2024年证券行业策略报告：自上而下推动并购重组行业格局有望重塑

自上而下推动并购重组，行业格局有望重塑——2024年证券行业策略报告证券分析师：周颖婕

执业证书编号：S0210523090002证券研究报告|行业投资策略非银金融行业行业评级

强于大市（维持评级）2024年1月3日请务必阅读报告末页的重要声明投资要点明年发展趋势：自上而下推动券商并购重组，行业格局有望重塑。政策端：多项政策明确支持券商并购重组。行业注重净资产提升，限制股权融资的集约式发展推进并购进程。监管由鼓励全行业发展逐步转型扶优限劣、分类监管。海外对比：国内龙头券商较国外投行巨头收益规模差距明显。我国证券行业收入占GDP比重仍偏低。美国投行并购案例：通过并购重组，实现行业出清造就行业龙头。美国券商的并购整合类型可分为：1）纵向整合：混业并购提升综合服务能力，拓宽业务范围或实现战略转型。①全能投行-摩根士丹利：多元化并购拓宽业务范围，数字化转型迎合零佣金趋势。②财富管理平台-嘉信理财：多次外延并购实现战略转型，通过并购大幅提升经营业绩。2）横向并购：同业并购增强规模效应，扩大用户规模，增强企业核心竞争力，促进产业集中度提高。精品投行-Evercore：专业化并购夯实优势领域深度。我国证券行业并购案例：市场化并购动机主要为业务优势互补+地域优势互补+强强联合，提升行业地位。1）合并效果：并购后可以实现优势互补或补足业务短板，但仍需注意组织架构、企业文化等方面整合。申万-宏源：合并后未实现1+1>2的效果。中金-中投：补足零售经纪业务。中信-广州：并购重组实现地域互补。浙商-国都：实现跨区域协同，加强资源整合。2）股价复盘：券商在并购后3M-6M更易获得超额收益。整体来看，在券商发布并购公告后5日以及3-6月之间可以以更大概率获得更多超额收益。其中，公司发布并购公告后5D/3M/6M实现超额收益的概率分别为57.1%/42.9%/42.9%，平均超额收益率分别为6.1%/4.2%/12.3%。2023年证券行业业绩回顾：整体来看，营业收入及归母净利润均小幅回升，自营业务表现亮眼，收入占比迅速提升。根据中证协数据，2023H，证券行业实现营业收入2245亿元，同比增长9.0%。根据43家上市券商数据，23年1-3Q共实现营业收入3819亿元，同比小幅增长1.9%；实现归母净利润1100亿元，同比增长6.5%。行业整体总资产/净资产均同比增长，但增幅有所收窄。分业务来看，1）经纪：行业佣金率持续走低，市场成交量平淡，收入整体小幅下滑，权益类公募基金保有量持续提升有望带来增长。2）投行：短期IPO及再融资收紧导致业务承压，全面注册制带来长期利好。3）自营：场外衍生品规模持续扩大，头部券商积极探索自营业务去方向化。自营资产规模增长，配置结构优化。4）信用：业务收入下滑明显，鼓励性政策出台有望提振未来增长。5）资管：自身资管业务结构不断优化，加速公募布局向主动转型。2024年证券行业盈利预测：我们预计2024年证券行业将实现营业收入4470亿元，同比增长7.0%；实现归母净利润1565.1亿元，同比增长8.6%。分业务来看，1）经纪业务：同比+2.0%至1271亿元。2）投行业务：同比-8.9%至567亿元。3）自营业务：同比+23.0%至1346亿元。4）资管业务：同比+9.5%至240亿元。5）信用业务：同比+2.7%至527亿元。投资建议：建议关注具备市场弹性及并购重组主线的相关标的：东方财富（300059.SZ）、同花顺（300033.SZ）、指南针（

300803.SZ）、浙商证券（601878.SH）、方正证券（601901.SH）、国联证券（601456.SH）。 风险提示：政策实施力度不及预期、并购重组推进缓慢、行业竞争加剧2一、24年发展趋势：自上而下推动并购重组，行业格局有望重塑二、23年行业整体业绩回顾：营收及净利小幅回升，自营业务表现亮眼三、盈利预测四、投资建议五、风险提示目录31 2024年发展趋势：自上而下推动券商并购重组，行业格局有望重塑政策端：自上而下推动券商并购重组多项政策明确支持券商并购重组。集约式发展推进行业并购进程。监管转向扶优限劣+差异化监管。海外对比：当前国内证券行业整体发展仍与国际有较大差距龙头公司对比：国内龙头券商较国外投行巨头收益规模差距明显证券行业对比：我国证券行业收入占GDP比重仍偏低美国投行通过并购重组，实现行业出清造就行业龙头全能投行-摩根士丹利：多元化并购拓宽业务范围，数字化转型迎合零佣金趋势。财富管理平台-嘉信理财：多次外延并购实现战略转型，通过并购大幅提升经营业绩。精品投行-Evercore：专业化并购夯实优势领域深度我国证券行业并购案例合并效果梳理合并效果：并购后可以实现优势互补或补足业务短板，但仍需注意组织架构、企业文化等方面整合股价复盘：券商在并购后3M-6M更易获得超额收益申银万国-宏源证券：行业地位明显提升，但并未实现1+1>2。中金公司-中投证券：补足零售经纪业务中信证券-广州证券：并购重组实现地域互补浙商证券-国都证券：实现跨区域协同，加强资源整合

