《金融衍生产品影响上市公司财务政策与公司价值吗？》

研究报告RESEARCH金融衍生产品使用影响上市公司的财务政策与公司价值吗？课题研究员陈炜深圳证券交易所综合研究所2006.3.29深证综研字第0133号金融衍生产品使用影响上市公司的财务政策与公司价值吗？内容提要随着全球资本市场的发展和风险管理需求的增长，企业运用金融衍生产品在过去20年迅速增长，全球期货、期权交易量连年大幅度增长。金融创新和金融自由化使全球金融体系一体化加强，中国公司越来越多地受到国际经济金融环境的影响，加上中国公司地越来越多介入跨国贸易和制造行列，面对原料、产品和金融市场三方面的价格波动风险，使得中国公司对风险管理的关注程度在不断增加，金融衍生产品交易所的筹建则正是体现了企业的风险管理需求。在此背景之下，本报告首先结合国内外企业运用金融衍生产品的现状，从理论层面分析了使用金融衍生产品对公司财务政策、公司价值和相关利益人的影响39家上市公司为研究对象，实证检验了中国上市公司使用金融衍生产品的动机、其对公司财务政策和公司价值的影响等问题。最后，报告根据研究结论有针对性地提出政策建议。此外，报告还分析了新企业会计准则中金融衍生产品的会计处理方法、强制性信息披露的规定及其影响。通过该项研究，我们希望：（1）分析我国上市公司使用衍生产品进行风险管理的现状；（2）从理论和实证层面研究使用金融衍生产品对上市公司的财务政策具体地，研究发现：1．全球的金融衍生品市场正在迅速发展，金融衍生产品已经被各国公司广泛使用，调查表明超过半数的国外公司使用某种金融衍生产品进行风险管理。被使用最多的是汇率衍生品，其次是利率衍生品，商品衍生品（商品期货）居第三；衍生产品在特定行业使用较多，例如石油、采矿、钢铁和化工等；大规模企业比小规模企业更多的使用金融衍生产品；2．我国上市公司使用金融衍生产品的历史较短，呈现以下特点参与国内期货市场的相对数量有限，使用的金融衍生产品种类少，主要集中在商产品的操作水平和风险控制存在问题。中国企业要真正起到套期保值、降低企业1金融衍生产品使用影响上市公司的财务政策与公司价值吗？风险和提高企业价值的作用，还必须积累经验和提高操作水平。3．目前我国上市公司的套期保值和金融衍生产品的使用采用自愿性信息披露，套期保值的上市公司只有部分对套期保值事项和损益在财务报表附注中进行披露，即使进行披露的公司对损益金额、影响和风险描述模糊，投资者无法对上市公司套期保值的风险进行全面评估。2006年22007年1月1日实施的新企业会计准则制定了套期保值的会计处理方法，并对企业套期保值做出了强制性信息披露的规定。与现行企业会计准则缺乏相关规定相比，该会计准则的实施，一方面使金融衍生有助于规范衍生产品使用的信息披露，对上市公司规范管理产生积极影响，并有助于投资者对企业财务状况和业绩的影响做出更准确的评价。5．使用金融衍生产品进行风险管理对公司经营会产生直接影响，其可以减少企业预期税收、降低企业外部融资成本、避免企业面临“投资不足”问题，通过改变公司现金流量，影响公司财务状况和政策，最终提升公司价值。此外，使用衍生产品进行风险管理会对相关利益人产生积极的正面影响。6．融资政策上，公司使用金融衍生产品进行风险管理后，可以适度增加公司融资政策的激进性，并可以更多运用财务杠杆和降低公司资产流动性。此外，发行可转债或优先股和降低发放股利可以替代金融衍生产品的风险管理功能。其投资机会更多，更可能接受一些风险较大但投资回报较好的项目；股利政策上，使用衍生产品进行风险管理的公司可以增加股利发放，相反的较少使用衍生产品的公司可以通过调整股利政策，降低股利发放来使公司的财务状况保持良好的状态；财务战略上，使用金融衍生产品进行风险管理的公司，可以增加公司财务的弹性和激进性。8．以中国上市公司有色金属加工或生产企业为样本的实证研究表明，规模假说得到强烈的支持：公司规模越大，越倾向于使用金融衍生产品。大公司更加愿意使用衍生产品的原因主要在于规模效应，其具有信息和成本方面的规模经济。其余假说没有得到实证结果的支持，原因在于目前阶段中国上市公司使用衍生产品还处于初级阶段，公司使用衍生产品进行套期保值的数量和程度都不高，并且操作水平或风险控制存在问题，经常遭遇重大损失，多数公司还没有意识和能力2金融衍生产品使用影响上市公司的财务政策与公司价值吗？进行有效的风险管理活动，因此西方财务理论的相关结论在目前中国并不成立。9．中国上市公司使用衍生产品进行风险管理没有降低外部债权融资和权益融资的成本。主要原因在于在中国公司使用衍生产品这种风险管理手段时存在较严重的负面影响：中国公司参与套期保值的程度有限，其操作水平和风险控制又存在问题，使用衍生产品进行风险管理不仅不能起到降低风险的作用，有时还经常加大公司经营风险。在这种情况下，风险管理无法起到降低外部融资成本的目的。10．中国上市公司是否使用衍生产品与资本结构无关。西方财务理论认为公司可以通过降低资产负债率来抵消不使用衍生产品进行风险管理可能带来的影响，因此公司的负债水平应该与衍生产品使用水平正相关。但是，中国公司一方面受制于国内欠发达的衍生品市场，从事境外交易又受到严格限制，另一方面，多数公司还没有熟练掌握和运用资产负债表内和表外的风险管理的工具，套期保值的操作水平和风险控制也存在一定问题，因此没有出现资本结构与衍生产品使用之间的替代关系。11．目前阶段中国上市公司使用衍生产品进行风险管理还未能提升公司价值和业绩。其原因有三点：（1）国内衍生市场欠发达、可运用的金融衍生产品种类少，而从事境外交易又受到严格限制，进行套期保值的公司往往只对冲了部分风险，因此还未能通过风险管理来提高公司价值；（2）目前中国上市公司套期保值由于操作水平或风险控制存在问题，参与套期保值的公司经常遭遇重大损失。12．中国上市公司使用衍生产品进行风险管理没有影响公司的股利政策。一方面说明我国上市公司股利政策还缺乏固定模式，公司高级管理层还不善于利用财务管理手段来提升公司价值，另一方面证明可能是中国上市公司财务管理水平和风险管理还较低，还未能通过风险管理增加公司财务弹性、灵活运用财务政策最大化公司价值。针对上述研究结论，我们提出以下政策建议：1．鼓励上市公司合理运用金融衍生产品进行套期保值和风险管理。从理论层面和发达国家的实践来看，公司使用衍生产品进行风险管理将会提高公司价值，并且通过降低公司收入的波动性给公司债权人、员工和客户带来利益。因此，应该大力提倡和鼓励管理相对规范的上市公司使用金融衍生产品进行套期保值，降低商品价格、汇率和利率变动对公司经营带来的风险。3金融衍生产品使用影响上市公司的财务政策与公司价值吗？2．结合财政部已经公布、将于2007年1月1日实施的新企业会计准则，深沪交易所应该尽快制订有关上市公司使用衍生产品的强制性信息披露规则，对定期报告披露套期保值信息的内容做出具体要求，一方面能使投资者能够准确判断投资风险和评估投资价值，另一方面对上市公司规范管理、尤其是规范企业的风险管理活动产生积极影响。3．加快金融衍生产品交易所的筹建、大力发展我国金融衍生产品市场。使用衍生产品有利于提升公司价值，并使上市公司的相关利益人受益。因此，加快发展我国的金融衍生产品市场，不仅是建立多层次资本市场的需要，而且有利于上市公司实施风险管理和实现企业的社会责任。4．大力培养有关衍生产品方面的实务型人才。目前国内企业对于金融衍生产品的知识缺乏了解，衍生产品方面专业人才也不足。因此积极培养风险管理人才以及加强风险管理知识的培养是中国企业面对一体化的国际金融环境挑战的一项迫在眉睫的任务。关键词：金融衍生产品公司财务政策公司价值风险管理4金融衍生产品使用影响上市公司的财务政策与公司价值吗？