高管内部薪酬差距、股权激励与企业投资效率实证研究

中文摘要企业投资是创造企业价值和促进一增长的一大影响因素。但是我国企业在发展过程中一直存在的一大问题是有着较低的投资效率。在我国经济转型的发展大背景下，需要全面提高企业的资金利用率和投资效率。造成我国上市公司非效率投资的重要因素是委托代理的存在问题和信息不对称。薪酬激励制度作为提高投资效率的有效措施之一，能够有效缓解董事与代理人之间冲突，促进与股东和管理层利益无限接近。我国在改革开放后对薪酬制度进行改革，主要是将平等主义彻底打破，促使员工薪酬可以同企业绩效进行有机结合，进而最大化发挥激励效果。在改革进一步深化发展的大背景下，我国出现了高管天价薪酬的情况。企业员工之间但薪酬差距较大，在企业负责投资决策的小高管之间，存在较大的薪酬差距会对企业的投资效率产生影响。非货币股权薪酬主要是因为股权激励机制下诞生的，现阶段已经成为了企业管理人员一项重要的非货币薪酬收入。作为降低机构冲突的重要制度措施，股权激励制度理论上可以鼓励经营者自行做出合理的投资和决策、提升投资的效率。那么，股权激励又会在高管内部薪酬差距与投资效率之间发挥什么样的作用呢?本文较为系统地梳理了国内外相关文献，参照Richardson的投资模型，利用2010－2019年期间中国A股上市公司展开研究，将本文的研究重心集中在选取高管内部薪酬差距以及投资效率之上，并就两者关系进行详细分析，同时对股权激励的作用发挥展开了具体论述。研究得到的最终结果是：高管内部薪酬差距和企业投资效率呈现倒“U”型关系，高管内部薪酬差距会对企业投资效率产生正效用，但其会受到高管股权激励水平的影响，产生一定的弱化效果。本文在实证分析的基础上进行了相关政策建议的提出。第一，针对公司高管进行有效监督，企业可以针对企业高管进行独立的薪酬委员会的成立，将代表各方利益的代表召集在一起，负责薪酬的设计，绩效评估和监督。对第三方会计事务所的基本职能进行利用，将第三方职能的作用充分发挥出来。将企业高管的内部薪酬差距控制在一定范围内，实现企业投资效率的最优配置。第二，将股权激励的作用最大化的展现出来，对股权激励方案做进一步的完善与发展。第三，对高管薪酬结构做进一步的优化与调整，使得股权激励可以与货币薪酬之间保持基本一致。关键词：高管内部薪酬差距；股权激励；投资效率外文摘要Enterpriseinvestmentisoneofthekeyfactorstocreateenterprisevalueandpromotenationaleconomicgrowth.However,therehasalwaysbeena"mysteryofinvestmentefficiency"inthedevelopmentofChineseenterprises.UnderthebackgroundofChineseeconomictransformation,itisanimportanttopicthathowtoimprovetheinvestmentefficiencyandcapitalutilizationrateofenterprises.TheimportantreasonsforthelowinvestmentefficiencyoflistedcompaniesinChinaareprincipal-agentproblemandinformationasymmetry.Thesalaryincentivesystemisoneoftheeffectivemeasuresformodernenterprisestoreducetheconflictbetweendirectorsandagents,promoteinfiniteproximitytotheinterestsofshareholdersandmanagement,andimproveinvestmentefficiency.Afterthereformandopeningup,theoriginalintentionofreformingtheChinesecompany'scompensationsystemwastobreakegalitarianismandlinkemployeecompensationwithcorporateperformancetoproducepositiveincentiveeffects.However,withthedeepeningofreforms,thephenomenonof"expensivecompensation"forexecutivesinmycountryinrecentyearsItisnotuncommon,whichmeansthatthereisalargepaygapbetweenemployeesofthecompany.So,howwilltheinternalsalarygapaffectthecompany'sinvestmentefficiencyforexecutiveswhoarethedecisionmakersofcorporateinvestmentprojects?Non-monetaryequitycompensationgeneratedbyequityincentivesisoneofthemainsourcesofnon-monetarycompensationforcorporateexecutives.Asaninstitutionalmeasuretoreduceinstitutionalconflicts,equityincentivescantheoreticallyencourageoperatorstomakereasonableinvestmentdecisions.Improveinvestmentefficiency.So,whatrolewillequityincentivesplaybetweenthesalarygapwithinexecutivesandinvestmentefficiency?Thispapersystematicallysortsoutrelevantdomesticandforeignliterature,referstoRichardson’sinvestmentmodel,usesChina’sA-sharelistedcompaniesduringtheperiod2010-2019asaresearchsampletoaffecttheimpactoftheinternalsalarygapofexecutivesoninvestmentefficiency,Andtheempiricalanalysisoftheroleofequityincentivelevelinit.Theconclusionsoftheresearchareasfollows:ThereisaninvertedU-shapedrelationshipbetweenthesalarygapamongtheexecutivesandtheinvestmentefficiencyofthecompany;thelevelofincentivesfortheinvestmentrightsoftheexecutivesweakenstheeffectofthesalarygapamongtheexecutivesontheimprovementofinvestmentefficiency.Basedontheempiricalconclusions,thearticleprovidespracticalpolicyrecommendations.First,strengthenthesupervisionoftheremunerationofthecompany’sadministrativemanagementpersonnel,setupanindependentremunerationcommitteetobringtogetherrepresentativesrepresentingtheinterestsofallparties,responsibleforthedesignofremuneration,performanceevaluationandsupervision,andgivefullplaytoaccountingfirmsandlawfirms.Theactiveroleofotherindependentthirdpartieskeepstheinternalremunerationofthecompany'sseniormanagementwithinareasonablerangeandachievesthebestinvestmentefficiency.Second,strengthentheguidingandincentiveroleofequityincentives,andimprovethedesignofequityincentiveprograms.Third,optimizethesalarystructureofexecutives,sothatmonetarycompensationandequityincentivesarecoordinatedwitheachother.Keywords:ExecutiveInternalPayGap;EquityIncentive;InvestmentEfficiency[33]（2）高管内部薪酬差距用GAP来表示高管内部薪酬差距。本文首先采用相对薪酬差距衡量GAP进行实证分析。随后采用绝对薪酬差距进行稳健性检验。相对薪酬差距=前三名高管薪酬3绝对薪酬差距=ln前三名高管薪酬表1变量定义表变量变量名称计算Inv非效率投资式（1）中ε的绝对值GAP高管内部薪酬差距式（2）（3）Incent股权激励通过管理层持股比例衡量Lev资产负债率Size公司规模期末总资产的对数Shrcr1股权集中度Inddir独立董事比例Dual董事长总经理两者合一0=同一人；1=不同一人Growth公司成长性营业收入增长率Industry行业哑变量Year年度哑变量（三）模型构建本文参考刘美玉，姜磊的研究构建模型如下：式（4）研究高管内部薪酬差距对企业投资效率影响，而式（5）研究股权激励在高管薪酬差距与企业投资效率之间关系的调节作用。五、实证结果与分析（一）描述性统计分析表2展示的是描述性统计结果。对表中结果进行分析可知企业投资效率均值为0.03，其中位数为0.02，由此可见在企业总资产当中，非效率投资的占比达到了3%。高管内部薪酬差距的均值为3.04，由此可见相对于其他高管的平均薪酬而言，前三名高管的平均薪酬与之之间存在的均值是3.04（2.66）；股权激励的均值（中位数）为0.06（0.0003），表明公司高管持股比例的均值（中位数）为0.06（0.0003）。