海外宏观焦点专题：2024年了美国居民韧性还在吗

目录TOC\o"1-1"\h\z\u历史经：居收入消费支出 4超额储，消需求冲垫 52023：居民入的期上行 7就业市持续却，着居民资收增速滑 8降息之消费出有善 10居民部信贷难以消费需，亦系统务风险 风险提示 13图表目录图1：美国GDP构成（23Q3） 4图2：美国实际GDP分项拉率（%） 4图3：美国居民收入（实际可支配）vs消费支出同比增速（%） 5图4：居民储蓄流量&累计超额储蓄余额（十亿美元） 5图5：居民部门流动性资产（存款+货币基金）累计变化s储蓄率（%：20194至今 6图6：实际可支配收入同比增速的分项拉动 7图7：实际可支配收入的环比累计变化：2021.12为基期 8图8：各行业新增非农就业人数（季调，千人） 8图9：就业总需求、总供给、需求-供给缺口及趋势（千人） 9图10：总需求-总供给缺口vs新增非农就业人数（千人） 9图总需求-总供给缺口（千人）vs平均时薪增速（%） 9图12：工资收入同比增速（%）vs拟合值（基于非农新增、时薪增速） 10图13：2024年居民收入、费支出同比增速预测（%） 10图14：有效联邦基金利率vs制造业PMI及就业分项 10图15：有效联邦基金利率vs消费者信心 10图16：考虑降息的居民收入消费支出同比增速预测（%） 图17：消费贷款坏账率 图18：消费信贷环比增速与贷调查的消费贷投放标准净收紧比例 图19：美国居民负债/资产比按照收入分位划分 12图20：住房贷款违约率（%） 12图21：住房贷款环比增速 12图22：标普/CS20大中城市价同、环比（%） 13在下一轮降息周期启动之前，我们将美国宏观经济的基准情形理解为有序、线性的放缓（11月20日发布报告：《锚定：——2024年海外宏观展望》）。作为美国经济的最大权重项（图1），这意味着居民部门需求（消费支出）将会从2023年前三个季度的高于趋势增长过渡到显著放缓阶段。然而，2022、2023年，美国居民都呈现出了超预期的韧性，个人消费支出以超出趋势的增速扩张（2），2024外的韧性？消费支出是否还会快速扩张，从而再次使得美国宏观经济被低估？在这篇报告中，我们将基于一套消费支出的分析框架，回溯过去两年消费支出走强的历程和驱动，并以此为基础，前瞻未来美国居民部门的消费支出韧性与趋势。1GDP构成（23Q3）数据来源：Bloomberg、图2：美国实际GDP分项拉动率（%）个人消费支出 非住宅投资 净出口 政私人存货变化 住宅投资 GDP（SAAR，%）

15.06.27.06.27.08.75.25.03.32.72.61.92.70.01.3-0.61.10.82.52.2 0.62.40.0-2.0-5.02021-062021-092021-122022-032022-062022-092022-122023-032023-062023-09数据来源：Bloomberg、历史经验：居民收入决定消费支出在以往多数时间里，美国居民部门的收入都对需求产生绝对的解释力。数据上，居民收入（可支配收入，实际值）增速与消费支出（实际值）增速强相关，甚至在多数情况下，收入与消费的增速基本上等量齐观（图3）。因此，判断收入增长趋势是经验主义上前瞻预测消费支出的主要逻辑。但是，新冠大流行打破了居民收入-消费支出两个序列在过往的平淡走势，随后，经验主义的预测方法在过去两年失效。1）2020-2021年：通过若干轮大规模财政刺激，转移支付拉动居民收入在2020年大幅上升，并短暂滞后快速转化为消费支出的大幅攀升（受制于疫情，以商品消费为主）；2）2022（严重负增长）2022年虽然趋势下滑，却仍然维持韧性正增长，下行幅度远小于收入的萎缩，与收入的对应关系部分失效。导20223）2023年：居民收入增速大幅抬升，重回正增长，增速甚至高于历史中枢。收入-消费勾稽关系重新发挥作用，消费支出跟随收入增长稳步走强。图3：美国居民收入（实际可支配）vs消费支出同比增速（%）数据来源：Bloomberg、超额储蓄，消费需求的缓冲垫超额储蓄的存在，缓冲收入的下行冲击，使得居民部门在收入下降的周期当中将超储转化为当期消费，表现为储蓄率下降、消费支出（相较于收入）韧性。