基于EVA的企业价值评估-以五粮液集团为例

第1章绪论1.1研究背景及意义1.1.1研究背景随着我国社会主义市场经济体制的逐渐改善，以及市场经济的持续成长，企业之间的经济行为逐渐常态化，企业价值也显得越来越重要，这要求企业的价值评估工作要更加的精确。对投资者而言，通过企业价值可以观察企业的发展和创造财富的能力，从而改变投资行为以得到期望回报。白酒行业作为我国传统的产业，一些高档次的白酒已然成为奢侈品的代名词。在我国所有的白酒品牌中，五粮液集团成为第二个超过1000亿元市值的白酒生产经营企业，仅次于贵州茅台集团。并且五粮液集团如今拥有着白酒行业第一的品牌价值，在白酒行业中具有很大的影响力[1]。在现如今经济持续稳定增长的背景下，对于白酒企业来说，为了提升资本运营效率和提高企业创造价值的能力，迫切的需要一种有效可靠的方法来对企业进行价值评估。1.1.2研究意义五粮液作为中国最高档的白酒之一，历史悠久，为人们所熟知。曾经辉煌的五粮液，市值曾高达1234.8亿元。然而从2012年以来白酒行业接连受到重挫，塑化剂事件和限制三公消费，使得酿酒股暴跌，五粮液的股价也被腰斩。现如今，五粮液的股价也在慢慢的回升，所以它的过去和未来都让广大投资者充满兴趣。在股票市场低迷的现状下，如何获知上市公司真实的价值来进行合理投资，无疑是投资者们最为关心的问题，所以投资者需要一种更加精准的方法来衡量企业价值。而经济增加值（EVA）是一种能准确有效地反映上市公司价值的评估模型。本文运用EVA模型对五粮液集团的进行企业价值评估分析，以期帮助投资者正确了解五粮液集团的企业价值来做出合理的投资判断。1.2研究方法及框架1.2.1研究框架1.2.2研究方法本文采用比较分析法、调查分析法以及基本理论和实际案例相结合分析的方法，对经济增加值（EVA）价值评估模型进行研究。通过查阅文献资料和网络资料，整理了国内外学者对经济增加值（EVA）理论的研究成果。通过比较各种价值评估方法的优缺点和五粮液集团不同时间段的特征等，深入研究了各种价值评估方法。通过对经济增加值（EVA）理论和五粮液集团的案例的分析，提高了对经济增加值（EVA）理论的理解和对经济增加值（EVA）在实际运用中的认识。1.3国内外研究现状1.3.1国外研究现状企业价值评估理论最早来源于埃尔文.费雪（IrvingFisher）在1906年发表的著作《TheNatureofCapitalandIncome》。这本书解释了资本和收入互相之间的关系，并从利率方面着手探究了资本的收益与其价值的关系[2]。1907年埃尔文.费雪（IrvingFisher）在另一本书《利息率：本质、决定及其与经济现象的关系》对先前的理论做了更深层次的研究，构建出了一个比较完善的企业价值评估框架。1958年，诺贝尔经济学得主米勒（Miller）和莫迪利安尼（Modigliani）发表的《TheCostofCapital，CorporationFinanceandtheTheoryofInvestment》弥补了埃尔文.费雪的资本价值理论的缺陷与不足之处，并提出了著名的MM理论。MM理论述了资本结构和企业价值之间的关系，并认为企业未来现金流量是不确定的，评估时的资本成本率要选择加权平均资本成本率，提出了能够可以应用在不确定情况下的价值评估方法[3]。1973年，费雪.布莱克（FischerBlack）和梅隆.斯科尔斯（MyronScholes）发表的《PricingofOptionsandCorporateLiability》一文定义了著名的布莱克—斯科尔斯期权定价模型。这表明期权理论被引进了企业价值评估中，进而演化为实物期权定价法，有利于企业价值评估方法的改进[4]。经济增加值（EVA）是由美国SternStewart咨询公司在1982年正式提出，并在上世纪90年代后期推行的一种评估指标。詹姆斯.华莱士（JamesS.Wallace）在1997年研究发现，使用经济增加值（EVA）来评价企业业绩，并以经济增加值（EVA）为基础实施员工激励计划，能够显著提高企业的市场表现，进而增加企业的价值[5]。同年，罗杰森（Rogerson）提出，使用经济增加值（EVA）进行企业价值评估需要建立一个合格的理论模型[6]。费索罗（Faslo）等人在2000年的研究中指出，经济增加值（EVA）理论在对股票收益率的波动解释能力存在有很大的局限，甚至弱于其他部分模型指标。但是泰瑞（Tairy）等人在2010年的实证研究中提出，经济增加值（EVA）理论和传统评估方法相比较，能够更加准确地量化企业的经营业绩，和企业价值更加有关。1.3.2国内研究现状同西方发达国家相比，我国的的市场经济环境还不够成熟，因此我国的企业价值评估研究起步比较晚。杨忠直在1995年对资产评估的相关理论及方法进行了研究，但没有在实践中进行运用[7]。1993年，杜胜利在《参考消息》上发表的文章首次介绍了经济增加值（EVA）的概念，这是我国第一次引入经济增加值（EVA）这一概念。