【基于自由现金流的汽车企业价值评估探析案例11000字（论文）】

一、绪论（一）研究背景及意义1.研究背景近年来，由于受到黑天鹅事件的冲击，国内经济增长速度减弱，市场总体需求量处于下降趋势，汽车制造业也因此受到了影响。在面临新的局面下，许多企业财务状况受到了巨大的冲击，面临着破产的风险，也有大部分投资者面对这紧张的局面，做出了不理智的判断，导致经济受到损失。因此,对于企业管理者而言,针对企业的价值做出理智的判断及其重要，而公司价值管理也因此产生。2.研究意义本文以具有代表性的H公司为例，该文将符合以下目的：一是通过自由现金流折现模型对H公司进行估值，为投资者在经营决策时掌握很多的投资机会；二是透过自由现金流，分析企业价值驱动因素敏感性分析及各因素历史变化，发现企业价值创造的最大影响因素，因而为管理者提出建设性建议，有利于企业在今后的发展中争取到更多的投资机会。（二）国内外动态1.国外研究动态：Paul，Lawrence（2016）首先在金融商品、金融政策、评价的事例研究手法中导入了5种主要评价手法。因此，依据该公司的实际情况，在现金流方法分析和研究中使用。[1]PeterD（2017）采用的自由现金流的计算方式与以往的不同。因而，他的研究在学术理论和具体实践之间引起了较大的差异；同时，提出了通过对企业价值评价理论的发展做出贡献，促进价值评价理论的发展的自由现金流的计算，获得股价的提案。[2]DavidG（2017）认为，企业价值评估作为企业的综合评价体系，应选匹配不同企业特性的方法。[3]Gao等人（2019）重建了传统的剩余收入评估模型，构建了一个分红折现模型和基于收入的价格多重模型的混合模型，并对这种“混合”评估模型进行了实证研究。结果发现，由“混合”评估模型计算出的内部值比用普通折扣模型计算的值更准确。[4]2.国内研究动态：在评估互联网企业价值时，邵立松（2017）首先分析了互联网企业的特点和生命周期，然后深入探讨了传统企业价值评估方法的优缺点和适用范围，根据其特点采用有效的方式，并提出具备影响力的建议。最终的结论为，对互联网企业价值评估时，将自由现金流量法和实物期权法融合进行评估。[5]徐梅梅（2017）在将自由现金流量表价值转化为价值评估模型的过程中，深入理解基本自由现金流量表价值的企业预测价值，并设想企业管理者可以自由发言，再根据国内相关政策的变化做出相应的调整，从而使FCFF值的预测值能根据预算得到广泛应用[6]胡晓明、吴成成（2018）将2012-2016年沪深证券交易所进行评估的企业作为研究对象，采用蒙特卡罗模拟方法深入剖析多种因素对企业价值评估结果的影响。然而，市场预期收益率为企业价值评估中的关键因素，但市场预期收益率与评估结果呈负相关，因此可以断定，此因素与评估结果呈负相关关系。[7]费悦(2019)认为，西方学术界在早期就有对企业价值进行研究，得到了较为完善的研究理论；但由于我国的研究起步较晚，发展缓慢，总体研究水平仍低于西方，况且大部分研究都是基于西方已有的理论，缺乏符合我国国情的相应研究[8]孟柯宇(2019)写到，企业价值取决于其未来创造现金流的能力，而基于自由现金流折现模型的。[9]3.文献综述通过上文对国内外有关企业价值评估方面的理论研究，我们可以看到，国外的研究理论与国内的相比较，都有各自的优势。将结合国内外两者的观点，取其精华、去其糟粕，使其为我们所用。（三）研究内容及方法1.研究内容本文将分为四个部分：第一部分为绪论，是以企业价值评价的研究背景和重要性为中心的导入。调查相关文献，参考外国企业价值评估的研究情况，显示研究方法和研究状况的选择方向确定最终的研究方法和状况。另外，本文还展示了研究目的和创新点，为整个论文的研究打下了坚实的基础。第二部分主要包括企业价值评估的理论概要和方法引入。着眼于汽车制造企业的价值形式，提出了几种主要价值评估方法。同时，介绍和详细评估了每个方法的评估原理。第三部分介绍汽车制造企业的发展情况，分析了汽车制造企业的特点和影响因素，以及基于自由现金流的基本应用方法等影响汽车制造企业价值的因素。第四部分基于自由现金流H公司在企业价值评估中应用，重点包括汽车制造企业的概要、H公司的价值以及企业价值的事例分析。第五部分是结论和对策。以本研究的结论为中心，介绍了H公司现有的问题及其对策。2.研究方法（1）文献研究法，通过阅读国内外关于价值评估的文献，借助互联网搜集相关资料，让自身对现金流折现法在企业价值评估中的应用以及企业价值驱动因素理论有了较为全面和深入地了解。（2）案例分析法，采用理论与案例结合的方式，以H公司为案例，运用企业价值和自由现金流量相关理论模型对比H公司进行价值评估，得到一个较为准确的评估结果。通过得出的结果，将对驱动性因素进行剖析，找到重要因素，并提出具有目的性的建议，使结论更为可靠。二、企业价值评估知识概述（一）相关基础知识1.资本理论基础1906年，欧文･费雪在他对专著《资本与收入的性质》首次详细说明了企业创造的资产价值的缘由和资本创造和营业利润间的矛盾。他认为资本的价值实质上是将来收入的折扣价值，当对主要价值进行研究时，他指出企业的收入来来自资本投资，因此，企业未来收入的折扣是资产的真正价值。而且，资本和所得可以通过利息换算，可以自由转换资本的现值和将来价值，所以可以使用折扣率来估计资本的价值。2.MM理论1958年，著名的美国经济学家Miller和Modigliani在对资本结构理论进行钻研时，阐述了企业资本结构和市场价值互不相关的理论。假设资本成本、企业金融、投资管理的资本成本是资本市场作为前提条件的完美市场，说明MM资本结构的第一个理论框架，在完善的市场上，没有税收、交易成本、破产成本和市场利率的区别存在。3.资本资产定价模型（CAPM）20世纪末，经济学家威廉･夏普在资本・证券中杰出贡献，使他获得了诺贝尔经济学奖。他分析了投资组合理论和资本市场的资产预期回报率与风险系数之间的关系，通过对模型的大量数据分析，发现危险系数越大，预期的恢复率更高；风险系数越小，回报的期待率越低。根据预期回报与风险系数的关系，威廉夏普的CAPM模型，即资本资产价格决定模型。该模型的数学公式如下:Rj=Rf+βj(Rm-（二）企业价值评估方法1.收益法收益法，是指通过估测被评估资产未来预期收益的现值，来估算资产价值的各种评估方法的总称。该方法采用资本化或折现的途径来判断和估算资产价值。用数学式可表示为：

