网购快递市场深度研究报告(快递业系列报告二)网购需求爆发快递业机遇挑战并存-08-01

证券研究报告研究

分析师：曾旭

行业[Table_MainInfo]

快递业 暂无评级[Table_Industry] 网购需求爆发，快递业机遇挑战并存 ——网购快递市场深度研究报告〔快递业系列报告二〕 2021年07月31日行业研究报告重点公司 重点公司 FedEx UPS 德国邮政 TNTexpress 外运开展 中邮速递净利率 3.69% 7.16% 3.60%-3.74%11.64% 3.49%

ROE10.0%50.2%29.8%-9.19%8.89%7.30%投资要点在上一篇报告?双寡头分享成长盛宴，FedEx股价一飞冲天——美国快递 业深度研究?中，我们尝试通过国际比较研究解决中国快递业的成长空间、 龙头企业特质等长期的问题。就中短期而言，中国快递业近年开展有一个 迥异于美国的现象，即网购快递需求爆发式增长。据艾瑞咨询调查， 2021-2021年中国电商收入和网购快递收入复合增速高达97%和52%，2021 年网购快递收入占总收入比重达49%。如果中国电商继续高增长，那么网 购快递仍将是未来几年快递业增长最快的子市场，研究的重要性不言而喻。来源：2021年年报数据；德国邮政为DHL母公司 相关报告 ?双寡头分享成长盛宴， FedEx股价一飞冲天? 2021-05-07 ?物流黄金十年，寻找中国物 流龙头—物流行业2021年投 资策略?2021-12-28 ?快递四巨头：产品、效率和 规模构筑优势——兴业大物 流之一?2021-10-10大因素使中国网购需求提前爆发。第一，中国传统零售业相对欠兴旺给电商成长提供了足够空间：传统零售集中度与渗透率远逊于欧美，且供给链层级繁复，导致零售价格远高于网购。第二，人口密度高的特点使得网购的配送具有规模经济，本钱更低。据波士顿咨询估计，中国平均每公斤配送本钱约为1美元，而美国这一数字为6美元。第三，中国互联网超前开展，2021年城市渗透率达55%，美、韩两国经验说明，电商增长的顶峰期都处于互联网网民普及率在30%－60%的期间。网购需求爆发是中国快递业的黄金机遇。波士顿咨询预计，2021之前中国互联网人口的增速为12%－15%。随着互联网人口继续快速增长，预计中国电商2021-2021年复合增速高达36%，2021年市场规模将到达2万亿，占社会消费品零售总额到达8%，远超美国〔2021年4%〕，接近韩国水平〔2021年10%〕。据艾瑞咨询调查，2021单位网购带来的快递收入约为0.08元。假设该比例不变，我们预计2021年网购快递市场规模将到达1552亿元，2021-2021年复合增速高达41.6%。纪云涛朱峰研究助理：龚里