2001年美国SternStewart咨询公司在上海成立思腾思特中国公司（SternStewartChina）并召开了“EVA国际研讨会”，详细介绍经济增加值（EVA）理论及模型，吸引了国内学者们的强烈关注，促进了国内对经济增加值（EVA）的理论实证研究。胡继之、吕一凡于2000年在中国证券市场中进行了相关实证研究，论证了经济增加值（EVA）指标同传统的会计指标相比，能够更加明显的反映股价的变化[8]。2001年，杜胜利对经济增加值（EVA）理论及模型作出了更详细的介绍，并提出了如何应用于本国企业以及相应的会计调整[9]。王庆芳、周子剑在2001年提出在上市公司的管理中应用经济增加值（EVA），能够显著地提升资本的使用效率，还可以改善公司的激励制度[10]。2004年，金永红在著作《价值评估》里，介绍了一系列与中国企业特点相符合的价值评估理论模型，其中就包括有经济增加值（EVA）估价模型[11]。同年，胡玉明研究认为经济增加值（EVA）指标的改变动态地体现了企业的创造价值能力以及经营情况。并且通过分析其变化，可以了解企业的创造价值能力和未来发展能力[12]。顾银宽在2004年对经济增加值（EVA）进行了实证研究分析，选取股利贴现的方式，进一步推导了基于经济增加值（EVA）理论的企业价值评估模型。但是因为模型中存在局限性导致了经济增加值（EVA）不能展现预期的功能[13]。2009年，施金龙和李绍丽更深层次地比较了各种传统价值评估方法，并提出上述的评估方法都存在各自的假设前提和适用范围，在评估实务中应用多种评估方法是有必要的[14]。在白酒类上市公司价值评估研究方面，郭家虎、崔文娟在2004年对中国酿酒行业上市公司进行了实证研究。得出相比较其他的评估指标，经济增加值（EVA）指标更能有效地解释企业价值的结论[15]。第2章企业价值评估方法概述本章首先介绍了成本法、收益法、市场法等传统价值评估方法及其优缺点。其次简单介绍经济增加值（EVA）基本理论。2.1传统价值评估方法介绍2.1.1成本法成本法（CostMethod）也叫作重置成本法，起先应用在评估实物资产。成本法的思路是只关注评估企业的成本，而几乎不去考虑收支。在实际操作中，调整报表的资产和负债科目可以获知当前的市场价值，用资产总额减去负债总额的值即为净资产的价值[16]。成本法（CostMethod）的公示表达为：（2.1）公式中的重置成本（ReplacementCost）是指获得全新此项资产的成本。经济性贬值(EconomicDevaluation)是指资产由于外在的情况产生变化被闲置，因而盈利能力被打击导致的贬值。功能性贬值（FunctionalDevaluation）是指因技术和生产力的不断发展导致的贬值。实体性贬值（PhysicalDepreciation）是指资产物理性能受到设备磨损或自然力的影响而导致的贬值[17]。在实际的评估过程中，使用成本法一般能够获得相对合理的结果。但与此同时，成本法在评估过程中存在有局限性：（1）成本法的计算只关注了资产的历史成本，没有考虑收支情况，所以重置成本没有办法体现出资产的真实价值。（2）现实中，企业的整体价值要超过其内部每项资产价值的加和。重置成本法只能用来评估单项资产的账面价值，无法用来对商誉等无形资产的价值评估[16]。综上成本法不适合用来评估企业整体的价值。2.1.2市场法市场法（MarketComparisonApproach）是指在一个市场里选取一样规模且成长阶段类似的公司，对比分析被选择的公司和评估对象的相应的数据。再进行一系列相应的调整，得出评估结果。市场法的前提假设有：（1）交易市场保持公开和适度的活跃；（2）市场中存在可供选择的对比的公司。市场法一般有3种方法。托宾Q法（Tobin’sQ）是取企业的市场价值与其资产重置成本的比值Q。根据Q的数值和1的大小关系来反映市场价值和重置成本的大小关系。市盈率乘数（P/E）法根据被选择公司的市盈率和目标企业的利润，按照公式“股价=市盈率×每股收益”计算出评估对象的股票价格。市场价值/EBITD法根据公式“目标企业市场价值÷目标企业预计EBITD=参照物市场价值÷参照物EBITD”算出目标企业的市场价值[16]。在我国现在的企业价值评估状况下，当对单项资产进行评估时才能够满足市场法的要求。因此市场法没有办法用来评估企业的完整价值。2.1.3收益法收益法（PresentEarningValueMethod）是指估算企业未来一段时期的预期收益，对其再依据合理的含有风险的折现率进行折现得到现值，这个现值就是目标企业的完整价值。相比上文的两种方法，收益法被认为更加的科学与合理。在使用收益法，首先要定义收益。因为收益体现的形式是净利润以及净现金流等，采用什么形式的收益决定了企业价值评估的最终结论。接着要相对准确地估算企业未来一段时期的预期收益，由于存在很多内外部因素的影响，可能未来预期收益会变得不容易被估算。最后要根据实际情况选择相对合理的折现率，折现率在很大程度上能够影响最终的评估结论。收益法一般有：1.