详解宏观济分析

研究结20140108报告发布日称为影子银行Ⅰ（实体支持类专门用于二级市场交易的传统业务体系，称为影子银行Ⅱ（金融交易类三是衍生品体系所承载的流动性，称为影子银行Ⅲ（杠杆放大类）。我们分别测算出了影子银行Ⅰ和影子银行Ⅱ的存量余额：至2012子银行Ⅰ的存量余额为30.30万亿元；影子银行Ⅱ的存量余额为22.34万亿“贷款-货币创造过证券分析021-021-021-021-相关报稳步增长保持中性研究结20140108报告发布日称为影子银行Ⅰ（实体支持类专门用于二级市场交易的传统业务体系，称为影子银行Ⅱ（金融交易类三是衍生品体系所承载的流动性，称为影子银行Ⅲ（杠杆放大类）。我们分别测算出了影子银行Ⅰ和影子银行Ⅱ的存量余额：至2012子银行Ⅰ的存量余额为30.30万亿元；影子银行Ⅱ的存量余额为22.34万亿“贷款-货币创造过证券分析021-021-021-021-相关报稳步增长保持中性2013-12-2013-12-2013-12-风险提2013-12-2013-12-2013-12-2013-12-2013-12-全球各金融机构总资产（万亿美元保险公司与养老基 国有金融机构 商业银行影子央】数据来源：FSB，东Downloadedbyhk-dbbis2from3at2014-06-1522:31:33EDT.ISIEmergingMarkets.UnauthorizedDistribution·一、影子银行的概念范 影子银行概念的提出及发 一、影子银行的概念范 影子银行概念的提出及发 狭义及广义的影子银行概 影子银行的三个层面：机构、业务与工 影子银行演进的四阶段及特 二、影子银行业务的一般特 1.典型“三高 较少监 透明度 批发运 风险传 三、影子银行体系的国际图 1.商业银行霸主地位稳 影子银行增长速度趋 3.影子银行版图四分天 三种形态构成复杂体 四有多少债可以重来：基于中、美、日、德的比 中国影子银行的一般形态及分 影子银行 影子银行 影子银行 五六中国影子银行的特点及影 影子银行的发展特 影子银行对宏观流动性的影 七、中国影子银行的发展趋 2图表目图表目1：影子银行的信用转化与期限转 2：1952-3：1992-4：1945-5：1980-年美国金融机构各组成部分资产（十亿美元 年美国金融机构各组成部分资产（十亿美元 美国居民金融资产构成（十亿美元 年美国居民金融资产构成（十亿美元 6：全球代表性金融机构杠杆 7：商业银行总资产与GDP之比（万亿美元 8：影子银行总资产与GDP之比（万亿美元 9：各金融机构总资产（万亿美元 10：各金融机构总资产占比 11：商业银行与影子银行资产增速对比 12：全球M2与GDP（亿美元 14：2011年各国影子银行总资产占比 15：全球债务关系 16：GSEs证券化流程 17：内部影子银行体系证券化流程 19：美国5大投行ROE（年 20：间接融资体系资金流量 21：直接融资体系资金流量 22：美国国内非金融机构总债务与GDP之比（季，$ 23：日本国内非金融机构总债务与GDP之比（季，¥ 24：德国国内非金融机构总债务与GDP之比（季，€ 25：中国国内非金融机构总债务与GDP之比（季，¥ 26：社会融资总量各项组成存量占比（月 27：交叉持有示意 28：信托贷款余额及占比（季，亿元 29：信托租赁余额及占比（季，亿元 30：银信合作余额及占比（季，亿元 31：融资类、投资类、事务类信托占比（季 32：第三方“过桥”的模式的银信合 33：信托贷款引致各部门资产负债表变 34：委托贷款余额及占融资总量之比（月，十亿元 335：大中型企业和中小、小微型企业贷款占比（季 36：委托贷款引致各部门资产负债表变 18：委托贷款可能导致企业间“三角债 38：企业债余额及占融资总量之比（月，十亿元 39：累计企业债净融资及占累计融资总量之比（十亿元 40：企业债券融资（居民购买）引致各部门资产负债表变 41：企业债券融资（银行购买）引致各部门资产负债表变 42：未贴现银行承兑汇票余额及占融资总量之比（月，十亿元， 43：未贴现银行承兑汇票余额及占银行总资产之比（月，十亿元 44：未贴现银行承兑汇票引致各部门资产负债表变 45：一般同业代付操作流 46：信用证同业代付操作流 47：同业代付存量及与贷款之比（月，十亿元 48：买入返售金额（十亿元 51：影子银行Ⅰ及与本外币贷款余额之比（年，十亿元， 52：影子银行Ⅰ及与银行总资产余额之比（年，十亿元， 53：非标债权、非金融企业债券及股票融资占比（年 54：直接融资与间接融资占比（年 55：非贷款类信托各项占信托资金总量之比（季 56：非贷款类信托各项占信托资金总量之比（季 57：银行理财产品运作示意 58：2012年银行理财产品各类投向产品分 59：资产池和资金池“多对多”示意 60：银行理财及与贷款余额之比（年，万亿元， 61：银行理财及与银行总资产余额之比（月，万亿元， 62：买入返售及与贷款余额之比（月，十亿元， 63：买入返售及与银行总资产余额之比（月，十亿元， 64：社会融资总量与M2累计同比增速（月 