• 监管鼓励下同一实控人控制下券商有望合并。 41.1政策端：多项政策明确支持券商并购重组5会议召开日期主要内容2019年11月29日证监会“打造航母级证券公司”：多渠道充实证券公司资本，鼓励市场化并购重组，支持行业做优做强。支持证券公司在境内外多渠道、多形式融资，优化融资结构，增强资本实力。支持行业内市场化的并购重组活动，促进行业结构优化及整合。2023年10月30-31日第六次中央金融工作会议完善机构定位，支持国有大型金融机构做优做强，当好服务实体经济的主力军和维护金融稳定的压舱石，严格中小金融机构准入标准和监管要求，立足当地开展特色化经营，强化政策性金融机构职能定位。2023年11月3日证监会支持头部证券公司通过业务创新、集团化经营、并购重组等方式做优做强，打造一流的投资银行，发挥服务实体经济主力军和维护金融稳定压舱石的重要作用；引导中小机构结合股东背景、区域优势等资源禀赋和专业能力做精做细，实现特色化、差异化发展；推动证券公司投行、投资、投研协同联动，不断提升服务实体经济、服务注册制改革能力，助力构建为实体企业提供多元化接力式金融服务体系。中央金融工作会议：带动资本市场地位进一步提升，支持金融机构做优做强。中央金融工作会议10月30日至31日在北京举行，会议强调金融是国家核心竞争力的重要组成部分，加快建设金融强国。金融工作已提升至国家战略选择的新高度。会议提出培育一流投资银行和投资机构；支持国有大型金融机构做优做强，维护金融稳定；中小金融机构立足当地开展特色化经营，行业或将重构格局。证监会：再次提出鼓励并购重组，行业或将重构格局。2023年11月3日，时隔四年证监会再度明确表态支持头部证券公司通过业务创新、集团化经营、并购重组等方式做优做强，打造一流的投资银行，发挥服务实体经济主力军和维护金融稳定压舱石的重要作用；引导中小机构结合股东背景、区域优势等资源禀赋和专业能力做精做细，实现特色化、差异化发展。图表：政策明确支持券商并购重组资料来源：证监会、中国政府网，华福证券研究所1.1政策端：集约式发展推进行业并购进程6行业注重净资产提升，限制股权融资的集约式发展推进并购进程集约式发展推动行业并购的主要原因在于：1）券商的内在需求：证券行业分化整合提速、行业集中度不断提升，叠加衍生品、跟投等重资产业务是近年来券商业务模式转型升级的重要方向，对资本的消耗较大，券商提升资本实力的需求愈发旺盛。目前中国证监会实施以净资本和流动性为核心的风险控制监管，净资本规模是影响我国证券公司业务规模和盈利水平的重要因素之一。2）股权融资监管趋严：目前券商股权再融资监管趋严，23年8月底针对再融资推出的新规明确指出：对于金融行业上市公司或者其他行业大市值上市公司的大额再融资，实施预沟通机制，关注融资必要性和发行时机。券商股权再融资节奏趋缓的态势十分明显。并购重组能够快速提升券商资本实力、均衡业务结构，一定程度上提升抗风险能力，是在当前券商股权融资收紧背景下，实现做大做强诉求的最优路径。图表：今年以来，券商股权融资监管趋严证券公司定增预案公告日期修订公告日期定增金额修订内容中金公司2022年9月14日2023年10月24日不超过270亿元到期自动失效华泰证券2022年12月31日2023年10月31日不超过280亿元终止配股国联证券2023年3月2日2023年6月10日不超过50亿元募资金额从不超过70亿元调整为不超过50亿元财达证券2023年3月8日2023年5月31日不超过50亿元细化募资投向南京证券2023年4月29日2023年6月21日不超过50亿元细化募资投向中泰证券 2023年7月1日 2023年9月23日资料来源：公司公告，华福证券研究所不超过60亿元细化募资投向1.1政策端：监管转向扶优限劣+差异化监管7调整指标 具体内容风险资产准备风险资本准备可根据分类评价结果进行调整，系数为连续三年

A

类

AA

级以上（含）

为

0.4，连续三年

A类为

0.6，A

类为

0.8，B

类为

0.9，C

类为基准1，D

类为2。连续三年

A

类

AA

级以上（含）的“白名单”证券公司，经中国证监会认可后，可以试点采取内部模型法等风险计量高级方法计算风险资本准备。表内外资产总额表内外资产总额也可以根据分类评价结果进行调整，连续三年

A

类AA

级以上(含)表内外资产总额系数为0.7，连续三年A类为

0.9，其余为

1。资料来源：证监会，券商中国，华福证券研究所5342110503913150%40%1049%38%%

13%0%

1%0%10%20%30%40%50%60%0102030405060A类 B类 C类注：2022年分类评价结果未公开披露资料来源：证监会，券商中国，华福证券研究所D类监管由鼓励全行业发展逐步转型扶优限劣、分类监管。中央金融工作会议指导思想重点转变显示证券行业监管方向有所调整，从鼓励全行业发展调整为扶优限劣、分类监管，支持龙头券商做优做强，鼓励中小券商特色化经营。中国证监会就修订《计算标准》公开征求意见强化分类监管，降低优质证券公司风险资本准备及表内外资产总额系数等，拓展优质证券公司资本空间；连续三年分类评价A类的券商将直接受益，得以释放部分资本空间。图表：证券公司分类评价结果 图表：证监会调整风控标准进行分类监管2023数量 2021数量 2023占比 2021占比1.2海外对比：当前国内证券行业整体发展仍与国际有较大差距龙头公司对比：国内龙头券商较国外投行巨头收益规模差距明显美国高盛2023年Q1-Q3营业收入规模为2508.3亿元，ROE为5.6%，而国内最大的券商中信证券2023年Q1-Q3营业收入仅为458.1亿元，ROE为6.4%。国内券商规模较国外主要投行差距明显。相关政策自上而下落地实施将缩小我国券商与国际投行的差距，同时利好我国券商行业的整体均衡发展。8图表：海内外龙头公司营业收入对比资料来源：Choice

，华福证券研究所图表：海内外龙头公司市值对比资料来源：Choice，华福证券研究所20004000600080001000002018/1/12019/1/12020/1/12021/1/12022/1/1

