利率专题：短端太高还是长端太低

目录短端太高or长端太低？ 3长端还能否进一步向下突破？ 62.12019/11-2020/04：经济下行压力加大，货币政策全面宽松 72.22021/07-2022/08：经济增长仍偏弱，货币政策加码宽松 92.32023/05-2023/08：经济延续“弱现实”，流动性维持合理充裕 113小结 144风险提示 16插图目录 17表格目录 17市场交易空间更为狭小，于机构而言，资产端收益下降速度快于负债端成本。当下而言，是资金和短端太高，还是长端偏低？后续债市怎么看？本文聚焦于此。or长端太低？2023年12月以来，债市整体走强，这背后对应了多重因素的叠加影响：海外掣肘因素弱化等，对此我们在前期报告当中也曾详细探讨。图1：PMI季节性（%） 图2：通胀和实际利率（%） 月

当月同 实际利率 资料来源：wind，注：数据截至2023/12

资料来源：iFinD，注：数据截至2023/122024/1/9，101MLF2.50%的水平，302.80%，均降至历史低点。图3：各期限国债收益率变动（%） 图4：国债期限利差（BP） 资料来源：wind，注：图中显示相较于2023/12/29数据的变动，截至2024/1/17

资料来源：wind，注：数据截至2024/1/16终受明显制约。打开，期限利差持续压缩至历史低位也一定程度隐含了宽松预期。1PSL图5：大行和股份行资金净供给（亿元） 图6：资金分层（BP） 大行 行资料来源：wind，注：数据截至2024/1/14

资料来源：iFinD，注：数据截至2024/1/15体并不算大。 资料来源：iFinD，注：数据截至2024/1/15

资料来源：iFinD，注：数据截至2024/1/15曲线平坦化之下，未来怎么看，长端利率还能否进一步向下突破？长端还能否进一步向下突破？MLF货币政策执行报告当中也对此首次明确：MLF利率，对应原因是什么？总结来看，主要有以下三个时期：1MLF1MLF1MLF图9：历史上10年期国债向下突破1年期MLF时期（%，BP）资料来源：wind，具体回顾来看：2.12019/11-2020/04：经济下行压力加大，货币政策全面宽松2019111MLF此后债市收益率开2.54%20204610年期国债下55BP，而短端下行幅度更大，1140BP，曲线牛陡。10月PMI11-12202020202GDP增速-6.8%，创历史新低。图10：制造业PMI（%） 图11：GDP增速（%） 资料来源：wind， 资料来源：wind，在此情形下，货币政策全面宽松，多次降准降息：201911月，MLF5BP3.25%；20201月，0.5个TMLF2405MLF10BP3.15%；3月实施普惠金融定向降准；4月，MLF20BP2.95%，央行10.720.35％。大型机构 中小型机构图12：MLF与LPR（%） 图13：存款准备金率（大型机构 中小型机构资料来源：wind， 资料来源：wind，宽货币力度持续加大之下，资金利率持续走低，存单利率也宽幅下行。R007106BP112BP1.46%1.60%，1年期存单利率下行143BP至1.67%。图14：资金利率走势（%） 图15：存单利率走势（%） 资料来源：wind， 资料来源：wind，这也同时为长端利率下行打开空间，10MLF利率。2020/042.22021年7月，10年国债利率再次向下突破1年MLF利率，直至2022年8月后持续反弹上行，历时14个月。2021/07-2022/08，10年国债利率下行29BP，30年期国债下行36BP，1年期国债利率下行51BP，这一期间曲线整体牛陡化。期间，20218-10PPI202110图16：CPI、PPI同比（%） 图17：专项债发行进度（%） 同 同