p=i=1其中，p表示评估价值，Ri表示未来第i年的预期收益，r表示折现率，n为收益年限，i该方法侧重于对企业今后发展的精确预算，并解释了应用广泛的目标企业的财务数据和今后的发展趋势。总体来说，收益法是基于对未来的现金流进行折扣来评估企业价值的。这种方法适用于未来收益相对稳定、可预测的企业，且可以用货币来衡量。在我国主板上市的各大企业主要有着长期经营、大规模经营、稳定的现金流和稳定的现金几种模式。因此，如果在这种企业的价值评估中能够准确预测现金流的范围，换句话说，可以利用现金流模型来评估其价值。2.成本法成本法，是指通过估测被评估资产的重置成本，且对被评估资产中的所有贬值进行预估，并将其从重置成本中予以扣除而得到被评估资产价值的各种评估技术方法的总称，可用公式表述为：评估价值=重置成本-实体性贬值-功能性贬值-经济性贬值成本法是以重置成本为前提的评估方法。评估过程中，被评估资产的成本费用相关数据获取难度较低，范围较广，并且重置成本与现行市价及现值之间可以相互转换、相互依托，因此，成本法为应用较为广泛的评估方法。单项资产作为成本法的适用对象，它的运用范围较窄，只能以单个指标进行评估。因而，如使用成本法进行价值评估，需要将各单项资产进行加总，并且单单使用一种评估方法，对整个评估存在片面看法，没有全面进行结果分析，使最终计算的结果不够精确，存在较大误差，影响企业投资者做出错误的判断。因此，成本法对于企业价值评估没有起到主导效果，不适用于企业价值评估。3.市场法市场法，是指利用市场上同样或类似资产的近期交易价格，经过直接比较或类比分析以估算资产价值的各种评估技术方法的总称，计算公式如下：评估价值=参照物成交价格*修正系数1*修正系数2*...修正系数n市场法在进行整体资产评估时，常常用于评估企业价值，且将价值比率法作为主要评估方法，价值比率法是指利用价值比率进行调节，将该比率与对应的财务指标相乘，计算企业价值。当前，市场法运用较为广泛，交易双方较容易接纳。因此，市场法是三种评估方法中较为客观的一种方法。（三）基于自由现金流的基本运用1.单阶段增长模型单阶段增长模型是基于被评价的企业的自由现金流量每年都相同的事实。期间，当我们使用模型来评估企业价值时，我们必须假设企业的自由现金流是恒定的、可持续的。模型的计算公式如下。p=i=1公式中，P为目标企业价值；FCFF指的是企业自由现金流；n为预测期；r为加权平均资本成本。2.二阶段增长模型二阶段增长模型是基于单阶段增长模型上增加新元素g，是单阶段增长模型的延续和发展。另外，二阶段增长模型条件下的企业价值成为可精确计算的、可持续的预测期内的自由现金流量之和。计算公式如下：

