我国股票市场机构投资者持股偏好分析

机构投资者持股偏好现状公司业绩偏好机构持股本质上一种委托代理行为，机构投资者有责任和义务实现委托人财富的保值增值。为了追求利润最大化，实现增值，提高收益获取的效率，选择经营业绩好的企业更有优势，机构投资者应当偏好盈利能力强的公司股票。在过去的文献中，有一些文献关于机构投资者对于公司业绩或者说公司经营情况偏好的研究，大多数研究表明，在不同时期，公司经营业绩越好、净利润越高，机构投资者就越会对该公司进行持股，且持股比例也更高。汪光成(2001)发现基金偏好持有经营业绩好且有良好成长性的股票，李强和黄国良(2007)发现在市场剧烈波动时，短期偿债能力强、盈利能力越高的公司，机构投资者越集中持股，而在市场低迷时机构投资者对盈利能力强、成长性越好、长期偿债能力强的公司更加青睐，而在市场上升时期，机构投资者集中持股的公司依然是那些盈利能力强的公司。其实，国外机构投资者也对于盈利性好的公司具有明显的偏好(KansilandSingh，2017)。市值偏好有许多文献表明，境外机构投资者对于市值大的企业有明显的偏好，从境外经验来看，Dahlquist和Robertsoon(2001)对瑞典市场的外国机构投资者进行了研究。研究结果表明，外国机构投资者对于市值大、现金资产多的上市公司有明显偏好。在过去，许多基金类公司青睐于寻找市值较低的“黑马”股。“黑马”股的特点在于往往一开始会被市场低估，市值较低。这类股票股价爆发力较强，特别是当公司业绩大幅超出市场预期时，股价弹性巨大。即使业绩没有出现高增长，仅凭借关注度的提升就能带来估值的较大幅度提升。然而，要在接近3500只股票的A股市场中发现“黑马”，对基金经理来说是也需要花费不少时间，因为你无法准确判断爆发期何时到来。近年以来，越来越多的基金经理包括机构投资者，逐渐放弃对“黑马”股的挖掘，更加偏好在大市值公司中优中选优，追逐更多确定性。2018年的数据显示，一季度基金重仓的A股公司家数1876只，平均A股流通市值为169.48亿元；二季度基金重仓的A股家数为1573只，平均A股流通市值为203.32亿元。再看2017年一季度数据，基金重仓的A股数量为2369只，平均A股流通市值为129.26亿元。从2017年开始，基金持仓集中度不断提高，在每期基金季报中，基金重仓的A股家数逐季减少，但平均A股流通市值不断上升，确实说明了基金经理或者机构投资者对于大市值公司的偏好在逐渐加深。风险性偏好对于保险公司来说，责任准备金是保险公司进行股票投资的资金来源的重要组成部分。责任准备金是为了承担未到期责任和处理未决赔偿而从保费收入中提取的一种准备金。责任准备金是保险公司并不属于营业收入，而是保险公司的负债。从投保人角度来看，保单购买人缴纳保费的目的在于有资格获取保险理赔而非赚取投资回报。由于债务具有偿还本息的强制性义务，若因投资损失导致债务违约，将对公司业务运营产生严重影响，作为机构投者的管理人员，必定会看重资金的安全性。对于社保基金，它同样存在此类性质，它的投资范围是受限制的，其中银行存款和国债的投资比例不低于50%，而证券投资基金、股票投资的比例不得高于40%，必须坚持审慎原则，控制风险，保证资金安全。对于其他机构投资者，无论是基金还是QFII，股票投资的收益与其业绩也直接挂钩，巨大的风险也面临巨额的亏损，对于风险的控制，机构投资者都有其自身的考虑，但在选择股票时大都遵循审慎性原则(贾麒，2016)。防范金融风险一直是金融行业高度重视的永久课题，金融风险具有传染性，各个金融行业之间联系密切，我国已经处于金融风险的高发期(鲍勤，2014)，政府也出台了多项政策，去杠杆，降风险。互联网金融作为新兴金融产业，为金融行业带来了新的动力，但与此同时也影响了金融生态的平衡。互联网科技众筹在助力中小微科技企业融资的同时，风险与弊端也同样存在，欺诈融资、平台倒闭等现象频发。在新的金融生态环境下，对于风险的控制也要更加谨慎。4．流动性偏好机构投资者流动性偏好的产生主要来源于流动性风险，流动性风险是指无法再不增加成本或资产价值不发生损失的条件下及时满足客户流动性需求的可能性。若为了满足客户的需求，因为流动性不足而产生的损失，就是流动性风险，而基于委托代理关系的基金类构投资者对于流动性风险的会格外重视，他们所持有的资产赎回的周期相较于保险类机构投资者会更短，所承担的潜在流动性风险越大。机构投资者的交易策略选择和交易进程控制对交易成本影响巨大，因此，对于流动性会产生一定的偏好。（二）机构投资者的持股偏好分析1．审慎性原则持股机构投资者是我国股票市场的重要组成部分，且有多种机构投资者，如信托公司、基金公司，是以代理人的身份参与到股票交易中来的。