2023/1/1中信市值（亿元）高盛市值（亿元）4,5004,0003,5003,0002,5002,0001,5001,000500020182019202020212022 2023Q1-Q3高盛营业收入（亿元）中信营业收入（亿元）1.2海外对比：当前国内证券行业整体发展仍与国际有较大差距9证券行业对比：我国证券行业收入占GDP比重仍偏低2022年，根据中国证券业协会统计数据，证券行业营业收入为3950.0亿元，国内证券行业收入占GDP比重为1.2%，而同年美国证券行业营收约为3510.0亿美元，是中国的6倍以上，美国证券行业收入占GDP比重为1.4%。对比海外，我国证券行业收入占GDP比重依然较低，资本市场尚有较大的发展空间。图表：中美证券行业营业收入对比2.00%1.80%1.60%1.40%1.20%1.00%0.80%0.60%0.40%0.20%0.00%0500010000150002000025000300002013 2014 2015 2016 2017 2018 2019 2020 2021 2022 2023.6资料来源：FINRA，中证协，Choice，国家统计局，华福证券研究所中国证券行业营收（亿元）占中国GDP比重（%，右轴）美国证券行业营收（亿元）占美国GDP比重（%，右轴）1.3海外对比：美国投行并购重组案例10资料来源：SIFMA

，华福证券研究所100%90%80%70%60%50%40%CR10 CR20美国投行通过并购重组，实现行业出清造就行业龙头美国证券行业3次并购浪潮：1）分业经营转向混业经营，推动跨业融合（政策推动）；2）在金融危机背景下头部投行合并造就新龙头以及向银行控股转型（宏观冲击）；3）零佣金趋势下数字化财富管理平台的整合（经营环境变革）。美国券商的并购整合类型可分为：1）纵向整合：混业并购提升综合服务能力，拓宽业务范围或实现战略转型（以摩根士丹利与嘉信理财为代表）；2）横向并购：同业并购增强规模效应，扩大用户规模，增强企业核心竞争力，促进产业集中度提高（以Evercore为代表）。截至2022年底，美国证券业协会登记的券商（Broker

&

Dealer）从2008年的4896家缩减到3378家。美国券商数量众多，主要是存在较多持经纪牌照的中小型交易商。美国证券市场逐渐实现行业出清，形成寡头垄断格局，造就业务深度与业务广度兼具的国际龙头与深耕特定细分领域的特色公司。并且，美国证券公司在不断整合的过程中根据在客户聚焦和业务资本化程度上的不同侧重，逐渐分化为大型全能投行、精品投行、财富管理平台、特色券商、交易做市商五大类型。图表：美国证券公司数量逐年下滑 图表：美国上市券商营收集中度较稳定资料来源：Choice，华福证券研究所-4.0%-3.0%-2.0%-1.0%0.0%6000500040003000200010000200820092010201120122013201420152016201720182019202020212022美国证券公司数量（个） 同比变动（%，右轴）1.3海外对比：美国投行并购重组案例11全能投行-摩根士丹利：多元化并购拓宽业务范围，数字化转型迎合零佣金趋势。多元化并购补齐业务短板，并拓宽业务范围。最初，摩根士丹利凭借摩根财团的背景聚焦于传统投行业务。随后，在不断变化的市场结构和客户需求下，摩根士丹利及时进行业务创新和战略转型，积极地进行多元化并购来补齐业务短板，业务范围由传统投行拓宽至财富管理、资产管理、投资管理及销售交易等业务。零佣金趋势下积极推进数字化财富管理平台的整合。2020年2月摩根士丹利宣布以130亿美元价格收购互联网折扣经纪商亿创理财（E-trade）。整合完成后，摩根士丹利财富管理业务的规模和广度显著增加，加速其财富管理业务转型。在获得

E-Trade

的所有客户账户和管理资产，

并拓展数字访问及数字银行服务后，摩根士丹利财富管理业务占比逐步提升。截至2023H，摩根士丹利财富管理业务占比从2020年占比39.5%提升至47.6%。图表：收购亿创理财推进数字化财富管理平台整合38%40%42%44%46%48%50%70060050040030020010002014 2015 2016 2017 2018 2019 2020 2021 2022 2023H资料来源：Choice

，华福证券研究所机构证券（亿美元）投资管理（亿美元）财富管理（亿美元）财富管理业务占比（%，右轴）年份对象目的1995英国折扣经纪商ShareLink转型在线经纪商网上证券经纪交易商CyBerCorp提升证券交易能力2000咨询公司ChicagoInvestment

Analytics提高咨询能力信托公司U.S.Trust

Corporation介入信托领域，服务高净值人群2003研究型证券公司SoundView提升股票研究能力2007The401(k)

Company为计划退休人群提供解决方案2010咨询公司Windward

Investment

Management扩大ETF业务在线零售经纪公司OptionXpress拓展期权和期货业务2011软件供应商Compliance

11

Inc扩大合规监控软件供应资产管理公司Thomas

Partners

Inc满足客户对收益导向型投资战略的需求2020美国第二大折扣券商TD

Ameritrade避免同业竞争，扩大用户规模1.3海外对比：美国投行并购重组案例12资料来源：证券市场周刊、公司年报、富途牛牛、百度百科、华福证券研究所财富管理平台-嘉信理财：多次外延并购实现战略转型。外延式并购扩大客户规模。嘉信理财于2000年收购网络经纪商CyBerCorp，于2020年收购同业TD

Ameritrade，从而实现客户规模的快速增长。基于海量的客户资源，嘉信理财通过持续投入研发、引入第三方投顾机构等以提供一站式的综合理财服务，从而奠定了其独特的互联网理财平台定位。海量客户资源所产的规模效应以及持续积累的品牌效应降低了嘉信理财服务单位客户的成本从而提升盈利水平。顺应时代发展趋势，并购实现战略转型。嘉信理财收购网络经纪商CyBerCorp和芝加哥投资分析公司ChicagoInvestment，以提高公司的交易和研究咨询能力，更好地为投资者服务。此外，嘉信理财通过收购当时美国最大的401k计划服务商Hampton