价格敏感性高的网购需求令陆运件和异地快递市场更受益。据中国互联网络信息中心统计，超过65%的网购者月收入在3000元以下，因此网购消费者对物流配送价格的敏感性要高于时效性，低本钱的陆运件更受益于网购需求。按照邮政局的快递类型分类，国内异地快递市场是网购需求的主要受益者：2021-2021年，国内异地快递的业务量和收入平均增速分别为37%和28%，远高于行业整体水平，2021年网购快递收入在国内异地快递收入中占比已高达86%。电商自建物流对第三方快递企业的挑战。第三方快递效劳水平无法应对电商爆发式增长，迫使电商自建物流。电商自建物流必然造成更剧烈的竞争，2007年至今国内异地快递单件价格下滑了近28%。现有快递企业要想从激烈的竞争中脱颖而出，参照美国快递龙头企业的开展历程，成“龙〞秘籍少不了以下三点：1〕加大资本开支以加强网络建设；2〕通过兼并重组获取更大市场份额；3〕调整加盟制，提升管理效率和标准化水平。 请阅读最后一页信息披露和重要声明图表图表图表图表图表图表图表图表图表图表图表图表图表图表图表图表图表图表图表图表图表图表行业研究报告目录前言............................................................................................................................-4- 两个现象................................................................................................................-4- 两个问题................................................................................................................-6-1、三大因素促使中国网购需求提前爆发..............................................................-7- 中国传统零售业的兴旺程度不及美国................................................................-7- 人文环境决定中国更宜开展电商......................................................................-11- 中国互联网超前开展带来网购需求的提前爆发...............................................-13-2、网购需求爆发是中国快递业的黄金机遇.........................................................-14- 网购对中国快递业奉献将远超美国..................................................................-14- 网购快递市场收入增速预测：预计2021-2021年复合增速高达41.6%........-16-3、网购需求令陆运件和异地快递市场更受益.....................................................-19- 网购快递需求对价格敏感性高..........................................................................-19- 陆运快递将在相当长时间内保持快速增长.......................................................-21- 网购需求高增长的最大受益者是国内异地快递市场.......................................-23-4、与机遇伴生的挑战：电商自建物流对网购快递市场的影响.........................-24- 无奈中的必然：物流短板迫使电商自建物流...................................................-24- B2C取代C2C是大势所趋，B2C对物流效劳水平要求更高.........................-27- 电商投资物流的两种模式：自建仓储+第三方配送vs自建仓储+自营配送.-30- 电商自建物流的前景——亚马逊式的启示.......................................................-32- 面对电商自建物流，现有网购快递企业何去何从？.......................................-34-附录1、主要网购快递企业——四通一达简析....................................................-37-附录2、淘宝大物流方案——提供仓储物流效劳平台........................................-39- 1、美国电子商务零售额及增速....................................................................-4- 2、中国电子商务零售额及增速....................................................................-5- 3、国内异地快递规模以上企业业务量和收入.............................................-5- 4、FedEx和UPS陆运件历年收入和业务量增速........................................-6- 5、中美零售业集中度比较............................................................................-7- 6、国内外大卖场渗透率比较........................................................................-8- 7、各国龙头零售商人均营业面积比照.........................................................-8- 8、美国同种商品电商和实体店价格比照〔考虑运费，单位：美元〕.....-9- 9、中国同种商品电商和实体店价格比照〔考虑运费，单位：元〕.......-10- 10、美国人口密度图....................................................................................-11- 11、中国人口密度图....................................................................................-12- 12、城市和农村互联网渗透率....................................................................-13- 13、中国历年互联网网民数及渗透率.........................................................-13- 14、互联网开展成熟度远超顶尖实体零售商.............................................-14- 15、电子商务中的三流................................................................................-14- 16、FedEx和UPS陆运件历年收入和业务量增速....................................-15- 17、2021年异地快递市场和总体快递市场增速比较................................-15- 18、2021年互联网用户将使美日总和的两倍............................................-16- 19、网络用户激增推动电子商务快速开展.................................................-17- 20、电子商务市场规模将达零售业的8%..................................................-17- 21、某些品类的商品电子商务已占到零售总额的10%............................-18- 22、快递企业来自于网购的收入................................................................-18-请阅读最后一页信息披露和重要声明-2-图表图表图表图表图表图表图表图表图表图表图表图表图表图表图表图表图表图表图表图表图表图表图表图表图表图表图表图表图表图表图表图表图表图表图表图表行业研究报告 23、网购快递市场规模测算........................................................................-19- 24、网购消费者收入偏低，购置商品总值低〔2021年数据〕................-19- 25、网购物流对价格最敏感........................................................................-20- 26、免运费效果衡量——覆盖人数、访问次数.........................................-20- 27、网购快递的价格优势明显....................................................................-21- 28、美国快递市场陆运件为主....................................................................-21- 29、美国兴旺的公路网................................................................................-22- 30、不同快递需求比照................................................................................-22- 31、网购需求高速增长将令陆运快递收入占比提高.................................-23- 32、国内异地快递收入拆分........................................................................-23- 33、异地快递市场增长最快........................................................................-24- 34、快递爆仓时有发生................................................................................-25- 35、用户对网购不满意原因分布................................................................-25- 36、电商网络布局........................................................................................-26- 37、知名电商物流中心分布........................................................................-26- 38、2021年大型B2C电商自建物流情况..................................................-27- 39、成熟市场电子商务以B2C为主...........................................................-28- 40、B2C将保持高增长................................................................................-28- 41、C2C增长将放缓....................................................................................-29- 42、京东融资均用于物流体系建设............................................................-30- 43、电商融资并不难....................................................................................-30- 44、知名电商自建物流分类........................................................................-31- 45、传统物流与电子商务物流比照............................................................-31- 46、自建物流与第三方快递比较................................................................-32- 47、亚马逊历年收入和净利润....................................................................-32- 48、亚马逊历年IT和仓储投入情况...........................................................-33- 49、亚马逊网站对商品配送的说明〔与FedEx和UPS合作〕...............-34- 50、国内异地快递单价逐年下滑................................................................-35- 51、FedEx历年资本开支情况〔单位：百万美元〕.................................-35- 52、UPS历年资本开支情况〔单位：百万美元〕....................................-36- 53、自营和加盟比较....................................................................................-37- 54、“四通一达〞实力比照..........................................................................-38- 55、四通一达价格优势明显........................................................................-38- 56、异地快递市场结构〔估计值〕............................................................-39- 57、传统C2C物流模式与“淘宝大物流〞模式的比较...........................-40- 58、“淘宝大物流〞给用户带来的价值分析...............................................-40-请阅读最后一页信息披露和重要声明-3-行业研究报告 前言 在上一篇报告?双寡头分享成长盛宴，FedEx股价一飞冲天——美国快递业深度 研究?中，我们详细分析了美国快递业开展历史、市场格局、龙头企业核心竞争 力等问题。国际比较借鉴，实际上是为研究中国快递业的成长性和选择潜在龙头 企业提供必要的理论根底，讨论的是偏长期的问题。 就中短期而言，我们发现中国快递业近年的开展有两个显著不同于美国的现象：1〕 中国电商的增长速度远超美国；2〕中国电商爆发式增长带来网购快递的爆发式增 长，而美国快递业受益于电商的程度那么较小。 考虑到中美两国电商开展的差异，中国快递业未来几年的开展必然表现出不同于 美国的特征。因此，在本篇报告中，我们首先分析中国电商开展的源动力和持续 性问题，然后探讨电商爆发式增长给中国快递业带来的机遇和挑战。 两个现象 中国电商增长速度远超美国 2006年以来，中国电子商务高速增长，复合增速高达97%，2021年电商零售额占 社会零售总额已到达5%。 2000至2021年，美国电子商务虽然增长也较快，但复合增速仅有19.5%，远逊于 中国。 图表1、美国电子商务零售额及增速18001600美国电子商务零售额〔亿美元〕 30.6%增长率35%30%1400120024.5%28.2%27.1%25.7%23.7%25%1000 800 600 40020.0%14.8%20%15%10%200 03.4%1.6%5%0% 20002001200220032004200520062007202120212021来源：艾瑞咨询、兴业证券研究所请阅读最后一页信息披露和重要声明-4-0.2从行业研究报告