DelGuercio(1996)通过对美国的银行和共同基金等机构的研究发现，机构投资者在对股票进行选择的过程中，都会受到审慎性原则的约束。而其他非银行机构投资者同样也会考虑投资决策的审慎性。绩优成长型股票偏好经营业绩直观反映了企业整体财务状况与经营成果，是衡量投资人从上市公司获取收益效率的重要指标。无论是压力抵制型机构投资者还是压力敏感型机构投资者，机构持股本质上一种委托代理行为，机构投资者有责任和义务实现委托人财富的保值增值。汪光成(2001)发现基金偏好持有经营业绩好且有良好成长性的股票，李强和黄国良(2007)发现在市场剧烈波动时，短期偿债能力强、盈利能力越高的公司，机构投资者越集中持股，而在市场低迷时机构投资者对盈利能力强、成长性越好、长期偿债能力强的公司更加青睐。其实，国外机构投资者也对于高盈利能力和成长性好的公司具有明显的偏好(KansilandSingh，2017).流动性偏好对于机构投资者，基金是其主要的组成部分，其注重选择具有良好投资发展机会的企业进行投资，当企业岀现重大事件纠纷或盈利能力下降时，机构投资者会考虑减少对这些出现问题公司股票的持有。同时，由于机构投资者拥有庞大的资金规模，在实际交易的过程中由于资金量过于庞大，成交的价格可能与事先预期的市场价格存在不小的差距，这无疑是提高了其交易的风险，也即内生流动性风险。为保障资金能够顺利脱离或转移，投资者就要关注股票的流通性强弱，Falkenstein(1996)以共同基金为样本，也发现基金持股比例与流动性是呈正相关的。4．股票波动性偏好在总体上来说基金持股有利于降低市场的波动性，但是对于股价波动率高的公司股票，基金持股并不能降低其价格波动，反而会加剧波动水平的提升；对于波动率较低的股票，基金的持股则有利于降低市场波动性(李诗瑶，2017)。从理论上来说，融资融券的交易机制可以降低个股的股价波动性，但王安庆(2017)研究发现，在暴跌时，融资融券会加大股价的波动性，因为在暴跌的环境下，由于交易杠杆的存在，也会造成市场非理性气氛加重。刘降斌等(2019)研究了将中国股市2010-2018年期间分为了3个阶段，包括震荡期，牛市和熊市，研究了融资融券对于个股股价波动的影响。研究发现融资融券交易均会加剧个股股价的波动，并不会平抑股价的波动。相对于融券交易，融资交易的交易规模更大，其对股价波动的作用也更大。其产生原因可能是由于我国股市存在的“羊群效应”以及个人投资者偏多，相对机构投资者来说，理性度不足。因此，在机构投资者选择个股时，对于波动程度较大的个股，说明其融资融券的交易者多，股票的关注度高，但可能存在非理性行为，风险也会偏高。机构投资者作为相对理性的投资者，应该会更多的选择股票波动比较小的股票。（三）境内外机构投资者持股偏好的理论分析1．境内机构投资者持股偏好分析最早提出“本土偏好”概念的French等（1991）研究发现美国、日本、英国的投资者分别将94%、98%和82%的资金投资在了本国证券。Goval和Moskowitz（1999）发现在投资过程中，美国的共同基金经理人更偏爱总部在他们附近的公司，特别是那些小型、高杠杆且产品在本地销售的公司。也有研究持相反观点，Gaspar和Massa（2007）研究表明，本地机构投资者持股比例高的公司有更强的股东保护，但股票流动性差，说明投资本地公司有利也有弊。国内机构投资者由于起步较晚，在投资经验及投资技术方面欠佳。但是QFII进入中股票市场后，随着其投资规模的不断变大，QFII投资技能及投资风格将会对国内机构投资者产生影响，产生示范效应（徐寿福，2014）。根据中国股票市场的发展经验来看，公募基金追涨杀跌的操作特征较为明显。许年行等（2013）利用2005年・2010年A股上市公司和机构投资者持股数据，研究发现国内公募基金投资机构具有羊群效应，提高了股票市场崩盘风险。而保险公司和社保基金由于其资本来源的特殊性，投资收益周期较长，投资风格应该更偏向稳健。但总体来说，我国机构投资者依然存在羊群效应，其投资偏好也更加不稳定。2．境外机构投资者持股偏好分析QFII的价值投资理念值得国内机构投资者借鉴，且其投资规模逐步扩大，境外资金的涌入加快了中国资本市场发展，提升了资本市场的改革动力，推进了上市公司股权结构转变和公司治理的改革。总体来说，境外机构投资者在我国市场上声誉较好，境外机构投资者持股对于缓解成熟期融资约束问题企业有明显作用，在缓解民营企业的融资约束问题上也是显著的。从QFII在我国股市的表现来看，境外机构投资者有出色的行业判断能力，盈利能力，在选股偏好上，并未表现出对大盘股和高价股的偏好，更加偏好中小盘股以及中低价股（孙立和林丽，2006）o但毕竟QFII并不是本土机构，徐寿福（2014）研究认为，由于对中国经济社会文化理解并不深入，同时需要更高成本来参与到公司治理中去，QFII在进行选股时并不具有信息优势，其投资策略主要是跟随。