固收专题：债牛行情后市如何演绎

目录TOC\o"1-2"\h\z\u行情回顾 1怎么看债牛后市表现？ 2宽货币预期仍存，但或将面临利多兑现 2机构抢跑形成盈利盘，关注止盈举动 5后市展望 8风险提示 8图目录图1：10年国债和国开活跃券走势 1图2：10年国债期货主力活跃走势 1图3：2013至今10年国债收益率和期限利差走势 1图4：资金面总体平稳宽松 2图5：利率曲线先陡后平 2图6：居民端中长期贷款在新增贷款中占比有所下降 3图7：存款利率调降和降息存在关联性 3图8：LPR连续四月按兵不动 3图9：制造业PMI继续位于荣枯线下方 4图10：价格指数表现较弱 4图11：2018年以来一季度通常会降息降准 5图12：MLF和PSL余额情况 5图13：保险、券商和基金抢跑明显 6图14：杠杆交易规模显著增加 6图15：保险本轮主要买入地方债 6图16：保险本轮主要买入长债 6图17：券商本轮无偏好券种 7图18：券商本轮主要交易中长债 7图19：基金本轮偏好政金债和地方债 7图20：基金本轮主要交易中长债 7表目录表1：2023年下半年各项会议提及“逆周期”调节 41行情回顾本轮债牛行情启动于月末11月末，随着地方特殊再融资债发行接近尾声和万亿国债增发预期落地，市场整体处于利空出尽状态，现券市场自9月以来的调整行情见底；202312年12223利率的想象空间，10年国债活跃券收益率快速下行；112月PMI维持偏弱表现，宽货币预期快速升温，债券市场主要围绕“双降”预期展开博弈，推动现券市场和期货市场携手走高，10年国债活跃券收益率快速下行至2.4865%，突破MLF利2.5%并逼近历史低位。图1：10年国债和国开活跃券走势 图2：10年国债期货主力活跃走势% 元11月末以来，活跃券整体处于下行态势，市场在宽货币预期下演绎债牛行情。10年国债活跃券切换11月末以来，活跃券整体处于下行态势，市场在宽货币预期下演绎债牛行情。10年国债活跃券切换为23附息国债262.772.722.672.622.572.522.47

103.00102.80102.60102.40102.20102.00101.80101.602023-11-132023-11-152023-11-172023-11-192023-11-132023-11-152023-11-172023-11-192023-11-212023-11-232023-11-252023-11-272023-11-292023-12-012023-12-032023-12-052023-12-072023-12-092023-12-112023-12-132023-12-152023-12-172023-12-192023-12-212023-12-232023-12-252023-12-272023-12-292023-12-312024-01-022024-01-042024-01-062024-01-082024-01-102023-11-132023-11-152023-11-172023-11-192023-11-212023-11-232023-11-252023-11-272023-11-292023-12-012023-12-032023-12-052023-12-072023-12-092023-12-112023-12-132023-12-152023-12-172023-12-192023-12-212023-12-232023-12-252023-12-272023-12-292023-12-312024-01-022024-01-042024-01-062024-01-082024-01-10

共振走高。10年国活跃券 10年国活跃券

十年国债期货主力合约数据来源：ifind， 数据来源：ifind，图3：2013至今10年国债收益率和期限利差走势%

2014年-2016年景下，央行创设、和调整，10。

2018年年操作利率调降4.510年国债收益率下行至2013年以来最低点位，下行至2.4824%

2021操作利率调降构全面降准在此背景下，中债下行态势，下行至年以

2001801601401201000中债年国债期收率 10年-年期利差右轴）数据来源：ifind，本轮行情资金面平稳宽松。2023年11月末以来，在不考虑月末和年末资金面周期性收紧的情况下，DR007逐渐回落至7天逆回购操作利率1.80%附近，由于特殊再融资债发行占用银行间流动性形成的银行资金紧张局面有所缓解，商业银行资金压力总体转弱；央行于20231127日发布的《年第三季度中国货币政策执行报告》中提出“着力加强贷，一定程度上造成商业银行12R007-DR007利差有所走扩，流动性分层现象在进入12月后逐渐明显。本轮行情利率曲线先陡后平。随着2023年11月末以来资金面的逐渐转松，债券市场整体下行，且短端利率相较于长端下行幅度更大，因而利率曲线陡峭程度有所1212PMI持续表现偏弱且“双降”预期加强的背景下仍维持下行态势，影响利率曲线变平。1.3000