图表2、中国电子商务零售额及增速25000电子商务市场规模〔亿元〕增长率1.4129%200001500010000113%105%89%55%1.210.80.65000 042%35%

0.424% 02006200720212021202120212021E2021E2021E 来源：艾瑞咨询、波士顿咨询、兴业证券研究所 中国电商增长对快递业的奉献远超美国 中国电商的爆发给快递业带来了巨额的增量需求，2007年至2021年，邮政局统 计的国内异地快递市场〔电子商务快递的主要市场〕规模以上企业业务量复合增 速到达37.2%，收入复合增速到达26.8%。2021年异地快递业务量增速到达63%， 收入增速到达42%。图表3、国内异地快递规模以上企业业务量和收入30业务量〔亿件〕业务量增速70%500收入〔亿元〕收入增速45%25201510 5

060%50%40%30%20%10%0%450400350300250200150100 50 040%35%30%25%20%15%10%5%0%2007202120212021202120072021202120212021来源：邮政局、兴业证券研究所 反观美国，由于电子商务零售额增长远低于中国，因此其对快递业的增量需求贡 献有限。我们看到，2000年左右美国电商开始快速开展之后，快递双寡头FedEx 和UPS陆运件〔网购快递的主要配送方式〕的业务量和收入增速并不高〔UPS日 均业务量增速在4%以下；FedEx稍高，1999至2021年平均9%，这是因为其在请阅读最后一页信息披露和重要声明-5-0% 行业研究报告 陆运件市场上的基数较低〕。图表4、FedEx和UPS陆运件历年收入和业务量增速35%30%25%20%15%FedEx陆运件收入增速FedEx陆运件日均业务量增速10% 8% 6% 4% 2% 0%10% 5%-5%1999200020012002200320042005200620072021202120212021

-2% -4% -6% -8%-10%1999200020012002200320042005200620072021202120212021 UPS陆运件收入增速 UPS陆运件日均业务量增速来源：公司公告、兴业证券研究所 两个问题 由于中国电子商务爆发式增长并且带来网购快递业务暴增，我国快递业未来的发 展或表现出不同于美国的特征。本篇报告试图解决以下两个问题： 中国电商爆发式增长的源动力何在？未来高速增长是否持续？ 我们认为：由于中国传统零售业不如美国兴旺，使得网购更具比较优势，并且特 殊的人文环境决定中国更适宜开展电子商务。预计2021年互联网普及率将到达 50%以上，而这将带来电子商务2021年交易规模超过2万亿，到达占社会消费品 零售总额的8%，2021至2021年电商市场规模复合增速将到达31.3%。 电商高增长对中国快递业是怎么样的机遇和挑战？ 机遇：1〕电商的高增长将使其对快递业的奉献远超美国，预计2021年网购产生 的快递市场规模将到达1551.84亿元，2021至2021年复合增速高达41.6%；2〕 网购需求最大的受益者将是国内异地快递市场；3〕由于网购快递对价格敏感性高， 相对廉价的陆运快递市场未来将保持快速增长。 挑战：第三方快递无法满足电子商务的爆发式增长，促使电商自建物流，而随着 B2C逐步取代C2C，电商对物流水平的要求越来越高，自建物流将不遗余力，第 三方快递唯有加强网络建设、通过兼并重组做大做强、改进组织管理模式，才能 迎接这一挑战。请阅读最后一页信息披露和重要声明-6- 行业研究报告 1、三大因素促使中国网购需求提前爆发 中国传统零售业的兴旺程度不及美国 美国电商开展开始于社会工业化、信息化、城市化完成之后，此时传统零售业已 经非常兴旺，电子商务只是作为零售业的补充。而中国的情况是工业化、城市化、 信息化与电子商务同步开展，当前传统零售业仍不兴旺，电商大有取代传统零售 业之势。中国零售业不兴旺表现在以下三点： 首先，中国零售业集中度不高。 辽阔的疆土和地区经济水平极不平衡阻碍了传统实体零售业的有效开展，有限的 覆盖范围导致零售商趋向分散化。据Euromonitor统计，在中国前20家零售商只 占城市零售额的13%左右。图表5、中美零售业集中度比较美国传统零售业市场份额中国传统零售业市场份额

前20 大,13%其他,49%前20 大,51% 其 他,87%来源：Euromonitor、兴业证券研究所 其次，中国大卖场普及程度不高。 欧美兴旺国家传统零售业已经开展成熟，渗透率非常高。而中国由于开展滞后， 渗透率远远落后于兴旺国家。截至2021年，中国最大的零售商国美和苏宁仅在 260座城市拥有门店。知名跨国零售商的覆盖范围甚至更为狭窄。例如，沃尔玛 仅在不到120个城市拥有门店。通过比照发现，不管是人均大卖场数目还是人均 商业零售面积，中国与兴旺国家均差距明显。请阅读最后一页信息披露和重要声明-7-30行业研究报告 图表6、国内外大卖场渗透率比较 每百万人口拥有大卖场数量 25 20 15 10 5 0法国美国韩国中国来源：高盛、兴业证券研究所图表7、各国龙头零售商人均营业面积比照180160140120100 80 60164.5前五位零售商人均营业面积〔平米/千人〕 53.34020 037.127.513.1美国德国日本韩国中国来源：高盛、兴业证券研究所再次，中国零售业供给链复杂冗余，网购更具价格优势。在中国，消费品经销商和零售终端的集中度相对偏低，几乎没有全国性乃至跨区域的统一经销网络。消费品生产商为了覆盖全国市场，需要开展和维护众多经销商。某件产品往往要经过供给商、一级渠道商、二级渠道商、三级渠道商、零售商才能到达消费者手里。而美国零售业业态成熟，供给链扁平化，产品往往只经过一级分销商即到达消费者手中。这使得，在中国，网购的商品往往在传统渠道可以买到，只是由于中间环节减少带来了价格的实惠；而在美国，网购仅仅只是对传统零售的补充，价格请阅读最后一页信息披露和重要声明-8-行业研究报告 上并无优势，人们在实体店买不到的产品才会想到网购。 图表8、美国同种商品电商和实体店价格比照〔考虑运费，单位：美元〕

