主题策略-【策略专题】美国补库：24年中国出口新机遇

证监会审核华创证券投资咨询业务资格批文号：证监许可（2009）1210号证券分析师：姚佩证券分析师：姚佩证券分析师：丁炎晨相关研究报告【策略专题】【策略专题】24年美国补库对中国出口的拉动可期。美国降息预期可能促发利率敏感的地产等行业触底反弹，对中国的影响可能从流动性转为基本面。美联储24年降息预期对流动性的缓解似乎并未生效，23年11月以来美债利率高位下行，但CXO、TMT、港股等受益于流动性宽松的板块表现依然不佳，我们认为传统投资范式或需改变，利率下行带来的基本面改善可能对中国影响更大。受本轮加息周期影响，美国房贷利率大幅上行，高利率环境压制地产需求，美国房地产市场21年开始持续走弱。而伴随美联储暂停加息以及降息预期升温，高利率压力有望缓解，30年期抵押贷款固定利率已从23/10高点7.8%回落至24/1的6.6%，地产销售也呈现企稳信号。历史上看美联储降息对房贷利率及地产销量影响显著。三轮周期平均降息425bp，期间30年期房贷利率最大降幅平均212bp，美国成屋销售最大涨幅平均36%。以此线性外推，根据花旗预测，2024年全年美联储降息幅度或为125bp，对应30年期房贷利率最大降幅或达62bp，美国成屋销售最大涨幅或23年美国去库进度超预期，当前库存周期或已见底，地产基本面改善可能拉动补库，中国出口有望受益。23年11月美国整体库存同比从0.7%降至0.4%，处过去10年11%分位。结构上来看，美国制造商和批发商库存已接近历史底部，零售商库存略高。历史表现来看，美国库存周期与美国进口需求和中国出口增速高度相关，典型如02/1-05/1美国补库期间，美国进口金额增速从-13.5%升至17.9%，中国出口金额增速从29.2%升至42.1%。而过去两年中国出口走弱背后也存在美国加速去库的因素，美国进口增速从22/3高点27.2%降至23/11的0.1%，同期中国出口增速从13.4%降至0.7%。我们认为在利率压力缓解背景下，美国地产等利率敏感型行业有望迎来基本面改善，从而带动美国库存周期进入补库环节，或将拉动中国出口需求。美国地产后周期消费数据已有显著改善，对中国进口增速呈现企稳回升态势。美国零售数据筑底，地产后周期的消费品改善明显，其中电子和家用电器销售额同比从23/9的-1.0%回升至23/11的9.8%，家具和家用装饰从23/10的-12%回升至23/11的-5%。对中国的进口需求也呈现企稳回升态势，美国对中国进口金额同比增速来看，耐用消费品及高科技产品均有显著改善。美国补库，中国哪些行业有望受益？筛选美国低库存行业，结合对中国进口依赖度，后续美国补库阶段中国出口可能受益的行业关注三条主线：1、地产后周期：家电、家具、木制品、化工品。当前制造商、批发商、零售商的家具、家电库存水平都处历史低位，制造商与批发商的木制品库存也处底部区间。地产后周期的耐用品有望率先开启补库，而家电、家具、木制品都属于美国对中国进口依赖度较高品种，相关行业有望受益美国补库拉动出口需求。此外，美国地产链上游化工品库存水平也已处历史底部，且对中国进口依赖度较高，美国地产触底反弹有望带动补库需求，拉动中国化工品出口。2、低库存消费品：纺织服装。美国批发商库存中服装及服装面料库存同比处历史0%分位，美国服装对中国的进口依赖度19%，纺布纺织制成品22%。3、科技制造：电子元件、计算机、声像设备。美国批发商库存中，电气和电子产品、电脑及电脑外围设备库存均处过去10年5%低位，而制造商库存中，计算机、声像设备、电子元件库存水平均处10年5%以下分位。从美国对中国的进口依赖度来看，电子元件对应未列明电力机械、装置、器具及其电气零件15%；计算机对应办公用机械及自动数据处理设备平均依赖度32%。风险提示：宏观经济复苏不及预期；海外经济疲弱，可能对相关产业链及国内出口造成影响；历史经验不代表未来；股票池来自客观数据筛选，不代表投资证监会审核华创证券投资咨询业务资格批文号：证监许可（2009）1210号一、24年美国补库对中国出口的拉动可期 4 7 5 5 5 6 6 7 7 8 9 10 11证监会审核华创证券投资咨询业务资格批文号：证监许可（2009）1210号②低库存消费品：纺织服装；等利率敏感型行业有望摆脱高利率压制，基本面触底反弹有望推动美国库存周期进入补库阶段，或将拉动中国出口需求。