Company和美国信托公司等以扩大服务半径。由于提早布局基金平台销售和基金投顾业务，加之利用互联网改造理财服务模式，嘉信理财成功从折扣经纪商蜕变成为综合财富管理平台。图表：嘉信理财并购-50%0%50%100%150%200%05010015020025020042005200620072008200920102011201220132014201520162017201820192020202120222023Q3营业收入营业收入同比变动（%，右轴）净利润净利润同比变动（%，右轴）1.3海外对比：美国投行并购重组案例财富管理平台-嘉信理财：通过并购大幅提升经营业绩。在发生并购事件后，嘉信理财净利润通常会大幅提升。嘉信理财于2010年收购咨询公司Windward

InvestmentManagement，2011年实现净利润8.6亿元，同比增长90.3%；于2020年收购美国第二大折扣券商TDAmeritrade，2021年实现净利润58.6亿元，同比增长77.5%。嘉信理财通过并购不断优化业务结构。在2020年收购折扣券商TD

Ameritrade后，2021年佣金收入占比大幅提升至22.4%，同比提升10.3pct。13资料来源：Choice，华福证券研究所图表：嘉信理财经营业绩逐年增长-20%0%20%40%60%80%100%资料来源：Choice，华福证券研究所图表：嘉信理财业务结构不断优化净利息收入 资产管理 佣金 其他1.3海外对比：美国投行并购重组案例精品投行-Evercore：专业化并购夯实优势领域深度Evercore作为美国精品投行，专注于并购重组业务，咨询业务收入占比超80%。Evercore通过不断并购重组及战略联盟的形式来实现行业及地域的拓展，通过规模扩张持续进行资源积累，将咨询业务从原本的医疗保健、交通运输、金融等个别优势领域逐步扩大覆盖，拓展到消费零售、TMT、能源和工业领域。Evercore

的并购路径较为明确：一是围绕咨询主业持续巩固优势领域的专业深度；二是结合自身对形势和行业发展阶段的判断，不断丰富细分领域的覆盖广度来应对外部环境的变化；三是挖掘不同市场当地细分领域的头部机构进行并购或合作。14资料来源：Choice

，华福证券研究所88.46%87.12%89.68%92.69%93.64%92.42%83.72%81.50%76.81%83.22%86.11%-20%0%20%40%60%80%100%2012201320142015201620172018201920202021

2022图表：Evercore咨询业务占比超过80%投行咨询收入 资产管理和手续费 其他图表：Evercore重要并购事件年份对象目的2006年8月Protego拓展墨西哥并购重组市场2006年12月BraveheartBraveheart主要为欧洲企业的并购重组提供咨询2009年5月美国银行特别信托服务部门SpecialFiduciaryServicesDivision

(“SFS”)86%股权SFS专注于为大型企业员工福利计划提供投资管理、信托服务等拓展巴西及拉丁美洲业务拓展欧洲业务及在能源、基建行业方面的财务咨询能力2010年9月

巴西独立投资银行G5

50％股份2011年6月 欧洲独立精品投行Lexicon2014年10月 股票研究咨询公司ISI为咨询业务增加潜在买方2015年5月德国独立投资银行咨询公司Kuna＆Co.

KG拓展德国房地产方面业务2017年1月 澳洲企业咨询公司Luminis

Partners

19%的股份资料来源：金融科技之道，华福证券研究所1.4我国证券行业并购案例合并效果梳理15图表：我国证券行业并购案例合并效果

注：其中申银万国及宏源证券为2013年数据，中金及中投证券为2015年数据，中信及广州证券为2018年数据。合并后均为2021年数据 资料来源：中证协，华福证券研究所主要指标总资产营业收入净利润经纪投行资管排名

市占率排名 市占率排名 市占率排名 市占率排名 市占率排名 市占率申银万国102.87%103.22%103.90%84.00%--45.05%宏源证券161.54%112.30%122.38%171.69%73.24%35.17%加总-4.41%-5.52%-6.28%-5.69%-3.24%-10.22%申万宏源54.73%103.87%114.25%83.74%122.54%103.71%中金（合并前）240.98%231.05%390.62%380.72%83.09%241.49%中投181.44%171.47%161.48%152.17%340.95%360.64%加总-2.42%-2.52%-2.10%-2.89%-4.04%-2.13%中金（合并后）94.35%84.02%74.86%93.61%36.00%74.52%中信（合并前）18.12%113.98%112.80%27.08%28.12%53.62%广州350.69%310.97%90-0.39%560.38%350.58%--加总-8.81%-14.95%-12.41%-7.46%-8.70%-3.62%中信（合并后）19.27%18.40%110.41%17.16%19.97%210.87%申万宏源中金中投中信广州1.4我国证券行业并购案例股价复盘16图表：我国证券行业并购后获得超额收益情况注1：本表超额收益率=个股收益率-证券板块收益率，每行为加粗证券公司超额收益率注2：申万宏源T-1M至T+6M数据为宏源证券股价计算，宏源证券于T+5M退市。T+12M至T+24M为申万宏源股价数据计算注3：由于中金公司于2020年A股上市，此表以港股股价数据计算注4：T时点为发布并购公告时间。其中，国联证券T时点为2023年3月15日发布竞得股权公告时间，国联证券于2023年12月15日发