目录一、导言__________________________________________________________1（一）研究背景_____________________________________________________1（二）金融衍生产品的定义___________________________________________2二、公司使用金融衍生产品动机的理论分析____________________________6（一）公司使用衍生产品动机的理论___________________________________6（二）公司使用衍生产品动机的实证__________________________________13（三）衍生产品使用对公司价值的影响________________________________15三、衍生产品使用对公司影响的理论分析_____________________________17（一）衍生产品使用对公司财务政策的影响____________________________17（二）衍生产品使用对公司价值的影响________________________________19（三）衍生产品使用对相关利益人的影响______________________________20四、公司使用金融衍生产品现状与国际比较___________________________24（一）国外公司金融衍生产品使用现状分析____________________________24（二）公司使用衍生品的跨国比较____________________________________28（三）我国上市公司使用衍生产品现状分析____________________________30（四）新会计准则对企业使用衍生产品的规定及影响____________________33五、上市公司使用金融衍生产品的动机的实证研究_____________________35（一）研究假说____________________________________________________35（二）检验变量的选择______________________________________________37（三）样本的选取__________________________________________________40（四）变量差异的T检验____________________________________________41（五）实证模型____________________________________________________43（六）实证结果与分析______________________________________________43六、衍生产品使用对上市公司融资成本影响的实证研究_________________45（一）研究假说____________________________________________________45（二）实证模型____________________________________________________46（三）实证结果与分析______________________________________________471金融衍生产品使用影响上市公司的财务政策与公司价值吗？七、衍生产品使用对上市公司资本结构影响的实证研究_________________48（一）研究假说____________________________________________________48（二）实证模型____________________________________________________48（三）实证结果与分析______________________________________________50八、衍生产品使用对上市公司的价值与业绩影响的实证研究_____________51（一）研究假说____________________________________________________51（二）假设检验变量的选择__________________________________________51（三）实证模型____________________________________________________53（四）实证结果与分析______________________________________________53九、衍生产品使用对公司股利政策影响的实证研究_____________________55（一）研究假说____________________________________________________55（二）实证模型____________________________________________________56（三）实证结果与分析______________________________________________57十、结论与政策建议_______________________________________________58参考文献……………632金融衍生产品使用影响上市公司财务政策与公司价值吗？一、导言（一）研究背景风险管理的主要内容是通过运用金融衍生产品、保险或其它工具管理公司面临的商品价格风险、利率风险和汇率风险。随着全球资本市场的发展和风险管理需求的增长，公司运用金融衍生产品在过去20年迅速增长，全世界的公司将大量的资源用于风险管理，其重要性正在日益增强，全球期货、期权交易量连年大幅度增长。随着经济金融全球化的不断发展，中国企业越来越多地受到国际经济金融环境的影响，面临着许多不可控因素，诸如油价上涨、全球升息、美元贬值、国际政治纷争。国际金融市场上的利率和汇率的波动日益剧烈，随着金融创新和金融自由化使全球金融体系一体化加强，金融风险跨境传染性增大，加上中国公司越来越多地介入跨国贸易和制造行列，面对原料和产品双方面的商品价格波动风险，使得中国公司对公司风险管理的关注程度在不断增加，监管部门也表示要积极发展金融衍生品，提供国内企业新的用于风险管理的金融工具，而金融衍生产品交易所的筹建则正是体现了中国企业和金融行业对风险管理工具的强烈需求。在此背景之下，报告主要对上市公司运用金融衍生产品进行风险管理国内外现状、衍生品使用动机、其对公司价值和相关利益人的影响等问题进行分析，进而提出有针对性的政策建议。实证方面，报告以有色金属加工或生产企业行业的39家上市公司为研究对象，检验了中国上市公司使用金融衍生产品的动机、其对1）为上市2）探讨使用金融衍生产品对上市公司3）研究使用金融衍生产品是否能提升上市公司价值和业绩。报告的其余部分结构如下：第二部分对公司使用衍生产品的动机和公司特征进行理论分析；第三部分为衍生产品使用对公司影响的理论分析，包括公司财务政策、公司价值和相关利益1金融衍生产品使用影响上市公司财务政策与公司价值吗？人等；第四部分为公司使用金融衍生产品现状与国际比较，分析了中国上市公司使用衍生产品的情况；第五部分是上市公司使用金融衍生产品的动机和公司特征的实证研究；第六部分是衍生产品使用对上市公司融资成本影响的实证研究；第七部分是衍生产品使用对公司资本结构影响的实证研究；第八部分是衍生产品使用对公司价值和业绩影响的实证研究；第九部分是衍生产品使用对公司股利政策1影响的实证研究；最后为结论与政策建议。（二）金融衍生产品的定义1．金融衍生产品的定义根据美国通货监理局（ofComptrolleroftheCurrency，1993）对金融衍生产品的定义，金融衍生产品是一种金融工具，其价值由标的资产、利率、汇率133AccountingforInstrumentsandHedgingActivities1998June品或其它合约：（1）UnderlyingNotionalAmount）或支付条件（PaymentProvision（2）期初净投资额为零，或与对市场变动反应类似的合约相比，其期初净投资额很少；（3）约定采用净额交割或其它与净额交割类似的交割方式。