现金流量折现法在我国，现金流量折现法(DiscountedCashFlowMethod)在当前的会计实务占据主导地位。其基本指导思想是时间价值原则和增量现金流量原则[18]。将未来的增量现金流按含有风险的折现率进行折现得出资产的价值。当前的会计实务中，现金流量折现法的模型有3种。（1）股利现金流量折现模型：（2.2）股利现金流量（CashFlowofDividend）是指企业分配给股权投资人的现金流量。（2）股权现金流量折现模型：（2.3）股权现金流量(FreeCashFlowofEquity)是指企业在一定期间内能够提供给股权投资人的现金流量，即企业实体现金流量去除对债权人支付后的剩余部分。（3）实体现金流量模型：（2.4）实体现金流量（CashFlowofEntity）是指企业全部现金流入扣除成本费用和必要的投资后的剩余部分，它是企业一定期间内可以提供给所有投资人（包括股权投资人和债权投资人）的税后现金流量[19]。2.2经济增加值法（EconomicValueAdded）经济增加值（EVA）是由美国SternStewart咨询公司在1982年正式提出，并在上世纪90年代后期推行的一种评估指标。经济增加值（EVA）法考虑到了资本成本，因此能够相对正确地体现企业的创造价值能力，使得企业的价值能够被相对准确地界定[23]。本文选用经济增加值法（EVA）对五粮液集团进行价值评估，后续会对EVA的模型及运用做出详细的解释说明。第3章基于EVA的企业价值评估方法3.1EVA的涵义税后净营业利润经过调整再减去所有成本之后的余值就是经济增加值（EVA）。EVA的原理是资本的投入是存在成本的，只有利润大于成本的时候才会为股东创造价值[24]。在EVA的实际应用中，需要针对不同企业各自的特点，做出相应的调整来做到准确评估。EVA价值评估模型基本假设主要有3个。（1）假设目标企业持续经营。（2）假设企业保持稳定的资本结构。（3）假设企业的经营业务、税收政策及信贷利率、汇率无重大变化发生[25]。3.2EVA价值评估模型根据企业所处阶段不同和EVA未来增长假设条件的不同，EVA价值评估模型有3种。分别为：单阶段EVA折现模型、两阶段EVA折现模型和三阶段EVA折现模型[24]。本文选用的是应用最广泛的两阶段EVA折现模型。在该模型中，企业价值的增长被划分为两个阶段：高速增长期和稳定增长期。假设在n年以内企业以为基础，之后以每年不变的速度g增加，n年之后以不变的EVA继续经营。 （3.1）（3.2）其中，为企业当期资本总额;Ke为普通股股东的要求收益率;g为增长速度;为第t年的EVA。根据经济增加值法（EVA）的定义得出其计算公式为：（3.3）为税后净营业利润（NetOperatingProfitAfterTax)。为企业加权平均资本成本(WeightedAverageCostofCapital)。为资本总额（Totalcapital）[26]。税后净营业利润（NOPAT）和资本总额（TC）的数据可以从公司经过调整的财务报表获得。EVA经济增加值的结果说明：EVA>0，表明企业增加了股东的财富；EVA<0，表明企业减少了股东的财富；EVA=0，表明企业没有改变股东的财富。有时企业的会计利润上升但EVA值不会上升，反而会下降。这表明了企业只是账面上增加了会计利润，但股东价值减少了。所以经济增加值是在经济意义上体现一个公司是否获利以及股东价值的变化。3.3计算EVA前的会计调整和变量确定3.3.1会计调整在实务操作中，根据不同企业各自的特点，对相应的会计科目进行调整来提高评估结果准确性。这些调整主要有：1.研究与开发支出调整新会计准则中对该项进行了修正，无形资产的会计处理被分为研究阶段和开发阶段两个阶段。研究阶段中所有的支出发生时全部费用化，并计入当期损益。开发阶段中将符合条件的支出资本化计入无形资产，不符合的计入当期损益。因此在计算经济增加值时，不去调整已经资本化的支出。在资本化研究费用的时候要调整企业的税后经营净利润（NOPAT）。经济增加值（EVA）理论体系认为，研究与开发是一项长期的投资，积极投入研究与开发有利于企业的未来成长和提高企业的竞争力。研发支出发挥作用的时间远远长于在研发阶段支出时候的时长，所以需要调整研发费用来适应其自身的贡献期。调整研发费用的步骤有：首先，将研究阶段的支出和开发阶段未资本化的支出当成一项长期投资，将其资本化的同时把新增的资本支出列进资本总额里。然后把年度内调整的资本化费用还原到税后净营业利润（NOPAT）中，与此同时在资本化研发费用中除去已在本年度中按未来受益期进行摊销的金额。从本年度利润里除去调整后的费用。最后需要结合企业的实际情况，在未来的受益期内摊销处理研发费用，然后将对应部分列入当期损益。2.坏账准备和减值准备准备金（Provision）是一种债务。公司估算未来预期有可能产生的损失，预先提列的就是准备金。一旦发生损失情况时，就可以计提之前的减值准备[27]。但是每年的各种准备计提，既不能准确地体现企业的实际损失，又会轻易地被管理层掌控。