65：人民币贷款余额及同比增长（月 66：银行间市场质押式回购、同业拆借和现券交易量（万亿 67：全市场回购交易量及占比（年，万亿元 68：债券回购存量及占托管存量之比（月，亿元 69：RR与R007线性回归图（月 70：我国各类金融机构杠杆率 4图图71：银行间回购加权利率（日图图71：银行间回购加权利率（日 72：SHIBOR（日 表1：影子银行体系定 2：商业银行体系与影子银行体系对 3：2007-2011年新兴市场影子银行分行业增 4：各国货币供给Mn统计口 5：我国银子银行体系分 6：我国各金融机构可投资范 7：信托公司风险资本计算 5：银行承兑汇票与商业承兑汇票、国内信用证、贷款的比 9：我国影子银行Ⅰ各项构成存量余额（十亿元 10：我国影子银行Ⅰ各项非标债权存量余额（十亿元 11：我国影子银行Ⅱ各项构成存量余额（十亿元 12：人民币利率衍生产品交易情况（亿元 13：影子银行Ⅰ对宏观流动性的影 14：商业银行货币扩张过 15：影子银行业务货币扩张过程 16：影子银行业务货币扩张过程 17：影子银行业务货币扩张过程 5——John——JohnFED的三分法。若我们以影3.330.610.59若将影子银行Ⅱ各项相加总量为25.36构成进行交叉持有的加权处理后测算出了影子银行Ⅱ的存量，至20121．影子银行体系的存在可以在实现了同样信用扩张的基础上，有效降低商业银行的贷存比率。2．影子银行体系在没有进行类商业银行“贷款-存款”货币扩张过程时，全社会的货3．由于没有类似法定存款准备金、贷存比率等条件的约束，理论上讲，影子银行体61.影子银行概念的提出及发影子银行（SawBak）是一个很新但影响很广的金融概念，伴随着本轮全球金融危机的蔓延年1.影子银行概念的提出及发影子银行（SawBak）是一个很新但影响很广的金融概念，伴随着本轮全球金融危机的蔓延年相对应的金融机构。这一概念出现后，被广泛地引用和阐发。但至今仍缺乏全面和权威的精确定2.狭义及广义的影子银行概7传统银行系统之外存在“非银行”运营的融资安排，他称之为“平行银（ParallelBankingSystem），该系统中的非银行机构利用短期融资资金购买大量高（near-PozsarMorgan工具、ABCP影子银行通常定义为能够共同执行商业银行职能但在传统的存款保险体系之外，影子银行体系的主要组成部分包括：证券化工具、ACPAB:AsAB:AsetbackedsecuritiesCO:Collatealizeddebtobligations:O:CO-squareds(CDOsofCDOsofABS)O:CO-cubeds(CDOsofO-squareds)TOTeer-optionbondsVR:VriberatedemandobligationsdSSCCSge-sellercreditcardconduitC:AstbackedcommercialpaperPFC:mtd-purposefinancecompanyMS:MltisellerSI:StructuredInvestmentSSMSige-sellermortgage换(I) (M- --期限转换影子银行的三个层面：机构、业务与8义为某类金融工具或产品，比如MBS、CDS等。义为某类金融工具或产品，比如MBS、CDS等。最后，并不是只有影子银行才使用MBS、CDS等金融工具，商业银行自身也在大量使用2010年，英格兰银行就是从这个角度，将影子银行定义为：向企业、居民和其他金融机构提供流以美国为例，影子银行体系主要由5个大类组成：其一，市场型金融公司，如独立金融公司、货4.影子银行演进的四尽管影子银行的概念出现仅仅5年，影子银行的存在却已经有上百年的历史，甚至可以说，影子纽约分行的划分，ZoltanPozsar,etc.,2012）的发展可以划分为四个阶段。第二个阶段，1970-1980年间，特征是金融脱媒。伴随着放松利率管制和金融市场的发展，金融第三个阶段，1980-2000年间，特征是资产证券化。这个时期，金融部门核心的工作就是将非市90 00 04：1945-1979美国居民金融资产构成（十亿美元图5：1980-2011年美国居民金融资产构成（十亿美元00 1.投行也在30倍以上（图6），而商业银行一般在10CDS，CDOCDS2007年底，CDS4562万亿，是其基础资产的几十甚至上百倍。JP摩德意志银瑞士银摩根斯坦高雷贝尔斯1.投行也在30倍以上（图6），而商业银行一般在10CDS，CDOCDS2007年底，CDS4562万亿，是其基础资产的几十甚至上百倍。JP摩德意志银瑞士银摩根斯坦高雷贝尔斯较少正因为如此，加强对影子银行的监管已经成为危机之后各方共识。210年1“影问题是全球监管者的“根本性9正因为如此，加强对影子银行的监管已经成为危机之后各方共识。210年1“影问题是全球监管者的“根本性9会（C）注册登记，并向监管机构披露更多有关其资产和杠杆使用的信息。