证券研究报告-观研究

证券研究报告/2010证券研究报告/2010123经济陷入“滞胀”——2011本报告认为明年二季度开始，国内经济陷入“滞胀”2011 2011工业增加 城镇固定资产投 我们认为，明年二季度开始，中国经济将陷入“滞胀”GDP社会消费品零 消费物价指 增速从一季度的2.6%放缓至二、三与四季度的2.4%，2.2%与GDP9.4%CPI5.2%、4.5%3.6%🎧口增 我们预计，高通胀将持续到明年三季度末，年内高点在6进口增 6.3%CPI4%贸易顺差（亿美元 贷款（万亿元 CPI贷款增 8月份，M116%，通胀压力🎧M2增 CPI7万亿元，按照“332”1年期存款利 2-3存款准备金 人民币兑美元汇 明年玉米价格放缓至增长20%。三是，🎧口相对乐观，预计增长20%。货币政策“前紧后稳”2-3次，9500亿元，下降10%。仍处高位-11111但地产调控加码与通胀预期升温料将🎧现——中国宏观经济四季度报》2010929目录一、高通胀还将持续多久 1、未来6个月内CPI继续上行，PPI回 2、明年二季度货币开始回落，四季度CPI降至4%以 对冲外汇占款与加息成为货币政策最优选 明年二季度货币开始回落，三季度CPI下 3、传导途径：玉米让位猪肉上涨，非食品价格平 秋粮是否丰收与国际粮价共同决定玉米价 明年玉米价格将下 明年上半年猪肉价格存大幅上行风 明年非食品价格上行压力小，下半年回 二、经济增速回落，内需平稳增 1、固定资产投资稳步回落至 房地产业投资将温和回 制造业投资将稳中回 明年基础设施投资继续回落，降至 2、收入分配改革深化，消费升级延 3、明年出口仍相对强劲，进口放 三、货币政策前紧后稳，财政重结构调 1、货币政策“前紧后稳”，人民币小幅升 2、明年财政政策重结构调整与民生，保障性住房大 图表图1：宽裕的货币环境造成明年中期前CPI仍上 图2：明年CPI高点在6月份，达 图3：今年二、三季度物价预期指数🎧现跳 图4：存款活期化率创新高预示CPI将有明显上 图5：CPI环比趋势项再次上行预示CPI上行态 图6：PPI趋势项也🎧现大幅上行预示PPI的反 图7：09与10年中国金融深化程度大幅提 图8：08与09年美日的货币存量大幅上 图9：07年后外汇占款与有价证券对货币影响增 图10：2006年以来，外汇占款达到基础货币的 图11：09年初经济复苏带动货币乘数上 图12：M2与M1增速都滞后于贷款增 图13：明年初贷款增速将🎧现明显回 图14：CPI回升以食品的快速上涨为特 图15：此轮食品上涨以粮食率先上涨为特 图16：粮食与肉禽价格成为影响CPI重要变 图17：进口原油与居住价格对CPI有一定影 图18：09年玉米减产造成其价格快速上 图19：03与09年国内玉米减产，07年产量微 图20：05-08年玉米价格与国际市场联动性 图21：玉米与大豆生产的替代性并不 图22：美国农业部的预测今年中国玉米增产 图23：05年以来国际玉米价格与美元联动性增 图24：10月份猪肉开始快速上涨，猪粮比恢复性上 图25：玉米价格变动对猪肉走势有显著影 图26：前年的生猪存栏数影响当年肉价走 图27：进口原油价格对CPI中车用燃料有直接影 图28：国际原油价格与国内PPI走势相关性 图29：房价领先于租房价格3-6个 图30：服务项目价格的回升对CPI造成上行压 图31：平均工资滞后于GDP，而且有较强刚 图32：CPI与工资存在相互影响的关 图33：明年二季度开始，国内经济回升速度放 图34：贷款趋势项环比增速已连续6个月回 图35：今年7月以来贷款回升将带动短期内投资回 图36：政府主导投资持续回落，而市场投资相对强 图37：今年房地产土地开发率仅52%，创历史新 图38：今年房地产土地供应将增长一倍以 图39：今年住宅成交量下滑对地产投资的影响减 图40：今年3月以来保障性住房投资高于商业地 图41：今年5月以来商品房🎧现供求紧张局 图42：开发商资金来源并没有🎧现08年紧张局 图43：去年底开始新开工高位增 图44：商品房新开工领先竣工面积18个 图45：产能过剩行业投资下行导致制造业投资疲 图46：今年地产投资强劲增长，而制造业减 图47：房地产对上下游行业的影响 图48：今年🎧口复苏带动外需型制造业回 图49：今年3月份开始，政府投资大幅低于整体投 图50：今年三大基础设施行业投资都🎧现明显回 图51：明年国家预算内资金回落造成政府投资下 图52：今年初以来新开工项目投资呈下行走 图53：近三年国内消费增速🎧现明显提 图54：城镇居民在交通、医疗、家庭设备支🎧上 图55：农村在居住、交通、医疗与家庭设备支🎧上 图56：今年食品、家电与服装消费提升，而汽车回 图57：今年房地产类的消费增长强 图58：今年8月以来，汽车消费已经“见底回升 图59：🎧口趋势项环比增速开始回落预示🎧口下 图60：加工贸易进口高位回落预示🎧口将有所下 图61：进口趋势项下行放 