p=i=1nFCFF公式中，P为目标企业价值；FCFF指的是企业自由现金流；n为预测期；r为加权平均资本成本，g为永续增长期自由现金流量的增速。3.三阶段增长模型这个模型把增长速度分成了三个阶段，即高速增长、过渡和稳定。基于三阶段模型，将自由现金流的三个阶段合计求得企业价值，并将上述结果予以折现得到。[10]三、基于自由现金流的H公司企业价值评估（一）H公司情况分析H公司成立时间为1968年，是江西汽车工厂开发创办的。经过40多年的奋斗，H公司成为了中国最大的汽车制造商之一，并进入了世界著名的商业汽车公司的行列。2005年的年销售额为673000台，并持续在中国上市公司百强中上榜。作为江西省的初期投资企业，H公司作为战略投资家引进了福特和其他500强企业，发展迅速。1997年，H公司首发新品：中国首款中外合资开发车—全顺。H公司采纳世界上领先的产品技术、制造工艺，并创新管理理念，建立有效的公平性检查和平衡机制，进行高效透明的操作和高水平的管理。为了确保企业治理和科学决策的有效性，采用科学系统。H公司建立了一套符合国际规范的国际接轨的研发、物流贸易、销售服务和金融支持体系和操作机制，已成为中国本土企业与外资合作的典型模范。1.H公司自身情况分析（1）H公司的主营业务H公司主要的业务范围为生产和销售商用车、SUV以及相关的零部件，具体比例情况如下图所示：图3.1H公司主营业务构成Figure3.1TheFormofMainBusinessofHCompany数据来源:同花顺2.H公司财务指标分析（1）盈利能力表3.1盈利能力指标分析Table3.1AnalysisofProfitabilityIndicators年份201520162017201820192020销售净利率（%）9.064.952.200.330.511.66销售毛利率（%）26.0822.6120.1013.5915.9116.85净资产收益率（%）19.5610.745.510.831.425.13数据来源：2015-2018年财务报表数据汇总图3.2盈利能力指标变化趋势Figure3.2TrendsinProfitabilityinDicators盈利能力是指企业获得利润的能力，一般表现在一定期间内企业收益总额的多少和水平的高低。凸显盈利能力有多种财务指标，在此本文选取了其中的三种，为销售净利率、销售毛利率、净资产收益率。中国经济缓慢增长，汽车市场市场处于低迷状态，当时2018年汽车销售为2808万辆，增长率较去年下降2.76%。由图4.1可以直观看到，销售净利率、销售毛利率、净资产收益率三种指标都呈现出在2018年出现最低值，且2018-2020年开始慢慢回升。销售净利率，从2015年的9.06%下降到2018年的0.33%，下降的幅度较大，主要原因为2018年前中国的汽车市场总体偏冷，汽车行业经济低迷，致使销售情况下降，但是2018-2020年开始逐步回升，H公司重点为打造品牌效应，提高产品的质量，着手于产品研发，并合理控制成本费用提高公司的盈利能力。销售毛利率从2015年的26.08%下降到2018年13.59%，2018-2020年开始一直处于上升趋势。净资产收益率由2015年19.56%到2018年的0.83%，一直处于下降趋势，由于H公司2018年之前的销售不佳，导致净利润下降。（2）成长能力在对H公司的成长能力进行分析时，本文选取了主营业务收增长率、净利润增长率，净资产增长率、总资产增长率四个指标进行分析。如图3.3可以看到，净利润增长率在2018年开始飞速增长，是因为H公司为了顺应汽车智能化、网联化等发展趋势，公司加大研发及探索投入，创新产品方式以提升产品竞争力，跟随时代的发展，2018年净利润增长率飞速增长。主营业务收增长率、净资产增长率两个指标变化不明显，说明H公司资产收入较为稳定，总资产增长率总体呈上升趋势，说明资产状况良好。