布公告称成为民生证券主要股东

资料来源：公司公告，Choice

，华福证券研究所年份并购方被并购方T-1MT+1DT+5DT+1MT+3MT+6MT+12MT+24M2003中信证券万通证券1.77%2.68%5.65%2.84%4.36%12.65%7.17%-3.47%2006中信证券金通证券-0.44%0.41%0.51%-1.31%0.29%3.71%-4.49%-151.10%2013中信证券里昂证券-1.89%-0.62%0.46%-0.73%5.91%4.33%11.29%-13.77%2014方正证券民族证券-1.78%0.39%-1.50%-3.52%-8.51%-26.89%-45.98%-34.81%2015申万宏源宏源证券0.02%5.01%38.69%40.30%48.22%130.21%-16.86%-35.68%2016中金公司中投证券2.43%-2.36%-5.39%-4.30%0.77%12.09%52.16%59.92%2019中信证券广州证券1.47%5.95%9.21%14.47%14.80%20.61%26.53%33.10%2019天风证券恒泰证券24.33%0.49%7.03%-5.77%-12.64%-36.36%-39.82%-66.19%2020国联证券国金证券18.78%-4.56%2020国联证券国金证券8.44%4.23%2022华创云信太平洋证券-2.04%-1.17%2022华创云信太平洋证券10.08%-3.05%2023国联证券民生证券-0.73%-2.44%0.31%-4.97%-15.75%-9.70%2023浙商证券国都证券6.30%8.26%6.38%获得超额收益概率64.29%57.14%57.14%21.43%42.86%42.86%28.57%14.29%获得超额收益平均值4.77%0.94%6.13%4.11%4.16%12.30%-1.25%-26.50%1.4我国证券行业并购案例合并效果：并购后可以实现优势互补或补足业务短板，但仍需注意组织架构、企业文化等方面整合申万-宏源：合并后未实现1+1>2的效果。行业地位提升：优势互补实现强强联合，合并后资产规模及盈利能力等主要指标排名均有所上升，但市占率提升程度不及预期。合并后业绩下滑：1）经纪业务市占率在合并后有所下滑（2013年为5.7%，2023H为4.5%）；2）超额ROE在合并后有所下滑（2013年为3.7%，2023H为0.8%）。中金-中投：补足零售经纪业务。资产规模增长：总资产/净资产/净资本分别由第24/23/23名（2015年）提升至第12/14/11名（2017年）。经纪业务提升：1）经纪业务行业排名由38名（2015年）提升至13名（2017年）。2）经纪业务市占率从2016年的1.6%提升至2017年的4.2%。中信-广州：并购重组实现地域互补。资产规模提升效果大于业绩提升：总资产市占率又8.1%提升至9.1%。华南地区经纪业务提升显著：1）客户资源：开户客户数量由35.5万个提升至115.6万个，增长225.3%。2）营业网点：由21家增长为59家。3）业务收入：2019年华南地区经纪业务收入为2.9亿元，2020年为7.8亿元，同比增长163.8%。浙商-国都：实现跨区域协同，加强资源整合。跨区域协同：国都证券营业网点在京津冀地区占比为24.6%，而浙商证券在浙江省具备区位优势。间接参股中欧基金：有望与浙商证券财富管理、研究业务等形成协同。股价复盘：券商在并购后3M-6M更易获得超额收益整体来看，在券商发布并购公告后5日以及3-6月之间可以以更大概率获得更多超额收益。其中，公司发布并购公告后5D/3M/6M实现超额收益的概率分别为57.1%/42.9%/42.9%，平均超额收益率分别为6.1%/4.2%/12.3%。申万-宏源：头部券商合并行业地位有所提升，导致市场期待强强联合诞生龙头企业，并购后6M内超额显著，但申银万国与宏源证券的合并由于整合不佳，未能实现1+1>2的效果（方正证券合并民族证券同理），在申万宏源挂牌上市后，股价持续下跌，未能实现超额收益。中金-中投：中金并购中投证券后，由于整合需要一定时间，短期来看，股价提升影响不大。中金公司在实现并购后3M开始获得超额收益，并在公告后12M/24M分别实现显著超额52.2%/59.9%。中信-广州：由于并购广州证券增强了中信证券在华南地区经纪业务实力，进一步稳固中信证券龙头地位。并购后中信证券

一直保持超额收益且超额程度随时间推移不断扩大。 171.4我国证券行业并购案例18申银万国-宏源证券：行业地位明显提升，但并未实现1+1>2。2013年10月30日，宏源证券发布公告因筹划公司重大资产重组事项而停牌。2015年1月，宏源证券吸收申银万国证券，合并重组为申万宏源证券。申银万国的经纪业务具备较强实力，2013年行业排名第8名，宏源证券资产管理和承销保荐业务较为突出，行业排名分别为第3名和第7名。二者优势互补，合并后资产规模及盈利能力等主要指标排名均有所上升，行业地位明显提升。但从市占率角度来看，2015年申万宏源营业收入及净利润市占率为4.1%及4.1%，而2013年申万+宏源市占率为5.5%及6.3%。申银万国与宏源证券的合并并未实现1+1>2的效果。图表：申万宏源合并前后各项指标对比注：申银万国及宏源证券为2013年数据，申万宏源为2015年数据资料来源：中证协，Choice，华福证券研究所主要指标申银万国宏源证券 申万+宏源申万宏源排名市占率（%）排名市占率（%）市占率（%）排名市占率（%）总资产102.87%161.54%4.42%74.31%净资产102.38%141.93%4.31%83.23%净资本102.38%121.99%4.37%102.64%营业收入103.22%112.30%5.52%74.06%净利润103.90%122.38%6.28%74.10%代理买卖证券业务净收入（含席位租赁）84.00%171.69%5.69%45.10%承销保荐业务净收入--73.24%3.24%92.72%财务顾问业务收入211.21%161.75%2.96%70.00%资产管理业务净收入 4 5.05% 35.17%10.22%17.12%1.4我国证券行业并购案例19资料来源：中证协，Choice

，华福证券研究所11.3112.00申万宏源超额ROE（%）申银万国-宏源证券：合并效果不及预期。本次合并效果不及预期主因：1）合并动因并非市场化需求：本次合并主要目的为：①摆脱“一参一控”政策限制；②实现申银万国上市且申银万国传统优势有被赶超危机；③宏源证券存在内部公司治理和风险控制危机。2）整合过程阻力过大：合并后管理层磨合期较长且存在组织架构整合的问题。3）文化融合需要较长时间：申银万国是业务聚焦于一线城市且经纪业务较为突出的传统券商，在东部和中部地区具有优势，而宏源证券则是长期深耕新疆地区，在投行及资管业务方面较为强势。图表：经纪业务市占率在合并后有所下滑 图表：超额ROE在合并后有所下滑资料来源：Choice，华福证券研究所160.00140.00120.005.83%5.69% 5.60%