商品分类笔记本电脑 家具 书籍 婴儿 运动 电器 衣服鞋帽 食品

具体商品 AcerAspireTimelineXAS4830TG-680814-inchLaptop(CobaltBlue)byAcer BushFurnitureSomerset71"L-Shape WoodComputerDeskinMapleCross HarryPotterHardcoverBoxedSet: Books#1-7 PampersBabyDryDiapers(Packaging MayVary) WilsonEvolutionGameBall Basketball VIZIOE421VO42-InchClassLCDHDTV Traveler'sChoiceFreedom3-Piece HardsidedLuggageSet RolandMandarinOrangeSegmentsIn LightSyrup,11oz(Packof24)亚马逊 729464.99114.07 47.19 44.95575.69 148.5 37.4沃尔玛729.99 359 110 47.19 44.86 549 109 33.44来源：兴业证券研究所请阅读最后一页信息披露和重要声明-9- 行业研究报告图表9、中国同种商品电商和实体店价格比照〔考虑运费，单位：元〕商品分类具体商品型号电商实体店淘宝天猫京东苏宁电器wal-mart专卖店

摩托罗拉〔Motorola〕ME525+¥1,499.30¥1,899.00¥1,958.001999〔活动〕，2200〔活动后〕数码电脑办公家用电器数码相机 MP3/MP4 笔记本 打印机 计算器 电视 豆浆机电动剃须 刀 灯具 尼康〔Nikon〕COOLPIXS3100 苹果〔Apple〕iPodnew shuffle2GMC584CH/AMP3 ThinkPadE420惠普〔hp〕LaserJet1020Plus 黑白激光打印机卡西欧〔CASIO〕FX-991ES函数 计算器PLUS灰白色 SHARP/夏普LCD-46LX440A Midea/美的DE12G12 飞利浦HQ912剃须刀 飞利浦FDS632护眼灯

¥717.00 ¥340.00¥4,299.12 ¥940.00 ¥88.00¥6,650.00 ¥269.00 ¥172.00 ¥178.00

¥728.00 ¥339.00¥4,888.00¥1,199.00 ¥92.00¥7,599.00 ¥279.04 ¥179.01 ¥219.00

¥759.00 ¥339.00¥4,699.00¥1,159.00 ¥106.00¥7,099.00 ¥399.00 ¥175.00 ¥229.00750〔活动〕，890 〔活动后〕 ¥368.00 ¥4,799.00 8000〔活动〕， 8600〔活动后〕¥288.00¥339.00家居用品雨具天堂伞3323e¥25.50¥45.00¥49.00面部护理L＇oreal/欧莱雅男士劲能清新 洁面啫哩〔不考虑运费〕¥28.00¥35.00¥32.00¥39.00个护化装运动用品 食品 书籍身体护理男士护理运动器械体育娱乐 酒类 调味品 茗茶 书籍 VS沙宣盈卷修润洗发露750ml吉列〔Gillette〕锋速3突破剃 须刀 创悦第二代加长ad收腹运动机 带表cy-9008 天龙TeloonAD系列网球拍洋河蓝色经典天之蓝52度绵柔型 金龙鱼植物甾醇玉米油5L 立顿绿茶茶包100包 史蒂夫·乔布斯传

天猫价 ¥44.00¥192.00¥150.00¥353.00 天猫价 ¥30.00 ¥44.50

¥98.00 ¥55.00¥233.10¥198.00¥488.00 ¥96.90 ¥45.90 ¥54.00

¥82.00 ¥58.00¥269.00¥198.00¥480.00 ¥98.00 ¥40.50 ¥48.90

¥86.90 ¥62.90¥538.00 ¥90.90 ¥39.90 ¥64.60kangnai/康奈实用牛皮男单鞋 113111-4120天猫价¥199.00¥169.00鞋子CAMEL/骆驼头层皮商务休闲男鞋 2033033¥358.00¥358.06¥358.00阿迪达斯ADIDAS罗斯2代低帮篮 球鞋

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图表12、城市和农村互联网渗透率60%50%40%30%52%55%城市20%18%21%农村10% 0%20212021来源：波士顿咨询、兴业证券研究所中国互联网超前开展带来网购需求的提前爆发中国还存在一个非同寻常的现象：互联网开展超前，由于互联网近10年的高速发展，其覆盖率与兴旺国家的差异大幅缩小，而实体零售兴旺程度依然大幅落后于兴旺国家，这意味着中国电子商务的开展很可能不会重复其他国家的模式，非常类似于中国移动业的开展模式〔很多消费者，特别是农村消费者对的使用早于固定，截至2021年，中国共拥有8亿用户和3亿固定用户〕：即在实体零售进入成熟期之前，电子商务便开始爆发式增长，且增长速度远超发达国家。图表13、中国历年互联网网民数及渗透率600500400300200100 0网民数〔百万〕渗透率45%40%35%30%25%20%15%10%5%0%2002200320042005200620072021202120212021来源：中国互联网络信息中心、兴业证券研究所请阅读最后一页信息披露和重要声明-13-行业研究报告 图表14、互联网开展成熟度远超顶尖实体零售商中国〔城市〕13%55%互联网渗透率前20大零售商市场份额巴西日本26% 27%33%81%美国韩国德国法国英国