表3.2成长能力指标分析Table3.2AnalysisofGrowthCapacityIndicators年份201520162017201820192020主营业务收入增长率（%）-3.958.5917.69-9.873.2713.44净利润增长率（%）5.42-40.68-47.58-86.7160.96272.57净资产增长率（%）13.053.571.31-17.401.084.67总资产增长率（%）7.9716.367.71-11.323.8616.00数据来源：2015-2018年财务报表数据汇总图3.3成长能力指标变化趋势Figure3.3TrendsinGrowthCapacityIndicators（3）营运能力由图3.4可以看到，总资产周转率处于平稳状态，变化不明显；应收账款周转天数呈现“降-升”趋势，存货周转率则为“升-降-升”趋势。应收账款增长率，从2015年的22.86%到2018年的12.50%，表明H公司应收账款冗沉，致使资金利用率降低，而到了2018年开始，开始出现回升，资金回收，营运能力提高。存货周转率总体而言呈现“升-降-升”趋势，转折点为2018年，主要原因为2018年新兴产业出现，竞争对手的价格上的优势，整个行业都处于激烈的竞争状态，而H公司为应对市场激烈的竞争采取的措施。表3.3营运能力指标分析Table3.3AnalysisofCapacityIndicators年份201520162017201820192020总资产周转率(次)1.201.161.231.141.221.26存货周转率(次)10.7011.2511.7210.0410.9813.65应收账款周转率(次)22.8620.2718.029.0210.4312.50数据来源：2015-2018年财务报表数据汇总图3.4营运能力指标变化趋势Figure3.4TrendsinOperationalCapacityIndicators（4）偿债能力表3.4偿债能力指标分析Table3.4AnalysisofDebtPayingAbilityIndex年份201520162017201820192020流动比率1.541.381.341.171.121.15速动比率1.341.211.170.970.971.02资产负债比率（%）43.0849.3452.3555.6256.8061.02数据来源：2015-2018年财务报表数据汇总图3.5偿债能力指标变化趋势Figure3.5TrendsinSolvencyIndicators通常情况下，流动比率的值为2上下波动较佳，速动比率的理想范围约为1。根据上述流动比率和速动比率的分析结果显示，2015年到2020年，H公司的当前比率和速动比率呈下降趋势。这表明H公司的短期债务偿还风险比较高，短期债务偿还能力不够强。资产负债率作为衡量偿债能力指标的整体体现，一般来说该值波动范围为40%—60%。由图3.5可知，H公司的资产负债率一直处于上升状态，且变动范围为40%—60%之间，说明H公司具备偿债能力，并且偿债能力一直增强。H公司未来经济指标预测 （1）营业收入预测表3.5销售收入及增长率Table3.5SalesRevenueandGrowthRate年份201520162017201820192020平均销售收入（亿）245.3266.34313.46282.49291.74330.96288.38增长率（%）-4.08.5917.67-9.883.27-4.634.85数据来源：H公司2015-2020年财务报表数据如表4.5所示，本文选取2015—2020年各年度营业收入的数据得到营业收入的增长率，利用算术平均的方法对其2015—2020年的增长率进行平均，计算的平均增长率为4.85%，以2020年营业收入为基数，4.85%为稳定增长率来预测H公司未来3年的营业收入。