方案强调要建立针对诸如CDS把00存 货币市场基零售（发放-持有 批发（发放-分销贷 MBS、ABS、CDO、CDS简 复存款准备金 抵押扣减1015 20倍以透 不透 在金融稳定委员会（FinancialStablityBoard，FSB）20121118美国）GDP86%，金融市场资产占全球的90%。统计中使用其他金融机构资产作为影子银行资产估计的保守代理指标，将全房地美、FarmerMac、金融公司、学生贷款协会等）、GSE住房抵押贷款资产池（房利美、房地美、FarmerMac等）、房地产投资信托（REITs）、证券经纪和交易商、投资公司（对子公司投1.商业银行霸主地位从2002-2011年商业银行和影子银行总量对比来看，全球大多数国家和地区仍然是以商业银行为长，2002GDP20102011年有所回落，但目前资产图在金融稳定委员会（FinancialStablityBoard，FSB）20121118美国）GDP86%，金融市场资产占全球的90%。统计中使用其他金融机构资产作为影子银行资产估计的保守代理指标，将全房地美、FarmerMac、金融公司、学生贷款协会等）、GSE住房抵押贷款资产池（房利美、房地美、FarmerMac等）、房地产投资信托（REITs）、证券经纪和交易商、投资公司（对子公司投1.商业银行霸主地位从2002-2011年商业银行和影子银行总量对比来看，全球大多数国家和地区仍然是以商业银行为长，2002GDP20102011年有所回落，但目前资产图002002 20029：各金融机构总资产（万亿美元保险公司与养老基 国有金融机构 商业银行影子银央而从各金融机构总资产占比来看，至2011年分别为7.49%、47.76%、15.74%、4.58%、24.43%。200849.08%，2009-2010年略有回落，201147.76%；影子银200727.73%20119：各金融机构总资产（万亿美元保险公司与养老基 国有金融机构 商业银行影子银央而从各金融机构总资产占比来看，至2011年分别为7.49%、47.76%、15.74%、4.58%、24.43%。200849.08%，2009-2010年略有回落，201147.76%；影子银200727.73%201124.43%2007年及以球市场注入了大量的货币流动性（图10）。（参见流动性经济学之一：绑架央行10：各金融机构总资产占比 商业银 保险公司与养老基金 国有金融机构 影子银行 央行以18.65%15.74%的增速；2008-2011年影子银行年均复合增长率为3.92%，仍高于商业银行3.29%的增速（图11）。11：商业银行与影子银行资产增速对比0全球232135%，占比200544%有所下降；欧元区影子银行总资22万亿美元，占比为33%200531%略11：商业银行与影子银行资产增速对比0全球232135%，占比200544%有所下降；欧元区影子银行总资22万亿美元，占比为33%200531%略为2%、2%、2%、1%、1%、1%13：2005年各国影子银行总资产占比图14：2011年各国影子银行总资产占比表3：2007-2011年新兴市场影子银行分行业增年表3：2007-2011年新兴市场影子银行分行业增年货币市金融公结构金另类投证券公金融控阿根 巴 中 中国香印印度尼西 韩 俄罗4.三种形态构成复杂和外部银行体系（ZoltanPozsar,etc.,2012）。政府资助的影子银行体系（GSEs）主要包括联邦住房贷款银行（FHLBs1932年）、房利美（FannieMac1938年）、房地美（FreddieMac）。GSEs极大改变了商业银行以贷款为主的融资方式：FHLBs提供贷款组合，房利美和房地美将转化为证券化资产。MMFs、现金投资者（如固定收益共同基金）等，显然，GSEs的资金来源和运用方FHLBsss0416：GSEs4.三种形态构成复杂和外部银行体系（ZoltanPozsar,etc.,2012）。政府资助的影子银行体系（GSEs）主要包括联邦住房贷款银行（FHLBs1932年）、房利美（FannieMac1938年）、房地美（FreddieMac）。GSEs极大改变了商业银行以贷款为主的融资方式：FHLBs提供贷款组合，房利美和房地美将转化为证券化资产。MMFs、现金投资者（如固定收益共同基金）等，显然，GSEs的资金来源和运用方FHLBsss0416：GSEs期限、流动MBS原始贷款MBS发MBS组资产批发贷组组资金流资产流⑤④股资资贷①份金金款②贷资③款金大型银行运营模式的改变是影子银行体系发展的主要驱动力。大型银行从上世纪80⑤④股资资贷①份金金款②贷资③款金大型银行运营模式的改变是影子银行体系发展的主要驱动力。大型银行从上世纪80年代初的“发放一持有”的低ROE模式，转化成为“发放一分销”的高ROE模式，或者通过表外资产管理载款池分档，由FHCs表内或表外的附属机构以最少的资本加以完成。由于大部分的FHCs是全球ROE。德意花瑞JP摩汇富050050552000ROE2007年的次贷危机中均遭受德意花瑞JP摩汇富050050552000ROE2007年的次贷危机中均遭受沉重打击，瑞士银行2008年的ROE一度达到-67.02%。