一、24年美国补库对中国出口的拉动可期美国降息预期可能促发利率敏感的地产等行业触底反弹，对中国的影响可能从流动美国:联邦基金目标利率(%)86420美国:30年期抵押贷款固定利率(%)4004000美国:住房市场指数（右轴）图表3历史上美国降息周期对应房降息时间美联储降息房贷利率美国地产起始时间终止时间联邦基金目降息幅度30年期抵押贷款固定利率最大降幅(BP)成屋销售最大变化（折年数，万套）最大涨幅标利率变化(BP)2001年1月2004年6月2007年9月2015年12月45%2019年8月2022年3月532→673（不考虑疫情影响的最低点）27%均值--大幅度降息，而房贷利率和地产销售数据相对滞后，这样的统计更能反应降息对地产市场的影响出口走弱背后也存在美国加速去库的因素，美30%25%20%15%10% -5%-10%-15%-20%─美国:制造商库存:季调同比 ─美国:制造商库存:季调同比 美国:批发商库存:季调同比—美国:零售商库存:季调同比6040200-20-40—美国:进口金额:季调:同比（%，左轴）—中国:出口金额:当月同比（%，4个月移动平均，左轴）—美国:库存总额:季调:同比（%，右轴）252050-5-10-15-20美国地产后周期消费数据已有显著改善，对中国进口增中国的进口需求也呈现企稳回升态势，美国对中国进口金额同比增速来看，家具及其零升至-11%。除耐用消费品外，科技制造相关需求也在改善，美国对美国零售业销售额同比（%）50美国对中国进口金额同比（%） 软木及木材制品 软木及木材制品服装及服装配件零售商的家具、家电库存水平都处历史低位，制造商与批发商的木制品库存也处底部区间。在利率下行，地产基本面有望改善的背景下，地产后周期的耐用品有望率先开启补库，而家电、家具、木制品都属于美国对中国进口依赖度较高品种，相关行业有望受益对应未列明电力机械、装置、器具及其电气近3年库存同比分位本轮库存周近3年库存同比分位本轮库存周期走势近10年库存同比分位机械设备和用品12%5%0%0%17%9%金属及矿产,石油除外杂项批发商批发商:耐用品5%5%3%专业及商业设备和用品3%3%3%3%0%木材及其他建材0%五金、水暖及加热设备和用品0%石油及石油产品16%6%药品及杂品12%0%12%6%2%12%6%2%0%0%0%0%0%6%0%0%0%农产品原材料批发商:非耐用品啤酒批发商:非耐用品纸及纸制品服装及服装面料化学品及有关产品食品及相关产品机动车辆和零部件店14%0%11%4%11%4%零售商家具、家用装饰、电子和家用电器店零售商食品和饮料店建筑材料、园林设备和物料店0%0%资料来源：Wind，华创证券，红色字体为库存近3年和近10年分位数均低于20%的行业美国制造商库存科技细分行业类别初级金属:金属铸造件非金属矿物制品初级金属:钢铁加工金属初级金属:铝和有色金属电气设备、电器和组件:电池机械制品:矿山、石油及天然气机械机械制品:涡轮机、发电机和其他电力传输设备机械制品:通风、采暖、空调和制冷设备机械制品:建筑机械运输设备:非国防飞机及零部件电气设备、电器和组件:电气设备机械制品:金属加工机械运输设备:汽车车身、零部件及拖车机械制品:照相设备机械制品:农业机械运输设备:国防飞机及零部件电气设备、电器和组件:家用电器机械制品:装卸转运设备运输设备:重型载货车运输设备:船舶运输设备:汽车电气设备、电器和组件:电子照明设备机械制品:工业机械运输设备:轻型卡车和多功能车计算机及电子产品:国防通信设备计算机及电子产品:其他外围设备计算机及电子产品:非国防搜索和导航设备计算机及电子产品:非国防通信讯设备计算机及电子产品:国防搜索和导航设备计算机及电子产品:测量、控制仪器计算机及电子产品:计算机存储设备计算机及电子产品:计算机计算机及电子产品:声像设备计算机及电子产品:电子元件消费品:非耐用消费品木制品家具及相关产品近10年库存同比分位 近3年库存同比分位本轮库存周期走势周期走势资料来源：Wind，华创证券，红色字体为库存近3年和近10年分位数均低于20%的行业22年中对美出口、美对中进口平均依赖度>10%行业中对美出口美对中进口平均依赖度电信及声音的录制或重放装置及设备办公用机械及自动数据处理设备家具及其零件;褥垫及类似填充制品纺布纺织制成品及未列明纺织有关产品服装及衣着附件通用工业机械设备及零件旅行用品、手提包及类似品摄影器材、光学物品及钟表有机化学品未列明化学原料及产品未列明电力机械、装置、器具及其电气零件软木及木制品(家具除外)天然肥料及矿物(煤、石油及宝石除外)对中进口额/美国整体进口额”。可能受益于美国补库的三条主线股票池筛选。根据行业、估值、业绩预测、海外收证券代码证券简称行业（亿元）23H1海外业务收入（亿元）23H1海外收入占营收比重过去10年）润增速（%）24E净利润增速（%）地产链403低库存消费品8科技制造4306327372,10114该股票池来自客观指标数据筛选，不代表投资建议。4、股票池来自客观数据筛选，不代表投资建议。助理研究员：蔡雨阳研究员：林昊华东师范大学统计学硕士，金融工程学士，曾任职于德邦证券。2023年加入研究等。研究员：丁炎晨公司投资评级说明：行业投资评级说明：分析师在本报告中对所提及的证券或发行人发表的任何建议和观点均准确地反映了其个人对该证券或发行人的看免责声明本报告所载资料的来源被认为是可靠的，但本公司不保证其准确性或完整性。本报告所载的资料、意见及推测仅报告中的内容和意见仅供参考，并不构成本公司对具体证券买卖的出价或询价。本报告所载信息不构成对所涉及证券的个人投议，也未考虑到个别客户特殊的投资目标、财务状况或需求。客户应考虑本报告中的任何意见或建议是否符合其特定状况，自主作资决策并自行承