事实上，这些不同的准备金并未涉及公司的当期资产，并且企业当期费用的现金流动也没有被准备金余额的改变而涉及。准备金的增加既忽视了企业投入的实际的资本总额，又无法体现企业真实的收益能力。因此在计算经济增加值（EVA）指标时，资本总额（TC）需要加上准备金账户的余额，同时税后净营业利润（NOPAT）需要减去发生的金额。3.营业外收支营业外收支（NonoperatingIncomeandExpense）是指在企业的日常经营中，偶然发生的一些和日常的企业活动没有直接关系的收支。这些收支是没有办法体现企业的实际的经营状况的，而经济增加值（EVA）的目的在于反映真实的经营状况。因此在实际操作时，应该考虑到营业外收支可能存在的影响。4.递延所得税当公司成长时需要更多资金的时候，公司会占用递延所得税这项资本。在这一情况下，一旦没有调整递延所得税项，就没有办法正确地认知企业真实的资本总额，并且没有办法体现出真实的获利情况[28]。所以当计算经济增加值（EVA）的资本总额（TC）时，如果递延所得税在贷方余额则加，反之则减。同理当计算税后净营业利润（NOPAT）时，如果当年的贷方余额是增加的情况时，需要加上当年所增加的额度，反之要减去。5.在建工程在建工程(ConstructioninProcess)是在固定资产中的科目。但是在工程还没有完工时，这一资产无法产生实际的经济效益。把在建工程放进资本总额会低估企业的真实经营业绩[27]。因此实际操作时，要从资本总额（TC）里剔除在建工程。3.3.2变量确定1.加权平均资本成本（WACC）加权平均资本成本(WeightedAverageCostofCapital)是一个以各种长期资本在资本结构中占的权重加权计算全部长期资本的平均成本。WACC的计算表达式为：（3.4）其中指权益资本成本；S指权益资本；D指债务成本；指税前债务资本成本；T指企业所得税税率。2.权益资本成本的计算权益资本成本的计算方法可以根据对EVA值不同的需求来确定，具体有三种情况:（1）基本EVA值。基本要求是企业的税后净营业利润（NOPAT）不小于权益资本的时间价值。在这一情况下，就可以把权益资本成本当做是无风险报酬投资率。根据中国是储蓄大国的情况，一般就以银行的三个月整存整取年利率作为最低的无风险报酬投资率[1]。（2）正常EVA值。这对企业的股权资本提出了更高的要求，在计算权益资本成本时，应该以无风险报酬投资率为基础，并结合行业风险和平均回报率，再加上合适的市场风险补偿，这时的权益资本成本率为:。（3）理想EVA值。则要参照证券市场的风险指数β和市场风险溢价的乘积或资本资产定价模型（CAPM），即：（3.5）其中指无风险报酬率；指贝塔系数；指市场收益率；市场风险溢价。本文在评估五粮液集团企业价值的过程中，无法从权威数据库里得到合适的贝塔系数。因此根据上文的第一种基本的EVA值情况来计算。3.债务资本成本的计算一般来说，我国上市公司负债的主要来源于银行贷款，并且根据相关数据显示，短期债务占比远高于其他债务。所以本文选用银行一年期贷款基准利率当做债务资本成本。第4章五粮液集团介绍本章主要介绍了五粮液集团，包括五粮液集团的基本情况及其财务状况，并分析其中相关的主要财务指标。4.1五粮液集团概况五粮液集团有限公司是一所主要生产和经营白酒及其系列产品的特大型的现代化集团。公司的前身“中国专卖公司四川省宜宾酒厂”是8家古传酿酒作坊在上个世纪50年代初联合组建而成的。并于1959年更名为“宜宾五粮液酒厂”。四川省宜宾五粮液酒厂有限公司于1997年8月19日独家发起,采用募集方式设立了五粮液集团有限公司。在1998年3月27日以发起人净资产投入折为发起人股24000万股,在深圳证券交易所上网定价发行总市值为118.16亿元人民币的8000万股普通股。截至2015年底，五粮液集团有限公司总资产达到825.28亿元，年销售收入达到652.51亿元、利税达到149.6亿元。并且在中国制造业企业500强中排名第96位、中国企业500强中排名第205位。五粮液的品牌价值已达875.69亿元，并且连续22年都位于白酒制造业龙头。然而在2013年，伴随国家有关政策的出台，白酒制造行业发生了巨变。当年五粮液的年营业收入和净利润分别是247.19亿元和83.22亿元，比2012年分别下降了9.13%和19.48%。这也是8年来五粮液利润首次下跌。在2014年五粮液与京东商城达成了战略合作，在京东平台上独家发售五粮液1618，进军电商。2015年6月19日，五粮液股份有限公司从上至下全面开展改革，减少股份公司的股权持有量。同时实施薪酬体制改革、员工持股、引入战略投资等一系列措施。与此同时还推出了国际化战略、顺价政策和营销转型的试点直分销模式。4.2财务分析本文采用的是财务分析中最基本的比率分析法，对五粮液集团进行财务分析。比率分析法是指把目标企业财务报表中的一系列相关数据用相对数的形式表示出来，通过对相对数的比较和分析来评价目标企业的不同的财务状况。