因此，金融衍生产品是指由基础性金融产品创造出的合约性质的新型金融产品，其价值由其标的的金融资产的价格决定。金融衍生产品主要品种包括远期合约、期货合约、期权合约和互换（Swap）协议等，其可以起到套期保值、防范风险的作用（见表1）。2．风险管理和套期保值的定义所谓风险管理，是将汇率、利率风险或商品价格风险，转移给第三方接受，愿意承受该风险或对该风险存有相反看法的机构或个人即成为交易对手方。一般的风险管理工具主要有两类：一类是资产负债表外工具如远期、期货、期权及互换合约等金融衍生产品，另一类则是资产负债表内的自然风险管理方式。1ZZ2005082金融衍生产品使用影响上市公司财务政策与公司价值吗？表1金融产品分类表货币市场承兑汇票商业本票银行可转让存单国库券基本产品（基础市场）公债债权证券公司债不可转换公司债可转换公司债资本市场金融债券普通股股权证券优先股存托凭证金融工具基金受益凭证利率期货（InterestRateFutures）外汇期货（ForeignCurrencyFutures）股票指数期货（IndexFutures）远期利率协议（ForwardRateOptions）互换（Swaps）交易所期货店头产品远期衍生性工具利率期权（InterestRateOptions）外币期权（ForeignCurrencyOptions）股票指数期权（IndexOptions）个股期权（IndividualOptions）期货期权（OptionsOnFutures）其他类型期权交易所期权期权上限期权（Caps）下限期权（Floors）双限期权（Collars）互换期权（SwapOptions）其他类型期权店头期权3金融衍生产品使用影响上市公司财务政策与公司价值吗？套期保值（Hedging）是所有衍生金融产品产生的最主要动因之一，也是金融工程的主要运用领域之一。套期保值是指利用一种或几种金融工具规避面临的价格风险的行为。2006年公布的《企业会计准则第24号——套期保值》中第二节和第三节对套期保值的定义和分类进行了阐述：套期保值（以下简称套期）外汇风险、利率风险、商品价格风险、股票价格风险、信用风险等，指定一项或一项以上套期工具，使套期工具的公允价值或现金流量变动，预期抵消被套期项目全部或部分公允价值或现金流量变动。同时，第三条提出：套期分为公允价值套期、现金流量套期和境外经营净投资套期：（1）公允价值套期，是指对已确认资产或负债、尚未确认的确定承诺，或该资产或负债、尚未确认的确定承诺中可辨认部分的公允价值变动风险进行的套期。该类价值变动源于某类特定风险，且将影响企业的损益。（2）现金流量套期，是指对现金流量变动风险进行的套期。该类现金流量变动源于与已确认资产或负债、很可能发生的预期交易有关的某类特定风险，且将影响企业的损益。（3）境外经营净投资套期，是指对境外经营净投资外汇风险进行的套期。境外经营净投资，是指企业在境外经营净资产中的权益份额。3．风险种类益密切，以及跨国资金流动的自由化趋势，企业正面临这类迅速增加的资产价格风险的挑战。而企业所面临的风险可分成三类：（1）汇率波动的风险：汇率风险的产生的原因是外币计价的应收、应付款项在收付的金额及时间上不一致，使得未来的现金流量兑换成本国货币的价值存在不确定性。（2）利率波动的风险：利率风险的产生主要是由于资产与负债的到期日不一致、计息基础不一致，或以浮动利率计息的金融合约引发将来的现金流量所产生的不确定性。（3）商品价格波动的风险：商品价格的波动会使原材料价格升高，带来企业4金融衍生产品使用影响上市公司财务政策与公司价值吗？风险的增加。200624融工具的市场风险是指金融工具的公允价值或未来现金流量因市场价格变动而发生波动的风险，包括外汇风险、利率风险和其他价格风险。外汇风险，是指金融工具的公允价值或未来现金流量因外汇汇率变动而发生波动的风险。利率风险，是指金融工具的公允价值或未来现金流量因市场利率变动而发生波动的风险。其4．风险管理的工具管理的方式，内容如下：1.Off-Balance-Sheet衍生产品主要可分成下列四大基本类型：（1ForwardContract日期，以特定价格交易某一特定商品或金融产品所订立的合约或协定。由于约定的数量、交割日期、信用条件等可根据签约双方决定，所以是非标准化合约。（2）期货合约（FutureContract立的一种标准化合约。双方同意于未来某一特定时间，按成交时所约定的价格，买入或卖出某一标准数量的特定标的的合约。（3）期权合约（OptionContract笔权利金后，可以在未来某一特定时日或特定期间内，以约定成交价格从交易对方买入或卖出一定数量的特定标的物的权利，但无买入或卖出的义务。（4SwapContract一定期间内，在金融市场上进行不同金融工具或金融产品互换的交易。2.资产负债表（On-Balance-Sheet）法产与负债，一方面规避利率风险、流动性风险或汇率风险，另一方面可以使价值最大化。但是该方法存在成本较高、缺乏弹性和时效性等缺点。5金融衍生产品使用影响上市公司财务政策与公司价值吗？二、公司使用金融衍生产品动机的理论分析（一）公司使用衍生产品动机的理论Modigliani和Miller1958）为理论基石的无关论，该理论认为在市场完美假设下，公司财务决策不影响公司价值，即使用衍生产品与公司价值无关在此理论基石上，从公司价值最大化的角度，公司没有使用衍生产品的动机。此后，许多学者放松了无关论的假设，提出了各种衍生产品使用的理论，主要可以分为两个流派：第一个流派是公司价值最大化论，其观点是公司使用衍生产品的动机是为了公司价值最大化；另一派理论经理层自利论，其认为公司使用衍生产品的动机由于股东和经理层存在代理冲突，经理层追求自身利益最大化的结果。如果公司价值最大化论成立，一个直接的推论是公司使用衍生产品进行合理的风险管理可以通过减少各种市场摩擦成本（例如税收支出、财务困境成本和破产成本等）但是，如果经理层自利论成立，即公司使用衍生产品是由于经理层追求自身利益最大化的结果，那么实际上衍生产品的使用虽然可以通过降低市场摩擦成本提高公司价值，但也会因代理问题负面影响公司价值，因此其对公司价值将取决于两者的权衡，并不一定能产生正面影响。所以，西方财务学中企业使用衍生产品的理论主要围绕着两个问题，一是企（使用衍生品的动机理论）题实际上紧密联系，后者直接建立在前者之上，必须结合两者才能清晰透视衍生产品使用的理论脉络。1．早期的无关论经典的莫迪格利安尼－米勒定理（Modigliani和Miller1958）认为，如果市6金融衍生产品使用影响上市公司财务政策与公司价值吗？2场是完美的，即没有税收和其它市场摩擦，资本结构决策与公司价值无关。这就是说，如果公司某种财务决策不影响公司的经营能力或没有激励公司投资，该财务决策不会影响公司价值。换而言之，如果市场是完美的，那么公司运用衍生产品进行套期保值不会影响公司价值，因为投资者完全可以通过自制（Homemade）3帐户套期保值Grinblatt和1998认为风险管理与公司价值无关，公司不需要进行风险管理，企业也没有使用衍生产品的动机。但是，现实市场是不完美的，税收、财务困境成本、交易成本、代理成本、破产成本和非对称信息的存在都使公司使用金融衍生产品进行风险管理会影响公司价值。前主流金融理论认为，公司运用期货和衍生工具进行风险管理对公司经营会产生直接影响，其通过改变公司现金流量影响公司财务状况和政策，最终降Mayers和Smith1982Smith和1985Smith和，1985Nance等1993等Nance等1993Froot等1993；Gay和，1998等2．公司价值最大化论现代金融理论认为，公司的价值取决于预期现金流和资本成本，增加公司预期现金流和降低资金成本都可以增加公司价值。基于此推理，许多学者提出了公司价值最大化论，其中可以主要有几种学说：减少预期税收说（Smith和，1985Smith和1985Froot等，1993；Froot和，1998Géczy等1997衍生产品使用通过降低了融资成本而提高了公司价值。