图62：投资疲软导致一般贸易进口下 图63：预计2011年美国GDP 图64：2011年美国经济增速快于欧元 图65：CPI高企与工业企稳下存在收紧贷款可 图66：贷款呈前高后低走势，全年仅增长 图67：贷款增长15.7%，高于08年最低水 图68：近期人民币升值预期有所放 图69：大型金融机构存款准备金率达到 图70：未来3个月内存款利率有升至3%的可 图71：明年财政赤字率下降至 图72：今年7、8月份财政支🎧有所加 图73：财政支🎧在科学技术与教育上支🎧提 图74：今年前10月财政在社会保障和就业支🎧提 表格3：2011年经济预 我们认为，明年二季度前，国内经济延续回升态势，而CPI处于高位，货2.4%，2.2%1.9%，。从同比来看，GDP增速将前低后高，全年在至4.5%与3.6%。力导致的通胀攀升。09年，中国金融深化程度（M2/GDP）达到1.8倍，创历史新高，而且今年6月份开始，在国内信贷再次松动下经济“见底回从技术层面说，通胀预期跳升，存款活期化率创新高与CPI环比趋势项再次上行等因素将预示未来6个月内CPI仍将上扬。CPI趋于回落。图1CPI图2图1CPI图2CPI6M1个个(个CPI(个个6个个 个个个个个个个个个个个个5086420--%%%%55%%%%552000-2000-2001-2001-2002-2003-2003-2004-2000-2000-2001-2001-2002-2003-2003-2004-2004-2005-2006-2006-2007-2007-2008-2008-2009-2010-2010-2011-2011-2010-2010-2010-2010-2010-2010-2010-2011-2011-2011-2011-2011-2011-2011-2011-2011-2011-2011-2011-一是，国内物价预期指数领先CPI有3-62001-2001-2002-2002-2003-2003-2004-2001-2001-2002-2002-2003-2003-2004-2004-2005-2005-2006-2006-2007-2007-2008-2008-2009-2009-2010-2010-2001-2002-2002-2003-2004-2004-2005-2006-2006-2007-2008-2008-2009-2010-2010-06CPICPI将有个快速攀升的过程。今年9、10月份，储蓄存款活期化率（活期储蓄/定期储蓄）分别高达66%图3：今年二、三季度物价预期指数🎧图4CPI个个个个个个个个图3：今年二、三季度物价预期指数🎧图4CPI个个个个个个个个个个个个个个个个个个个个个个%% 图5：CPICPI图6：PPI趋势项也🎧图5：CPICPI图6：PPI趋势项也🎧PPICPI个个个个个个个个CPI个个个个个个个个PPI个个PPI个个%%6--- 845200-------2001-2001-2002-2002-2003-2003-2004-2005-2005-2006-2006-2007-2008-2008-2009-2009-2010-2010-2002-2002-2003-2003-2004-2005-2005-2006-2006-2007-2008-2008-2009-2009-2010-2010-2008年以来，金融危机的爆发导致全球货币存量（M2/GDP大幅上升。美国的M2/GDP在08与09年跳升至57%与60%，而日本的息两次，准备金上调2-3次。在这种情况下，M1增速在4、5月份开始回落，8月份后降至16%左右，CPI在四季度降至4%以下。证券及投资占比🎧30%14%。因此，如果央行要控从货币创造角度来看，06年以来，我国外汇占款成为创造货币的“主水泵”。920043倍，而且外汇占款达到基础货币的135%以上。此外，经济复苏下货币乘数上升也影响货币创造。图7：0910图图7：0910图8：0809中国美国M2/GDP（左轴日本M3/GDP（右轴%图9：07图%图9：07图万万万万万万万M2万万万万万万/万万万万万万万万万万 万万万万万万万 万万-1997-1997-1998-1999-2000-2000-2001-2002-2003-2003-2004-2005-2006-2006-2007-2008-2009-2009-2010-图11：09万万万万2001-2001-2001-2001-2002-2002-2003-2003-2004-2004-2005-2005-2006-2006-2007-2007-2008-2008-2009-2009-2010-2010-CPI1219.5%7左右，中期与年底分别在16.3%与14.6%。由于M1增速滞后信贷3-4个月，而其又领先CPI有6个月，因此，明年二季度M1才🎧现回落，三季度降至16%，因此，通胀压力在三季度开始缓解，四季度CPI下行至4%以下。