五粮液集团的主要财务指标见表4.1： 表4.1五粮液集团的主要财务指标 单位（万元）年份20122013201420152016营业收入2,720,100.002,471,860.002,101,150.002,165,930.002,454,380.00利润总额1,373,870.001,124,710.00801,592.00828,749.00933,741.00净利润1,033,570.00832,222.00605,821.00641,048.00705,677.00总资产4,524,760.004,412,950.004,640,890.005,254,660.006,217,440.00股东权益3,152,110.003,701,930.004,033,310.004,434,520.004,820,590.00数据来源:根据宜五粮液集团有限公司年度报告整理。4.2.1盈利能力分析盈利能力（EarningPower）也称收益能力是指在一定时期内企业获得利润的能力[29]。任何跟企业相关的人员，都会十分重视企业的盈利能力以及对企业利润率及其改变趋势的分析预测。本文通过评价五粮液集团2012—2016年的销售净利润率、总资产净利润率和权益净利润率等三项指标的变化来评价其收益能力。五粮液集团的收益能力指标如表4.2所示： 表4.2五粮液集团的盈利能力指标 年份20122013201420152016销售净利率38.00%33.67%28.83%29.60%28.75%总资产净利率22.84%18.86%13.05%12.20%11.35%净资产收益率36.82%23.71%15.42%14.93%15.01%数据来源:根据宜五粮液集团有限公司年度报告整理。从表中各项指标可以看出，2012年至2014年，五粮液集团盈利能力指标呈大幅度下降趋势，2014年之后略有波动。受“三公消费”、“限酒令”等宏观政策的影响，白酒行业的发展持续低靡，白酒企业的经营利润也随之降低。但2014年之后各指标趋于稳定，2016年净资产收益率还有上升的趋势。所以从表中数据分析可以得出五粮液集团的盈利能力从2012年持续大幅度下降，2015年开始趋于稳定，现今有缓慢增强的趋势。4.2.2偿债能力分析偿债能力（Debt-PayingAbility）是企业偿还各种债务的能力。企业的偿债能力如果变得薄弱，就会导致企业的经营者需要花费大量时间精力去筹集资金来还清债务，这不仅仅增加了筹资难度和临时紧急筹集资金的成本，还会使企业经营者无法专注地对企业进行经营管理，这会影响到企业的盈利，最终影响到投资人的利益。五粮液集团偿债能力指标见表4.3：表4.3五粮液集团的偿债能力指标年份20122013201420152016流动比率2.77%5.25%6.50%5.60%3.98%净资产负债率43.36%19.02%14.69%17.97%28.39%资产负债率30.34%16.11%13.09%15.61%22.47%数据来源:根据宜五粮液集团有限公司年度报告整理。从表可以看出，五粮液集团的流动比率指标从2012年开始逐年上升，2014年开始下降。流动比率升高表示企业的短期偿债能力在增强并且资产的变现能力在增强；反之则弱。所以可以得知五粮液集团2014年后财务风险有所增加。反映企业的长期偿债能力有净资产负债率和资产负债率，这两个指标都是从2012年持续下降2014年开始回升。这两个指标越大说明企业债务负担越重，总体偿债能力越弱。企业能够通过扩大举债规模来获取较多的财务杠杆利益，但如果这两个指标过高，就会影响到企业的筹集资金的能力。所以从表4.3中分析得出五粮液集团的偿债能力从2012年到2014年在增强，2015年逐渐减弱。4.2.3营运能力分析营运能力（OperationAbility）是企业营运资产的效率与效益[30]。五粮液集团经营营运能力指标见表4.4：表4.4五粮液集团的营运能力指标年份20122013201420152016应收账款周转率347.36%315.95%211.79%188.42%228.68%存货周转率1.31%0.97%0.77%0.79%0.81%总资产周转率0.66%0.55%0.46%0.44%0.43%数据来源:根据宜五粮液集团有限公司年度报告整理。五粮液集团的总资产周转率从2012年到2016年一直在下降。2014年后下降趋势有所减缓。应收账款周转率自2012年至2015年逐年下降，2016年有所上升。应收账款周转率高，表示企业收款迅速，能够减少坏账损失，节约收账费用并且提高资产的流动性。五粮液集团的存货周转率的变化趋势与应收账款周转率的在整体上大致相同，五粮液集团的存货周转率从2015年开始上升。所以从表中数据分析可以看出五粮液集团的营运能力从2012年持续下降，从2015年开始增强。4.2.4成长能力分析成长能力（GrowthAbility）是企业今后生产经营活动的成长潜能和趋势[31]。