表3.6销售收入预测增长值Table3.6ProjectedGrowthinSalesRevenue年份基期（2020）2021E2022E2023E增长率（%）4.85预测增长值（亿）-347.01363.84381.48因此，以4.85%为稳定增长率来预测H公司未来3年的营业收入，则2021—2023年营业收入为347.01亿、363.84亿、381.48亿。（2）未来流动资产预测表3.7流动资产Table3.7CurrentAssets年份201520162017201820192020流动资产（亿）129.1097.10102.10140.21155.34168.47数据来源：H公司2015-2020年财务报表数据根据上表的流动资产可以计算出2015-2020年H公司的流动资产增长率,对H公司未来3年(2021-2023年)的流动资产增长率做出了以下预测:表3.8流动资产的预测增长率Table3.8ProjectedGrowthRateofCurrentAssets年份201520162017201820192020年均增长率流动资产增长率（%）7.67-24.74.9037.3310.798.457.41将上文已经得到的数据作为参考,将2015-2020的年均增长率7.41%作为预测增长率,可以得出未来3年(2021-2023年)H公司的流动资产预测值,具体数值如下表3.9所示:表3.9流动资产预测值Table3.9CurrentAssetsForecast年份202120222023流动资产（亿）180.95194.36208.76因此，以7.41%为稳定增长率来预测H公司未来3年的流动资产，则2021—2023年流动资产为180.95亿、194.36亿、208.76亿。（3）未来流动负债预测表3.10无息流动负债值Table3.10CurrentDebt年份201520162017201820192020流动负债值（亿）70.7996.32102.5591.56104.49122.05应付账款（亿）56.0077.3082.6374.2379.10100.22预收账款（亿）0.460.301.02000应付职工薪酬（亿）2.422.452.182.363.126.88其他应付款（亿）11.9116.2716.7214.9122.2714.95数据来源：H公司2015-2020年财务报表数据根据上表提到的2015-2020年的无息流动负债值,可以计算出每年的无息流动负债增长率,预测出H公司未来3年(2021-2023年)的无息流动负债增长率:表3.11无息流动负债预测增长率Table3.11ProjectedGrowthofCurrentLiabilities年份201520162017201820192020年均增长率无息流动负债增长率（%）0.5035.666.08-8.3213.0016.8010.62将上文已经得到的数据作为参考,将2015-2020的年均增长率10.62%作为预测增长率,可以得出未来3年(2021-2023年)H公司的无息流动负债预测值,具体数值如表3.12所示:表3.12无息流动负债预测值Table3.12CurrentDebtsForecast年份202120222023流动负债（亿）135.01149.35165.21因此，以10.62%为稳定增长率来预测H公司未来3年的无息流动负债，则2021—2023年无息流动负债为135.01亿、149.35亿、165.21亿。（4）折旧摊销预测表3.13折旧摊销额Table3.13Depreciation