（1）减少预期税收假说减少预期税收说的主要观点是企业使用衍生产品可以降低预期所得税（Smith和，1985（1InvestmentCredits2Income2Grinblatt和，19983投资者可以构造具有相同风险因素和期望收益率的投资者组合来复制公司的套期保值策略。7金融衍生产品使用影响上市公司财务政策与公司价值吗？Losses3ConvexFunction（如图1所示），有效边际税率为税前价值的递增函数，则企业的税后价值是税前价值的递减函数，企业税前所得的波动将会增加税负，因此公司会有动机使用衍生产品降低税前所得的波动性获得降低税收支出的好处。公司所享有越多的税收优惠，包括税收亏损递延、投资抵减，其节税效果就会越好（DeAngelo和Masulis1980Nance等1993水平时，则无法享有税收优惠或必须递延使用。未套期保值的税收经过套期保值的税收均值税前收入图1：税收凸性函数对税收支出影响示意图总之，风险管理活动可使公司减少预期税收，增加公司价值；当公司可享有的税收优惠项目越多时，其使用金融衍生产品进行风险管理的可能性和程度就会越大。许多学者对该理论进行了实证检验，已有的证据并不十分肯定。但是，部分实证提出了较弱的证据支持该理论，例如，Dolde（1995）的研究指明了亏损结转（LossCarryforwards）和风险管理产品的使用之间存在一定的正相关。Nance1993Mian（1996正相关，说明有效税收函数更具弹性的公司更倾向于使用风险管理，从而证实了该理论。（2）降低财务困境成本假说降低财务困境成本说的主要观点是随财务困境成本的增加，公司期望的破产成本将会增加，使用衍生产品进行风险管理可以减低公司未来出现财务困境的可能性，降低公司面临财务困境的概率，从而降低预期财务困境成本，提高公司价8金融衍生产品使用影响上市公司财务政策与公司价值吗？值（Mayers和Smith，1982；Smith和，1985；Nance等，1993财务困境（FinancialDistress）是指公司财务状况恶化或公司无法履行清偿义务时，必须面临破产的威胁。预期财务困境成本取决于财务困境发生的概率与发生财务困境时的成本。当公司发生财务困境时，其必须承担直接成本与间接成本。直接成本包含公司破产、重整或清算时支付的会计师与律师等费用；间接成本包括因公司发生财务困境但尚未破产时，公司信誉受损会间接影响公司产品销量所造成的损失等。因此，当公司面临的财务困境成本越大，风险管理所获得的利益就越高，公司价值也会因此增加。公司发生财务困境的概率与公司固定求偿权的比例及公司资产价值的波动性有直接关系。当公司固定求偿权增加或公司资产价值波动性较大时，其发生财务困境的概率就越大，此时，风险管理活动将变得更有价值。所以，当公司面临固定求偿权越大时，公司风险管理的意愿就越高。（1977生财务困境导致破产、重整或清算时所产生的成本是固定成本，以边际的观点而言，规模小的公司所须承担的边际成本较高。所以，规模较小的公司进行风险管理的意愿会较高。Block和Gallagher（1986BoothSmith和（1984为，操作金融衍生产品需随时处理大量相关信息，规模大的公司较有能力雇用专业经理人从事金融衍生产品的操作，可享有信息规模经济。当金融衍生产品的合约金额越大，平均交易成本较小规模公司低，便可享有成本规模经济，因此，规模大的公司较规模小的公司倾向使用金融衍生产品风险管理。4许多学者（Nance等，1993；等等）证明财务杠杆高的公司会更多地运用衍生工具。财务杠杆和套期保值倾向正相关符合降低财务困境成本说的观点。Mian（1996）以及Géczy等（1996）都证实了代表公司汇率风险暴露程度的跨国经营程度和套期保值之间正相关，从而支持了该理论。此外，由于套期保值需要付出成本，所以公司必须权衡套期保值成本和其能降低的财务困境成本，因为如果套期保值成本很高，可能最终增加财务困境成本。因此，通常财务困境成本高的公司倾向于运用套期保值，例如小公司更有可能进行套期保值。Fehle（2004）在其文献中以动态的连续时间模型进一步证明了套期保值可以减少财务困境成本。4其它包括BlockGallagher（1986和Pringle（1989Dolde（1995）和Samant（1996和9金融衍生产品使用影响上市公司财务政策与公司价值吗？（3）避免“投资不足”假说避免“投资不足”说的主要观点是套期保值可以避免公司面临“投资不足”Froot等1993Froot和1998贵，如果收入波动性不稳定，内部留存收益波动将使公司放弃净现值为正的项目，导致公司投资不足（Underinvestment意接受净现值为正的项目。因此，通过套期保值降低现金流量的波动程度，公司价值将能得到提高。财务理论认为，公司资金来源可分为三种：一为内部自有资金，二是外部举债，三是外部股权融资。首先，公司内部资金数量和来源是影响投资不足的因素，进而影响公司使用衍生产品的程度。当有高成长性的投资机会，并且内部现金存量水平较低时，由于向外部融资时需花费较高的成本，此时，公司将倾向使用较多的金融衍生产品来管理风险，减少投资不足问题，增加公司的投资机会。其次，外部债权融资成本的存在也会导致投资不足问题。当公司资本结构中含有固定求偿权的部分，且投资所得主要是支付给债权人时，股东极有可能放弃Myers，1977举债较多的公司更可能发生投资不足问题，公司更可能使用衍生产品进行风险管理，通过降低公司现金流量风险来解决投资不足的问题。最后，外部股权融资的高成本也会导致公司投资不足的现象。当公司的内部现金流量较低时，因为有外部融资成本的存在，常常会导致公司减少有利的投资机会。如果公司进行外部融资的成本高于公司内部自有资金的成本时，公司应该针对其投资项目所需的预期现金流量加以风险管理，避免因昂贵的外部融资成本而导致现金短缺。风险管理则可以降低公司资金的波动性而减轻投资不足的问题，Froot等1993免投资不足的问题，公司会使用较多的金融衍生产品风险管理。Nance1993Géczy1996）和Dolde（1995）都证明了公司研发费用和衍生产品的使用之间正相关。Samant（1996）证实了账面市值比与衍生产品使用之间正相关。由于研发费用及账面市值比代表了公司的投资者机会，因此该两个指标与衍生产品使用程度的正相关关系符合公司进行套期保值是为了确保能在公司内部筹集足够的资金用于投资项目的观点，从而证实了避免投资不足说。10金融衍生产品使用影响上市公司财务政策与公司价值吗？（4）降低公司融资成本假说降低公司融资成本说的主要观点是使用金融衍生产品进行风险管理可以降低外部融资成本。财务理论认为，资金成本高低主要取决于项目的风险，风险越高，投资者要求的回报越高。使用衍生产品进行风险管理通过降低公司收入的波动风降低了公司的风险，因此其外部融资成本相应地降低。由于公司价值取决于公司预期的现金流和资金成本，因此，衍生产品的使用通过降低公司资金成本而提升了公司价值。此外，公司也可以战术层面应用衍生产品降低融资成本（Smithson，19981Actingona234）卖出期权。依判断决策是指公司可以根据利率可能的变化或期限结构，通过互换等衍生工具安排公司融资活动，从而降低融资成本。市场套利是指如果存在税收待遇或者政府管制的差异，公司可以通过特定的互换工具降低公司融资成本。利用金融衍生产品较少交易成本是指公司通过互换等衍生工具可以降低交易成本，例如竞价费用、信息收集费用等，大公司则可以通过互换将自己借款能力转化成自身所需的借款。卖出期权则是指公司融资时组合卖出期权，可以通过期权收入降低融资成本。比如公司要以浮动利率借入资金，则可以通过固定利率贷款加上卖出期权来降低融资成本。3．经理层自利论Jensen1976厌恶的经理层出于自身避险，会牺牲股东的利益进行套期保值以免受个人财富收到商品价格、利率和汇率波动的影响。