JP摩根、丰和富国在危机中则表现出了较强的抵抗风险的能力，均是要以在2007ROE为代价的（18）发行资产支持证券的表外中介（SIV）中最安全的结构化信用资产融资。由FHCs的银行、证券经纪和交易商、资产管理公司以及各附属机构下设的表外结构或实体等组市场上进行融资。银行附属机构直接参与FHCs的贷款发放，其间接参与的业务范围更广。当参资出现困难时，银行附属机构充当着FHCs内部影子银行体系的“最后贷款人”。尽管事实上FHCs的信用中介过程除银行以外至少还需要4个实体，但除了附属的商业银行，其他附属机构（DBDs，超大型投资银行以及独立的金融公司、有限目的金融公司（LPFCs）向整合证券化业务（从贷款发放到融资）DBDs收购了金融公司和资产管理公司。由于没有杠5DBDs集团以比FHCs高出很多倍的杠杆开展此业务，同时也获得了远高于一般商业银行的ROE（图19）。 高盛 美林 雷曼 055505000向整合证券化业务（从贷款发放到融资）DBDs收购了金融公司和资产管理公司。由于没有杠5DBDs集团以比FHCs高出很多倍的杠杆开展此业务，同时也获得了远高于一般商业银行的ROE（图19）。 高盛 美林 雷曼 055505000仓储需要大量资金，DBDs通常将贷款仓储功能外包给具有大量存款基础的FHCS和欧洲商业银Repo管道，因此，DBDsFHCSRepo市场，FHCs相对平均地以CP、ABCP、MTNsRepo方式融资，DBDsRepo市场的过分依赖也因为他们通过交易账簿为贷款池、结构化信用资产、ABSABSCDO的证券化管道融资；DBDs不发放信用卡贷款（FHCs的专属领域），也很少发放合格抵押贷款、FFELP学生贷款和SBA贷款，更多地发行次级和不目前诸多研究大量使用M2/GDP方面从统计口径而言，各国M2的统计范围不尽相同（4）；另一方面从对实体经济的传导路径表4：各国货币供给目前诸多研究大量使用M2/GDP方面从统计口径而言，各国M2的统计范围不尽相同（4）；另一方面从对实体经济的传导路径表4：各国货币供给Mn国 Mn统计口1:流通中现金（财政部、美联储持有的现金和金融机构库存现金除外）+旅行支票+活期存款（存款机构、美国政府、国外银行和官方机构持有的存款除外）托收未达款美联储的在途资金可开具支票账户（包括W账户、S账户、信用社支票账户、存款机构支票账户）2：1储蓄账户（包括货币市场存款账户）小额定期存款（0万美元）中的个人退休金账户和延税信托储蓄账户+非机构持有的货币市场基金-退休金账户和延税信托储蓄账户持有份额信贷机构证券回购协议（10万美元及以上）+美国机构持有的欧洲美元（包括美国银行在海MZM：M2-小额定期存款+机构持有的货币市场M2：M1+定期存款+延税储蓄+零存整取储蓄+非居民日元存款+外币BL：M3+大额可转让存单+非货币类金钱信托+投资信托+金融债券+金融机构票据+回购协议M1：流通中现金（银行持有的除外）+活期存款（金融机构持有的除外M3：M2+储蓄存款（银行机构持有的除外3etene：+国内非银行机构在国外的分支机构和本国银行在国外分行持有的存款期银行债券+国内非银行机构持有的国内外货币市场基金-国内货币市场基金持有的银行存款和短期银行债券M1：流通中现金+活期存款+可转让储蓄存证+公司债券+存款性公司的其他金融工具（2年以下） 见支撑，从债务与GDP的比例来看，负债形成资产，资产对应每年产出的GDP，这就是宏观中一央央商业银商业银银保险 公银保险公部 部门 万美元，债务与GDP之比约为30%，至2012年底美国政府债务高达14.57GDP91.86%GDP252.76%（22），如果说美国尚面也算的上是世界的一朵奇葩，至2012年底国内非金融机构部门总债务与GDP占比高达470.26%M1：流通中现金+企业活期M2：M1+企事业单位定期存款+居民储蓄存款+外币存款+证券公司证券保证金+住房公积金0资料来源：CEIC，东方证券研究资料来源：CEIC，东方证券研德国的总体情况较为稳定，2006-20072012GDP之比221.74%（图24）。2003-2008GDPGDP之比稳中略有下降，2009年以来随着刺激经济计划的逐步推进，企业部门和政府部门的负债快速增长，这种增长的势头一直延续至2012年，至2012年底我国国内非金融机构总债务与GDP之比197.92%（25）。2010年以来，非金融机构负债的快速增加并未引起M2的相应较快增0资料来源：CEIC，东方证券研究资料来源：CEIC，东方证券研德国的总体情况较为稳定，2006-20072012GDP之比221.74%（图24）。2003-2008GDPGDP之比稳中略有下降，2009年以来随着刺激经济计划的逐步推进，企业部门和政府部门的负债快速增长，这种增长的势头一直延续至2012年，至2012年底我国国内非金融机构总债务与GDP之比197.92%（25）。2010年以来，非金融机构负债的快速增加并未引起M2的相应较快增0资料来源：CEIC，东方证券研究资料来源：CEIC，东方证券研也是我们后期需要做的重要工作。