5.55%5.42%5.5%10.008.00100.005.23%6.004.5180.0060.0040.004.88%

4.89%4.61%4.51%5.0%4.5%4.002.003.68 3.451.87

2.15 1.61

2.121.25 0.8120.000.00

-1.29 0.004.0%2013201420152016201720182019202020212022

2023H-2.004.82%6.0%180.00申万宏源收入（亿元）宏源证券收入（亿元）申银万国收入（亿元）市占率（%，右轴）1.4我国证券行业并购案例20中金公司-中投证券：补足零售经纪业务2016年11月，中金公司以167亿元的估值收购同为中央汇金旗下的中投证券。2017年3月8日，中国证监会批复核准中金公司与中投证券合并事宜。收购中投证券后，中金公司收入结构更趋均衡化，补足南方及零售经纪业务版图，完善渠道布局并拓展了零售客群，为自身经纪及财富管理的发展提供了重要助力。根据中证协披露2015年证券公司业绩排名数据显示中投证券经纪业务净收入行业排名第15名，而中金公司仅为第38名。此外，合并后中金公司资产规模也大幅提升，总资产/净资产/净资本分别由第24/23/29名（2015年排名）提升至第12/14/15名（2017年排名）。图表：收购后中金公司经纪业务明显增强

注：中金公司和中投证券数据为2015年数据，整合后数据为2021年

资料来源：中证协，华福证券研究所主要指标中金公司中投证券 中金+中投中金公司（整合后）排名市占率（%）排名市占率（%） 市占率（%）排名 市占率（%）总资产240.98%181.44%2.42%94.33%净资产231.10%260.94%2.03%112.73%净资本290.88%231.12%2.00%113.26%营业收入231.05%171.47%2.52%83.97%净利润390.62%161.48%2.10%75.64%代理买卖证券业务净收入（含席位租赁）380.72%152.17%2.89%103.94%承销保荐业务净收入83.09%340.95%4.04%36.36%资管业务净收入241.49%360.64%2.14%73.84%1.4我国证券行业并购案例中金公司-中投证券：补足零售经纪业务合并中投证券后，结合中金公司的品牌、经验、系统性和个性化的产品及高端服务能力，充分利用中投证券广泛覆盖的营业网点和庞大的客户群，通过深度整合实现财富管理业务的转型升级。根据中金公司2018年年报数据，中投证券财富管理客户中机构客户/富裕客户/零售客户数量占比分别为0.2%/12.3%/87.6%，客户结构以散户为主，补足了中金公司零售客户短板，户均资产为44.4万元，与头部公司保持相当水平。两者合并后，中金公司，经纪业务市占率从2016年的1.6%提升至2017年的4.2%，经纪业务收入同比增长103.1%。21图表：收购后中金公司经纪业务明显增强资料来源：Choice，中证协，华福证券研究所图表：财富管理客户数量及资产总值同比增长

注：高净值个人客户为客户资产超过（含）300万元人民币

资料来源：公司年报，华福证券研究所350300250200150100503.78%占行业经纪收入比重同比变动（%，右轴）客户账户资产总值（亿元）高净值个人客户资产总值（亿元）5.0%4.51%4.63%100%同比变动（%，右轴）同比变动（%，右轴）4.5%4.0%4.20%3.39%3.97%80%60%000050%40%3.5%3.0%40%0030%2.5%20%0020%2.0%1.5%1.24%0.92%1.44%0%-20%000010%0%1.0%0.5%-40%00-10%0.0%201420152016 2017 20182019 2020 20212022-60%02019 202020212022 2023H-20%355,323800,5671,155,890200,00001,000,000800,000600,000400,0001,200,000合计1.4我国证券行业并购案例中信证券-广州证券：并购重组实现地域互补2019年，为扩大华南市场占有率，中信证券吸收合并广州证券。广州证券长期扎根广东地区，在华南地区的影响久远且深，有着较强的地域优势及区域品牌知名度。中信证券通过收购广州证券扩大资产规模，利用广州证券现有经营业务布局及客户资源实现在华南地区业务的跨越式发展。中信证券并购广州证券在华南地区实现区域互补：1）客户资源：在华南地区，以经纪业务客户数为例，中信证券经纪业务开户客户数量仅35.5万个，不及广州证券80.1万人的一半。2）营业版图：广州证券在华南地区共有营业网点38家，中信证券仅21家。合并后，中信证券在华南地区的营业网点数将达到59家。22注：营业网点=营业部+分公司资料来源：公司公告，华福证券研究所中信证券 广州证券资料来源：公司公告，华福证券研究所图表：并购后中信证券华南地区经纪业务客户数量大幅增长单位：个广东省（不含深圳） 广西壮族自治区 海南省 云南省 贵州省 合计1,400,00017432649100102030405060营业部分公司营业部分公司营业部分公司中信证券 广州证券华南公司图表：并购后中信证券华南地区营业网点大幅增长广东省（不含深圳） 广西壮族自治区 海南省 云南省 贵州省 合计3.08%5.38%4.89%4.93%4%3.51%5%6%02.55%501001502002023H1.4我国证券行业并购案例中信证券-广州证券：并购后在业绩与股价方面均产生显著影响1）业绩影响：2020年后，中信证券顺利完成对广州证券的收购并表。2020年华南地区经纪业务收入明显提升，同比增长163.8%，华南地区经纪业务收入占经纪业务总收入从2019年的3.1%提升至5.4%。2）股价影响：中信证券于2018年12月24日发布《中信证券关于筹划发行股份购买资产事项的停牌公告》，当日股价收于16.0元/股，2019年1月10日为复牌后首日，股价收于16.8元/股，涨幅为4.9%，超额收益率为6.0%，且在并购后（2019年1月10日-2021年2月9日）持续跑赢证券板块，获得超额收益。23图表：中信证券在华南地区营收情况经纪业务总收入（亿元） 华南经纪业务收入（亿元）华南营收占比（%，右轴）2018 2019 2020 2021 2022注：2022年报及2023半年报仅披露广东省营收数据资料来源：Choice，华福证券研究所资料来源：Choice，华福证券研究所3%40%2%20%1%0%0%-20%60%80%100%120%2017-01-04 2018-01-04 2019-01-04 2020-01-04 2021-01-0421601图表：中信证券合并后股价上涨幅度远超沪深300中信证券 沪深3006.76.1.4我国证券行业并购案例浙商证券-国都证券：实现跨区域协同，加强资源整合2023年12月8日，浙商证券发布公告与重庆国际信托等五家公司签署了关于国都证券股权转让的协议。若完成交易，浙商证券将持有国都证券19.2%的股份，超越中诚信托（持股13.3%）成为第一大股东。截至