具体而言，经理人员财富的预期效用是由公司预期利润来决定，运用风险管理可以改变公司预期利润，使经理人员财富的（风险厌恶）利益。报酬将取决于公司价值的波动性，并且由于通常公司进行套期保值的成本低于经金融衍生产品使用影响上市公司财务政策与公司价值吗？技巧以在职业经理人市场上显示其技能。因此，公司经理层所持有公司股权比例越高，将越倾向通过风险管理来降低公司利润的波动。相反地，经理如果拥有大量的以公司股价为标的的期权，就不愿意套期保值，因为这样可以通过增加公司股票的波动性提高期权的价值（Smith和，1985但是，经理层运用金融衍生产品来规避风险，带来的后果是加剧公司代理问题。当然，经理层也可以通过调整公司资本结构来代替使用衍生产品，这时经理层的自利行为将会影响公司的资本结构。这种情况下，经理人员持股比例越高时，其风险回避倾向越高，如果他们通过降低公司资本结构中的负债比率来降低风险，Friend和Hasbrouck1987；Friend和Lang，1988（1996）研究发现采金行业中管理层的动机和倾向对公司进行套期保值有重要影响，即持有公司大量股票的管理层倾向于使用远期和期货合约对黄金价格风险进行套期保值，任职时间较短的财务总监对风险进行套期保值的比例要高于任职时Berkeman和（1996Geczy，Minton和Schrand（1997）的实证研究结果两者关系都不显著。4．公司使用金融衍生产品的其它动机（1）信息不对称股东不能完全掌握经理人员的管理质量及公司盈余质量，股东与经理人员间信息不对称使得股东意图降低公司现金流量的波动性以掌握公司内部信息。由于向外举债的边际成本递增，因此公司则会考虑通过风险管理以降低现金流量波动（FrootScharfsteinStein1993举债成本预期将比大规模公司还高，其承受因信息不对称而产生的成本的能力也比大规模公司低，因此预期规模越小的公司越倾向于采取风险管理。DeMarzo和（1991Geczy1997设。Breeden和Viswanathan（1996）、DeMarzo和Duffie（1995）则从自经理人员12金融衍生产品使用影响上市公司财务政策与公司价值吗？的观点出发，主张外部关系人不能观察经理人员的管理品质，在此等信息不对称的情况下，经理人员将偏好进行风险管理活动，向外部发放信号，以显示其管理能力。（2）合理评价经理层假说DeMarzo和19921995方案不应使厌恶风险的公司经理的报酬受到诸如汇率波动、利率波动及其它不可控风险的影响。如果公司允许管理层对合适的风险进行套期保值并采取能激励其Performance-basedContracts）来达到这种目的。（3）公司风险管理的战略假说公司风险管理的战略假说认为如果一个行业更普遍的应用套期保值，产品价格将对汇率较不敏感，因此公司外汇风险暴露将受到其竞争者套期保值状态的影Nain2005并且如果公司不像同行业大多数公司一样进行套期保值的话，其公司价值将存在折价。（4）市场进入可能性假设BartramAccess产品，政治风险高的国际，更少使用金融衍生产品，这可能是由于政治风险高阻止了金融衍生产品的作用和公司的可用性。公司使用金融衍生产品受限于公司所处国家金融衍生产品市场的发达程度和产品供给的丰富程度。并且，经济和金融风险驱动公司使用金融衍生产品进行套期保值。（二）公司使用衍生产品动机的实证国外实证研究中，多数文献支持降低财务困境成本理论和避免投资不足理论。也有文献支持节税假说，但其证据较弱，还存在争论。与使用金融衍生产品动机的研究，大致可分为三类：13金融衍生产品使用影响上市公司财务政策与公司价值吗？1．节税假说Dolde（1995）的研究指明了亏损结转（LossCarryforwards）和风险管理产品的使用之间存在正向的显著性关系。Nance等（1993Berkman和Bradbury（1996）都发现了课税扣除和风险管理产品的使用之间存在统计上显著性的正向关系。这证明了有效税收函数更具弹性的公司更倾向于使用风险管理，从而证实了节税说。但是（1996（1996Geczy19972．降低财务困境成本假说Nance等（1993）等5证明财务杠杆比率高的公司会更多地运用衍生工具。财务杠杆比率和套期保值倾向之间的正相关关系与公司进行套期保值是为了避免财务困难成本的观点是一致。Mian1996）以及Géczy等（1996）都证实了代表公司汇率风险暴露程度的跨国经营程度和套期保值之间具有统计上显著的正向关系，从而支持了财务困境成本说。国外的相关实证研究有：Dolde（1995）实证分析负债比率与风险管理决策的关系，结果显示负债比率越高者，越倾向采取风险管理；BerkemanandBradbury（1996）的实证结果也支持财务困境与公司风险管理决策相关的理论；而Nance，Smith和Smithson（1993）的结果显示财务困境与风险管理之间并无显著正相关；Geczy，Minton和Schrand（1997）实证结果财务困境与风险管理间的关系并不显著。中国台湾也有许多该领域的研究：余素芬（1993）结果发现负债比率越高的1994t-检验结果显示利率互换使用者比未使用者的预期财务困境成本高，但逻辑斯特回归分析结果19882000）实证结果都为显著正相关；1986）结果则显示，使用金融衍生产品与否在负债比率上并无显著差异。3．避免“投资者不足”假说Nance1993Géczy1996（1995用和风险管理产品的使用之间所存在统计意义上显著的正相关关系。Samant（1996）证实了市值账面值比及风险管理的利用之间存在着统计上显著的正相关关系。研发费用及市值账面值比较高低代表了公司的投资者机会，因此这些实证5其它包括BlockGallagher（1986和Pringle（1989Dolde（1995）和Samant（1996和14金融衍生产品使用影响上市公司财务政策与公司价值吗？文献发现该两个指标与金融衍生产品使用率的正相关关系符合公司进行套期保值是为了确保能在公司内部筹集足够的资金用于投资项目的观点，从而证实了投资不足说。Gay和Nam（1998）使用了更好的代理变量证实了套期保值与投资不足之间的关系。4．经理层自身风险管理假说（1996有重要影响，即持有公司大量股票的管理层倾向于使用远期和期货合约对黄金价格风险进行套期保值，任职时间较短的财务总监对风险进行套期保值的比例要高于任职时间较长者。（三）衍生产品使用对公司价值的影响究竟使用衍生产品进行风险管理能不能提升公司的价值？这一直是学术界和实务界最关心的问题。公司价值最大化论和经理层自利论各自在衍生产品使用对公司价值的影响这个问题上是不一致的。1．提高公司价值假说公司价值最大化论认为公司使用衍生产品进行风险管理会对公司经营会产生直接影响，其通过降低市场摩擦成本改变公司现金流量，进而影响公司财务状况Lookman（2004FrictionalCostsHypothesis生产品进行风险管理将能提高公司价值。公司价值最大化论中的各种假说都能够通过降低市场摩擦成本改变公司现金流量，最终影响公司价值。其中，减少预期税收说认为由于存在课税扣除、亏损结转公司以及累进税制，导致其税收函数呈现凸性，所以使用衍生产品可以因降低公司课税利润的波动性而减少预期税收；降低财务困境成本说认为使用衍生产品进行风险管理可以减低公司未来出现财务困境的可能性，其通过降低了公司预期的财务困境成本而提高了公司价值；避免“投资不足”说认为使用衍生产品可以降低公司收入波动性，避免昂贵的外部资本融资成本，保证公司能够接受投资净现值为正的项目，解决公司“投资不足”问题，最终提升公司价值；降低公司15金融衍生产品使用影响上市公司财务政策与公司价值吗？融资成本说则认为使用衍生产品进行风险管理可以降低公司资金成本，因此也可以提高公司价值。