51%44% 49% 51% 52%

78% 80%76% 81%87%0%10%20%30%40%50%60%70%80%90%100%来源：波士顿咨询、兴业证券研究所2、网购需求爆发是中国快递业的黄金机遇网购对中国快递业奉献将远超美国通过前面的分析我们得到中国电子商务的开展动力将远超美国，而快递业务作为电子商务三流中最重要最根本的一环——物流的实现手段〔商品所有权的最终转移〕，其与电子商务开展水平息息相关。因此，我们认为网购对中国快递业的奉献将远超美国。图表15、电子商务中的三流商品信息询价、 付款 通知支持、 售后 效劳信息流： 网站

电子促销、 营销运输、 配送物流： 配送商务资金流： 在线支 付付款

加工、 装卸来源：兴业证券研究所存储、 保管转账请阅读最后一页信息披露和重要声明-14-在0% 行业研究报告 虽然美国的快递业在上世纪末本世纪初开始也一定程度的受益于电商的开展，但 提升作用并不明显，开头我们提到，2000年左右美国电商开始快速开展的时期， 其增长率平均不到30%，而美国快递双寡头FedEx和UPS在2000年之后陆运件 〔网购快递的主要配送方式〕的业务量和收入增速并不高，这也印证了我们的判 断：网购对美国快递业的收入提升作用很小。图表16、FedEx和UPS陆运件历年收入和业务量增速35%30%25%20%15%FedEx陆运件收入增速FedEx陆运件日均业务量增速10% 8% 6% 4% 2% 0%10% 5%-5%1999200020012002200320042005200620072021202120212021

-2% -4% -6% -8%-10%1999200020012002200320042005200620072021202120212021 UPS陆运件收入增速 UPS陆运件日均业务量增速来源：公司公告、兴业证券研究所 2021年，网购快递的主要市场国内异地快递业务量增速到达63%，收入增速到达 42%，而整个快递市场的业务量增速为57%，收入增速为32%，低于国内异地快 递市场，网购对中国快递的奉献不言而喻。 图表17、2021年异地快递市场和总体快递市场增速比较

总体快递市场国内异地快递市场2021收入增速2021业务量增速30%35%40%45%50%55%60%65%资料来源：邮政局、兴业证券研究所请阅读最后一页信息披露和重要声明-15- 行业研究报告 网购快递市场收入增速预测：预计2021-2021年复合增速高达41.6% 波士顿咨询预计，我国互联网普及率在2021年将到达50%以上，这期间互联网人 口将以12%－15%的复合增长率增长，并在2021年到达美国和日本互联网用户之 和的两倍。图表18、2021年互联网用户将使美日总和的两倍8007006005137012021互联网用户〔百万〕2021互联网用户〔百万〕2021E互联网用户〔百万〕90%80%70%80%70%83%72%50060%40038450%51%30024024526940%30%38%中国20010087889120%10%美国日本00%中国美国日本2021年渗透率2021年渗透率来源：波士顿咨询、兴业证券研究所 通过对美、韩两国电子商务行业开展趋势研究显示，电子商务增长的顶峰期都处 于互联网网民普及率在30%－60%的快速增长期间。 随着互联网人口继续快速增增长，未来我国电子商务行业还将维持高增长态势， 交易规模有望在2021年到达1.5万亿，占社会消费品零售总额比重为6.5%，2021 年超过2万亿，占社会消费品零售总额到达8%，远超美国〔2021年4%〕，接近 韩国水平〔2021年10%，中国某些品类商品已到达这个水平〕。2021至2021年， 电商交易规模的复合增长率将高达36%。请阅读最后一页信息披露和重要声明-16-900.2行业研究报告 图表19、网络用户激增推动电子商务快速开展100新增互联网用户〔百万〕 新增网购用户〔百万〕 80 70 60 50 40 30 20 10 0 20052006200720212021202120212021202120212021 来源：波士顿咨询、兴业证券研究所图表20、电子商务市场规模将达零售业的8%25000电子商务市场规模〔亿元〕 129%增长率1.4电子商务交易额占比零售业总额2000015000113%105%89%1.210.812%10% 8%8%10%1000055%0.66%5%4%500042%35%

0.424%4%2%0.7%1%2%3%000%2006200720212021202120212021E2021E2021E200720212021202120212021E美国2021韩国2021来源：艾瑞咨询、波士顿咨询、兴业证券研究所请阅读最后一页信息披露和重要声明-17- 行业研究报告图表21、某些品类的商品电子商务已占到零售总额的10%来源：波士顿咨询、兴业证券研究所 据艾瑞咨询调查，2021年网购快递收入约为279.3亿元，占行业总收入的48.6%， 单位网购带来的快递收入约为0.08元。2021-2021年，中国电子商务收入复合增 速高达97%，同期网购快递收入的复合增速高达52%。 图表22、快递企业来自于网购的收入1200规模以上快递0.71000 800企业收入来自网购的订单收入网购快递收入59.4%44.9%0.60.5600增速36.9%35.2%0.40.3400200 00.20.102021202120212021E2021E资料来源：艾瑞咨询、兴业证券研究所 据波士顿咨询预测，2021年中国电子商务市场规模将到达2万亿。在单位网购快 递费用不变的假设下，我们预测2021年网购快递市场规模将到达1551.84亿元， 2021到2021年复合增长率将到达41.6%，网购快递收入占行业总收入的比重将超请阅读最后一页信息披露和重要声明-18-124行业研究报告