表2描述性统计分析表均值最大值最小值标准差四分位25%50%75%Inv0.02990.16220.00030.03020.01010.02080.0379GAP3.096211.26021.13361.61362.12212.66873.5431Incent0.05710.57470.00000.12270.00000.00030.0341Lev0.40130.91040.00960.21500.22960.39190.5600Size22.261526.185819.69851.293921.353522.090522.9973Shrcr134.567974.82378.448414.919222.806632.520944.7572Inddir0.37500.57140.33330.05390.33330.33330.4286Dual0.75721.00000.00000.42881.00001.00001.0000Growth0.470710.7518-0.70161.4005-0.02630.14040.4503（二）相关性分析表3以Pearson相关系数和Spearman相关系数报告了变量之间的相互关系。根据变量之间的Pearson相关系数，发现企业投资效率（Inv）与资产负债率（Lev）、第一大股东持股比例（Shrcr1）均呈现显著的正向关系，与高管内部薪酬差距（GAP）、股权激励（Incent）、企业规模（Size）、独立董事比例（Inddir）、公司成长性（Growth）呈现显著的负向关系。根据变量之间的Spearman相关系数，发现变量之间相互关系的性质没有发生太大改变。因此，这些变量之间的相互关系初步支持本文提出的假设，后文将会通过多重回归分析来近一步验证假设。此外本文还对相关变量进行了多重共线性检验，结果如表4所示，方差膨胀因子不超过3，进一步证明模型不具有多重共线性。表3相关性分析表PearsonSpearmanInvGAPIncentLevSizeShrcr1InddirGrowthInv1.0000-0.0403-0.06690.0830-0.10110.0310-0.0121-0.0031GAP-0.04221.00000.1047-0.06540.1214-0.02930.02730.0101Incent-0.09520.13751.0000-0.19270.2392-0.06380.0959-0.0314Lev0.1117-0.1007-0.20481.0000-0.36680.0439-0.00010.0484Size-0.13140.15300.1981-0.38571.0000-0.23750.01800.0072Shrcr10.0168-0.0449-0.23890.0451-0.18481.0000-0.03300.0163Inddir-0.01250.02900.0511-0.00500.0100-0.02271.00000.0240Growth-0.0358-0.03380.04850.0151-0.0096-0.02430.03331.0000表4多重共线性分析表VariableVIFGAP1.06Incent1.34Lev1.18Size1.28Shrcr11.06Inddir1.02Dual1.33Growth1.00MeanVIF1.16（三）高管内部薪酬差距与投资效率基于对式（4）做多重回归分析可以发现，企业投资效率会受到企业高管内部薪酬差距作用出现变动。高管内部薪酬差距对Inv影响的回归检验结果如表5所示，结果表明：高管内部薪酬差距对Inv具有显著的负向影响，所以高管内部薪酬差距越大，当企业有着较低的非效率投资时，表明企业的投资效率较高。由于企业高管内部薪酬差距的二项系数是正值，所以高管内部薪酬差距对Inv影响呈现“U”型，即高管内部薪酬差距对企业投资效率的影响呈倒“U”型，对假设H2进行了验证。针对企业投资效率，高管内部薪酬差距的影响存在最优值。当高管内部薪酬差距较小时，高管的工作成果不能体现在其薪酬上，高管会因此丧失积极决策的动力，导致企业投资不足；当高管内部薪酬差距较大时，高管会过度追求自身利益，损害公司业绩，从而导致投资过度。表5高管内部薪酬差距对投资效率的影响Inv（1）（2）（3）（4）（5）（6）（7）截距0.0311***0.0347***0.0602***0.0597***0.0558***0.0586***0.0580***（21.46）（23.33）（19.37）（19.17）（17.09）（17.81）(17.54)GAP-0.0019***-0.0017***-0.0015***-0.0015***-0.0015***-0.0011***-0.0012***（-6.52）（-5.83）（-5.05）（-5.07）（-5.08）（-3.79）(-3.84)GAP20.0001***0.0001***0.0001***0.0001***0.0001***0.00006***0.00006**（4.10）（3.59）（3.08）（3.10）（3.14）（2.29）(2.31)Lev0.0075***0.0052***0.0053***0.0053***0.0053***0.0051***（10.60）（6.95）（7.11）（7.09）（6.99）(6.76)Size-0.0012***-0.0011***-0.0011***-0.0011***-0.0011***（-9.34）（-8.62）（-8.66）（-8.07）(-8.09)Shrcr10.00002**0.00002***0.00002**0.00002**（2.43）（2.59）（2.33）(2.45)Inddir-0.0107***-0.0082***-0.0083***（-4.01）（-3.01）(-3.02)Dual-0.0025***-0.0025***（-6.91）(-6.94)Growth-0.0005***(-4.51)Year包含包含包含包含包含包含包含Industry包含包含包含包含包含包含包含N40506405064050640506405064050640506Adj.R20.03340.03600.03790.03800.03840.03690.0402F值50.43***52.55***53.74***52.30***51.28***50.81***50.15***（四）高管内部薪酬差距、股权激励与投资效率基于多元回归分析，进行投资效率影响因素的研究，并详细分析了其与股权激励、高管内部薪酬差距及两者交互作用三者的联系，得到的回归结果如表6所示。