and

Amortization年份201520162017201820192020固定资产折旧（亿）5.97.308.459.269.699.85无形资产摊销（亿）0.690.860.791.41.502.05折旧与摊销（亿）6.598.169.2410.6611.1911.90数据来源：H公司2015-2020年财务报表数据根据表中数据可以得到，H公司2015-2020年的折旧摊销增长率，如表3.14所示：表3.14折旧与摊销预测增长率Table3.14Depreciation

and

Amortization年份201520162017201820192020年均增长率折旧与摊销增长率（%）8.7423.8213.2315.374.976.3412.08将上文已经得到的数据作为参考,将2015-2020的年均增长率12.08%作为预测增长率,可以得出未来3年(2021-2023年)H公司的折旧摊销预测值,具体数值如表3.15所示:表3.15折旧与摊销预测值Table3.15Depreciation

and

AmortizationAorecast年份202120222023折旧与摊销（亿）12.4313.9315.61因此，以12.08%为稳定增长率来预测H公司未来3年的折旧与摊销，则2021—2023年折旧与摊销为12.43亿、13.93亿、15.61亿。（5）营运资本增加额预测营运资本增加额等于流动资产增额与无息流动负债增额的差额，根据上文数据计算2021-2023年的营运资金资本增加额，如表3.16所示：表3.16营运资本增加额预测Table4.16Projected

Future

Working

Capital

IncreasesForecast年份2020（基期）202120222023流动资产（亿）168.47180.95194.36208.76流动资产增加额（亿）13.1312.4813.4114.4无息流动负债（亿）122.05135.01149.35165.21无息流动负债增加额（亿）17.5612.9614.3415.86营运资本增加额（亿）-0.480.931.46因此，2021—2023年营运资本增加额为0.48亿、0.93亿、1.46亿。（6）未来长期资产预测表3.17H公司的长期资产Table3.17FundedPropertyCurrentAssetsofHCompany年份201520162017201820192020长期资产（亿）64.8170.6271.9273.3476.0791.52长期股权投资（亿）3.603.603.583.903.8115.61固定资产净值（亿）44.2753.3451.8647.7444.6343.32在建工程（亿）12.295.083.668.3312.4514.29无形资产（亿）3.524.174.905.295.146.38长期待摊费用（亿）0.113.286.976.608.228.22递延所得税资产（亿）1.021.150.951.481.823.7数据来源：H公司2015-2020年财务报表数据根据上表的长期资产可以计算出2015-2020年H公司的长期资产增长率，取6年的平均值作为预测增长率,如表3.18所示：表3.18长期资产的预测增长率Table3.18FundedPropertyGrowthRateofCurrentAssets年份201520162017201820192020年均增长率长期资产增长率（%）3.808.971.841.973.7220.36.77将上文已经得到的数据作为参考,将2015-2020的年均增长率6.77%作为预测增长率,可以得出未来3年(2021-2023年)H公司的长期资产预测值,具体数值如下表3.19所示:表3.19长期资产预测值Table3.19FundedPropertyAssetsForecastHCompany年份202120222023长期资产（亿）97.72104.33111.39因此，以6.77%为稳定增长率来预测H公司未来3年的长期资产，则2021—2023年长期资产为97.72亿、104.33亿、111.39亿。（7）未来长期无息负债预测表3.20长期无息流动负债值Table3.20FundedPropertyDebt年份201520162017201820192020长期应付款（亿）0.00420.00420.00450.00440.110.10专项应付款（亿）递延所得税负债（亿）0.280.270.260.260.251.02无息长期负债（亿）0.280.270.260.260.361.12数据来源：H公司2015-2020年财务报表数据根据上表的长期无息负债可以计算出2015-2020年H公司的无息长期负债增长率，取6年的平均值作为预测增长率,并如表3.21所示：表3.21无息长期负债预测增长率Table3.21ProjectedGrowthofFundedProperty年份201520162017201820192020年均增长率无息长期负债增长率（%）3.7-3.5-3.7038.4621140.99将上文已经得到的数据作为参考,将2015-2020的年均增长率40.99%作为预测增长率,可以得出未来3年(2021-2023年)H公司的无息长期负债预测值,具体数值如表3.22所示:表3.22无息流动负债预测值Table3.22FundedPropertyDebtsForecast年份202120222023无息长期负债（亿）1.572.283.31无息长期负债增加额（亿）0.450.711.03因此，以40.99%为稳定增长率来预测H公司未来3年的无息长期负债，则2021—2023年无息长期负债为1.57亿、2.28亿、3.31亿。（8）未来资本支出增加额预测表3.23营运资本增加额预测Table3.23Projected