2023年6月30日，国都证券共有证券营业部56家，分公司5家。各营业网点布局以全国的经济中心和发达城市为主，主要分布在北京、上海、天津3个直辖市以及其余14省（其中京津冀地区占比为24.6%），而浙商证券主要依托浙江省的客户基础形成区位优势。本次收购有利于浙商证券优化资源配置，加强资源整合，发挥现有业务优势与国都证券业务协同效应。24图表：国都证券股权较为分散资料来源：企查查，公司公告，华福证券研究所资料来源：企查查，华福证券研究所序号股东名称持股比例备注1中诚信托有限责任公司13.33%2 北京国际信托有限公司9.59%3 国华能源投资有限公司7.69%4 同方创新投资（深圳）有限公司5.95%5 重庆国际信托股份有限公司5.28%转让方16 东方创业投资管理有限责任公司5.13%7 山东海洋集团有限公司5.13%2024.6%8 天津重信科技发展有限公司4.72%转让方204.8%9 重庆嘉鸿盛鑫商贸有限公司3.77%转让方310 深圳市远为投资有限公司3.31%转让方411 深圳中骏投资有限公司2.06%转让方5江浙沪国都证券京津冀江浙沪浙商证券京津冀18.0%71.9%80%70%60%50%40%30%20%10%0%406080100120图表：国都证券营业网点分布情况营业网点数量（个） 营业网点占比（%，右轴）1.4我国证券行业并购案例浙商证券-国都证券：实现跨区域协同，加强资源整合国都证券持有中欧基金20%的股权，截至2023年6月末，对中欧基金在权益法下确认的投资收益为9849.3万元，浙商证券收购后可通过间接参股中欧基金，提升资管业务实力。浙商证券参股25%浙商基金，中欧基金纳入将补足公募布局短板,后续有望与浙商证券财富管理、研究业务等形成协同。浙商证券于2023年12月8日发布公告，当日股价收于10.41元，12月11日（下一交易日）股价涨幅为10.0%，股价收于11.45元，同期沪深300涨幅为0.6%。25资料来源：Choice，华福证券研究所5%0%-5%-10%-15%-20%-25%-30%-35%图表：浙商证券股价情况沪深300 浙商证券80%70%60%50%40%30%20%10%0%0.00.51.01.52.02.53.02019 2020 2021资料来源：公司年报，华福证券研究所20222023H图表：国都证券确认中欧基金投资收益权益法下中欧基金投资收益（亿元） 占净利润比重（%，右轴）1.5监管鼓励下同一实控人控制下券商有望合并26股权关联 证券代码证券简称第一大股东第一大股东持股（%）实际控制人净资产23H601881.SH中国银河中国银河金控49.15国务院1,135.52汇金系 601995.SH中金公司中央汇金40.11国务院782.99000166.SZ申万宏源建银投资26.34国务院1,128.99601211.SH国泰君安上海国有资产经营21.35上海市国资委1,433.14上海国资系 600837.SH海通证券上海国盛6.60无1,498.71600958.SH东方证券申能集团26.63无705.32601688.SH华泰证券国信集团15.14江苏省国资委1,450.41江苏国资系 601456.SH国联证券国联发展19.21无锡市国资委174.61601990.SH南京证券南京紫金投资25.01南京市国资委165.09601555.SH东吴证券苏州国际发展24.14苏州市国资委382.24安徽国资系 000728.SZ国元证券安徽国元金控21.70安徽省国资委309.27600909.SH华安证券安徽省国有资本运营24.09安徽省国资委193.12中信系 600030.SH中信证券中国中信金控15.52财政部2,131.35601066.SH中信建投北京金控35.77无900.58首创系 601136.SH首创证券首都创业56.77北京市国资委117.90002797.SZ第一创业北京国有资本运营管理11.06无143.40同一实控人下的券商具有更强合并预期证监会提出头部公司可以通过集团化、并购重组等方式做优做强，并引导中小机构结合股东背景、区域优势等资源禀赋和专业能力做精做细实现特色化、差异化发展。其中，汇金系、中信系、上海系股权结构相对较为简单：1）汇金系：中国银河、中金公司、申万宏源；2）中信系：中信建投、中信证券；3）上海系：国泰君安、海通证券、东方证券图表：券商股权情况梳理资料来源：企查查，Choice

，华福证券研究所一、24年发展趋势：自上而下推动券商并购重组，行业格局有望重塑二、23年行业整体业绩回顾：营收及净利小幅回升，自营业务表现亮眼三、盈利预测四、投资建议五、风险提示目录272.1行业整体业绩回顾28资料来源：Choice，华福证券研究所营业收入及归母净利润均小幅回升。23年整体业绩有所回暖。根据中证协数据，2023H，证券行业实现营业收入2245.1亿元，同比增长9.0%。根据43家上市券商数据，23年1-3Q共实现营业收入3819.2亿元，同比小幅增长1.87%；实现归母净利润1099.7亿元，同比增长6.5%。图表：43家上市券商营业收入 图表：43家上市券商归母净利润资料来源：Choice，华福证券研究所50%40%30%20%10%0%-10%-20%-30%-40%-50%010003000200040005000600070002016 2017 2018 2019 2020 2021 2022