资料来源：wind， 资料来源：wind，从经济基本面来看，这一阶段，经济增长预期偏弱再次成为市场运行的主线：2021PMI49.6%、49.2%，连续处于收缩区间。宽信用进程也并不顺畅，7-9MLF而进入22MLF20BP图18：制造业PMI（%） 图19：新增社融结构（亿元） 新增贷款 企业债券 政债券 标 其资料来源：wind， 资料来源：wind，经济基本面下行压力较大之下，货币政策持续维持宽松状态。202177随后7月5日降准落地，开启新一轮货币政策宽松周期；12月15日，降准0.5个百分点。20221MLF10BP准各0.258公布7LF降息10P至2.75%。图20：2021/07-2022/08，存款准备金率（%） 图21：2021/07-2022/08，MLF与LPR（%） 大型机构 中小型机构年 年 年大型机构 中小型机构资料来源：wind， 资料来源：wind，2022央行结存利润上缴和财政留抵退税等因素支撑下，流动性整体处于极度宽松的状2021/07-2022/08007007分别下行74P69P至1.42%1.56%，1年期存单利率下行80BP至1.95%。图22：2021/07-2022/08，资金利率走势（%） 图23：2021/07-2022/08，存单利率走势（%） 资料来源：wind， 资料来源：wind，策持续加码，特别是2022年叠加央行结存利润上缴和财政留抵退税等技术性因MLF利率运行，曲线牛陡。直至2020/08之后，伴随降息落地，其稳增长政策也进一步出台，经济企稳修复，资金面边际收敛，市场预期有所转变，债市利率开始抬升。2.32023年5月，10年国债利率第三次向下突破1年MLF利率，但此次历时较短，共4个月，2023年8月开始反弹上行。2023/05-2023/08，10年国债利率下行12BP，30年期国债下行14BP，1年期国债利率下行21BP，曲线呈牛陡化。GDP4.5%，并未超出市场预期，4月PMI9月才回升至荣枯线上。稳增长、宽信用诉求下，货币政策持续发力，宽松取向明确。20236月，MLF10BPMLF8月，时隔两月央行再次降息，MLF15BP2.50%，逆回购10BP1.80%。图24：历年同期制造业PMI（%） 图25：第三阶段前后，MLF及LPR变动情况（%） 月资料来源：wind， 资料来源：wind，行速度较缓，流动性整体维持平稳均衡。直至8月中旬降息落地后，情阶段性呈现牛熊切换。 图 资料来源：wind， 资料来源：wind，总结来看，2023年-8MLF利率运行，曲线牛陡。但货币政策更为灵活适度，故而8抬升，债市利率反弹上行。图28：三段时期对应的资金利率走势（%，BP） 资料来源：wind，MLF而当下来看，1MLF个较为合意的水平，需引导资金向实体流动和运转，月经济金融数据呈现企稳修复，当前调降政策利率的窗口选择空间在拉大。未来再进一步观察政策出台和基本面的演变，102.45%-2.55%区间运行来判断。3小结当下而言，是资金和短端太高，还是长端偏低？后续债市怎么看？本文聚焦于此。1、短端太高or长端太低？2023年12月以来，多重因素影响下，债市整体走强，10年期国债利率持续突破下行至1年期MLF水平，而短端变动相对有限，期限利差收窄至历史低位。始终受明显制约。打开，期限利差持续压缩至历史低位也一定程度隐含了宽松预期。1MLFPSL2、长端还能否进一步向下突破？回顾历史走势，国债收益率总体围绕MLF利率波动，但其中有以下三个时期，10年期国债利率曾持续向下突破MLF利率：（1）2019/11-2020/04：在经济基本面走弱、宽信用进程放缓之下，宽货这也同时为长端利率下行打开空间，10MLF（2）2021/07-2022/08：经济增长预期偏弱再次成为市场运行的主线，宽2022MLF10MLFMLF而当下来看，1MLF个较为合意的水平，需引导资金向实体流动和运转，月经济金融数据呈现企稳修复，当前调降政策利率的窗口选择空间在拉大。未来再进一步观察政策出台和基本面的演变，102.45%-2.55%区间运行来判断。4风险提示政策不确定性：货币政策、财政政策超预期变化；基本面变化超预期：疫情发展、经济基本面情况超预期；金融市场动荡。插图目录图1：PMI季节性% 3图2：通胀和实际利率% 3图3：各期限国债收益率变动% 4图4：国债期限利差BP 4图5：大行和行资金净供给亿元 4图6：资金分层BP 4图7：资金利率3DMA，% 5图8：同业存单利率3DMA，% 5图9：历史上10年期国债向下突破1年期MLF时期%，BP 6图10：制造业PMI% 7图11：GDP增速% 7图12：MLF与LPR% 8图13：存款准备金率% 8图14：资金利率走势% 8图15：存单利率走势% 8图16：CPI、PPI同% 9图17：专项债发行进度% 9图18：制造业PMI% 10图19：新增社融结构亿元 10图20：2021/07-2022/08，存款准备