结果显示：GAP对Inv的影响呈“U”型且结果具有显著性，高管内部薪酬差距和投资效率两者之间存在倒“U”型关系。股权激励水平对Inv的影响在1%水平上显著为负，从中可以看出提高上市企业股权激励水平可以将企业的非效率投资最大化的降低，同时使得企业的投资效率得到显著提高。对股份激励与企业高管内部薪酬差距的交乘项进行考虑，验证股权激励的调节作用，交乘项在5%水平上显著为正，对假设H2进行验证。股权激励可以使得投资效率受到的内部薪酬差距的正向影响有所降低。表6高管内部薪酬差距、股权激励对投资效率的影响Inv（1）（2）（3）（4）（5）（6）（7）截距0.0314***0.0345***0.0579***0.0575***0.0547***0.0565***0.0560***（21.05）（22.52）（17.94）（17.78）（16.23）（16.47）(16.23)GAP-0.0016***-0.0015***-0.0013***-0.0013***-0.0013***-0.0012***-0.0012***（-5.25）（-4.82）（-4.27）（-4.27）（-4.32）（-3.90）(-3.98)GAP20.00008***0.00007**0.00006**0.00006**0.00006**0.00005**0.00006**（2.80）（2.48）（2.17）（2.19）（2.25）（2.00）(2.04)Incent-0.0202***-0.0184***-0.0161***-0.0160***-0.0158***-0.0141***-0.0140***（-7.04）（-6.43）（-5.58）（-5.56）（-5.50）（-4.77）(-4.76)GAP×Incent0.0017**0.0016**0.0014*0.0014*0.0014**0.0015**0.0015**（2.34）（2.24）（1.94）（1.90）（1.97）（1.99）(2.02)Lev0.0065***0.0045***0.0046***0.0046***0.0047***0.0045***（8.89）（5.81）（5.95）（5.95）（5.99）(5.78)Size-0.0011***-0.0011***-0.0011***-0.0010***-0.0011***（-8.25）（-7.63）（-7.70）（-7.54）(-7.57)Shrcr10.00002**0.00002**0.00002**0.00002**（2.18）（2.33）（2.03）(2.14)Inddir-0.0092***-0.0078***-0.0078***（-3.36）（-2.80）(-2.79)Dual-0.0013***-0.0013***（-3.29）(-3.37)Growth-0.0005***(-4.36)Year包含包含包含包含包含包含Industry包含包含包含包含包含包含N405064050640506405064050640506Adj.R20.03650.03830.03990.04000.03840.04060.0412F值49.88***50.85***51.43***50.11***51.28***47.59***47.01***（五）稳健性检验针对以上结果本文在此基础上采用替换变量法进行稳健性检验，采用的替换变量是高管内部绝对薪酬差距取代原本的相对薪酬差距。稳健性检验结果如表7所示，稳健性检验结果符合假设H1、H2。表7稳健性检验结果Inv（1）（2）（3）（4）截距0.0662***0.1476***0.0772835***0.1462***（2.78）(5.99)（3.17）(5.81)GAP1-0.0054-0.0135***-0.0073*-0.0135***（-1.44）(-3.55)（-1.90）(-3.47)GAP120.00020.0006***0.0003**0.0006***（1.60）(3.87)（2.07）(3.82)Incent-0.0461**-0.0404*（-2.02）(-1.76)GAP1×Incent0.00240.002（1.33）(1.37)Controls包含包含Lev0.0049***0.0042***(6.43)(5.35)Size-0.0015***-0.0015***(-10.54)(-10.19)Shrcr10.0000.000(1.51)(1.27)Inddir-0.0091***-0.0085***(-3.32)(-3.03)Dual-0.0026***-0.0015***(-7.46)(-3.79)Growth-0.00053***-0.00053***(-4.84)(-4.72)Year包含包含包含包含Industry包含包含包含包含N40506405064050640506Adj.R20.03150.04040.03500.0412F值47.34***50.17***47.54***46.82***六、结论与政策建议本文首先检验了上市公司高管内部薪酬差距对投资效率影响，最终得出的研究结果是：企业投资效率与高管内部薪酬差距之间存在的关系是倒“U”型关系，高管内部薪酬差距对投资效率的影响存在重要的拐点。