在本研究中，我们将对为实体经济部门提供融资支持的影子对“影子银行”的关注2009年就出现在银监会的工作年报中，20111年三大主要风险之一（其余两个是政府融资平台和房地产）。22011年工作年报中，有4次对“影子银行”的关注2009年就出现在银监会的工作年报中，20111年三大主要风险之一（其余两个是政府融资平台和房地产）。22011年工作年报中，有4次“影子银行2002年12013年11月社会融资总量存量各项201289.23%降至2013年2月的69.21%；委托贷款、信托贷款、未承兑银行汇票、企业债券占比显著上升，而股20124.39%201326：社会融资总量各项组成存量占比（FED的三分法：政府资助的外汇衍生品、信用风险缓释工具），称为影子银行Ⅲ（杠杆放大类）（表5）。5FED的三分法：政府资助的外汇衍生品、信用风险缓释工具），称为影子银行Ⅲ（杠杆放大类）（表5）。5影子银行 股票融资、小额贷款公司、融资租 获取利影子银行 利率衍生品、外汇衍生品、信用风险缓释工 放大交易杠性转化，并未起到创造M2的作用。商业银行持有的企业债券会增加M2，其货币创生机理与贷款应予以剔除，如银行理财产品持有信托类产品和证券公司资管类产品等（27）。1.影子银行性转化，并未起到创造M2的作用。商业银行持有的企业债券会增加M2，其货币创生机理与贷款应予以剔除，如银行理财产品持有信托类产品和证券公司资管类产品等（27）。1.影子银行划是一种准“证券化”或者叫“份额化”的金融产品（但不能公募发行，数量不能超过200份，201062011年底几乎没有绝大部分进入了金融产品的交易市场，2012年以来信托贷款有所增长，由2012年一季度末的1905720134621637.35%48.24%（28）；而信托租赁无论从绝对值还是相对占比均处于较低水平，对实体经济提供融资量有限（29）。 28：信托贷款余额及占比（29：信托租赁余额及占比（00资料来源：WIND，东方证券研究资料来源：WIND，东方证券研30：银信合作余额及占比（31：融资类、投资类、事务类信托占比（00资料来源：WIND，东方证券研究资料来源：WIND，东方证券研资类业务余额占银信理财合作业务余额的比例不得高于30%），银信合作理财产品的发行量、图2010年8月银监会下发《关于表28：信托贷款余额及占比（29：信托租赁余额及占比（00资料来源：WIND，东方证券研究资料来源：WIND，东方证券研30：银信合作余额及占比（31：融资类、投资类、事务类信托占比（00资料来源：WIND，东方证券研究资料来源：WIND，东方证券研资类业务余额占银信理财合作业务余额的比例不得高于30%），银信合作理财产品的发行量、图2010年8月银监会下发《关于表1、投资类金融1、投资类金融PE）2、融资类3、其1、承销公司债券2、承销政府债券*为与信托公司的风险管理能力相匹配，现阶段银监会根据信托公司监管评级结果对不同级别的信托公司实施不同的风险资本计算系下浮40%和20%，评级结果4级、5级和6级的信托公司的计算系数在标准系数基础上分别上浮20%、40%和60%。123级456AB（管理公司、金融机构等），A企业发放一笔贷款（或其他投资方式提供一笔融资）。BAAB（管理公司、金融机构等），A企业发放一笔贷款（或其他投资方式提供一笔融资）。BAB（甚至仅仅是过账，连垫资都不用），获取一笔通道费（32）。在实际操作过程中，B企业投资信托计划和转B企业划款，到账后，B企业再给信托公司，信托公司再给A企业，整个流程只需一两个小时。2011年6月，银监会规定信托公司银行理财资金作为受益人的信托业务，包括银行理财资金直接B托公司的“账本”上，受益人一直是A企业B企业客户推荐总体安排性调整，企业部门和银行资金池的总资产扩张，扩张总量保持一致（33）。若我们假设企业最终通过信托贷款得到100元，影子银行体系则通过信用链条的拉长成倍地创造了信用总量：理财的增加，即M2没有增加，这一点在银行的负债方一目了然。居银行资金企银居民存款：理财产品企业存款信托贷款-企业存款理的增加，即M2没有增加，这一点在银行的负债方一目了然。居银行资金企银居民存款：理财产品企业存款信托贷款-企业存款理34：委托贷款余额及占融资总量之比（35：大中型企业和中小、小微型企业贷款占比（087654321资料来源：CEIC，东方证券研究资料来源：CEIC，东方证券研业都参与到委托贷款之中来，成为资金的供给方，有些利率高达20%以上，获取高额收益。财产品企银A企业存款：A企业委托贷款B企业委托贷款-B企银A企业存款：A企业委托贷款B企业委托贷款-B企业B企业存款企业A对企业B提供委托贷款，企业B又对企业C提供委托贷款，则有可能形成企业间的“三角，企银A企业存款：B业存款：+100B业存款：B企业委托贷B企业委托贷C企业委托贷--C企业存款C企业存款200820083.51201311月底的9.45万亿，年均复合增长率18.72%，占融资总量存量之比由2008年初的3.30上升至2012总量的新增增速，2012年以来表现的尤为明显，至2012年底累计企业债券净融资占累计社会融以上（图39），预计未来企业债发行仍将持续保持高速增长态势38：企业债余额及占融资总量之比（图086402资料来源：CEIC，东方证券研究资料来源：CEIC，东方证券研图图居企银居民存款：38：企业债余额及占融资总量之比（图086402资料来源：CEIC，东方证券研究资料来源：CEIC，东方证券研图图居企银居民存款：企业存款企业债居民存款-企对应银行的资产增长，银行的负债增长对应企业的资产增长（41）。