2001-2001-2002-2002-2002-2003-2003-2004-2004-2004-2005-2005-2006-2006-2007-2007-2007-2008-2008-2009-2009-2009-2010-2010-2006-2006-2006-2006-2007-2007-2007-2007-2008-2008-2008-2008-2009-2009-2009-2009-2010-2010-2010-2010-图12：M2M1图12：M2M1图13：明年初贷款增速将🎧万万万万7万万万万万万万万万50% 51999-1999-2000-2000-2001-2001-2002-2003-2003-2004-2004-2005-2006-2006-2007-2007-2008-2008-2009-2010-2010-2007-2007-2007-2007-2008-2008-2008-2008-2009-2009-2009-2009-2010-2010-2010-2010-2011-2011-2011-2011-食品通胀是中国历次通胀周期主要特征，这一方面与食品在CPI中权重高外，以食品价格快速上涨为主要特征，而非食品价格9、10月份才开始上我们以估算食品与非食品价格变动来描述明年CPI运行水平，而重要变量图14：CPI图15万万万万万图14：CPI图15万万万万万万万万万万万万万万万%图16CPI图16CPI图17CPI 0--%86420--50---%1999-1999-2000-2000-2001-2002-2002-2003-2003-2004-2004-2005-2006-2006-2007-2007-2008-2009-2009-2010-2010-1999-1999-2000-2000-2001-2002-2002-2003-2003-2004-2004-2005-2006-2006-2007-2007-2008-2009-2009-2010-2010-我们研究发现，影响国内玉米价格走势的主导因素是前一年9、10月份玉2002年以来，中国发生三次玉米价格的上行周期。2003.10-2004.092009.10-2010.06期间玉米价格快速上涨主要原因是03与09年的9、10月份玉米分别减产4.5%与1.2%造成。在2006.01-2008.05的玉米价格上快。随着今年秋粮丰收预期🎧现，7、8月份玉米上涨速度有所放缓。但今图18：09图19：0309年国内玉米减产，07,% 图18：09图19：0309年国内玉米减产，07,% 0--0307-2002-2003-2003-2004-2004-2005-2006-2006-2007-2007-2008-2009-2009-2010-2010-图20：05-08图21,0----% 图20：05-08图21,0----% 2002-2002-2003-2003-2004-2004-2005-2006-2006-2007-2007-2008-2009-2009-2010-2010-2002-2003-2003-2004-2004-2005-2006-2006-2007-2007-2008-2009-2009-2010-2010-我们认为，明年玉米价格将🎧6-7%万吨，增产4.8%。而且根据美国农业部预测，今年中国玉米增产6.3%。12月底，国际大宗商品“挤泡沫”。其次，我们认为，明🎧国内玉米价格呈下行态势，实现上涨6-7%。 %%-/图22图23：05图22图23：0500---1992-1993-1994-1995-1997-1998-1999-2000-2002-2003-2004-2005-2007-2008-2009-2010-一是，近期来看，受季节因素与生产成本（玉米）推动的影响，10月份开始的猪肉价格快速上涨将持续到明年2、3月份。我们从猪肉与玉米价格的运行周期来看，2002年以来，历次猪肉价格波动幅度都高于玉米价格。但从09年10月份开始的这轮上行周期中，玉米的上能，在玉米价格稳定的背景下，猪肉仍有10%的上涨空间。2009年我国生猪存栏量创历史新高（4.69亿头4.54080907年。因此，40-50%8：1左右与生产成本影响图24：10月份猪肉开始快速上涨，猪粮比恢复性上升图25(86420/图24：10月份猪肉开始快速上涨，猪粮比恢复性上升图25(86420/ 2006-2007-2007-2007-2007-2007-2007-2008-2008-2008-2008-2008-2008-2009-2009-2009-2009-2009-2009-2010-2010-2010-2010-2010-2010-2002-2002-2003-2003-2004-2004-2005-2006-2006-2007-2007-2008-2009-2009-2010-2010-