QFII对于公司业绩是十分重视的（白淑云，2006）o市净率低公司，其创新行为会吸引QFII的关注，但政府控制的公司，QFII对其创新行为的偏好有限（王福胜和韩美妮，2019）。中国资本市场上的境外投资者并非有主动改善当地市场环境的动机，其更加偏好对自身利益的争取。高扬等，2017）o在QFII内部并没有产生明显的“羊群效应”，由于QFII在中国股票市场上的信息来源有限，从而受到声誉或激励机制等因素的驱动，同时与境内机构共同追逐规模大和流动性高的行业（饶育蕾等，2013）。（四）异质性机构投资者持股偏好的理论分析1．压力敏感型机构投资者持股偏好分析作为机构投资者中的一部分，压力敏感型机构投资者在进行股票投资时也同样会遵循审慎性原则，对于绩优股和低风险的偏好应该是显著且正向的。同时，为了降低投资风险，压力敏感型机构投资者会避免对估值偏高的股票进行过多投资。压力敏感型机构投资者因为与上市公司有商业往来，其投资行为会受到大股东的影响，股权相对集中的公司，其稳定性更高，大股东能够对经营者实行有效的约束与监督，且大股东在很大程度上能够避免中小股东“搭便车”现象，从而提高公司运行效率。宋玉(2009)发现，上市公司最终控制人的持股比例与机构持股比例成正比。肖星等(2005)也发现股权集中度对于证券投资基金的偏好有影响。所以压力敏感型机构投资者应该会偏向股权集中度高的公司。其获利途径可能在监督与治理过程中受到大股东或管理层的制约，对于股票的流通性考量可能并不多。2．压力抵制型机构投资者持股偏好分析对于压力抵制型机构投资者，基金是其主要的组成部分，投资收益同样是其关注的重点，对于具有良好投资发展机会的企业也一定会有青睐。因为压力抵制型机构投资者往往更喜欢长期投资来赚取利润，所以对于投资股票的公司成长性会比较看重，同样的基于审慎性原则，对于低风险的股票有显著偏好，避免持有太多估值偏高的股票。当公司出现重大事件纠纷或盈利能力下降时，因为与公司没有直接的商业来往，压力抵制型机构投资者会直接考虑减少对这些出现问题公司股票的持有。为保障资金能够顺利脱离或转移，投资者就要关注股票的流通性强弱，Falkenstein(1996)以共同基金为样本，也发现基金持股比例与流动性是呈正相关的。由于压力抵制型机构投资者的投资行为并不会受到大股东的限制，且股权的分散与集中各有利弊，股权分散的公司，大股东由多个股东共同分享控制权，有利于建立更加有效的约束和监管机制。

六、对策与建议（二）对策建议基于本文得出的以上结论，本文提出如下建议：完善证券市场法律法规建设，加强机构投资者监管。为保证在不断发展的市场环境下对证券市场实行有效监管，监管部门需要不断完善市场规则。顺应我国证券市场的发展，不断完善的法律法规和监管机制，让机构投资者正确、充分发挥稳定股票市场的作用。针对不同机构投资者，特别是与上市公司有直接关联的机构投资者，对其可能存在的利益输送、操纵股价、内部交易问题要特别关注，避免其恶意操作导致的对中小投资者利益的损害。我国股市相对国外发达国家起步较晚，相关监管法规的制定还不够完善，机构投资者随意破坏市场规则的事件依然还在不断发生。对此，监管部门应建立更加有针对性的市场监管体系，不同类型机构投资者要有针对性的实行监督的管理，在快速发展机构投资者的同时，也要做好市场秩序的有效维护，避免系统性风险的产生。此外，随着我国证券市场的不断成熟和完善，应不断完善调控机制，创新监管手段，提高监管水平，给证券市场提供良好的监管环境，给参与主体以合理预期，从而正确引导机构投资者行为，给投资者创造健康的投资环境。推进我国股票市场投资者结构的转变。我国股票市场发展至今，虽然进行了多次的结构性转变，但目前市场上的个人投资者数量仍然偏多。由于个人投资者的专业化程度参差不齐，其理性程度有限，再加上当前新媒体信息传播速度极快，个人投资者极有可能被错误的信息误导，激化市场情绪，不利于股市的稳定运行。相比于机构投资者，个人投资者产生的羊群行为，会极大程度上影响股价的正常波动，不利于股票市场的健康发展。机构投资者因具有专业的投资管理团队、雄厚的资金实力和长期从事投资而积累的丰富经验被视为专业的价值投资者，其投资是相对理性的，在对上市公司的信息以及市场环境信息的获取方面也存在优势。相较于个人投资者，机构投资者的社会资源更加丰富，拥有个人投资者可能不具备的信息来源，以及对公共信息来源更好的处理和挖掘能力。因此在改变个人投资者的投资理念的同时，继续扩大机构投资者的市场规模，最终形成机构投资者主导的市场投资者结构。优化机构投资者代理人的激励机制，避免短视行为倾向。