银行购入企业债券导致银行负债方存款增加，因此货币供给总量即M2相应扩张。债券企业存款图 票据市场是发达金融体系中的重要支柱，早在20世纪80年代，美国的票据交易量已相当于其股票市场的交易量，占货币市场总量的60%。目前我国商业银行形成了“三票一卡”即支票、本票、元，087654图 票据市场是发达金融体系中的重要支柱，早在20世纪80年代，美国的票据交易量已相当于其股票市场的交易量，占货币市场总量的60%。目前我国商业银行形成了“三票一卡”即支票、本票、元，087654321000资料来源：CEIC，东方证券研究资料来源：CEIC，东方证券研现银行承兑汇票余额2009以来增长迅猛，存量余额由2009年初的1.13万亿上升至2013年现银行承兑汇票余额2009以来增长迅猛，存量余额由2009年初的1.13万亿上升至2013年企A企业持有BB对各部门资产负债表的影响和对M2的影响与贷款类似。表（成本最 贷款利 付款工 对企业的成”付行”（图45）。同业代付业务始于2009”付行”（图45）。同业代付业务始于20090.15成本较 议付0.1 融资利息、手续费，能够形成关联营销，综合收益较高成本 手续费 成本最 1.85元/ 联营销。综合收益极,.5%.-“曲线放贷”（图年,.5%.-“曲线放贷”（图年8月银监会正式发布了《关于规范同业代付业务管理的通知》，要求：银行开展同业代付业务应①签⑦付款指⑧付 ③开出信用卖方银⑥寄部分应予以剔除。我们根据全部银行类上市公司2010-2012年财务报表中的买入返售和存放同业之别大致确定了同业代付和买入返售、票据对敲之间的比例大致为1:1，同时考虑到2012年银监会的《关于规范同业代付业务管理的通知》的影响，201340%。年上边年增长迅猛，201262.5-3万亿之间波动，与贷款之比基本与总量波动幅9号文出台有直接关系（48）。买入返售是同业代付中重要组47：同业代付存量及与贷款之比（48：买入返售金额（资料来源：CEIC，东方证券研究资料来源：CEIC，东方证券研A为代付行、B为委托DC企业提供了融资，若和银行对应的资产和负债建立勾稽关系，这笔信用的源头依然是银行，银行的总资产和总负债也相应扩张，其传导机制与贷款相似（49），但并图D企9号文出台有直接关系（48）。买入返售是同业代付中重要组47：同业代付存量及与贷款之比（48：买入返售金额（资料来源：CEIC，东方证券研究资料来源：CEIC，东方证券研A为代付行、B为委托DC企业提供了融资，若和银行对应的资产和负债建立勾稽关系，这笔信用的源头依然是银行，银行的总资产和总负债也相应扩张，其传导机制与贷款相似（49），但并图D企业信用证A现金及存准金：100A同业存款：+100B现金及存准金C企业存款C企业存款50）图D企业信A现金及存准金：100A同业存款：+100B项C款C业存款图D企业信A现金及存准金：100A同业存款：+100B项C款C业存款2012年底为30.302.893.330.610.59万亿元（9）9：我国影子银行Ⅰ各项构成存量余额（十亿元 额产的扩张速度有明显的优势，影子银行Ⅰ由2002年的1.58万亿元增长至2012年的30.30万亿元，年均复合增长率34.38%，远高于同期本外币贷款17.12%的增长率，相应影子银行Ⅰ与本外币贷款余额之比也由11.29%上升至45.03%；2005年至2012年影子银行Ⅰ年均复合增长率为40.70%，同期商业银行总资产增长率为19.93%，相应影子银行Ⅰ与商业银行总资产余额之比由7.41%上升至22.66%（图51、图52）。图图86002002200320042005200620072008200920102011 资料来源：CEIC，东方证券研究资料来源：CEIC，东方的扩张速度有明显的优势，影子银行Ⅰ由2002年的1.58万亿元增长至2012年的30.30万亿元，年均复合增长率34.38%，远高于同期本外币贷款17.12%的增长率，相应影子银行Ⅰ与本外币贷款余额之比也由11.29%上升至45.03%；2005年至2012年影子银行Ⅰ年均复合增长率为40.70%，同期商业银行总资产增长率为19.93%，相应影子银行Ⅰ与商业银行总资产余额之比由7.41%上升至22.66%（图51、图52）。