2.25图4：资金面总体平稳宽松图4：资金面总体平稳宽松图5：利率曲线先陡后平%%3.054.30002.953.80002.853.30002.752.652.80002.552.30002.451.8000 2.35年0 5 天 数据来源：ifind， 数据来源：ifind，怎么看债牛后市表现？市场现阶段的宽货币预期主要来源于两个方面（3年12月存款利率调降和PR连续四月按兵不动（）基本面弱修复和推动通胀回升需要货币政策配合。降低融资和信贷成本是利率中枢下行的主推力。2022年以来，居民端中长期贷款总体表现偏弱，其在每月新增贷款中的占比有所下降。为引导信贷水平的合理增长，央行在2023年12月28市场化调整机制效能，推动企业融资和居民信贷成本稳中有降压力，从而推动利率中枢的进一步下行。图6：居民端中长期贷款在新增贷款中占比有所下降居民端每月新增中长期贷款在新增贷款中占比有所下降。居民端每月新增中长期贷款在新增贷款中占比有所下降。0.002018-012018-022018-012018-022018-032018-042018-052018-062018-072018-082018-092018-102018-112018-122019-062019-072019-082019-092019-102019-112019-122020-012020-022020-032020-042020-112020-122021-012021-022021-032021-042021-052021-062021-072021-082021-092022-032022-042022-052022-062022-072022-082022-092022-102022-112022-122023-012023-022023-082023-092023-102023-11住户短期 住户中长期 企事业单位短贷款 企事业单位中期贷款数据来源：ifind，存款利率下调提高MLFLPR降息可能性。MLF利率的调降情况来看，9月、6年9月调降存款利率，7月、2023620238月调MLF12月国有行调降存款利率后，MLFLPR8月非对称降息以来已连续四月按兵不动，且国有行在此期间两次下调存款利率后负债压力有所缓解，所以在央行“推动居民信贷成本稳中有降”的背景下，LPR降息可能性也有所增大。图7：存款利率调降和降息存在关联性 图8：LPR连续四月按兵不动%2.90

%LPR经过LPR经过8月非对称降息后，已经连续四个月按兵不动。2.70 2.502.302.101.901.701.501.30

4.20国有行款利率年 操作利率年

贷款市报价率年 贷款市报价率年数据来源：ifind， 数据来源：ifind，基本面弱修复和通胀回升需要货币政策发力配合。12PMI49.0%，连续三月位于荣枯线下方，12月CPI同比变化-0.3%，PPI同比变化-2.7%，价格指数同比来7月末中央政治局会议提出“加强逆周期调节和政策储备”后，各项重要会议和报告均重点提及“加强逆周期调节货币政策多次发力配合基本面修复和通胀水平回升，8MLF15BP、9月金融机构全面降准25BP和MLF多次超额平价续作等，反应出央行货币政策中性偏宽松的态度。图9：制造业PMI继续位于荣枯线下方 图10：价格指数表现较弱 % 65.00

6.00

15.00

0.00

10.005.000.00-5.0040.00

-1.00

2018-012018-042018-012018-042018-072018-102019-012019-042019-072019-102020-012020-042020-072020-102021-012021-042021-072021-102022-012022-042022-072022-102023-012023-042023-072023-10制造业服务业建筑业

荣枯线

2018-012018-042018-072018-102019-012019-042019-072018-012018-042018-072018-102019-012019-042019-072019-102020-012020-042020-072020-102021-012021-042021-072021-102022-012022-042022-072022-102023-012023-042023-072023-10数据来源：ifind， 数据来源：ifind，表1：2023年下半年各项会议提及“逆周期”调节会议或报告日期相关内容中央政治局会议2023.7.24实体经济和中小微企业发展。要保持人民币汇率在合理均衡水平上的基本稳定。2023年二季度货币政策执行报告2023.8.182023年第二季度2023年三季度货币政策例会2023.9.27调节和社会融资规模增速同名义经济增速基本匹配。中央金融工作会议2023.10.30-10.31要着力营造良好的货币金融环境，切实加强对重大战略、重点领域和薄弱环节的优质金融服务。始终保持货币政策的稳健性，更加注重做好跨周期和逆周期调节，充实货币政策工具箱。中央政治局会议2023.12.8效。要增强宏观政策取向一致性，加强经济宣传和舆论引导。中央经济工作会议2023.12.11-12.12续实施积极的财政政策和稳健的货币政策，加强政策工具创新和协调配合。中国人民银行党委扩大会议2023.12.15会议或报告日期相关内容货币进行调节、有管理的浮动汇率制度，保持人民币汇率在合理均衡水平上的基本稳定。健全金融稳定保障体系，牢牢守住不发生系统性金融风险的底线。持续深化金融供给侧结构性改革，建2024年中国人民银行工作会议2024.1.4-1.5，资料来源：政府官网，宽货币预期有较大概率在1月落地。流动性需求会明显增加，也包括信贷“开门红”抽水银行间资金需要宽松货币对冲流动性波动，所以我们预计1月央行有较大概率实行降息或降准操作。不过需要注意的是，现阶段MLF余额已突破前高，PSL余额在重启后的历史分位数也来到67.33%，基础货币投放量总体已处于历史高位。图2018年以来一季度通常会降息降准 图12：MLF和PSL余额情况% %18.003.30