总之，公司价值最大化论中的理论认为，税收支出、财务困境成本、减少投资不足带来的损失、外部融资成本和破产成本都可以使公司通过衍生产品交易提Allayannis和2001Allayannis2003Bartram等，2003；Carter2004Graham和Rogers2002和债权人存在冲突，使用衍生品进行风险管理可以通过减少公司破产可能性来减少这种冲突，因而减少债务利息增加股权价值。2．降低公司价值假说经理层自利论认为公司使用衍生产品使经理层个人财富最大化，但却会降低公司价值。因为经理人员运用衍生产品进行风险管理是为了减少昂贵的外部融资，这样由于规避了外部监督，加深了经理层与股东之间的代理冲突。所以，公司使用衍生产品进行风险管理程度越大，其代理问题越严重。也就是说，当存在代理问题时，衍生产品的使用反而可能降低公司价值；只有当代理问题不存在时，使用衍生产品才能使公司价值最大（，1998ConvergenceofInterestHypothesisMorckShleifer和1988这样经理层使用衍生产品避险的“自利”行为将可能提高公司价值。总之，经理层自利论认为衍生产品的使用将减少外部监督，降低公司价值。但是，如果经理层持有足够的公司股票，由于此时经理层与股东目标一致，代理问题减轻，衍生产品的使用将也能提高公司价值。3．实证证据实证证据似乎更支持提高公司价值说，有的研究证明其溢价甚至高达40％。具有代表性的研究包括：Allayannis和（2001）采用Q代表公司价值，用美国非金融公司的样本发现其溢价为3％至8％；Carter2004）采用航空业公司证实了进行套期保值的公司，由于降低了外部融资成本，公司价值可以增加12％至16％；Bartram等（2003）的跨国研究也支持了正面的结论。当然，也有学者持反对观点，他们认为风险管理中面临的汇率和利率风险，16金融衍生产品使用影响上市公司财务政策与公司价值吗？实际上是很小的次要的风险（‘Small’SecondaryRisks国跨国经营公司的研究，行业因素是一个首要的商业风险，其对公司回报会产生显著影响，但是汇率风险并不十分显著，仅仅是一个次要风险。由于这种次要的风险对公司的现金流仅仅会产生很小的影响，因此管理这种并不大的风险其对公Brown2001Guay和（2003234司价值的影响微乎其微。尽管存在争议，总体而言，现有的证据更加支持使用衍生产品能够提升公司价值的观点。正如前文所说，使用衍生产品进行风险管理可以通过摩擦成本，通过税收支出、财务困境成本、外部融资成本和破产成本的节约以及减少投资不足带来的损失，使公司价值得到提升。三、衍生产品使用对公司影响的理论分析（一）衍生产品使用对公司财务政策的影响在以上讨论公司运用衍生产品的动机和公司特征的基础上，本报告进一步分析其对公司财务政策，包括筹资、投资和分配等财务政策及财务战略的影响。1．融资政策和资本结构财务理论认为公司既可以利用资产负债表外（Off-balance-sheet）的工具（例如衍生产品）来管理风险，也可利用调整资产负债表内（On-balance-sheet）的项目——公司资本结构，例如通过增加公司流动性资产比例、降低资产负债率或限制股利发放等，来代替风险管理活动（Nance等既然公司可以利用资产负债表外的工具的来替代使用衍生产品进行风险管理，因此，一般认为公司使用金融衍生产品进行风险管理，可以增加公司融资政策的激进性，并导致公司更多运用财务杠杆。具体表现为公司可能会提高流动性资产比例、增加债务融资等方式。另外，通过保持公司资产良好的流动性，公司承受风险的能力将增加，避免了财务困境，因此风险管理的需求会相对的减少。17金融衍生产品使用影响上市公司财务政策与公司价值吗？此外，公司还可以利用发行可转换公司债与优先股和降低发放股利（Nance，Smith和Smithson，1993）来代替衍生产品的风险管理功能。可转换公司债可以使债权人与公司价值的相关性增加，从而减少债权人与股东之间的利益冲突，也就是说，持有可转换公司债的债权人将比固定求偿权的债权人更关心公司价值的变化，在公司价值越高的情况下，债券的预期转换效用也随之增加，一旦债权人与股东的利益目标趋于一致，风险管理的动机将会降低。优先股通常具有股利分配优先权（DividendPreference），此种权利可分为累积或非累积（Cumulative或Noncumulative）、参与或非参与（Participating或Nonparticipating以避免公司破产危机；若发行可转换优先股，一旦优先股股东执行转换权利，公司将可节省每年支付的优先股，进而增加公司价值。当然，也有学者（Froot，Scharfstein和Stein，1993）持不同看法，其认为可转换公司债与优先股发行越多，在没有实际转换为普通股之前，公司的财务杠杆程度越大，这样债权人与股东间利益冲突的问题也越突显，更有动机从事风险管理，因此预期发行可转换公司债与优先股和风险管理呈正相关。2．投资政策避免投资不足理论认为套期保值可以避免公司面临“投资不足”的问题。外部资本融资成本昂贵，如果收入波动性不稳定，内部留存收益波动将使公司放弃净现值为正的项目，导致投资不足（Underinvestment矛盾，使公司愿意接受净现值为正的项目。因此，如果公司使用衍生产品进行套期保值，其现金流量的波动程度，一方面公司价值得到提高，其抗风险能力增强，财务困境成本降低，导致外部融资的资金成本下降。另一方面，由于公司收入波动性稳定性提高，内部留存收益波动将保证公司能够接受净现值为正的投资项目。综合两个因素，使用衍生产品进行风险管理，公司财务弹性将增强，投资不足的现象得到最大程度的避免，因此，表现为公司的投资政策将比没有进行风险管理时更加激进，能够最大程度接受净现值大于零的项目，增加公司的投资机会，同时更可能接受一些风险较大但投资回报较好的项目。18金融衍生产品使用影响上市公司财务政策与公司价值吗？3．股利政策上面谈到当公司使用较多其它资产负债表内（On-balance-sheet）的项目代替使用衍生产品这种风险管理工具时，就会降低公司使用金融衍生产品的程度。由于股利发放也是代替风险管理工具一种资产负债表内（On-balance-sheet）NanceSmith和Smithson1993理。Smith和Warner（1979）也指出，通过调节股利的发放，可使公司的财务状况更加具有弹性；财务状况不良时，减少发放股利以用于支付债权人的利息，将会降低债权人与股东间的代理问题与财务困境成本。因此，使用衍生产品进行风险管理与减少股利发放、提高财务弹性之间就具有替代性。较少使用衍生产品进行风险管理的公司可以通过调整股利政策，降低股利发放来满足公司的财务需求，使公司的财务状况保持良好的状态。（二）衍生产品使用对公司价值的影响学术界和实务界最关心的问题就是使用金融衍生产品进行风险管理能否提升公司的价值。许多最新的研究表明答案是肯定的，其溢价甚至高达40％。正如前文分析，由于市场不完美性导致公司运用衍生品交易可以通过降低公司业绩的波动，进而影响公司价值。具体地，根据基于股东价值最大化的金融衍生产品使用动机理论，如果节税假说、降低财务困境成本假说、避免“投资不足”假说、提高投资和经营决策假说和降低公司融资成本假说成立的话，那么税收因素、交易成本、融资成本、财务困境成本和破产成本都可以使公司通过金融衍生产品交易Allayannis和2001Allayannis2003Bartram等2003；Carter2004Graham和Rogers2002和债权人存在冲突，使用衍生品进行风险管理可以通过减少公司破产可能性来减少这种冲突，因而减少债务利息增加股权价值。实证证据方面，Allayannis和（2001）采用Q代表公司价值，用美国非金融公司的样本发现其溢价为3％至8％。Carter等（2004）采用航空业公司发现使用金融衍生产品进行套期保值，由于降低了外部融资成本，公司价值可以增加12％至16％。Bartram等（2003）则采用跨国样本发现了同样正面的结论。19金融衍生产品使用影响上市公司财务政策与公司价值吗？