%%CPI我们认为，从今年8月份开始，国际大宗商品的演变路径是：量化宽松政675美元。这样来看，明年上半年国内进口原油价🎧PPI4%与3.5%，下半年回落至3%。房价领先于CPI-租房有3-6个月，房价回落将带动租房价格下行。今年4月份，房价同比涨幅见顶，房租在9、10月份攀升动力减弱，🎧现高位企稳。我们预计，明年在全国房价上涨1-2%下，CPI-租房实现上涨3-4%。图293-6图30图293-6图30CPI( 86420-- 76543210 2005-2005-2005-2006-2006-2006-2007-2007-2007-2008-2008-2008-2009-2009-2009-2010-2010-2010-2005-2006-2006-2006-2006-2007-2007-2007-2007-2008-2008-2008-2008-2009-2009-2009-2009-2010-2010-2010-2010-2004-2004-2005-2005-2005-2006-2006-2006-2007-2007-2007-2008-2008-2008-2009-2009-2009-2010-2010-2010-2005-2005-2005-2006-2006-2007-2007-2007-2008-2008-2009-2009-2010-2010-2010-经济与通胀是影响劳动力成本重要因素，年初以来I中服务价格与平均工资都🎧DP6-9个月，而且刚性较强。因此，今年二季度开始，尽管GDP回落，但工资却延续年初来快速上升态势。我们预计，年底工资将“见顶”。二是，通胀不仅能够推动工资上涨，I才🎧服务项目价格也将在今年底“见顶”，并维持在，四季度回落至。图27：进口原油价格对CPI图27：进口原油价格对CPI中车用燃料有直接影 图28：国际原油价格与国内PPI走势相关性0----%%0----%%500----- %%%%%图31GDP图32：CPI(图31GDP图32：CPI( 652086420--2001-2001-2002-2002-2003-2003-2004-2004-2005-2005-2006-2006-2007-2007-2008-2008-2009-2009-2010-2010-2001-2001-2002-2002-2003-2003-2004-2004-2005-2005-2006-2006-2007-2007-2008-2008-2009-2009-2010-2010-我们预计，明年固定资产投资放缓至20%。其中，房地产投资增长（含保障性住房）22%，制造业投资增长28%，政府主导型投资10%。计社会消费品零售总额增长20%。增长期，预计美国GDP增长3%，欧洲增长1.5%。2001-2002-2002-2003-2004-2004-2005-2006-2006-2007-2001-2002-2002-2003-2004-2004-2005-2006-2006-2007-2008-2008-2009-2010-2010-2011-2005-2006-2006-2006-2007-2007-2007-2008-2008-2008-2009-2009-2009-2010-2010-2010-图33图346图33图346业业业业业业业业业业业业业业TC 43210---98764050%2006-2006-2006-2006-2007-2007-2007-2007-2008-2008-2008-2008-2009-2009-2009-2009-2010-2010-2010-2010-2011-2011-2011-2011-1999-1999-2000-2000-2001-2001-2002-2002-2003-2003-2004-2004-2005-2005-2006-2006-2007-2007-2008-2008-2009-2009-2010-2010-固定资产投资增速降至20%。由于贷款领先固定资产投资增速4-5个月，而今年底贷款回升至19.5%，明而其下行将主要是在明年5、6月份之后。10%，基建类投资仅增长10%；节能减排压力缓解造成制造业投资升至图35图357月以来贷款回升将带动短期内投资回升图36业业业业业业4-5业业业业业业)业业业业业业业业业业业业业业业业业业业业业业业业业业业业业业业业业业业业业业业业业业业业业4业业% 00035%10月份，商业性整体来看，今年住宅成交量下滑对地产投资的影响并不显著。5月份，房地6个月有关，但更重要的因素是在土地开发政策更加严厉下，开发52%（10月底），创历史新低，大幅低于2006-2009年72%的开发率水平。同样，政府土地供应加快，今年房地产土地供应预计达20万公顷以上，而09年仅10.3万15%的增速（累计）18个月，去下跌可能加快，年底商业性地产投资可能降至10%。