过60%。 图表23、网购快递市场规模测算 单位：亿元 09年网购带来的快递收入 192.70 09年网购市场规模 2,483.50 单位网购消费产生的快递收入 0.08 2021年网购市场规模 20,000.00 2021年网购带来的快递收入 1,551.842021至2021年复合增长率3=1/25=3*4 41.6% 来源：兴业证券研究所 3、网购需求令陆运件和异地快递市场更受益 网购快递需求对价格敏感性高 当前，中国网购消费者的特点是，中低收入者居多，网上购置的商品一般总值偏 低。据中国互联网络信息中心统计，超过85%的网购者月收入在5000元以下， 93.8%的网购消费者每月网购消费在1000元以下。而在淘宝网的一次关于“你每 次网购的花费是多少？〞的调查中，大局部的受访者选择了200元以下。图表24、网购消费者收入偏低，购置商品总值低〔2021年数据〕8000元以上网购用户收入结构6.1%5000元以上0.4%网购用户每月平均网购消费金额5001至8000元 3001至50002001至3000元 1001至2000 501至1000 500元以下

8.0%7.0%12.2%19.5% 22.0% 23.5%3001至5000元2001至3000元1001至2000元 501至1000元 301至500元 101至300元 100元以下0.5% 1.0% 4.3%9.6%19.5%26.7%35.4%0%5%10%15%20%25%0%5%10%15%20%25%30%35%40%来源：CNNIC、兴业证券研究所 收入不高、购置商品总值低的特点造成网购消费者一次消费中愿意为配送支付的 金额偏低，所以人们对网购物流最在意的还是其价格。根据艾瑞咨询的调查，“全请阅读最后一页信息披露和重要声明-19- 行业研究报告 场免运费〞是最多网民认可的营销方式，有83.7%的被调研用户认为免运费能够 引起自己的关注，超过了“商品直接打折〞。快递价格也是个人卖家选择快递公司 时首要考虑的因素。因此淘宝卖家根本不会采用价格较高的EMS和顺丰〔主要是 四通一达〕。图表25、网购物流对价格最敏感2021年能吸引网名的促销活动 全称免运费83.7%2021年淘宝网的个人卖家选择快递 公司时考虑的因素 商品打折 礼品赠送 秒杀或限时抢购 退换货免收取件费或快递费承诺一定时间送达，否那么退还运费 其他0.2%33.1%

77.7% 64.8% 58.8%55.0%

快递价格 取送货速度配送网络覆盖率 快递公司声誉 回款账期 其他0.5%41.4%

93.5% 87.4% 84.1%77.7%0%20%40%60%80%100%0%20%40%60%80%100%来源：艾瑞咨询、兴业证券研究所 可以看到，当电商采取免运费做促销手段的时候，网站访问次数明显上升，而促 销结束后，访问次数又显著下降。 图表26、免运费效果衡量——覆盖人数、访问次数 来源：艾瑞咨询、兴业证券研究所 主打网购市场的四通一达，和根本不涉足网购的顺丰价格差异还是比较明显的。 这也从另一方面说明了网购用户对价格最为敏感。请阅读最后一页信息披露和重要声明-20-(行业研究报告 图表27、网购快递的价格优势明显 25 区域内异地快递价格比较〔1kg) 20 15 10 5 0顺丰申通圆通中通汇通韵达淘宝价〕〔江浙沪〕 来源：兴业证券研究所整理 网购用户对快递价格最敏感这一特性，决定价格低廉的陆运件方式是网购需求的 主要受益者。 陆运快递将在相当长时间内保持快速增长 美国陆运件占主导，中国空运陆运各占一半 从美国的情况来看，无论从业务量还是收入角度，主要运输方式是陆运。这主要 是得益于美国兴旺的交通根底设施，美国有着约650万公里的公路里程，其中高 速公路里程占世界总量的一半，美国任何一个地区，包括非常偏远的地区，都有 高速公路延伸。图表28、美国快递市场陆运件为主100% 90% 80% 70% 60%100% 90% 80% 70% 60%50%40%30%20%10% 0%美国快递市场收入拆分空运收入陆运收入50%40%30%20%10% 0%美国快递市场业务量拆分空运业务量陆运业务量来源：Bloomberg、兴业证券研究所估算请阅读最后一页信息披露和重要声明-21-行业研究报告 图表29、美国兴旺的公路网 来源：互联网、兴业证券研究所 反观中国，根据科尔尼咨询的估计，2007年空运件与陆运件的收入根本是各占一 半。空运件目标市场是对时效性更敏感的商务快递，非空运件目标市场那么是对价 格更敏感的个人消费快递。 图表30、不同快递需求比照

时效性要求个人消费快递小价格要求大航空运力要求小商务快递大小大来源：兴业证券研究所网购需求爆发将使陆运件保持快速增长由于网购快递对价格敏感性高，本钱和时效性更低的陆运件是更好的选择。并且，公路里程的快速增长和收费过高问题的逐步解决将进一步降低公路运输的本钱。〔预计2021年，全国高速公路通车里程将达10万公里，我国人口超过20万的城市将全部被高速公路连接，尤其是农村公路建设，“十二五〞期间，中央对农村公路建设投资将逾2000亿元。〕因此在中国网购需求爆发期内，陆运件的增速将持续超越空运件，科尔尼预测2021年陆运件收入占比将到达65%。请阅读最后一页信息披露和重要声明-22-行业研究报告