本文在此基础上对高管内部薪酬差距，受到的股权激励的影响，以及投资效率受到的股权激励的影响，做了针对性的研究分析。得出的研究结果是：股权激励与企业投资效率存在正向关系，与此同时，高管内部薪酬差距有助于提升企业投资效率，但在企业开展股权激励计划的过程中发现，其会对前者产生的优化作用造成了一定的抑制与削减，且此研究结果符合稳健性检验。根据实证结论，文章提供了切实的政策建议：第一，对公司薪酬进行有效的监督，企业投资效率受到的公司内部薪酬差距的影响存在重要的拐点，说明高管内部薪酬差距和投资效率之间存在最优组合，最合理的高管内部薪酬差距才能使企业的投资效率处于最佳水平，企业需要成立独立于高管人员体系的薪酬委员会，将代表各方利益的代表召集在一起，负责薪酬的设计，绩效评估和监督。充分利用独立第三方如会计师事务所、律师事务所等的职能，将积极的作用充分的发挥出来，将企业高管内部薪酬之间的差距控制在合理范围内，实现投资效益率的最优获取。第二，将股权激励作用充分的发挥出来，进行上市企业股权激励方案的完整构建，并实施持续优化，投资效率与股权激励为正相关，上市公司的薪酬体系在建立完善过程中，应该将长期激励尽可能地引入其中，企业构建的高管薪酬机制要具有较多的层次，股权激励与货币薪酬之间要保证分配的合理性。需要对股权激励制度做进一步的丰富与完善，在完善的过程中与中国的大环境相结合。第三，优化高管薪酬结构，使货币薪酬与股权激励相互协调一致。中国上市公司的投资效率受到高管内部薪酬差距的影响，而股权激励水平却削弱了高管内部薪酬差距对投资效率的影响，应该充分做好货币薪酬与股权激励的相互协调，二者互为补充，设计合理的激励制度，优化企业投资行为。参考文献王建军,刘红霞.2015.高管团队内部薪酬差距对投资效率影响的实证研究——以A股国有上市公司为例［J］.北京工商大学学报（社会科学版）,30(3):67-74.盛明泉,郭倩梅,张春强.2017.高管团队内部薪酬差距对企业竞争力的影响——基于锦标赛视角下的实证研究［J］.云南财经大学学报,33(5):150-160.RichardsonS.2006.Over-InvestmentofFreeCashFlow［J］.SocialScienceElectronicPublishing,11(2):159-189.JasenM,MurphyK.1990.PerformancePayandTop-ManagementIncentives［J］.JournalofPoliticalEconomy,98(2):225-264．黎文靖,胡玉明.2012.国企内部薪酬差距激励了谁?［J］.经济研究,(12):125－136．方军雄.2011.高管权力与企业薪酬变动的非对称性［J］.经济研究,(4):107－120．李成友,孙涛,焦勇.2018.要素禀赋、工资差距与人力资本形成［J］.经济研究,(10):113－126．高良谋,卢建词.2015.内部薪酬差距的非对称激励效应研究——基于制造业企业数据的门限面板模型［J］.中国工业经济,(8):114－129．辛清泉,林斌,王彦超.2007.政府控制、经理薪酬与资本投资［J］.经济研究,(8):110－122．LEEKW,LEVB,YEOGHH.2008.Executivepaydispersioncorporategovernanceandfirmperformance［J］.ReviewofQuantitativeFinanceandAccounting,30(3):315－338．俞雪莲.2016.高管—员工薪酬差距与过度投资的实证研究——基于企业异质性视角[J].现代财经,(5):86-100熊婷,程博.2017.高管团队薪酬差距与企业过度投资［J］.软科学,(1):101－104．刘美玉,姜磊.2019.高管内部薪酬差距、股权激励与投资效率[J].经济问题,(06):90-96.Jensen,Meckling.1976.TheoryofTheFirm:ManagerialBehavior,AgencyCostsandOwnershipStructure.JournalofFinancialEconmics,3:686-693Lambert,R.A.,Lanen,W.N.,Larcker,D.F.1989.Executivestockoptionplansandcorporatedivdendpolicy[J].JournalofFinancialandQuantitativeAnalysis,(24):409-425Anderson,BatesT,BizjakJ.,LemonM.2000.CorporateGovernanceandFirmDiversification.[J].FinancialManagement,(29):5-22BroussardJ.P.Buchenroth,S.A.,andPilotte,E.A..2004.CEOIncentives,CashFlow,andInvestment[J].FinancialManagement,(33):51-70Groudy,H.2010.InvestorSentiment,ExecutiveCompensation,andCorporateInvestment.JournalofBanking&Finance,(34):2439-2449吕长江,张海平.2011.股权激励计划对公司投资行为的影响[J].管理