8.00

3.102.902.702.50

6.00

2018-012018-042018-012018-042018-072018-102019-012019-042019-072019-102020-012020-042020-072020-102021-012021-042021-072021-102022-012022-042022-072022-102023-012023-042023-072023-10

100002018-012018-042018-072018-012018-042018-072018-102019-012019-042019-072019-102020-012020-042020-072020-102021-012021-042021-072021-102022-012022-042022-072022-102023-012023-042023-072023-10 大型存类金机构款准金率 中小型款类融机存款备金率 操作利率年右） 余额 余额数据来源：ifind， 数据来源：ifind，年国债活跃券快速突破政策利率并逼近历史低位，但短期来看本轮行情短期内难有进一步突破：首先，现阶段资金面仍未明显转松，进入年后利率曲线有所扁平化，长债下行阻力增加；第二，市场或将在引导本轮10年，2.5%2.4%时代仍需货币政策的进一保险、券商和基金抢跑本轮行情。从机构投资者的行为来看，2023年11月末以来，保险、券商和基金已经抢跑本轮行情，而农商行主要表现为止盈盘，理财参与程度整体不高。从杠杆情况来看，2024年以来银行间质押式回购规模创下2023年四季度以来新高，机构投资者的交易行为或已较为拥挤。6004002000-200-400-600-8007006005004003002001000-100-200国债-新债数据来源：CFETS，西南证券整理券商本轮行情交易属性明显。券商在本轮债牛行情中表现为快进快出的交易盘，交易属性相较保险十分明显。券商在交易过程中，对券种并没有表现出明显的偏好；期限方面，券6004002000-200-400-600-8007006005004003002001000-100-200国债-新债数据来源：CFETS，西南证券整理券商本轮行情交易属性明显。券商在本轮债牛行情中表现为快进快出的交易盘，交易属性相较保险十分明显。券商在交易过程中，对券种并没有表现出明显的偏好；期限方面，券商本轮主要交易中长债，交易现券期限主要为3-5年、5-7年和7-10年。请务必阅读正文后的重要声明部分国债-老债政策性金融债-新债国债-老债政策性金融债-新债政策性金融债-老债地方政府债政策性金融债-老债地方政府债

图13：保险、券商和基金抢跑明显亿元数据来源：CFETS，西南证券整理保险本轮增持利率债以配置需求为主。保险资金在本轮债牛行情中仅有两天表现为净卖出，主要净买入券种为相对收益率更高的地方债，且有明显拉久期动作。按规模计算，净买入现券的期限有73.69%分布在图13：保险、券商和基金抢跑明显亿元数据来源：CFETS，西南证券整理保险本轮增持利率债以配置需求为主。保险资金在本轮债牛行情中仅有两天表现为净卖出，主要净买入券种为相对收益率更高的地方债，且有明显拉久期动作。按规模计算，净买入现券的期限有73.69%分布在10年期及以上。从持券品种和期限以及保费收入的“开门红”现象来看，保险参与本轮行情或主要源于配置需求的推动。图15：保险本轮主要买入地方债亿元800农商行保险券商基金农商行保险券商基金理财理财8.007.507.006.506.005.505.003002001000-100-200≦1Y数据来源：CFETS8.007.507.006.506.005.505.003002001000-100-200≦1Y数据来源：CFETS，西南证券整理1-3Y 1-3Y 5-7Y 10-15Y15-20Y15-20Y20-30Y 30Y20-30Y 30Y66

图14：杠杆交易规模显著增加万亿8.50数据来源：ifind，西南证券整理图16：保险本轮主要买入长债图14：杠杆交易规模显著增加万亿8.50数据来源：ifind，西南证券整理图16：保险本轮主要买入长债亿元400银行间质押式回购规模（MA7）银行间质押式回购规模（MA7）债牛行情后市如何演绎？债牛行情后市如何演绎？4002000-200-400-600图19：基金本轮偏好政金债和地方债亿元1000图20：基金本轮主要交易中长债亿元5008006004002000-200-400-600国债-新债数据来源：CFETS，西南证券整理4002000-200-400-600图19：基金本轮偏好政金债和地方债亿元1000图20：基金本轮主要交易中长债亿元5008006004002000-200-400-600国债-新债数据来源：CFETS，西南证券整理关注基金止盈举动盈利盘规模较小，而基金在本轮行情中已形成较大规模盈利盘，需关注