图表31、网购需求高速增长将令陆运快递收入占比提高

100% 90% 80% 70% 60%50%40%30%20%10% 0%20072022E空运公路和铁路来源：科尔尼、兴业证券研究所网购需求高增长的最大受益者是国内异地快递市场中国快递行业一般细分为国际快递、国内异地快递、同城快递三个细分市场。其中国际快递以商务需求为主，运输方式上包含陆运和空运，但空运是其中价值的主要局部。国内异地快递既有商务需求也有普通消费需求，运输方式上同样包含陆运和空运联接，其中商务需求对时效性要求高因而更依赖空运，普通消费需求对价格敏感性高更多依赖陆运。目前，国内异地快递的主要收入由网购需求奉献。从已有的数据来看，2021年到2021年，网购快递带来的收入在国内异地快递收入中占比越来越高。图表32、国内异地快递收入拆分100% 90% 80% 70% 60% 50% 40% 30% 20% 10% 0%网购收入非网购收入 2021来源：艾瑞咨询、邮政局、兴业证券研究所20212021请阅读最后一页信息披露和重要声明-23- 行业研究报告 2021-2021年，国内异地快递是增长最快的细分市场，业务量和收入平均增速高达 37%和28%，远高于国际和同城快递。图表33、异地快递市场增长最快70%60%50%40%30%20%10% 0%业务量增速比较异地同城国际70%60%50%40%30%20%10% 0%收入增速比较异地同城国际-10%20212021202120212021202120212021来源：邮政局、兴业证券研究所 由于直接受益于电子商务的爆发式增长〔跨国网购和同城网购并不普遍〕，我们认 为国内异地快递可能是未来几年增长最快的细分市场。相对而言，由于国际快递 根本上被国外巨头垄断，而同城快递市场进入壁垒较低，中国未来的快递龙头更 可能在国内异地快递市场的主要参与者中产生。 4、与机遇伴生的挑战：电商自建物流对网购快递市场的影响 无奈中的必然：物流短板迫使电商自建物流 面对网购需求爆发，现有快递企业的短板极大暴露 2006年至2021年，中国电子商务市场规模复合增长率近100%，尽管同期快递业 复合增速保持20%的较高水平，仍无法完全满足电子商务的爆发式增长带来的庞 大的快递业务量。 同时由于快递企业全部精力都在于如何应对业务量暴增，效劳质量难以保障，货 物丧失、损毁、延时时有发生，甚至出现快递员工盗窃、顺手牵羊、掉包等事件。 据中国互联网信息中心统计，2021年，用户对网购不满意的原因有一半来自快递 环节。请阅读最后一页信息披露和重要声明-24-

行业研究报告图表34、快递爆仓时有发生来源：互联网、兴业证券研究所

图表35、用户对网购不满意原因分布

运费过高送货物品丧失损坏快递人员态度不好 送货时间太长 伪劣或残损物品 商品是假冒的 商品与图片不符物流配送原因0%10%20%30%40%50%60%来源：中国互联网信息中心、兴业证券研究所电商自建愈发流行在快递企业无法满足需求的情况下，大型B2C电子商务企业出于对效劳质量、用户体验的考虑，开始斥巨资自建物流体系。另一方面某些特殊商品的运输〔如家具、大型电器等〕一般快递企业无法做到，对这类商品，电商只能自建配送体系。电子商务企业，特别是大型B2C平台的自建物流是我国快递行业的一支新兴力量，它们专注区域仓库、分拨中心布局和最后一公里配送，以凡客诚品旗下如风达、京东商城旗下海圆迈为代表。不仅能保证配送的质量，提高顾客的网购感受，还能提供货到付款、退换货等增值效劳。目前，电商配送、仓储、运作中心主要集中于我国东部和中部。请阅读最后一页信息披露和重要声明-25-行业研究报告

图表36、电商网络布局

资料来源：互联网、兴业证券研究所

图表37、知名电商物流中心分布

资料来源：互联网、兴业证券研究所请阅读最后一页信息披露和重要声明-26-行业研究报告 图表38、2021年大型B2C电商自建物流情况 资料来源：互联网、兴业证券研究所 B2C取代C2C是大势所趋，B2C对物流效劳水平要求更高 网购从C2C到B2C，必然要求物流效劳水平大幅提升 网购的两种模式中，C2C只是下游之间的交易渠道，对上游的控制少，而B2C实请阅读最后一页信息披露和重要声明-27-行业研究报告 现了从上游到下游的掌控，对供给链的介入程度更深，并且其更加专业化、规模 更大，能给用户带来更好的效劳和体验，所以未来中国电子商务的开展方向将是 B2C，B2C将取代C2C成为网购主流。在成熟的电子商务市场，B2C电子商务占 比显著高于C2C，如美国B2C占比为80%，韩国这一比率为60%。 图表39、成熟市场电子商务以B2C为主 100% 90% 80% 70% 60%50%40%30%20%10% 0%C2CB2C中国美国韩国资料来源：兴业证券研究所 据艾瑞咨询预测，由纯互联网企业主导的中国B2C电子商务将领涨全行业，在 2021－2021年期间将保持60%－70%的年复合增长率，B2C电子商务占全行业的 比重有望在2021年增长至40%。图表40、B2C将保持高增长4500200%4000350030002500200015001000 500 0B2C市场规模〔亿元〕增长率180%160%140%120%100%80%60%40%20%0%2007202120212021202120212021资料来源：艾瑞咨询、兴业证券研究所 而由于较高的基数，用户需求升级〔对产品质量和效劳的敏感度已超过价格〕，请阅读最后一页信息披露和重要声明-28-行业研究报告 C2C经营模式逐渐暴露出如信息不对称、产品质量参差不齐、配套效劳不完善等 弱点。预计未来3－5年，C2C占总体网购规模的比重将由目前的87%下降至60% 左右，2021－2021年的复合增长率降至30%。 图表41、C2C增长将放缓12000C2C市场规模〔亿元〕140%10000 8000增长率120%100%