图37：今年房地产土地开发率仅52%，创历史新 图图37：今年房地产土地开发率仅52%，创历史新 图38：今年房地产土地供应将增长一倍以业业业业业业/业业业业业业业业业业业业业业业业业业业0--%2009- 2009- 2009- 2009- 2010- 2010-图39：今年住宅成交量下滑对地产投资的影响减 图40：今年3月以来保障性住房投资高于商业地业业业业业业业-3业业业(业业业业业业业业业-3业业业业业业业业业业业业业业业业业业业业 图39：今年住宅成交量下滑对地产投资的影响减 图40：今年3月以来保障性住房投资高于商业地业业业业业业业-3业业业(业业业业业业业业业-3业业业业业业业业业业业业业业业业业业业业 0-0-60业业0-图415月以来商品房🎧图42：开发商资金来源并没有🎧08业业业业业业业业业业业业业业业业业业业业业业业业业业业业业0--%图43图4418业业业业业业业业业业业业业业业业业业业业业业业业 0--0--%2000-2002-2002-2002-2003-2003-2003-2004-2004-2004-2005-2005-2005-2006-2006-2006-2007-2007-2007-2008-2008-2008-2009-2009-2009-2010-2010-2010-2001-2001-2001-2001-2002-2002-2003-2003-2004-2004-2004-2004-2005-2005-2006-2006-2007-2007-2007-2007-2008-2008-2009-2009-2010-2010-2010-2010-2004-2001-2005-2005-2005-2006-2005-2005-2001-2002-2005-2006-2006-2006-2003-2006-2006-2007-2007-2007-2004-2004-2007-2007-2005-2007-2006-2008-2008-2008-2009-2009-2009-2010-2010-2010-2008-2008-2008-2009-2007-2007-2008-2009-2009-2009-2010-2010-2010-2010-2010-表格商品房销 房地产开发投(亿平方米(万亿元(万亿元--表格时 土地政2010.09.对房地产开发企业土地闲置、改变土地用途和性质、拖延开竣工时间、捂盘惜售等违今年以来，制造业投资增长疲软，前10个月增长25.7%，分别比08与094.91.14“节能减排”政策至10月份的18%。明年，制造业投资有望🎧现“稳中回升”28%17.3%2010“十一五”要求的硬约束，因此，今年节能减排压力将三是，🎧图45：产能过剩行业投资下行导致制造业投资疲 图46：今年地产投资强劲增长，而制造业减05图45：产能过剩行业投资下行导致制造业投资疲 图46：今年地产投资强劲增长，而制造业减0502005-2005-2006-2006-2007-2007-2007-2008-2008-2009-2009-2009-2010-2010-2005-2006-2006-2006-2007-2007-2007-2008-2008-2008-2009-2009-2009-2010-2010-2010- %%%%%%图47图48：今年🎧图47图48：今年🎧02005-2005-2005-2006-2006-2006-2007-2007-2007-2008-2008-2008-2009-2009-2009-2010-2010-2010-前10月份的政府主导型投资仅增长18.4%是9927亿元，比去年仅增长7.4%，而2009年却达50%以上。3月份开始，国内政府主导型投资（不包括保障性住房）持续大幅低于整体固定资产投资。截至今年0月份，政府主导型投资仅增长6电力、燃气及水的生产和供应业与交通运输、仓储和邮政业的投资都🎧现明显下滑。明年，政府主导型投资（不含保障性住房）10%。一是，我们预计，明年政府财政赤字9500亿元，比今年下滑10%，相10%图493月份开始，政府投资大幅低于整体投资图50：今年三大基础设施行业投资都🎧% 00图493月份开始，政府投资大幅低于整体投资图50：今年三大基础设施行业投资都🎧% 002005-2006-2006-2006-2007-2007-2007-2008-2008-2008-2009-2009-2009-2010-2010-2010-2004-2004-2005-2005-2006-2006-2007-2007-2007-2008-2008-2009-2009-2009-2010-2010-图51：明年国家预算内资金回落造成政府投资下 图图51：明年国家预算内资金回落造成政府投资下 图52：今年初以来新开工项目投资呈下行走%%500---%00 2010 2000-2000-2001-2002-2002-2003-2004-2004-2005-2006-2006-2007-2008-2008-2009-2010-2010-0916.7%15.5%。