当然也有许多学者的研究持相反的意见，他们认为风险管理中面临的汇率和利率风险，实际上是很小的风险，管理这种并不大的风险对公司价值的影响很小，因此，其溢价也不显著（Guay和Kothari，2003Guay和Kothari（2003）采用了234家美国非金融的大型公司，发现套期保值对公司价值的影响微乎其微。Hentschel和（2001著影响。总体而言，尽管存在争议，理论界一般认为使用金融衍生产品进行风险管理可以通过降低外部融资成本、节约税收和降低财务困境成本等渠道提升公司价值。（三）衍生产品使用对相关利益人的影响相关利益人是指“能够影响公司目标实现或者被其影响的任何机构或个人”（Freeman，1984Donaldson和Preston（1995）系统提出的相关利益人理论认为实行相关利益人利益最大化的经理能够将公司经营得比没有采用该原则的经理好。本报告并不试图从相关利益人理论的角度探讨衍生产品使用的理论，我们主要关心衍生产品使用对狭义上的利益相关人的影响。对股东而言，从前文分析可以看到，公司价值最大化论认为公司使用衍生产品进行风险管理将提升公司价值，股东显然能够从公司价值最大化中获得利益。以下主要分析对债权人、客户和员工（包括普通员工和经理层）等利益相关人的影响。1．衍生产品使用对债权人的影响公司使用衍生产品对债权人的影响有短期影响和长期影响。（1）短期影响首先，公司使用衍生产品，降低了公司未来收入的波动性，并因此降低了财务困境的危险，债权人因违约遭受损失的可能性降低，因此债务的价值上升，债权人经风险调整的回报增加，债权人从公司使用衍生品的行动中受益。其次，债权人享有固定求偿权，而股东则为剩余残求偿权，债权人与股东间20金融衍生产品使用影响上市公司财务政策与公司价值吗？因目标不一致而有潜在利益冲突。股东因自利行为将可能以债权人的利益为代价，选择高投资回报的项目，但随之而来的是高风险将使债务的价值受损。另外，当公司投资所得主要是支付给债权人时，股东极有可能放弃净现值为正的投资项目，造成投资不足。然而，使用衍生产品管理风险相当于股东向债权人保证降低因追求自利行为或决策错误造成的损失，因此可以使得债权人受益。再次，使用衍生产品可以约束经理层的行为而使债权人获益。这是因为高风险意味着公司更高陷入财务困境的危险，而财务困境将会对经理层产生负面激励：（12维持，经理层可能会选择解散和清算公司。而使用衍生产品进行风险管理显然可以减少经理层的这种行为而使债权人受益。最后，从资产定价理论来看，股东持有的公司股票可以看做是拥有一项以该公司本身为标的期权。根据期权定价公式，当公司使用衍生产品时，由于公司收入波动性降低，股东持有的股票（一项期权）价值将下降。假定整体的公司价值不变，财富将从股东手中转移到债权人手中。（2）长期影响由于高的财务杠杆将增加公司陷入财务困境的危险（等2003从相关利益人的角度，更愿意公司使用较低的财务杠杆。虽然，公司使用衍生产品短期内会对债务价值产生正面影响，但是长期而言，公司可能调整其财务政策，进而影响债权人的利益。财务理论认为公司既可以利用资产负债表外的工具（例如衍生产品）来管理风险，也可利用调整资产负债表内的项目——公司资本结构，即通过增加公司流动性资产比例、降低资产负债率或限制股利发放，来代替风险管理活动（Nance1993险管理，因此，一般认为公司使用金融衍生产品进行风险管理，可以导致公司更多运用财务杠杆和更多发放股利。这样公司将会增加债务融资，最终将增加公司Nance1993Block和（1986和Pringle（1989）都用实证证明了运用衍生产品的公司的财务杠杆比高于没有使用的公司。因此，长期而言，当公司使用衍生产品进行风险管理，如果没有原有债务没有事先规定约束条款，公司可能会相应地提高财务杠杆，并更多的发放股利，从21金融衍生产品使用影响上市公司财务政策与公司价值吗？而公司整体风险又会上升并保持在一个合理水平。总之，公司使用衍生产品，短期内，债权人将因公司风险降低、公司债务价值增加而受益。但是，长期而言，公司可能会相应地提高财务杠杆，并更多的发放股利，公司债务价值因公司财务风险的增加而回归到某种合理水平。2．衍生产品使用对公司员工的影响首先，由于公司风险对公司未来现金流有着负面的影响，因此高风险意味着公司更高陷入财务困境的危险，财务困境还可能影响公司未来的产品销售、经营成本和财务成本。此外，各方利益相关人则可能因为公司的风险增加选择离开或者要求更高补偿（Shapiroand，1986;；，2000本增加（例如雇佣员工的成本、寻找新的分销商和供应商，进一步增加公司风险。其次，由于公司陷入财务困境甚至破产时，公司员工的工作及职业声誉将受到负面的影响，因此，公司使用衍生产品进行风险管理对公司普通员工有益，公司的员工会希望公司使用衍生产品。再次，使用衍生产品将通过约束经理层的行为而使公司员工受益。这是由于公司风险对公司未来现金流有着负面的影响，意味着公司面临财务困境的危险，而财务困境将会使经理层可能有动机去制造质量低劣的商品和降低员工工作环境的质量。而使用衍生产品管理风险将通过降低这种可能而使员工受益。另外，关心员工利益的管理层也会有进行使用衍生产品的动机。因此，公司使用衍生产品对公司员工的利益与对债权人影响类似，公司的普通员工将从公司风险降低、陷入财务困境可能降低等渠道受益。3．衍生产品使用对客户和供应商的影响首先，公司使用衍生产品，降低了公司未来收入的波动性，并因此降低了财务困境的危险，对客户和供应商而言，其遭受违约损失的可能性降低，因此公司的客户和供应商会希望公司使用衍生产品。其次，由于公司价值增加，抗风险能力增强，外部融资能力上升，可以使客户和供应商在公司的发展中获益。对客户而言，财务状况良好的公司更加信守其对产品的承诺、提供售后服务和提供能提高现有产品价值的附加服务和配套产品，而陷入财务困境的公司显然无法保证客户利益，因此公司的客户也会希望公司使用衍生产品，换而言之，公司使用衍生产品进行风险管理将使公司客户受益。22金融衍生产品使用影响上市公司财务政策与公司价值吗？对供应商而言，使用衍生产品同样存在直接和间接的两种影响。首先，财务状况良好的公司更加保证其应付款的按时支付，并且保证公司从采购、生产、销售和资金回笼的过程的流畅，最终保证供应商的利益。陷入财务困境的公司显然无法保证供应商的利益，因此公司的供应商也会希望公司使用衍生产品。其次，财务理论认为使用衍生产品的公司比没有使用的公司的资产流动性更低，负债水平更高。这是因为：风险管理是一种资产负债表外（Off-balance-sheet）的工具，公司可以利用资产负债表外的工具的来替代使用衍生产品进行风险管理，即通过调整公司资本结构，例如通过增加公司流动性资产比例、降低资产负债率或限制股利发放，来代替风险管理活动（Nance等，1993因此，短期内，使用衍生品的公司会因为收入波动、财务困境成本增加获益，长期内，公司可能会调整其财务政策，降低资产流动性、提高资产负债率或增加股利发放，这样公司偿债能力又会有所降低，风险管理带来的好处被部分抵消。4．衍生产品使用与经理层由于经理层（高级员工）参与公司决策，其能够参与是否使用衍生产品的决策，因此，经理层与其它利益相关人在衍生产品使用的关系上是不一样的。经理层自利说认为经理层使用衍生产品动机与股东不同，持有公司的大量股份的公司管理层对公司风险状况的关心程度更高，并且其通过公司进行套期保值的成本远低于通过个人帐户，因此更有动力通过公司而非通过个人帐户进行使用衍生产品，并从中受益。因此，如果公司管理层持有公司的大量股份，其会利用其决策权影响公司使用衍生产品进行风险管理，并且将从公司的风险管理中获益。此外，管理层也存在利用衍生产品进行投机的动机，因为运用衍生品进行投机可以增加公司股票的风险，进而增加期权价值（波动性增加导致期权价值增加）而受益。但是，如果管理层的报酬包含了股票期权，其就没有使用衍生品的动力，这是因为，管理层使用衍生产品进行风险管理将会降低公司收入的波动，进而降低股票期权的价值。