80%6000 60%40002000 040%20%0%2007202120212021202120212021资料来源：艾瑞咨询、兴业证券研究所 我们认为，中国B2C电子商务蕴含着巨大潜力，未来行业集中度将显著提升，行 业有望出现B2C零售巨头，中国网民的大局部网购需求将由这局部B2C电商完 成，他们出于对品牌和用户体验的追求，将继续要求物流水平的不断提升。 基于B2C市场的广阔前景，B2C电商容易获得融资用于物流建设 由于B2C电商的快速开展，以及市场对中国电子商务的一致看好，使得大型B2C 电商更易获得融资，这会对其物流体系的建设提供资金保证，而其业务量的快速 增长又能支撑庞大资本开支，形成良性循环。 相比之下，依托网购的快递企业效劳功能少、议价能力不强、全局配送能力弱、 利润率水平低，造成其融资较大型电商困难。请阅读最后一页信息披露和重要声明-29-2100行业研究报告

图表42、京东融资均用于物流体系建设

时间2007年8月

投资者今日资本金额〔万美元〕 1000用途 今日资本 雄牛资本2021年9月投资银行家 梁伯韬的私 人公司完善物流设施70%的资金投向了物流系统的建设：2000万元建设自有快递公司；北京、上海、广州三地仓储中心扩容至9万平方米；开通26个城市配送站；在北京、广州、成都等地购置土地，新建物流中心。用于仓储、配送、售后等效劳能力的提升。2021年下半年陆续在北京、上海、成都三个城市兴建单2021年4月

DST，老虎基金等六家基金以及个 人投资15,000体面积超过10万平方米的超大型物流中心。加上广州原有的物流中心，全国将拥有4个一级库房。同时，将在全国范围内建立15-20个二级库房。届时将实现每隔600公里将有一个京东商城的仓储中心或库房，同时京东商城城市配送站也将增加至50个城市以上。京东商城已陆

续在全国购置1200亩土地用于打造物流仓储平台。客服 中心全面扩容，呼叫坐席提升至400个。资料来源：互联网、兴业证券研究所图表43、电商融资并不难

4000350030002500200015001000 500 0中国电商融资规模〔百万美元〕2021202120212021资料来源：互联网、兴业证券研究所

电商投资物流的两种模式：自建仓储+第三方配送vs自建仓储+自营配 送

根据对物流配送体系深入的程度不同，我们把电商自建物流分为两类：一类是自 建仓储+第三方配送，此模式下，电商自建仓库对商品进行存储、加工、分类，而 将配送业务外包给快递企业；另一种模式是自建仓储+自营配送，此模式下，电商 对包括存储，进出库、配送、逆向物流全部自主经营。后者由于需要独立运营整 个配送网络体系，对运力配臵、网络调度、运营管理的水平要求更高。请阅读最后一页信息披露和重要声明-30-淘宝商城乐淘网京东商城凡客诚品红孩子苏宁易购

行业研究报告图表44、知名电商自建物流分类仓储配送自建仓储+第 三方配送当当网在北京、上海、广州、成都、武汉、郑州拥有了6大仓储配送中心〔总面配送环节依靠第三方快递，且仅支持北京、天津、上海、广积达16万平方〕，公司将在无锡建设总面积超过8万平方米的物流中心州、成都、深圳、中山地区等地的加急快递 与第三方配送公司：宅急送、EMS快递、中通快递、圆通快递拥有北京、上海、广州、沈阳、武汉五大仓储基地 、申通快递、顺丰快递等合作卓越亚马逊目前拥有北京、苏州、广州、成都、沈阳等10大运营中心，2021年公司的目标是将运营中心覆盖全国，在现有的根底上新增200个城市至1100个公司目前在广州拥有物流中心。方案在2021年，京东商城将拥有北京、上海、成都三个城市兴建单体面积超过10万平方米的超大物流中心。其中在上海打造最大、现代化程度最高的自动化库“亚洲一号〞，规模是鸟巢的8倍，除以上4个一级库房以外，同时将在全国范围内建立15~20个二级库房。城市配送站数量也将增至50个城市以上自建配送队伍“世纪卓越快递公司〞2021年，投资2000万建立了上海圆迈快递公司，同年在全国25座城市建立了城市配送站自建仓储+自新蛋网在上海、西安和成都有大型仓储基地拥有自建物流“奥硕快递〞营配送公司拥有在北京和广州两地约10万平米的仓储最大的仓储配送中心位于北京，集仓储、分拣、包装、配送于一体苏宁易购目前在全国有十个始发仓库，分别是：南京、北京、上海、广州、沈阳、成都、武汉、西安、杭州、深圳。其中南京、北京、上