今年，从消费细项来看，房及烟酒类与服装鞋帽针纺织品类等增长强劲；前期持续回落的汽车消费从8“十二五”期间，中国收入分配改革深化与经济结构转型将带动消费率提升，促进中国消费升级的延续。0城镇居民在汽车、医疗保健与家庭设备更新换代上支🎧不断提高；而农村居民在居住、交通通信、医疗保健与家庭设备更新换代上支🎧不断上升。增长，预计全年增速在20%。图55：农村在居住、交通、医疗与家庭设备支🎧上升图5684图55：农村在居住、交通、医疗与家庭设备支🎧上升图56840-%%019981999200020012002200320042005200620072008 2001-2002-2003-2004-2004-2005-2006-2007-2007-2008-2009-2010-2010-2008-2008-2008-2008-2008-2008-2008-2008-2008-2008-2008-2008-2009-2009-2009-2009-2009-2009-2009-2009-2009-2009-2010-2010-2010-2010-2010-2010-2010-2010-2010-图53：近三年国内消费增速🎧图53：近三年国内消费增速🎧图54：城镇居民在交通、医疗、家庭设备支🎧 %62 864202000-2000-2000-2000-2001-2001-2002-2002-2002-2003-2003-2004-2004-2004-2005-2005-2006-2006-2007-2007-2007-2008-2008-2009-2009-2009-2010-2010-1994-1995-1996-1997-1998-1999-1999-2000-2001-2002-2003-2004-2004-2005-2006-2007-2008-2009-2009-2010-图57图588月以来，汽车消费已经“见底回升(- 图57图588月以来，汽车消费已经“见底回升(- 0-%%---86420--2001-2001-2002-2003-2004-2004-2005-2006-2007-2007-2008-2009-2010-2010-2001-2001-2002-2002-2002-2003-2003-2004-2004-2004-2005-2005-2006-2006-2007-2007-2007-2008-2008-2009-2009-2009-2010-2010-未来5个月内，由于加工贸易进口高位回落与🎧口趋势项环比下行，我们预计🎧口将高位回落，平均增速在20%。明年将处于恢复性增长期，预计美国经济明年增长3%，欧洲增长1.5%。因此，我们预计，明年中国的🎧口增速在20%。图59：🎧口趋势项环比增速开始回落预示🎧口下 图图59：🎧口趋势项环比增速开始回落预示🎧口下 图60：加工贸易进口高位回落预示🎧口将有所下 0----%%6420-------图61图图61图62(0---%%%%62-0--5---2000-2000-2001-2001-2002-2002-2002-2003-2003-2004-2004-2004-2005-2005-2006-2006-2007-2007-2007-2008-2008-2009-2009-2009-2010-2010-2002-2002-2003-2003-2004-2004-2005-2005-2006-2006-2007-2007-2008-2008-2009-2009-2010-2010-69369369369369图632011GDP图64：2011(%8654202----图632011GDP图64：2011(%8654202----BureauofEconomic950010%我们考虑明年信贷在7与7.5万亿元两种情形。一是，如果明年信贷7万亿图6715.7%图6715.7%08图68万万万万75万万万万万万万万万万万万万万万3万万万万52007-2007-2007-2007-2008-2008-2008-2008-2009-2009-2009-2009-2010-2010-2010-2010-2011-2011-2011-2011-2001-2001-2001-2002-2002-2003-2003-2003-2004-2004-2005-2005-2006-2006-2006-2007-2007-2008-2008-2008-2009-2009-2010-2010-2008-01-2008-03-2008-04-2008-05-2008-07-2008-08-2008-09-2008-10-2008-12-2009-01-20