2022年是这个逻辑的典型呈现。图4：居民储蓄流量&累计超额储蓄余额（十亿美元）数据来源：Bloomberg、*图中23年10月后为线性外推的趋势线。2020-2021（4灰线），21Q42.32022过消耗超额储蓄的方式支撑即期的消费需求，全年超额储蓄累计消耗约7000亿。截至23年10月，按照上述口径测算，超额储蓄仍有约9700亿。但我们认为，超额储蓄的逻辑无法继续为居民消费提供显著的额外韧性支撑，原因主要在于当前超额储蓄余额分布的结构特征：由于居民储蓄数据没有基于收入或财富的分层统计，我们使用美国居民部门资产负债表的流动性资产项目（存款、货币基金）数据，该数据近似于居民部门储蓄的概念。可以看到（图5），当前居民超额储蓄存在显著的结构性特征——40%21Q121Q423Q260%1%20%40%是说，超额储蓄不再是一个适用于所有人的概念。对于中低收入阶层来说，他们的储蓄甚至比大流行前更少了。上述提及的大规模超额储蓄余额可能主要掌握在中高收入阶层手中；超额储蓄对消费的提振似乎与中低收入阶层的状况相关性更强。我们考察储蓄率（储蓄率低则边际消费倾向高，是超储保护消费支出的表现）202120222223Q10-20%收入分位群体的流动性资产转入萎缩。23仅可结构性地支撑中产、富人的消费需求。未来美国消费支出有可能呈现出高端消费（热）、大众消费（冷）走势分化的局面。图5：居民部门流动性资产（存款+货币基金）累计变化vs储蓄率（%）：2019Q4至今数据来源：Bloomberg、2023：居民收入的超预期上行在失去了超额储蓄加持后，2023年居民部门需求反而超预期上行，主要倚赖于居民收入增长的大幅上升。2023年美国居民实际可支配收入结束了22年萎缩，从年初开始重回正增长区间，且增速保持在3.2-5.5%的高增长区间。分项拆解来看，23年的居民收入高增主要来自以下3个方面：通胀大幅下行，对实际收入的侵蚀消退；2223减轻；工资收入是收入当中的最高权重，工资收入维持较高水平增长意味着居民收入不会太差。但21综合来看，第2）点，也就是个人所得税的变动，是影响23年居民收入边际变化最显著、意外性较强的因素。我们在前期分析23财年美国财政政策超预期的专题报告《美国大财政叙事几时休？：——美国韧性与衰退（3）》（2023.10.11）当中也曾分析：财政收入锐减是FY23美国财政政策预期差的主要来源，而个税收入的下滑主要基于几个周期性、技术性因素：自然灾害导致的个税上缴延期；金融资产价格下跌、交易量下滑导致的资本利得税减少；22年高通胀的税收抵扣额度抬升。上述因素在24财年的消退，意味着个人所得税因素对美国居民收入趋势的扭曲也将在24年消退，那么2024年居民部门收入增长将会重新回归底色，也就是工资收入的增长趋势（在总收入中占比约70%），而工资收入的增长趋势则显然取决于就业市场的表现。图6：实际可支配收入同比增速的分项拉动数据来源：Bloomberg、图7：实际可支配收入的环比累计变化：2021.12为基期数据来源：Bloomberg、就业市场持续冷却，意味着居民工资收入增速下滑当前美国就业市场处在持续、加速冷却的过程当中：就业规模扩张放缓（新增非农就业人数），薪资增速回落（平均时薪增速）。就业的扩张越发结构性地集中在教育与医疗、休闲和酒店、专业和商业服务、政府4个部门，其他行业就业规模则接近停滞或陷入萎缩。图8：各行业新增非农就业人数（季调，千人）数据来源：Bloomberg、以总需求（非农就业+岗位空缺）-总供给缺口衡量，大流行以来就业需求、供给双双大幅下滑，此后在政策刺激背景下，需求快速修复，供给却修复缓慢，直至2023年就业供给的修复斜率才逐渐拉升。这造成当前总需求-总供给缺口正在加速修复，当前（截至23年11月非农和10月岗位空缺数据）已经非常接近供需平衡。图9：就业总需求、总供给、需求-供给缺口及趋势（千人）数据来源：Bloomberg、*图中23年11月后为线性外推的趋势线。总需求-总供给缺口与就业规模扩张、薪资增速相关（10、11）24年初回24193.2%204.3%左右。图10：总需求-总供给缺口vs新增非农就业人数（千人） 图11：总需求-总供给缺口千人）vs平均时薪增速（%） 数据来源：Bloomberg、 数据来源：Bloomberg、上述两个变量（就业规模扩张、薪资增长）可以较好地解释居民部门工资收入的增长（12）242423年平均增速，则在就业市场持续冷却的趋势当中，美国居民部门收入增速将在24年底下滑约2个百分点，基于正常周期当中收入-消费支出的对应关系，消费支出将在24年底下滑至约0.2%的同比增速。图12：工资收入同比增速（%）vs拟合值（基于非农新增、时薪增速）