2023Q3营业收入（亿元） 同比（%，右轴）-60%-40%0%-20%20%60%40%80%050010001500200025002016 2017 2018 2019 2020 2021 2022

2023Q3归母净利润（亿元） 同比（%，右轴）2.1行业整体业绩回顾29自营业务表现亮眼，收入占比迅速提升。根据中证协数据，2023年上半年证券行业经纪/自营/投行/资管/利息/其他净收入占比分别为23.3%/33.3%/12.6%/4.9%/12.5%/13.4%。环比2022年分别变动-5.3pct/+17.9pct/-4.1pct/-2.0pct/-3.5pct/-3.0pct。除自营业务收入占比迅速提升外，其他业务收入占比均有所下降。图表：证券行业业务占比资料来源：中证协，华福证券研究所38.9%47.7%40.3%46.8%32.1%26.4%23.4%21.8%25.9%26.6%32.6%23.3%22.4%19.2%27.3%24.6%17.3%27.7%30.1%33.9%28.2%27.4%15.4%33.3%16.4%10.9%11.9%9.2%20.9%16.4%13.9%13.4%15.0%13.9%16.7%12.6%2.1%4.4%4.8%4.8%9.0%10.0%10.3%7.6%6.7%6.3%6.9%4.9%4.1%11.6%17.1%10.3%11.6%11.2%8.1%12.9%12.8%12.8%16.0%12.5%16.1%6.2%-1.4%4.3%9.0%8.5%14.2%10.4%11.5%13.0%12.5%13.4%0%20%40%60%80%100%2012 2013 2014 2015 2016 2017 2018 2019 2020 2021 2022

2023H-20%经纪 自营 投行 资管 利息 其他2.1行业整体业绩回顾行业整体总资产/净资产均同比增长，但增幅有所收窄。证券行业资本实力持续增强。根据中证协数据，2023年上半年证券行业总资产、净资产和净资本分别为11.7、2.9和2.1万亿元，同比增长4.0%、6.7%和3.4%。2023年前三季度，上市券商年化ROE为5.25%，同比提升0.4pct。30资料来源：中证协，华福证券研究所5.796.146.267.268.9010.5911.65-9.7%6.0%1.9%16.0%22.6%19.0%11.064.5%4.0%0%-5%-10%-15%5%25%20%15%10%024681012142016 2017 2018 2019 2020 2021 2022 2023H图表：证券行业总资产变动情况总资产（万亿元） 同比变动（%，右轴）1.641.851.892.022.312.792.8613.2%12.5%2.2%6.9%14.4%2.5711.3%8.5%6.7%0%2%4%6%8%10%12%14%16%0.00.51.01.52.02.53.03.52016 2017 2018 2019 2020 2021 2022 2023H图表：证券行业净资产变动情况净资产（万亿元） 同比变动（%，右轴）资料来源：中证协，华福证券研究所2.2经纪：权益类公募基金保有量持续提升有望带来增长经纪业务收入整体出现小幅下滑根据中证协数据，2023年上半年，证券行业实现代理买卖证券业务净收入（含交易单元席位租赁）523.0亿元，投资咨询业务净收入24.7亿元。2023年前三季度43家上市券商共实现经纪业务手续费净收入768.8亿元，同比-12.5%，连续第二年出现下滑，但降幅有所收窄。31资料来源：中证协，华福证券研究所0%50%100%150%200%50010001500200025003000图表：证券行业经纪收入变动情况经纪收入（亿元） 同比变动(%,右轴)-50%200-20%0-100%0-30%60%50%40%30%20%10%0%-10%1,6001,4001,2001,000800600400图表：43家上市券商经纪收入经纪收入（亿元） 同比变动（%，右轴）资料来源：Wind

，华福证券研究所2.2经纪：权益类公募基金保有量持续提升有望带来增长行业佣金率持续走低，市场成交量平淡2023年1-10月，全市场股基成交量为1,993,830亿元，同比下降2.5%，股基日均成交量为10,019亿元，同比下降3.0%，成交量进一步下滑但降幅均有所收窄。2023年上半年，行业佣金率为0.0224%，同比下降0.0010pct。随着行业佣金率的进一步下滑，券商推动财富管理转型以提升佣金业务附加值是当前经纪业务的核心突破口。图表：行业佣金率进一步下滑资料来源：Wind

，Choice，华福证券研究所注：净佣金率=经纪业务净收入（不含代销）/当期股基交易资料来源：Wind

，Choice，中证协，华福证券研究所32-48.72%-11.73%-17.64%35.30%62.02%25.33%-9.99%

-3.02%-20%-40%-60%0%40%20%80%60%02,0004,0006,0008,00010,00012,000图表：2023年股基日均成交额同比下降3.02%股基日均成交额（亿元） YOY(%,右轴)0.0900%0.0800%0.0700%0.0600%0.0500%0.0400%0.0300%0.0200%0.0100%0.0000%行业平均净佣金率2.2经纪：权益类公募基金保有量持续提升有望带来增长33资料来源：中基协，华福证券研究所47.59%17.13%15.31%14.54.2%19

4%19.56%20.43%22.24%21Q1

21Q2

21Q3

21Q4

22Q1

22Q2

22Q3

22Q4

23Q1

23Q2

23Q3100%0.23%

0.27%

0.44%

0.50%

0.62%

0.66%

0.74%

1.04%

1.11%

1.29%

1.35%1600035%90%80%22.54%23.20%25.13%26.36%25.19%24.96%25.04%25.65%25.97%25.68%25.00%1400