图图86002002200320042005200620072008200920102011 资料来源：CEIC，东方证券研究资料来源：CEIC，东方证券研予以剔除，可以得出影子银行Ⅰ中各项非标债权的总量（表10），至余额为19.21万亿元，占影子银行Ⅰ总规模的63.39%10：我国影子银行Ⅰ各项非标债权存量余额（十亿元 票（2002年以来影子银行Ⅰ中非标债权、企业债券、非金融企业股票融资占比变化趋势显示出非标债权持续上升，由2002年的33.15%上升至2012年的63.39%；企业债券占比基本保持稳定，在2002年以来影子银行Ⅰ中非标债权、企业债券、非金融企业股票融资占比变化趋势显示出非标债权持续上升，由2002年的33.15%上升至2012年的63.39%；企业债券占比基本保持稳定，在43.38%、34.33%、17.69%。非标债权融资方式快速发展一方面极53：非标债权、非金融企业债券及股票融资占比（54：直接融资与间接融资占比（200220032004200520062007200820092010200220032004200520062008200920102011资料来源：CEIC，东方证券研究资料来源：CEIC，东方证券研下降至2012年的68.95%（图54）。2.影子银行度较大（图55、图56）。55：非贷款类信托各项占信托资金总量之比（56：非贷款类信托各项占信托资金总量之比（2.影子银行度较大（图55、图56）。55：非贷款类信托各项占信托资金总量之比（56：非贷款类信托各项占信托资金总量之比（款，占比为1.08%。目前，中资银行主流的理财产品真实投资于某类资产，依靠资产收益获取产责实际的投资运作工作，外部机构按照银行的指令操作，实际上承担通道的职能（57）。金融机银行表银行表企银只占0.36%（图58）。582012只占0.36%（图58）。582012）。实际上，绝大多数“资产池”内会配置一定的信贷类资产，从10%到70%不等，是支撑资产池整2010资产资金短融、中同业存资产资金短融、中同业存信贷资资工具SIV（StructuredInvestmentVehicle）。息，其利润所得主要来自短期票据和长期债券之间的利差。1988SIV，20世纪90年代后期，SIV模式纷纷被银行、对冲基金和其他金融机构所效仿。流动性的风险内生于SIV的运作方式。一旦商业票据市场收缩或冻结，影子银行就无法通过新票据的发行来偿还已到期的旧票据，使其资金链断裂。虽然SIV是独立特设的机构，它的资产负债等金融机构都因其旗下的SIV遭受巨额损失，大量SIV遭到清盘或关闭。我国理财资产池与SIV的主要区别在于资金来源不同，主要区别在于资金来源不同，前者为发行60：银行理财及与贷款余额之比（61：银行理财及与银行总资产余额之比（资料来源：WIND，东方证券研究资料来源：WIND，东方证券研银行间的票据对敲是一种典型的通过买入返售规避监管的方式，即A银行买入B银行的票据，B银行承诺在一定期限后回购，买入时A银行会计分录为现金及准备金存款减少，买入返售证券增加；与此同时，BA银行相同金额的票据，同时A银行承诺相同期限后回购，这是A银行会计分录为现金及准备金存款增加，票据减少，最终结果表现为票据减少,买入返售证券增加，由于票据贴现计入贷存比计算的分子,同时经风险暴露也须计提资本,在经过双向买断后,两个监管指标都得到改善。B银行的资产负债表结构变化与A银行一样，它也从对敲操作中获得监管缓释的益处。实际上上述操作类似于互换协议,但经过操作后本来位于贷款项下的科目却转入投资项62：买入返售及与贷款余额之比（63：买入返售及与银行总资产余额之比（ 资料来源：CEIC，东方证券研究资料来源：CEIC，东方证券研2013年4月银60：银行理财及与贷款余额之比（61：银行理财及与银行总资产余额之比（资料来源：WIND，东方证券研究资料来源：WIND，东方证券研银行间的票据对敲是一种典型的通过买入返售规避监管的方式，即A银行买入B银行的票据，B银行承诺在一定期限后回购，买入时A银行会计分录为现金及准备金存款减少，买入返售证券增加；与此同时，BA银行相同金额的票据，同时A银行承诺相同期限后回购，这是A银行会计分录为现金及准备金存款增加，票据减少，最终结果表现为票据减少,买入返售证券增加，由于票据贴现计入贷存比计算的分子,同时经风险暴露也须计提资本,在经过双向买断后,两个监管指标都得到改善。B银行的资产负债表结构变化与A银行一样，它也从对敲操作中获得监管缓释的益处。实际上上述操作类似于互换协议,但经过操作后本来位于贷款项下的科目却转入投资项62：买入返售及与贷款余额之比（63：买入返售及与银行总资产余额之比（ 资料来源：CEIC，东方证券研究资料来源：CEIC，东方证券研2013年4月银行间买入返售余额为4.18万亿元，近期均有所下滑（图62、图63）。11：我国影子银行Ⅱ各项构成存量余额（十亿元按表11所示，若将影子银行Ⅱ各项相加总量为26.33万亿元，显然高估了影子银行Ⅱ的总量。因此以下我们对各项构成进行交叉持有的加权处理：2012年银行理财按资金用途扣除股票、债券、11：我国影子银行Ⅱ各项构成存量余额（十亿元按表11所示，若将影子银行Ⅱ各项相加总量为26.33万亿元，显然高估了影子银行Ⅱ的总量。