五粮液集团成长能力指标见表4.5：表4.5五粮液集团的成长能力指标年份20122013201420152016总资产增长率22.60%-2.47%5.17%13.23%18.32%营业收入增长率33.66%-9.13%-15.00%3.08%13.32%净利润增长率61.35%-19.75%-26.81%5.85%9.85%数据来源:根据宜五粮液集团有限公司年度报告整理。从表中可以看出总资产增长率从2012年下降，2014年开始上升。营业收入增长率和净利润增长率从2012年下降，2015年开始上升。这表明五粮液集团虽然在2013年受到相关环境与政策的影响导致其企业成长能力减弱，但在2014年之后企业成长能力也在逐渐恢复和增强。第5章五粮液集团基于EVA的企业价值评估根据上文的公式计算出五粮液集团的各项指标并得出五粮液集团企业价值，并对其进行分析。5.1五粮液集团价值评估5.1.1计算税后净经营利润NOPAT经计算，五粮液集团的税后净经营利润如表5.1所示： 表5.1五粮液集团2012年—2016年税后净经营利润单位（万元）20122013201420152016利润总额1373870.001,124,710.00801,592.00828,749.00933,741.00净利润1033570.00832,222.00605,821.00641,048.00705,677.00＋财务费用－78958.60－82,688.00－65,777.60－73,211.10－76,586.40＋所得税340293.00292,486.00195,770.00187,701.00228,065.00=息税前利润1294904.401042020.00735813.40755538.00857155.60（平均所得税率）24.77%26.01%24.42%22.65%24.42%－息税前利润所得税320747.82271029.40179685.63171129.36209317.40=息前税后利润974156.58770990.60556127.77584408.64647838.20＋少数股东损益40,086.1034,940.0022,330.0023,436.5027,223.20＋递延所得税负债增加额19.3－173.15000－递延所得税资产增加额46886.919327.70－7587.0013691.90－2198.40=调整后的税后净营业利润967375.07796429.75586044.77594153.24677259.80数据来源:根据宜五粮液集团有限公司年度报告整理。注：平均所得税率=所得税/利润总额5.1.2计算总投入资本TC经计算，五粮液集团近年总投入资本如表5.2所示： 表5.2五粮液集团2012年—2016年总投入资本 单位（万元）20122013201420152016普通股股权379,597.00379,597.00379,597.00379,597.00379,597.00＋少数股东权益36,447.2092,664.5090,270.20101,624.00112,913.00＋固定资产减值准备54.9754.9747.0047.00538.24－在建工程85,558.5022,309.4038,453.4055,477.1029,288.20－预收账款646,742.0082,472.5085,811.10199,393.00629,868.00－应付票据05,257.798,544.9420,606.0032,747.50－应付账款73,053.1058,398.8064,704.30105,825.00217,129.00－应付职工薪酬197,133.00232,907.00227,226.00238,705.00227,395.00－应交税费278,024.00219,419.00109,798.00104,240.00109,187.00－其他应付款139,495.00105,806.0096,409.70127,992.00152,463.00＋递延所得税负债增加额19.3－173.15000－递延所得税资产增加额46886.919327.70－7587.0013691.90－2198.40资本总额－1050774.04－263754.78－168620.20－384663.00－902831.56数据来源:根据宜五粮液集团有限公司年度报告整理。5.1.3计算加权平均资本根据上文的方法需要计算权益资本成本和债务资本成本和其在资本总额中的比例。 （5.1）根据财务报表计算出2012至2016年间五粮液集团债务资本为0。整理出五粮液集团2012年—2016年资本结构表如表5.3所示： 表5.3五粮液集团2012年—2016年资本结构表单位（万元）20122013201420152016资本总额－1050774.04－263754.78－168620.20－384663.00－902831.56权益资本－1050774.04－263754.78－168620.20－384663.00－902831.56权益资本比重100%100%100%100%100%数据来源:根据宜五粮液集团有限公司年度报告和表5.2整理。