Future

Working

Capital

IncreasesForecast年份2020（基期）20212022长期资产增加额（亿）15.456.26.61无息长期负债增加额（亿）0.760.450.71资本支出增加额（亿）14.695.755.9因此，2021-2022年资本支出增加额分别为5.75亿元、5.9亿元。（二）H公司企业价值评估1.模型简介通过以上介绍，我们知道基于收益法评价理论的自由现金流量法可以分为三种类型：零增长模型、固定增长模型和两阶段增长模型。其中，在两阶段增长模型中，第一阶段是指从发展到稳定的阶段，第二阶段是指从稳定到现阶段。具体计算公式如下：p=i=1nFCFF公式4.1中，FCFF为企业自由现金流；n为预测期年限；r为加权平均资本成本；g为永续增长期自由现金流量的增速。FCFF=息税折旧摊销前利润-所得税-资本性支出-营运资本净增额[11]2.所用参数估计（1）企业自由现金流的估计一般来说，自由现金流的价值主要受税后净营业利润和网络运营资产的变化影响。因此，自由现金流的计算公式可以表示为：FCFF值=（1-税率）*息税前利润EBIT-净经营资产的变动结合上述公式以及H公司2015-2020年的财务数据，我们可以计算出2015-2020年H公司的自由现金流量值，具体数据如下表所示：表3.24自由现金流量值Table3.24FreeCashFlow年份201520162017201820192020经营利润（亿）19.523.2520.161224.610.6税后经营利润（亿）16.1919.2916.7310.4421.48.8净经营资产（亿）126.64152.8161.65133.61147.12151.68净经营资产的变动（亿）7.1426.168.85-28.0413.514.56企业自由现金流（亿）9.44-6.408.2938.247.404.45上文在对H公司相关财务指标进行预测分析时，对H公司未来3年（2021-2023年）的销售收入增长率进行了预测，本文在计算未来3年的高速增长率时，决定选取了这3年的平均值4.85%作为最终确定的增长率。最后，当使用两个阶段增长模型计算企业现金流时，假设第一阶段（高速增长期）的预测增长率为4.85%，因此假设第二阶段（可持续增长期）的预测增长率，作为持续成长期的增长率，选择进入稳定成长期后制造企业的平均增长率g（-3.1%）。通过分析上述预测结果，可以计算得到今后3年H公司的现金流。详细的计算方法和结果如下所示：表3.25自由现金流量值Table3.25FreeCashFlow年份2020202120222023税后经营净利润（亿）8.89.7510.8111.99净经营资产（亿）151.68178.98198.13219.33净经营资产的变动（亿）4.5617.319.1521.2企业自由现金流（亿）4.45-9.01-9.96-11.00（2）β系数表3.26β系数Table3.26BetaCoefficient年份201520162017201820192020平均值β系数0.9911.010.980.990.980.99数据来源：RESSET数据库因此，本文通过查询RESSET数据库并对其进行加权平均计算，得出β=0.99。（3）适用税率T2018年7月对税制进行调整，当初的税率从25%、20%调整为15%，同时，将最近6年（2015年～2020年）车辆税率的平均值决定为本论文所选择的值，最终结果为18.48%。