因此以下我们对各项构成进行交叉持有的加权处理：2012年银行理财按资金用途扣除股票、债券、20%80%，机构投资者基本上是保险资管、券商资管、券商自BOX1：铜融资：揭开广义套息交易的冰山CRBCommodityPriceIndex数据显示：2012年全球铜消费量为2054.8万吨，我国表观消费量为884.0万吨，占全球消费量43%以上。十分明显，如2012年做得风生水起的铜融资。铜融资的兴起主要是源于国内外利差、汇差及标的价格差的综合考量的结果，以5月15日为例，若当日企业与国外供应商签订精铜采购合同，当日LME3个月铜价格7245美元/吨，贴水28美元/吨，美元兑人民币汇率6.1425，加之运费、关税杂费等，进口成本为54000元/吨，高于国内长53350元/6501月左右，需在国内期货市场做相还需要向银行支付15%-30%的保证金，亦计入成本。1月后企业收到现铜，然后出售取得 升值1%。其具体成本收益如下表所示：信用证利息及费用：-信用证保证金：10670总收益：628.94，年化收益率“我的有8041SHFE之外的隐性库存，大致在52226个文件，推出一系列政策组合拳应对热钱流入。在较高收益率的资产上以获得投资收益。套息交易存在的三个条件：（）超低利率货币的存作为融资货币；（）利率不断上涨的货币或者收益率上升的风险资产，作为套息交易的对象；本 收3.影子银行诚宝捷思、天津信唐）。中国外汇交易中心是中国OTC衍生品最主要的电子交易平台。（1）20122.878.43.影子银行诚宝捷思、天津信唐）。中国外汇交易中心是中国OTC衍生品最主要的电子交易平台。（1）20122.878.4；从期限结构看，11以下的交易最活跃，名义本金额为2.23万亿元，占总量的77.55%；从参考利率看，人民币利率7天回购定盘利率和Shibor。相比之下，债券远期和远期利率协议市场交易清淡（12）。12：人民币利率衍生产品交易情况（亿元增长快速。20106月，中国人民银行重启人民币汇率形成机制改革后，人民币外汇掉期交易增38.01022057.7%；人民币外汇远期市场累计成交2146亿美元，同比增长556.8%。信用风险缓释工具（CRM），也称中国版的CDS，是中国首种信用衍生品。2010年下半年，中国银行间市场交易商协会发布了《银行间市场CRM试点业务指引》。同年9月，因考虑到中国评10月，人民银行推动中国银行间市场交易商协会推出CRM。2010年11月，两款信用缓释工具 为一项重大的金融创新，为一项重大的金融创新，1.影子银行的发展1.影子银行的发展特（1）从发展上属于影子银行在我国是新生事物，201060、70年代的“脱22.66%（9），而目前美国几乎是并驾齐驱（参见《流动性经济学之三：影子银行及我（2）大多以商业银行为母赁、保险等金融机构，“母体-子体”0（3）以资产表外化为核心，而非资（4）业务链条较短，杠杆（5）是金融创新的2.影子银行对宏观流动性的M2M2增加取决于其持有者是65：人民币贷款余额及同比增长（0-资料来源：东方证券研（5）是金融创新的2.影子银行对宏观流动性的M2M2增加取决于其持有者是65：人民币贷款余额及同比增长（0-资料来源：东方证券研究所（虚线为M2目标增速资料来源：CEIC，东方证券研 脱媒的趋势（64、图65）使M2越来越难以代表全社会的信用总量，那么纷繁复杂的金融工具亚货币总量（divisiabroadmoney）、现金等价物货币总量、费雪货币存量指数和动量化货币等，脱媒的趋势（64、图65）使M2越来越难以代表全社会的信用总量，那么纷繁复杂的金融工具亚货币总量（divisiabroadmoney）、现金等价物货币总量、费雪货币存量指数和动量化货币等，BOX2：质押式回购对宏观流动性的 200320042005200620072008200920102011 资料来源：WIND，东方证券研究 资料来源：WIND，东方证券研究2012136.62120.79万亿元，回购中仅质押式回购交易量就超过了同业拆借和现券交易量之和（66）。银行间市场和较现券交易高出104.17万亿元，占比为70.59%（图67）。货币供给量等于现金与存款之和，因此Ms=（货币供给量等于现金与存款之和，因此Ms=（1+c）*D=(1+c）*MB/(r+e+c)。币乘数方程中，可能表现为本应计入现金漏损c、法定准备金率r和超额准备金率e的部分同时减样社会流动性创造的过程中，M2的增速出现趋势性回落，而且随着影子银行的装大，M2对社会L=Ms+M=(1+‘*MB/(r++c)+(1+c)*MB（c+ec’cMB120135RRR007进行格兰仕因果检验结果显示：RR滞后两个月之后，因果的检验的结果是显著的，RRR00790%R007并不是RR变化的原因。RR滞后两阶，再对两列数据进行回归，可以得出：RRR00721%，RR1%R0070.45%。从债券托管存量占比为不10%来看，杠杆套利的操作在回购中是普遍存在的。图68：债券回购存量及占托管存量之比（月，亿元 图69：RR与R007线性回归图（月 5 44 22 03 资料来源：WIND，东方证券研究 资料来源：WIND，东方证券研究银行体系用以信用创造的基础货币，表现为影子银行信