图13：2024年居民收入、消费支出同比增速预测（%） 数据来源：Bloomberg、 数据来源：Bloomberg、降息之后消费支出有望改善12月FOMC，鲍威尔讨论了关于24年降息的考量，发布经济预测更新的点阵图显示美联储预期在24年降息3次。借鉴以往不多的软着陆降息经验，在经济尚未失速情形下的预防式降息，可能很快对经济景气产生显著提振。如图14，降息与经济景气底部反弹之间，通常存在约3-4个季度的时滞。但是在19952019PMI、PMI就业分项明显比硬着陆周期当中对降息的反应更加快速和显著。因此，在软着陆降息情形下，消费支出将走出不同于上述线性外推的下行趋势。图14：有效联邦基金利率vs制造业PMI及就业分项 图15：有效联邦基金利率vs消费者信心 数据来源：Bloomberg、 数据来源：Bloomberg、我们预计降息启动后，就业需求将得到显著改善，就业市场需求-供给缺口的改变，将会提振降息后的就业规模扩张和薪资增长，从而拉动居民收入改善，最终形成降息后消费支出的反弹。基于上述假设，消费支出表现将在降息后回暖，强于基准情形的线性下滑。根据我们在《锚定：——20242424H20.65%的同比增长水平。图16：考虑降息的居民收入、消费支出同比增速预测（%）数据来源：Bloomberg、居民部门信贷：难以提振消费需求，亦无系统性债务风险除收入、储蓄外，信贷也是可能影响消费的变量。但是目前消费信贷的现状并不理想：从信用风险来看，消费贷款坏账率是主要信贷类别当中上升最显著的，已经率先超出大流行前的坏账率水平。这也与中低收入阶层资产缩水的事实相符。从消费信贷规模来看，消费贷环比已经转入负增长。银行信贷供给（以信贷调查的信贷投放标准净收紧比例衡量）领先于信贷增长，则在可预见的将来，消费信贷增长还将承受明显压力。信贷难以成为对消费需求的正向拉动。图17：消费贷款坏账率 图18：消费信贷环比增速与信贷调查的消费贷投放标准净收紧比例 数据来源：Bloomberg、 数据来源：Bloomberg、居民部门是否存在系统性的债务风险？当前美国居民部门整体杠杆率水平偏低，各收入阶层的负债/资产比重基本维持在较低水平。短期内，居民部门出现系统性信用风险的概率偏低。从按照收入分层的资产负债比来看，高收入阶层（80%分位以上）仍然延续了近年资产负债状态持续改善的趋势，40-80%分位阶层的资产负债比显著好于2006年底，0-40%分位收入阶层的资产负债状态仅略好于2006年底的水平。除消费信贷之外，居民部门更大规模的负债集中在住房贷款。2008年次贷危机即是居民部门，特别是中低收入阶层（通过次级贷款投放的扩张）集中在房地产市场扩大借贷，最终导致债务风险爆发。从风险演进的路径来看，房价下跌、违约率/坏账率上升可以作为预警债务风险的领先指标。截至23Q3，美国住房贷款的违约率在1.4%左右，无显著上升趋势。住房贷款规模在23年上半年经历短暂收缩，目前维持震荡。标普/CS20大中城市房价同、环比仍维持增长，且未来如果出现货币政策转向，可能会对房价、住房信贷质量形成进一步支撑。图19：美国居民负债/资产比：按照收入分位划分数据来源：Bloomberg、图20：住房贷款违约率（%） 图21：住房贷款环比增速 数据来源：Bloomberg、 数据来源：Bloomberg、图22：标普/CS20大中城市房价同、环比（%）数据来源：Bloomberg、风险提示模型测算倚赖一系列前提假设。本报告提出的对美国居民部门收入、消费一系列预测，来自于基于历史数据和规律的模型测算和推演。未纳入考量的变量，可能产生预测结果之外的影响。政策及预期变化带来的影响。政策转向及预期抢跑或对即期经济表现产生重要的影