因此，持有大量股票期权的经理层可能会选择不进行套期保值，这时衍生产品的使用就会对其利益有负面影响。此外，衍生产品使用还可能影响经理层的行为。这是由于公司风险对公司未来现金流有着负面的影响，因此高风险意味着公司更高陷入财务困境的危险，而23金融衍生产品使用影响上市公司财务政策与公司价值吗？1）经理层可能以债权人的利益为代价，2）即使公司能够维持，经理层可能会选择解散和清算公司；（3）可能有动机去制造质量低劣的商品和降低工作环境的质量。四、公司使用金融衍生产品现状与国际比较本节就国外研究对公司使用金融衍生产品情况的研究进行整理，包括公司的使用率、规避风险类别及风险管理工具的选择，另外并根据行业及公司规模，考察公司使用金融衍生产品情况。（一）国外公司金融衍生产品使用现状分析1．世界各国金融衍生产品市场现状根据世界清算银行（BankforInternationalSettlements）统计，90年代以来，（OTC市场）衍生产品发展迅猛，从表2和3可以看到全球所有各类衍生产品合约总计金额从1998年的80309亿到2004年248288亿，全球交易所场内交易的衍生产品从2002年的10,328.10亿到2005年20,431.50亿。各衍生品种所占位次各年度基本相同，例如2004年利率合约总计金额最高（187340亿29575亿约（4385亿1439亿24金融衍生产品使用影响上市公司财务政策与公司价值吗？表2全球所有各类金融衍生产品合约统计1998年80309180111206322531999年882021434495932000年95200156661013431942001年111178167481033639422002年141665184481071945032003年197167244751238763712004年24828829575152428217全部合约汇率合约远期和汇率互换货币互换期权24443695230723382470322657176115利率合约500155756600916775646686423775687737101658879214199110769111209200121873401280514736627169远期互换协议利率互换期权36262799743936938048768947658897109337912013746权益类合约1488146180928318913351881320230936437876014385759远期和互换期权1342152715551561194431863626商品合约4081752331379754824330516314366221844524819659823136721715092331560840220614063441439369黄金其它商品10624201070554远期和互换期权642516数据来源：世界清算银行统计，。表3全球交易所场内交易的金融衍生产品统计在外和约金额换手率期货2002年10,328.109,955.60472003年13,705.5013,123.7079.92004年18,902.8018,164.90103.52005年2003年2004年所有衍生品利率20,431.50625,121.20831,782.5019,677.50588,740.80783,140.20货币1006543,937.106,614.70权益指数325.5501.9634.332,443.4042,027.70数据来源：世界清算银行统计，。2．各国公司衍生品使用率从公司的角度来看，Dolde在1986年以美国500家大型公司为样本的调查显示，使用金融衍生产品的公司占61.51995年的调查研究中，则提高为85Whartonsurvey19951998数据库随机25金融衍生产品使用影响上市公司财务政策与公司价值吗？选取20001995年调查结果使用率为351998年则提高到50Dolde与沃顿调查于1995公司金融衍生产品的使用率较高。此外，多数国家的调查也表明，国外公司，尤Alkeback和（1999显示瑞典金融衍生产品使用率52﹪；Bodnar和Gebhardt（1999）显示德国金融衍生产品使用率为78﹪。3．使用衍生品公司的行业分布沃顿调查（1995）显示基础产业（农、矿）金融衍生产品使用率为50﹪，制造业为40﹪，而服务业仅为14﹪；其在1998年的调查研究中，基础产业（农、金融衍生产品使用率为占684842高的倾向。调查认为农业与制造业使用率比服务业高，可能是其产品或原料依赖进出口的所致。同时，由于近年来金融国际化的趋势，公司经营环境受汇率风险风险大，因此公司更加愿意使用金融衍生产品进行风险管理。台湾方面，黄薏萍（2000）调查显示汽车业（83.3366.6765.85﹪）及塑胶业（47.37﹪）的使用率最高，其次为化学工业类、钢铁业、运输业、电机42﹪至47水泥业、橡胶业、食品业、建筑建材业较低，旅游业则没有公司使用。表4国外调查的各行业的金融衍生产品使用率金融衍生产品使用率基础产业（农、矿）制造业WhartonSurvey（1995）WhartonSurvey（1998）50﹪40﹪14﹪68﹪48﹪42﹪服务业资料来源：本研究整理4．使用衍生品公司的规模特点公司规模方面，沃顿调查（1995）显示，大规模公司金融衍生产品使用率为6513199883模公司为12﹪。Aldeback和Hagelin（1999）的调查中，大规模公司的使用率为86﹪，小规模公司为18﹪。黄薏萍（2000）对台湾公司使用金融衍生产品的调查显示，小公司的使用率为32.3143.0851.5426金融衍生产品使用影响上市公司财务政策与公司价值吗？越大公司使用率越高。5．不同类别衍生品使用情况Whartonsurvey（1998）调查中，公司最常管理的风险主要为汇率风险，使用8376﹪的公司Bodnar和（199995.9﹪，利率风险占88.8Aldebackand和（199993﹪，利率风险占50﹪，商品价格风险占12﹪。Horng和（1999）针对不动产投资信托公司的调查显示，其主要规避风险为利率风险。6．风险管理工具的种类Whartonsurvey（1995）的调查中，汇率暴露风险的管理工具主要以远期合约为主，货币或利率互换与柜台买卖期权也是经常使用的工具；商品与股价暴露风险的管理方面，则是各种商品合约的检验结果都不显著；另外又发现，大规模公司比小规模公司更倾向于使用店头交易的产品。（1995一代金融衍生产品远期合约为最受欢迎的商品，使用率约有93.1﹪，其次为第二50﹪。在Horng和i199944.723.731.6易（OvertheCounter）的产品大量被使用，主要原因是因为柜台交易的灵活与便捷性。1993）的调查显示，除了远期外汇合约的使用率高达70.83它商品的使用率均不高。陈锦烽（1996）的调查结果中，企业界最普遍使用的工具为外币期权约合（约89而利率期权则较少被采用。吴菲斐（1997）的研究结果指出，仍以第一代金融衍生产品远期外汇合约为主，其使用率高达85.29﹪。黄薏萍（2000）的调查结果，汇率风险的管理工具中，以远期外汇合约为最主要的风险管理工具，约有90﹪的公司使用，其次为期权合约，约有56﹪的公司使用，互换合约仅有29率风险的管理工具中，以利率互换为最主要风险管理工具；在商品价格风险的管理工具中，则以远期外汇及期货合约为最主要。27金融衍生产品使用影响上市公司财务政策与公司价值吗？（二）公司使用衍生品的跨国比较Bartram200550个国家7319家公司使用6衍生产品的实际情况。调查包括了衍生产品中的远期（包含期货）、互换和期权，可以发现以下特点：首先，各国公司广泛使用衍生产品进行风险管理，7319家公司中超过半数的公司（60.3％）使用某种衍生产品，其中汇率衍生品使用最多（45.2利率衍生品（33.110.02,231家来自美国的公司中，64.9％的公司曾经使用