由此得知五粮液集团的带息负债是为0的。很明显，五粮液集团的资本结构非常不平衡的，企业不存在带息负债，因此五粮液集团的权益资本成本远远高于债务资本成本，这表明五粮液集团没有重视资本成本的作用并且忽视了对公司资本结构的优化。所以五粮液集团2012年—2016年权益资本的比重都为100%，根据加权平均资本成本（WACC）的计算公式：（5.2）可以得出。即五粮液集团的加权平均资本（WACC）的值等于权益资本成本。根据上文的权益资本成本的计算方法，选取加权平均后中国银行三个月整存整取的年利率作为取值，则五粮液集团2012年至2016年加权平均资本如下表5.4所示：表5.4五粮液集团2012年—2016年加权平均资本20122013201420152016加权平均后三个月整存整取的年利率2.98%2.85%2.60%1.85%1.35%加权平均资本（WACC）2.98%2.85%2.60%1.85%1.35%数据来源：中国银行人民币存款利率历史数据—中国银行官方网站，/fimarkets/lilv/。本文在评估五粮液集团企业价值的过程中，无法从权威数据库里得到准确的个股相关系数β，从而选取了中国银行加权平均后三个月整存整取的年利率作为加权平均资本的取值，所以这一取值与五粮液集团真实的权益资本成本可能存在着差异，因此可能会影响到最终EVA值的准确性。5.1.4计算经济增加值EVA根据上文税后净营业利润（NOPAT）、资本总额（TC）和加权平均资本成本（WACC）的计算结果以及公式EVA=NOPAT－WACC×TC,可以计算出经济增加值EVA，如表5.5所示： 表5.5五粮液集团2012年—2016年权益资本成本表 单位（万元）20122013201420152016税后净营业利润（NOPAT）967375.07796429.75586044.77594153.24677259.80资本总额（TC）－1050774.04－263754.78－168620.20－384663.00－902831.56加权平均资本成本（WACC）2.98%2.85%2.60%1.85%1.35%经济增加值EVA988688.14803946.76590428.90601269.51689448.03数据来源：根据表5.1、5.2、5.4整理。从表5.5可以清楚地看出，2012年—2016年五粮液集团的经济增加值EVA都大于零，这表示五粮液集团的股东财富得到了增加，企业价值得到了创造。5.1.5计算五粮液集团2016年企业价值经过计算和分析，选择五粮液集团2014年到2016年的EVA值平均增长率8.25%作为未来几年的增长率，并选取平均权益资本成本2.326%和2016年的经济增加值为基础来计算预测五粮液集团未来的EVA值以及企业价值。当期资本总额为2016年末的资本总额（－902831.56万元）。2016年企业价值计算（n=0）（5.3）=－902831.56＋689448.03×（1+8.25%）÷2.326%=31183475.08万元截至2016年底。五粮液集团的总股本是379596.672万股，所以其每股价值为： （5.4）5.2五粮液集团EVA评估结果分析2016年底五粮液集团的股份总股数为379596.672万股，用上文算出的31183475.08万元企业价值除以总股数，得到82.15元/股的每股价值。2016年12月30号五粮液在深市收盘价为34.48元/股，市值为13088493.25万元，预测价值为31183475.08万元，预测价值远远高于市值。2016年至今出现最高股价为47.40元/股且2016年全年股价都在38元/股以下。五粮液集团的股价低于实际价值，其市场价值也低于实际价值。五粮液集团的实际价值没有在证券市场中真实反映。五粮液集团的内在价值被低估，本文认为主要受以下三个因素的影响：1.资本结构不合理从上文的资本成本计算中可以看出五粮液集团的债务资本是为0的，因此五粮液集团的资本结构是不平衡的，权益资本成本远高出债务资本成本。五粮液集团没有带息负债的资本结构对于其未来的成长十分不利，因此五粮液的内在价值可能被投资者低估。追究导致五粮液集团资本结构不平衡的最主要的原因就是我国的股权融资的实际资本成本较低。2.证券市场大环境的影响近几年股市的长期低迷，使投资者的投资信心不足，因此五粮液的实际价值被低估也是有其原因的。3.中国股票市场的不完善现在的中国股票市场并不是很完善，证券市场上的股价没有办法完全体现企业实际的全部实力。许多因素比如说主力资金的流动会影响着股票价值，导致和实际价值存在差异[16]。5.3EVA在五粮液集团价值评估应用中存在的问题随着现如今经济增加值理论（EVA）的深入研究，EVA的优越性逐渐体现在很多方面，如反映企业真实价值、优化资本结构和提高资本运营效率等方面。但是EVA在五粮液集团价值评估中也存在着一些问题。主要是折现率的选定、主观性的判断、会计项目的调整和未考虑到相关非财务指标可能会对评估结果产生影响。