同的风险等级⑤对公司未来的息税前利润的估计完全相同⑥公司发行的债务为永续债务⑦个人能以与公司同样的利率借入资金34MM定理MM无税定理第一定理证明：套利理论假设两家公司的未来现金流完全相同,仅资本结构有所差异。现金流为永续年金,每期均为C,所有现金流都用来支付股息。由于公司风险相同,若两家公司全部采用股权融资,那么,两家公司应具有相同的必要收益率。若其中一家公司有杠杆,另一家没有杠杆,且两家公司的价值也不相等,那么,投资者能否从中套利?35MM定理

36

MM定理

37公司业务风险公司财务风险MM定理

38βU代表公司资产的贝塔系数,用以度量公司资产的系统性风险大小βE代表公司权益的贝塔系数,用以度量公司权益的系统性风险大小

MM定理

39无杠杆公司有杠杆公司息税前利润10001000利息费用080应税收益1000920所得税300276净利润700644公司现金流量700644+80300-276=24644+80-700=24MM定理

40MM定理

41MM定理个人所得税的影响在考虑税收对公司价值的影响时,除了考虑公司需要缴纳的企业所得税之外,还需要关注公司的股东所获股利的所得税与债权人所缴纳的利息所得税（双重纳税）假设公司的现金流为1元,企业所得税税率为TC,个人股利所得税税率为TE,个人利息所得税税率为TD如果这家公司是全权益公司,股东的税后所得为(1-TC)×(1-TE)元;如果这家公司是全债务公司,债券持有人的税后所得为1-TD元。在不考虑财务困境的情况下,若TE=TD,此时(1-TC)×(1-TE)<

1-TD,债权人收入大于股东，在这种情况下,公司应该发行债券而非股票。42只有当(1-TC)×(1-TE)=1-TD时，投资者不关心公司发行债券还是股票，公司发行何种证券无差别。债务成本破产是一个漫长且复杂的过程,将给公司和投资者带来直接或间接的成本。破产的直接成本在破产过程中发生的、与清算或重组直接相关的成本,包括律师费、管理费、其他职业性费用及破产行政管理事务成本等与破产程序相关的直接成本大多与公司规模无关,通常仅为破产前公司价值的3%~4%破产的间接成本破产的间接成本大多与公司的财务困境(无论公司是否申请破产)相关,是公司因无法履行债务义务陷入财务困境而引发的一系列负面效应破产的间接成本难以准确计量,但往往高于直接成本,占公司价值的10%~20%类型：(1)客户的流失；(2)供应商的流失；(3)员工的流失；(4)资产低价抛售43债务成本债务代理成本的缓解保护性条款消极条款积极条款债务合并44债务的代理成本冒高风险投资不足撇脂资本结构理论权衡理论代理理论债务信号理论优序融资理论市场择时理论权衡理论公司在进行资本结构决策时,将权衡债务的节税收益与财务困境成本

资本结构的“权衡理论”46

启示：所得税税率高/经营能力强/拥有较多有形资产的企业可以多负债

代理理论在所有权和经营权分离的情况下,股东和管理层之间存在委