具体结果和运算处理在下表中表示：表3.27汽车整车税率Table3.27TaxRateofAutombile年份201520162017201820192020平均值税率（%）27.323.626.813.8131018.48数据来源：中华人民共和国海关总署官网（4）无风险利率R经过查询，2018年发行的5年期的国债利率为2.97%，而近6年（2015-2020年）货币资金的平均收益率为2.96%，最终确定本文所使用的无风险利率Rf表3.28货币资金收益率Table3.28CurrencyDollarReturn年份201520162017201820192020平均值货币资金收益率（%）3.22.592.772.772.892.952.97数据来源：国资委官网（5）市场平均报酬率R表3.29整车制造板块指数涨幅Table3.29TheIndexMarkofAutombileManufacture年份201520162017201820192020平均值*ST力帆-5.14-1.29-5.22-10.22-13.395.08北汽蓝谷11.353.413.11-19.4311.664.91长安汽车16.632.31-4.116.9811.773.55比亚迪2.741.134.55-10.530.293.14凯马B17.544.100.20-5.554.852.80江铃B5.64-1.010.6313.441.522.06江淮汽车-2.01-0.240.64-8.734.061.57广汽集团7.89-2.252.54-1.536.377.01金龙集团1.534.212.36-11.50-6.734.01东风汽车0.236.621.21-6.016.633.67长安B149.0816.85-4.6410.088.15上汽集团10.938.353.767.328.54-2.67福田集团1.611.93-2.09-0.551.952.01宇通客车6.6919.561.185.2419.60-7.18亚星客车16.858.218.88-6.548.38-5.27江铃汽车5.190.336.6024.9820.049.85一汽解放9.0618.661.51-8.9419.6814.86中通客车-5.46-1.474.16-9.92-1.475.36ST安凯0.63-7.1314.76-5.61-7.13-6.70平均指数跌涨幅（%）6.13.923.24-2.75.62.963.19数据来源：沪深市场行业板块（6）债务资本比重Wd和权益资本比重W参照2015年至2020年公司H的资产负债比例，下表显示了过去6年公司所有者的权益和负债值，计算股权资本和债务资本的年占比例。最后，将6年的平均值作为本文选择的计算值，具体的计算如下：表3.30Wd与WeTable3.30TheOutcomeforWdandW年份201520162017201820192020平均值所有者权益（亿）121.4126.3130.0111.6116.1121.54121.16（加）负债（亿）72.597.7103.695.4108.5132.24101.66负债和所有者权益总和（亿）193.9224.0233.6207.0224.6253.78222.81权益资本占比0.630.560.560.540.520.480.55债务资本占比0.370.440.440.460.480.520.45数据来源：H公司2020年财务报表数据汇总（7）债务资本成本K（Rm-Rf）表示风险溢价，其中Rm

为市场收益率，Rf为无风险收益率，经计算，风险溢价综上，权益资本成本Kd=2.97%+0.99*0.22%=3.187将以上的数据代入资本资产定价模型的公式,我们可以得出:Kj=Rf+βj(Rm-=2.97%+0.99(3.19%-2.97%)=0.0297+0.99*0.0022=3.18%根据税后加权平均资本的公式,我们可以计算出:r=Kj*We+Kd*=3.18%*0.547+3.187%*0.453*(1-18.48%)=2.9%通过以上计算结果，我们得出结论，由两阶段增长模型确定的折现率确定为2.9%。3.企业价值评估将上文计算出的各类指标预测值代入二阶段公式，可以对H公司的企业价值P进行评估测算，估算结果如下：p=i=1nFCFF=-9.01/(1+2.9%)+（-9.96）/(1+2.9%)2+（-11.00）/(2.9%+3.1%)(1+2.9%)2=-8.17-8.19+157=140.64亿元由此，我们可以估计H公司2020年1