5.3.1折现率对评估结果的影响现阶段确定折现率的方法一般有：社会平均资金收益率、人为主观预测、加权平均资本成本和投资所需资本的机会成本。企业未来现金流量现值需要根据合理的折现率来折现算出，因此折现率的细小变化能够引起最终数值上的巨大差别。在实际操作中，一般会选择加权平均资本成本作为折现率。但是加权平均资本成本代表的是企业过去的经营情况，而不是企业未来的情况。根据尤金.法玛（EugeneFama）的有效市场理论（EfficientMarketsTheory），现在中国的资本市场正处于弱式有效市场（WeakFormofEfficientMarket）向半强势有效市场（Semi—StrongFormMarketEfficienty）过渡的时期，而折现率的准确性会受到资本市场有效性的影响。所以在使用EVA模型理论对五粮液集团进行企业价值评估的过程中，合理地选取折现率对评估结果存在着很大的影响。5.3.2主观性判断对评估结果的影响业绩只能体现企业那一期间的经营效果，是没有办法体现其未来的成长趋势。如果需要预测企业未来EVA值，则要考虑到企业的发展特点以及相关经济政策等因素，这需要评估人员采取一定的主观性判断来预测会计科目。在实际操作中，一般会把企业的成长过程进行阶段性的划分，接着预测每个阶段的增长率。因此在预测每个阶段的增长率时，在很大程度上会受到主观判断的影响。所以在本文使用EVA评估五粮液集团价值的过程中，评估人员的主观性判断对最终评估结果存在着影响。5.3.3调整项目对评估结果的影响根据美国SternStewart咨询公司的计算方法，大概有160余项会计科目需要被调整。但在实务中，通常没有办法对所有的会计项目进行调整，并且客观因素能够影响到调整项目的准确性。例如在对税后营业净利润的计算过程中，需要调整商誉、财务费用、营业外收支以及各项减值准备增加额等项目。要是目标企业并未上市发行股票，那么就找不到公开披露的资料，最终的评估将也不能够真实地反映该企业的实际状况。所以在使用经济增加值评估五粮液集团企业价值的过程当中，调整项目对最终结果存在着一定的影响。5.3.4未考虑非财务指标的影响非财务指标对企业价值也存在着影响。五粮液集团作为白酒制造经营企业，对国家相关的宏观经济政策十分敏感。并且企业的战略目标、顾客对产品及服务的满意度以及产品和服务的质量等指标也会影响企业价值。但由于EVA理论只能体现依据公开披露的资料而计算出财务指标所产生的影响，没有办法体现非财务指标的影响[16]。所以其实使用经济增加值法进行评估的最终结果与企业真实发展趋势不能完全一致。因此在使用经济增加值法对五粮液集团进行企业价值评估的过程中，非财务指标对评估结果存在着不能忽略的影响。第6章研究结论与建议6.1结论经济增加值（EVA）作为一项比较企业利润与资本成本关系的价值评估指标，这几年在我国愈发地被广泛的探讨和应用。为投资者提供了更为准确完善的企业价值信息，也为管理者提供了计量效益、改善运营和资本结构的方法。与此同时也为企业价值的评估体系中增添了更加科学合理的方法。本文运用EVA估值模型中最常用的的两阶段增长模型对五粮液集团进行价值分析。研究出了以下结论成果：（1）对经济增加值（EVA）理论以及模型进行了深层次的了解和研究，并创建了一套可以适用于评估白酒行业公司的体系。（2）从经济增加值（EVA）的理论着手研究了五粮液集团，这为评估白酒行业上市公司的企业价值给出了有效地参考，特别是在评估前的会计调整和变量确定上考虑了白酒行业公司的特色。6.2建议对于投资者而言，从财务分析的角度来看，五粮液集团近几年的整体盈利能力、营运能力和成长能力都呈现出了一个相对良好的增强趋势，偿债能力虽然有所减弱但适量的提高负债是有利于财务杠杆收益的提高。从经济增加值（EVA）的评估结果来看，五粮液集团2012至2016年的经济增加值都大于0，说明企业在创价值。五粮液集团的企业价值严重被市场所低估，五粮液集团的实际股价应该高于证券市场上的现有价格。所以本文建议投资者可以考虑増加对五粮液股票的长期投资，以获取财富增加。参考文献[1]黄绮莹,陈四辉.EVA视角下的五粮液集团内在价值分析[J].市场论坛,2013(6):49-53.[2]FisherI.TheNatureofCapitalandIncome[M].TheMacmillanCompany,1906.[3]ModiglianiF,MillerMH.THECOSTOFCAPITAL,CORPORATIONFINANCEANDTHETHEORYOFINVESTMIENT[C]//Comment,AmericanEconomicReview.1959:261-297.[4]BlackF,ScholesM.ThePricingofOptionsandCorporateLiabilities[J].JournalofPoliticalEconomy,1973,81(Volume81,Number3):637-654.[5]Biddl